場外機構間證券市場發展研究

中證機構間報價系統課題組

(1.中證機構間報價系統股份有限公司，北京 100033；2.海通證券股份有限公司，上海 200001；3.上海申銀萬國證券研究所，上海 200002)

一、發展場外市場，需要相適應的機構間證券市場

(一)“大場內、小場外”制約我國資本市場基本功能的發揮

我國資本市場從先進的頂層設計入手，經過近三十年發展，取得重大成就，目前交易所市場無論體量還是功能都已全球領先。但我國資本市場在資本形成、資源配置、投資者保護、風險防范與化解等方面，仍未能發揮應有的戰略作用，其中一個重要原因是我國資本市場存在“大場內、小場外”的結構性失衡。

1.場外市場弱小不利于充分發揮資本市場資源配置功能

從直接融資占比來看，我國的差距主要在場外。以股權融資為例，滬深交易所的融資能力在全球交易所股權融資規模排名中名列前茅，部分年份的融資規模甚至超過紐交所。但場外股權融資能力與美國相比差距巨大。從融資結構來看，場內外失衡對培育經濟新動能和創新驅動發展戰略支持不足。場內市場對企業發行證券以及信息披露都提出較高要求，如股票市場有較高的盈利標準或市值標準，債券市場公開發行有較高的凈資產金額的相關限制。隨著注冊制在場內市場逐步推行，證券發行上市的財務門檻有望降低，但信息披露要求將會更高。在較高的門檻下，場內市場的服務重點仍是在企業生命周期中處于成熟期到衰退期的企業，大多數處于初創和發展期的企業難以享受到相應的服務。

2.場外市場弱小不利于風險防范與化解

資源過度集中在場內，不利于風險分散。一方面，由于場內外發展失衡，大量企業排隊涌入場內，造成IPO堰塞湖現象長期難以有效化解；另一方面，由于市場缺乏層次，高度集中的場內市場的風險化解受到局限。場內高流動性溢價增大市場風險。高流動性溢價帶來市場波動增大，從歷史來看，上證綜指的250日波動率(移動標準差與移動均值之比)始終顯著高于標普500(如圖1所示)。市場波動增大股權質押等風險，甚至存在風險從資本市場傳導到實體經濟的可能，還助長了交易導向的投資文化，容易引發脫實向虛。

圖1 上證綜指波動率高于標普500

3.場外市場弱小不利于投資者保護

我國資本市場發展過程中高度重視投資者保護，投資者保護水平不斷提高，但場內外結構失衡同樣不利于投資者保護。一方面，場外市場弱小以及機構投者成長速度較慢，一定程度上造成了投資者缺乏分層，增大投資者保護難度。現實中存在著大量場內無法滿足的多元化投融資需求，但對于各類場外證券活動，仍缺乏清晰的監管邊界和有效的監管手段，場外證券行為在“放任發展”和“全面清理”兩種極端狀態下不斷轉換，對場外市場的投資者保護嚴重不足。另一方面，“大市場、小機構”導致證券公司在投資者保護中的主體責任弱化。在高度集中而且強大的場內市場中，證券公司業務普遍通道化。由于證券公司在實體經濟中扎根不深，與客戶的關系弱化甚至部分存在利益沖突，因此，證券公司保護投資者的動力和能力仍然不足。

(二)場外機構間證券市場是場外市場的重要組成部分

從海外資本市場發展經驗看，場外市場是資本市場發展的基石，場外機構間證券市場則是場外市場最重要的組成部分。交易商是場外市場的核心，但其功能的發揮也不是孤立和相互割裂的。面對場外市場中各類參與者不同的個性化需求，作為核心專業組織者的交易商，一方面通過產品創設等滿足投資、融資、風險管理、財富管理等方面要求，另一方面往往需要尋找更多的交易對手，以提升服務的專業化水平、降低交易成本、有效對沖風險，或者謀求新的市場機會。為滿足這種需要，雙邊或多邊交易越來越多，并且出現了各種類型的第三方平臺，如由納斯達克和粉單公司分別提供的將大量證券公司柜臺連接起來的OTCBB報價系統和粉單報價系統，為便利利率互換產品交易而將眾多證券公司連接起來的Credit Match和Bloomberg等。通過這些系統，證券公司之間的單個柜臺達到了互聯互通，從而形成更大更有效的市場，也就是各類場外機構間證券市場。

