新《證券法》中操縱市場條款修訂的得失評析

李 珍，夏中寶

（1.中央民族大學經濟學院，北京100081；2.中國社會科學院研究生院，北京102488）

全國人大常委會2019年12月修訂的《證券法》，已經自2020 年3 月1 日起施行，其中關于規制操縱證券市場行為的相關條款進行了較大幅度的修改，主要涉及新《證券法》第55條以及第192條。為促進金融監管對操縱市場行為的規制更加完善，本文對新《證券法》中操縱市場相關條款修訂的科學合理之處、可能的考慮不周之處、有待檢驗之處進行深入細致的評析，剖析其中利弊得失，以供執法、司法參考。

一、操縱市場規制條款修訂的科學合理之處

新《證券法》第55 條主要是規定禁止操縱證券市場的行為類型，與此前《證券法》中的相關條款相比，增加了金融監管實踐中常見的虛假申報操縱、蠱惑交易操縱等行為類型，并取消了以往法規中關于“搶帽子”操縱要求特殊主體身份的限制。這些修訂內容，具有科學合理性。

（一）增加列舉了虛假申報操縱行為

通常認為，行為人在期初建倉持股，然后通過頻繁、大量不以實際成交為目的的申報、撤單，影響其他投資者對證券價格和供求走勢的判斷，誘導市場投資者跟進買入賣出，影響證券交易價格或交易量，并在短時間內反向交易獲利或者謀取其他相關利益的行為，被稱作是虛假申報操縱①參見中國證監會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》第38 條至第40 條。中國證監會制定的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》，作為內部規范性文件，未以官方名義正式對外公布，但是在“北大法寶”等權威數據庫和互聯網上可以檢索到全文。。

新《證券法》第55 條第一款第（四）項明確列舉了虛假申報操縱行為，為金融監管機構查處證券市場虛假申報操縱，提供了直接的法律依據。

（二）取消了“搶帽子”操縱主體的特殊身份限制

在證券市場上具有影響力的單位或個人，先行買入證券，然后對該證券或其發行人、上市公司公開做出評價預測或者投資建議，誘導其他投資者進行證券交易，進而影響證券交易價格或交易量，并在短時間內反向交易獲利或者謀取其他相關利益的行為，被稱作是“搶帽子”操縱②參見中國證監會《證券市場操縱行為認定指引（試