從美國的實踐來看，其多層次的交易場所體系是由場外機構間證券市場發展演變而來的。按照SEC對證券市場層次的劃分，美國證券市場包括注冊交易所、另類交易系統(Alternative Trading System，ATS)、柜臺市場(Over-the-Counter Market)以及非標權益市場和私募市場。其中，場外機構間證券市場參與者數量眾多，其發起主體、組織方式、交易模式多種多樣，根據是否有第三方統一管理、是否有電子化平臺等也可以做進一步區分。各類場外機構間證券市場的發展路徑存在較大差異，但總體而言，場外機構間證券市場并沒有因為場內交易所的完善而消亡，而是作為多層次資本市場的重要組成部分持續發揮著積極作用。

(三)相關研究概念的界定

對于場外機構間證券市場的概念，我國學術界和業界有不同看法，尚未形成統一認識。有些認為證券公司柜臺市場就是場外機構間證券市場，有些認為機構間報價與服務系統是我國場外機構間證券市場。從海外資本市場發展歷程看，場外機構間證券市場主要是由投行作為核心組織者，將柜臺市場、各類ATS平臺等通過技術手段實現各類金融產品的信息、交易、結算等互聯互通的市場組織，呈現出多元化的市場形態。從我國場外市場發展實踐看，伴隨著證券公司柜臺業務的起步及機構間私募產品報價與服務系統的不斷發展完善，場外機構間證券市場初步形成。

因此，本文研究的場外機構間證券市場主要是指以證券公司柜臺為基礎、機構間私募產品報價與服務系統為核心市場組織者，共同形成的相對寬泛的市場組織形態。后文中出現的證券公司柜臺市場、報價系統等，均屬于場外機構間證券市場，不再單獨區分和界定。

二、場外機構間證券市場的功能和發展規律

(一)海外場外機構間證券市場的主要功能

1.證券公司投融資業務需要場外機構間股債批發市場

單一機構的客戶資源限制了交易效率，因此分割市場之間尋求合作的要求自始至終伴隨著資本市場的發展。交易商尋求風險頭寸調整、批發交易以及客戶資源互換進行互聯互通，進一步推動了市場結構始終在不斷自我改良。成熟場外市場普遍形成了以交易商為核心紐帶的市場組織結構，絕大多數場外交易通過交易商達成，交易商通常為凈資本規模雄厚的大型金融機構，作為市場中樞向合格參與者提供交易報價和流動性做市。從海外機構間市場情況來看，與柜臺市場相比，場外機構間證券市場交易主體之間的信息不對稱、專業能力差異等明顯減少，對債券、資產支持證券、資金拆借等基礎資產交易而言，場外機構間證券市場能夠更好地形成相對公允的定價，能夠更好地發揮價格發現功能，也是柜臺市場業務定價的參考基準。具體到證券公司作為交易商角色所承擔的投融資業務而言，發達的場外機構間股債市場有利于定價形成，并成為相關資產的批發市場。

2.證券公司風險管理離不開場外機構間衍生品市場

場外衍生品業務規模效應較為明顯，對風險管理水平要求高，且前期需要大量人力物力的投入，因此市場需求容易向大型交易商集中。同時，場外衍生品具有非標準化的特性，交易商可根據投資者的需求設計期權產品，以滿足投資者套期保值、套利、對沖等交易需求，并根據不同組合匹配不同投資者風險偏好，實現投資結構多樣化的財富管理需求。場外衍生品非標準化特性決定其交易主要集中在場外市場，隨著交易規模和頻度的增長，單一的交易商較難完成交易意向的內部消化，必然形成對多主體網絡化場外交易的需求。而場外機構間證券市場具備天然的職能，能夠充分發揮衍生品交易的撮合和定價功能。

(二)場外機構間證券市場的發展規律

1.場外機構間證券市場呈現出“分布式”特點

場內市場(證券交易所市場)與場外市場最重要的差別是交易組織方式不同。場內交易所市場以交易所為核心，呈現中心化結構；場外機構間證券市場以證券公司為核心，呈現分布式結構。

以美國為代表的發達國家多層次資本市場，是場外市場經過長期演進、由分散混亂無序狀態到有序的制度化管理的百年演化的結果，先場外后場內發展而來。證券交易最初是由經紀人和投資者在街邊或咖啡館的單個柜臺上的吆喝聲中進行的。隨著時代的變遷，經紀人自身的服務能力和專業化水平都得到顯著提高，早期的街邊經紀人演化成為今天的現代證券公司。與此同時，隨著技術進步以及柜臺產品標準化程度的提高，證券公司之間實現平臺共享或互聯互通越來越有可能變為現實，于是出現了交易所。但是證券公司柜臺并未因此退出歷史舞臺，相反，因為經營靈活、容易滿足客戶非標需求、符合金融創新要求等特點，證券公司柜臺不但保留了下來，而且自20世紀90年代后，其地位在成熟市場中變得越來越突出。

2.場外機構間證券市場是由大型證券公司主導的交易商生態圈

交易商一般為大型證券公司或銀行等金融機構，通常這些交易商也是做市商，他們根據交易規模等市場情況對交易的工具報出買賣價。場外機構間證券市場有助于交易商之間進行風險轉移以實現做市功能、進行自營投資和風險管理。交易商之外的客戶需要通過交易商進入場外機構間證券市場，但是客戶通常可以在不同的交易商之間尋找最優買賣價進行交易。

場外機構間證券市場在發展中衍生出大量的中間服務機構，與交易商們一起形成了良好、多樣化的場外市場生態圈。交易商-機構客戶電子交易平臺(如TradeWeb、MarketAxess)、交易商-交易商電子交易平臺(如CreditMatch、Creditex)、報價服務商(如粉單公司)、交易確認和配對服務商(如DTCC Deriv/SERV)、支付配對及對賬服務商、文件記錄管理服務商、數據集成和估值服務商(如Markit)等不斷產生和發展。這些服務商與證券公司以及機構客戶之間形成了一個高度專業化分工、互聯互通、競爭激烈、多元化的場外市場生態圈(見圖2)，該生態圈的健康發展直接提高了資本市場的活力和韌性。

圖2 場外機構間證券市場交易商生態圈

3.場外機構間證券市場往往是非標準化和標準化產品之間的“轉換器”

現代柜臺市場，產品大多為客戶量身定做，一般不存在統一的尺碼。有些個性化產品往往只有一個客戶，交易完全是證券公司和單個客戶之間的事情，金融創新往往來源于證券公司為客戶開發非標準化產品。但這些非標準化產品也并非完全憑空而來，其基礎往往是標準化產品，是由若干標準化產品組合或演變而來。而標準化產品的產生，雖然是由場內交易所創設的，但其來源往往是非標準化產品反復實踐后的提煉和轉化。從非標準化向標準化產品的轉化往往需要很長過程，有時也可能會有過渡形態，如利率和匯率互換產品，在ISDA等行業協會的努力下，形成了基本配套規則的標準化，從而在場外機構間證券市場的公共平臺上報價并協議成交。場外機構間證券市場則直接促進了這類產品的轉讓和交易。場外機構間證券市場是聯通場內場外、打通產品從非標準化向標準化轉換的重要途徑。

4.場外機構間證券市場呈現分散交易、集中報告、集中登記托管和結算趨勢

2008年全球金融危機后，完善場外金融衍生品市場法規和監管制度是各國監管改革的重中之重。自2010年以來，以美國《多德—弗蘭克法案》為代表的監管法律提出OTC衍生品合約需要中央清算的強制性要求，由清算所為場外合約提供統一清算。這樣，合約本身雖仍在場外進行交易，但由清算所扮演中央交易對手(Central Counter Party，CCP)、以市場參與人的法定對手方身份介入交易結算，同時充當原買方的賣方和原賣方的買方，并保證交易執行。《多德—弗蘭克法案》生效后，強制標準化衍生品產品進入交易所或電子化平臺交易，并進行集中清算，對未進行集中清算的場外衍生品交易提高保證金比例，所有場外衍生品交易向場外衍生品交易報告庫報送交易信息。

5.對手方風險是場外機構間證券市場風險的主要來源之一

場外機構間證券市場典型的交易是在交易商對手方之間協議完成的，而且合約雙方不是一錘子買賣，現金的交割往往在一個較長時間內持續存在，如典型的利率互換合約、CDS。因此交易雙方或一方難免有不能履約的情況出現，存在信用風險。同時，由于交易是在場外進行，透明度相對較低，監管機關對交易資訊的掌握程度不如場內市場全面和便捷，由此也帶來了相對較高的風險問題。

6.場外機構間證券市場的監管體現了監管部門、自律組織以及內部風控的有機結合

從境外市場情況看，場外市場通常呈現出高度市場化經營、自律管理占主導的格局。例如，美國證監會委托自律監管組織FINRA對證券公司實行具體監管，FINRA因此要求每個證券公司都要登記注冊，并規范約束其市場行為。ATS可以選擇注冊成為交易所或者經紀交易商。若注冊為交易所需要向SEC申請牌照；若注冊為經紀交易商，則必須在獲得FINRA頒發的券商牌照之外獲得SEC頒發的ATS牌照，并遵守SEC頒布的《全國市場體系監管條例》和1998年《另類交易系統監管條例》。其他類型的場外證券市場同樣必須獲得經紀交易商牌照方可營業，受到FINRA的直接監管。FINRA還收集和發布各場外機構間證券市場的證券報價信息、相關交易的成交信息，連續不斷地對市場上的證券交易活動進行監督，防止不正當交易的發生。

除此之外，監管機構一般會在發揮市場作用的基礎上，積極引導交易主體加強自身的內部風險控制。首先，政府監管部門通過明確資本充足性要求，引導證券公司加強內部風險控制。其次，政府監管部門針對性地提出內部控制的框架與原則，引導交易商加強內部風險控制，如關于交易的政策和程序、有效的組織構成、分工授權制度、科學的風險評估體系等。通過上述一系列措施實現政府外部監管與市場參與者內部控制的有機結合。

三、我國場外機構間證券市場發展現狀

(一)場外機構間證券市場架構已基本搭建

1.場外機構間證券市場與證券公司柜臺市場同時起步、共同發展

柜臺業務開展為場外機構間證券市場發展奠定了基礎。為充分利用證券公司柜臺業務靈活、定制的優勢，為客戶提供個性化服務，滿足投資者財富管理、風險管理等需求，根據中國證監會統一部署，中國證券業協會于2012年組織開展證券公司柜臺業務試點，先后發布《證券公司柜臺交易業務規范》、《證券公司柜臺市場管理辦法(試行)》等規則，為證券公司探索柜臺業務提供了初步的制度依據。先后共有42家證券公司開展試點，經過幾年探索，證券公司柜臺業務規模逐步擴大，開戶數量日益增長，截至2019年11月底，證券公司柜臺市場投資者賬戶數量2,407.11萬戶，其中機構投資者賬戶2.71萬戶，個人投資者賬戶2,404.40萬戶；初步形成以收益憑證、衍生品、資產管理計劃、金融產品代銷等為特色的柜臺業務，在完善我國多層次資本市場體系、拓展證券公司基礎功能、提升證券公司服務實體經濟能力等方面發揮了積極作用。

場外機構間證券市場為柜臺業務規范發展、互聯互通提供了支持。不同于海外自下而上自然演化而來的場外機構間證券市場，我國場外機構間證券市場的發展也具有一定的頂層設計先行特點。為促進場外機構間證券市場從一開始就規范發展，在中國證監會的統一指導下，中國證券業協會借鑒國際經驗，于2014年建立了場外機構間私募產品報價與服務系統，負責中國的場外機構間證券市場建設。經過多年探索，報價系統形成了一套相對完整的業務規則體系，支持收益憑證、私募債券、ABS、資產管理計劃、私募股權融資和場外衍生品的發行交易、登記結算。交易量穩步增長，截至2019年11月底，報價系統累計發行、轉讓和線下交易規模共計18,708.15億元，參與人涵蓋了證券公司、銀行、基金、期貨、保險、信托、私募基金、私募市場、投資咨詢機構以及實體企業等。通過互聯互通，基本形成場外機構間證券市場與證券公司柜臺市場相互融合、共同發展的格局。

2.與場外機構間證券市場發展相適應的交易管理機制基本建立

根據場外機構間證券市場的特點，在產品準入、交易方式、信息披露、投資者適當性要求等方面，逐步形成了不同于場內市場的交易組織機制。

不同于場內市場以統一信息披露為核心，場外機構間證券市場更加注重投資者適當性管理下的彈性信息披露。經過探索，場外機構間證券市場逐步形成了以投資者適當性管理為基礎的彈性信息披露制度。在一級非公開發行市場，通過區分私募產品合格投資者，明確發行條件，構建資產風險屬性與投資者門檻相適應的適當性管理機制，從發行端對交易資產的質量進行有效約束；同時通過定向發行方式，將產品信息等披露給合格投資者，在合格投資者范圍內認購交易，嚴守私募底線。在二級交易市場上，場外機構間證券市場同樣遵循合格投資者制度，符合產品適當性管理的投資者可以進行轉讓等交易。

場外機構間證券市場交易方式靈活多樣，以協議轉讓為主。根據私募產品特性提供相應的交易方式，各類型產品可以通過詢價報價交易、做市交易、拍賣或標購競價、質押式協議回購交易等方式成交，具有靈活性和協商性。交易機制的設計不以簡單追求高流動性為目標。

場外業務交易報告制度和全面立體風控架構基本成形。科學有效的交易監測和風險管理機制是促進場外市場健康發展的基礎保障。在證監會監管和證券業協會管理下，證券公司在場外機構間證券市場開展的各類業務、達成的交易，均應當向場外證券業務報告系統進行備案和業務報告。

(二)場外機構間證券市場產品體系已初步形成

1.場外衍生品業務處于起步階段，初顯風險管理職能

我國場外衍生品主要由交易商組織，衍生品交易可以通過銀行間市場、證券公司柜臺以及中證機構間報價系統完成。其中，權益類與大宗商品類產品主要集中于證券行業。2018年全年共有54家證券公司開展了場外衍生品交易業務，共新增場外衍生品交易合計名義本金8,772.06億元。

我國場外衍生品業務開展時間較短，處于起步階段，業務發展過程中呈現以下特征。一是場外衍生品基礎功能逐步發揮。場外衍生品業務發展之初，各類投資者的需求逐步釋放，業務發展較為粗獷，一度以追求杠桿交易為主要目的，隨著后續逐步規范，場外衍生品業務也回歸本源，以滿足投資者風險管理與資產配置需求為主。二是證券公司柜臺衍生品交易與機構間市場并行發展。不同于銀行間市場衍生品業務，權益類與商品類場外衍生品更多的是市場自然發展演變的實踐。由于證券公司柜臺的場外衍生品業務也剛剛起步，交易商之間的交易尚不夠活躍。場外機構間證券市場在電子化交易平臺建設、集中清算系統搭建等方面開始相應的探索和準備。三是場外衍生品的穩健發展也有賴于場內衍生品市場的發展。場外衍生品市場與場內衍生品市場互為補充，相互促進。

2.多層次股權市場初步形成，創新中小微企業多元化融資模式

我國場外股權市場主要由報價系統、區域性股權市場、其他互聯網私募股權融資平臺組成。證券公司主要通過報價系統和區域性股權市場參與場外股權業務，其柜臺并未開展場外股權業務。

目前，場外股權業務的發展呈現出以下特征：一是市場較為分散，互相之間缺少銜接。報價系統、各區域性股權交易所、互聯網非公開股權融資平臺等各市場之間處于割裂狀態。二是場外股權市場基礎設施建設相對落后，缺少統一且暢通的信息發布渠道，市場間信息披露標準不同，信披監管存在困難；缺少統一的賬戶體系，不便于融資交易的開展及投資者的穿透管理；場外股權市場尚未建立統一的工商變更登記系統，導致企業在完成非公開股權發行或轉讓后，需要到各地相應的工商部門辦理變更，流程冗長，效率低下。三是受制于盈利模式不清晰、收益與風險不匹配等，證券公司對場外股權業務的參與程度較低，特別是在企業輔導規范、企業股權估值定價等方面，其專業能力并沒有得到有效挖掘和利用。

3.場外債券業務擴大融資主體范圍，初具服務實體經濟功能

中國證監會在2014年11月、2015年1月相繼發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》、《公司債券發行與交易管理辦法》，明確資產支持證券、非公開發行公司債券可以按照規定在證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統、機構間私募產品報價與服務系統、證券公司柜臺市場以及中國證監會認可的其他證券交易場所進行掛牌轉讓，豐富了場外市場資產證券化、私募債券相關業務品種。根據監管要求，各場所在項目的受理審核、掛牌條件、發行轉讓、信息披露要求以及存續期管理等方面的規范要求均保持一致。

相比交易所市場非公開發行公司債業務，以報價系統、證券公司柜臺為主的場外市場非公開發行公司債券整體發展緩慢，產品規模較小，品種相對單一(近年來非公開發行公司債募集情況見圖3)。由于債券市場統籌監管等原因，報價系統非公開發行公司債券業務已于2016年下半年暫停，市場自2016年7月不再新增掛牌債券；證券公司柜臺非公開發行公司債券相關業務細則未發布，近幾年實際業務尚未開展。

4.收益憑證屬于自主創新品種，在場外市場中發揮了重要作用

收益憑證作為機構間市場的重要創新產品，是證券公司為數不多的自主創設產品品種，在證券公司流動性管理、機構投資者資產配置、居民財富管理方面發揮了重要作用。從近幾年發行規模看，收益憑證保持了總體平穩的發展趨勢(見圖4)。

收益憑證在場外市場中發揮了十分積極的作用。一方面收益憑證豐富了證券公司融資渠道。收益憑證期限、用途、結構可靈活設置，滿足了證券公司對靈活負債的配置需求，大大提升了證券公司流動性風險管理水平。另一方面收益憑證是證券公司提升客戶服務能力的重要載體。通過收益憑證，證券公司可以根據企業融資或風險管理需求，以及各類客戶的財富管理需求，有效協同各業務板塊，提供靈活的定制化服務。

圖4 收益憑證年度發行與存續情況

(三)場外機構間證券市場發展過程中存在的主要問題

1.頂層設計有待完善，市場發展基底亟需夯實

一是柜臺業務和場外機構間證券市場的法律地位不明確，監管依據缺乏。雖然經證監會同意，證券業協會出臺了《證券公司柜臺市場管理辦法(試行)》等自律規則，但法律層級較低，難以提供充分的法律支撐。

二是業務規則不足，實踐中實際業務落地困難。目前柜臺市場和場外機構間證券市場的部分業務和產品尚缺乏明確的落地規則。例如，收益憑證業務發展至今，一直未出臺明確的自律規范或監管規定。

三是分層管理及監測監控體系尚未完善。目前場外機構間證券市場缺少有效的管理手段，監管覆蓋面還不足，未形成有效的監管合力。場外市場分類分層管理不足，目前缺乏針對不同產品類型的管理機制，難以適應場外產品及業務差異化發展的特征。事前信息統一管理不足，目前柜臺業務的產品、合約、投資者信息沒有實現集中統一，存在同一投資者在不同柜臺信息不一致等現象，且這些信息都是事后報備，沒有形成閉環。產品全生命周期管理不足，一級市場信息管理相對完善，但二級市場交易信息缺乏統一管理，缺乏產品存續期間投資者變動、交易信息等。場外監測監控體系建設有待完善。

2.市場創新培育機制不足，證券公司核心能力未被激發

缺少有效的創新培育機制，在鼓勵證券公司自主創設產品、提供創新服務等方面缺少正向評價機制和風險防控手段，場外機構間證券市場作為證券公司開展創新業務的試驗田作用沒有得到有效發揮。同時，受場內監管思路的影響，場外市場監管仍然存在“一刀切”傾向，使創新發展和風險控制之間無法得到有效平衡，市場容易處于“一放就亂、一管就死”的狀態。由于缺少正向的創新培育機制，證券公司作為市場的核心組織者和參與方，其專業能力無法得到有效發揮，在產品創設、投行專業服務、撮合交易組織等方面顯得“力不從心”，證券公司基礎功能與核心能力沒有得到充分鍛煉和發揮，既難以體現系統重要性，也缺乏專業化、差異化發展的條件。

3.特色化業務模式有待明確，服務實體功能有待提升

場外機構間證券市場在直接融資服務方面與交易所、銀行間市場的產品尚未形成差異化發展，為非上市企業提供權益流通的功能仍較薄弱，解決客戶個性化需求的定制類產品在業務開展中存在較多限制，導致證券公司的專業優勢無法得以體現。場外機構間證券市場產品體系和業務模式單一，直接融資比重較小，對培育經濟新動能和創新驅動發展戰略支持不足，服務實體經濟的功能相對薄弱。場外衍生品支持實體經濟通過衍生品類交易實現風險管理的作用未充分發揮；場外股權類業務中非上市非公眾公司股權融資業務較少、規模較小、成功率較低，而證券公司由于自身商業模式限制，通過場外市場服務中小微企業融資的作用未充分體現。

4.市場基礎設施相對薄弱，生態體系建設有待加強

我國場外市場基礎建設相對較為落后，在信息披露、資金結算、工商變更等方面的功能有待加強。同時，場內市場與場外市場、場外機構間證券市場、柜臺市場等市場之間的割裂狀態相對明顯，尚沒有形成聯動效應。

在信息披露方面還沒有形成完善的制度體系和有效的規則，導致同一種類型產品在不同的證券公司柜臺存在信息差異。各市場之間對于信息披露的要求不同，信息披露監管存在一定困難；場外證券登記結算體系不完善、信息不統一，缺乏上位法支持，法律效力存在一定的異議，導致了證券基礎設施功能和作用發揮受限；柜臺市場之間處于割裂狀態，代理交易較少，互聯互通程度不夠。由于證券公司之間存在競爭關系，擔心自己客戶流失，證券公司之間的柜臺基本處于割裂狀態；場內場外市場間相對較為割裂，在產品風險等級和參與主體等方面沒有形成差異化區分，相互聯動的效應不明顯。

四、政策建議

(一)規范和引導證券公司合理創新，提升證券公司服務實體經濟能力

1.加強場外創新業務準入管理，平衡場外市場創新與風險管控

建議在證監會監管指導下，加強協會自律管理，引導和規范證券公司創新開展場外業務，對場外創新業務進行準入管理。對于不同的產品類型，監管機構可以根據產品結構和風險特征劃定紅線，同時賦予行業創新的一定空間，通過一事一議的管理機制，評估與審核創新業務的風險點，對場外創新業務進行自律管理。

2.豐富證券公司柜臺市場產品和業務品種，優化證券公司交易商功能

建議豐富和完善證券公司柜臺市場的產品和業務品種。規范發展證券公司收益憑證，推進收益憑證管理規范出臺實施。進一步豐富證券公司柜臺市場交易品種，大力發展證券公司柜臺業務，柜臺的產品類型包括收益憑證、場外衍生品、ABS、私募股權、私募債券、其他創設產品、資產管理計劃、金融產品代銷，證券公司可以創設、發行、銷售、做市、回購、轉讓上述產品。

(二)深化場外市場層次，推進場外機構間證券市場發展

1.建立特色化場外債券市場，增加直接融資比重

建議推動證券公司柜臺開展供應鏈和區塊鏈“雙鏈驅動”、服務中小科技創新企業融資的資產證券化業務，依托金融科技的供應鏈資產證券化、應收賬款資產證券化產品等，幫助金融科技等類型的實體企業優化融資渠道、盤活存量資產、改善資產負債結構，降低企業綜合融資成本。

以戰略新興產業為試點，逐步推出私募可轉債、與企業生命周期關聯的債券等創新的場外融資工具，通過創設各類固定收益類、股債結合類產品，如高收益債、未上市公司的可交換債，支持各類企業的融資需求，特別是更好地支持中小企業和科技創業型企業發展，更好地服務實體經濟。

推動地方債在證券公司柜臺進行銷售，支持地方債在場外機構間證券市場流轉交易。引入證券公司柜臺業務作為地方債銷售渠道，能夠支持場外市場投資者參與地方債投資，對交易所場內地方債市場形成有益補充和良性互動。

2.健全場外機構間證券市場股權交易體系，深化服務實體能力

建議完善非公開發行股權頂層制度，在更高層級的法律法規層面明確規定非公開股權發行涉及到的信息披露、投資者保護等內容。利用場外機構間證券市場，為債轉股提供轉股項目展示、轉股資金募集、估值定價、電子簽約、金融產品投融資、監管支持等配套服務，滿足多樣化的轉股退出需求，提高交易效率、提升交易活躍度。探索區域性股權市場互聯互通，通過場外機構間證券市場，搭建場外股權市場信息披露平臺，在堅持“底線信披加彈性信披”的原則下，統一場外股權信息披露標準，為區域性股權市場提供數據服務，打破區域性股權市場之間的“信息孤島”狀態；通過場外機構間證券市場，建立統一的賬戶體系和登記結算系統，避免投資者參與區域性股權市場投資交易重復開立賬戶，提高投資便捷度。推動確認場外股權登記效力，實現統一的場外登記體系。支持各地工商管理部門為在場外機構間證券市場發行股權的非公眾公司辦理股權變更、過戶等事項提供工商登記便利。

3.推動場外衍生品交易電子化和統一集中清算

建議推動場外衍生品在電子化交易平臺集中交易，加強對場外衍生品領域的監管，嚴格實施場外衍生品報告制度。結合我國國情，根據不同衍生品的產品特性設立監管紅線，放寬合格投資者準入門檻，滿足投資者個性化的風險管理和對沖的定制需求。推行場外衍生品標準化，實行交易報告庫，逐步實現場外標準化的衍生品合同進行集中清算的目標，對于非集中清算的衍生品合同，要求設立保證金，可由證券公司柜臺市場繼續實行非擔保交收制度。

4.提供靈活的交易機制，提高場外機構間證券市場產品的標準化程度

建議支持場外機構間證券市場提供多元化交易品種和靈活交易機制，為交易商和投資者提供流動性支持機制。通過建立統一的產品及交易信息發布和交易指令傳輸平臺，實現不同市場的互聯互通。發揮場外機構間證券市場非標準化和標準化產品“轉換器”功能，提高場外機構間證券市場產品的標準化程度。

5.打造非標證券產品管理平臺，加強非標產品全生命周期管理

建議運用區塊鏈技術打造場外業務及金融產品的全生命周期管理平臺，通過提供符合非標資產特征的資產登記、賬務體系、信息披露、交易流程、監管監測等功能，有效解決場外非標金融產品的底層資產生成的真實性，降低非標金融產品發行和交易過程信息不對稱，提高產品存續期間實時管理的有效性。

(三)完善場外市場基礎設施建設，夯實場外市場風險管理

1.加強場外市場互聯互通，促進場內外市場協同發展

建議進一步打通證券公司柜臺業務渠道，支持證券公司間跨柜臺交易，并實現與區域市場、互聯網平臺的跨市場業務，實現與各交易場所之間互聯互通，加強與其他監管機構主管的金融交易平臺對接，拓展證券公司產品業務渠道，做實證券公司財富管理功能。實現與登記結算機構之間互聯互通，為客戶提供資產托管、估值和風險管理服務等；實現與銀行、支付機構等互聯互通，促進市場資金交收效率大幅提高，滿足場外機構間資金交易需求，促進行業創新發展。

2.搭建信息統一的場外登記體系，推動市場規范化運作

建議推動建立信息統一的場外登記體系，進一步優化場外私募產品登記結算互聯互通機制，逐步規范和引導場外私募產品信息統一登記。一方面實現對場外私募產品從創設、交易、存續期管理到清盤兌付的全流程監控，將證券公司柜臺市場登記結算信息儲存中央化，方便監控和管理，降低市場風險；另一方面節省行業成本，避免行業重復建設，推動行業集約化、規范化發展。對于已建立TA系統的證券公司，為避免資源浪費，可以通過分TA形式開展登記結算互聯互通。

3.建立先進可靠的結算功能機制，提高市場交易結算效率

建議以“場外業務一戶通”為抓手，促進場外機構間證券市場交易高效、結算安全，即投資者在場外市場開立獨立、單一的場外產品證券賬戶及對應的場外資金賬戶，通過統一的賬戶編碼規則管理賬戶，實現場外業務一戶通，還可以實現看穿投資者在各聯通場外市場全部交易的作用，全程記錄投資者報價、交易、交收、支付等信息，實現投資活動全留痕、業務行為可追溯，為場外業務事中、事后監管提供信息與技術支持。

4.優化場外市場及時、全面的交易報告機制，建立以適當性管理為基礎、以交易商主體監管為核心的場外業務監管機制

建議優化及時、全面的場外證券業務監測報告管理機制，健全場外業務監測報告管理制度建設，強化主體責任義務。按照功能監管原則，將所有開展場外證券業務的證券期貨經營機構納入監管與業務自律范圍，強化場外證券業務開展主體的備案和報告管理責任，提高交易報告的準確性、完整性和及時性；細化場外證券業務信息報告精細度，提高信息針對性，全面收集場外證券業務的衍生品業務信息、產品信息、交易信息、投資者信息、結算信息等證券業務信息；以交易報告為基礎，深化數據分析與運用，按業務類型構建場外證券業務監測監控指標系統，跟蹤標的、主體、區域等業務集中度，設定風控閾值，及時監測監控。建立以適當性管理為基礎、以交易商主體監管為核心的場外業務監管機制。夯實場外機構間證券市場風險管理和監測監管，核心在于加強對交易商風險敞口的管理和監測，加強交易商自我風險承受能力。充分運用金融科技完善場外市場交易監測，動態、持續關注交易商風險管理能力。

5.借助金融科技構建高效規范的場外機構間證券業務生態

探索和推動區塊鏈在場外證券市場的應用，構建良好的業務生態。一是運用區塊鏈技術數據不可篡改、時間不可逆等安全性方面的優勢，在場外市場非標證券產品的發行交易、托管登記、清算結算、客戶管理等方面發揮重要的技術支撐作用，有助于形成良好的場外證券生態。二是運用區塊鏈技術探索建立覆蓋交易對手方、交易行為、交易場所的可信、可溯源的監測監控及交易報告體系，推動場外市場數據生態體系形成，提高數據治理能力。三是通過行業合力，推動行業技術標準統一和規范發展。一方面，加強區塊鏈底層技術研究和供給，加強業務、技術標準化研究，提供底層公共品，從而避免低水平重復建設、實現更為廣泛和高效的跨鏈協同；另一方面，盡快推動出臺與場外市場區塊鏈技術集成應用相關的自律規則，發揮自律監管功能，并同步推進技術標準與業務規則的統一與規范化探索，為場外業務區塊鏈集成應用的研究和發展提供有力支撐。

(四)明確中證機構間報價系統在場外機構間證券市場管理和組織中的角色定位

建議進一步明確報價系統的場外機構間證券市場管理者和組織者定位，借助報價系統作為場外基礎設施核心服務機構的優勢，進一步發揮報價系統在場外機構間證券市場中的管理和組織作用。一是統籌場外機構間證券市場的規范發展，在借鑒場外市場發展一般規律的基礎上，結合我國資本市場發展特點，引導行業和證券公司充分發揮基礎功能，推動發展中國特色的場外機構間證券市場。報價系統應將重心從直接組織市場業務，逐步轉向支持與促進證券公司主體更高效的發揮組織效能，提升行業場外業務高質量發展，為證券公司依托柜臺服務實體經濟、防范和化解金融風險提供有力支持。二是對于一般市場主體難以推動的問題，組織集中行業優勢力量，積極發揮報價系統平臺功能，進一步加強報價系統的場外機構間證券市場組織能力。在加強風險防控基礎上，探索前瞻性、戰略性業務模式，為行業業務創新提供孵化支持，解決行業“難點痛點”問題。積極采用金融科技等手段，在服務小微企業直接融資及促進證券公司財富管理轉型等方面，逐步形成與場內交易所差異化發展的業務模式。在穩固發展現有業務基礎上，研究探索“非標資產流轉”“行業流動性支持”等平臺服務，促進我國場外機構間證券市場規范發展，服務行業高質量發展，為服務實體經濟和有效防范化解金融風險貢獻力量。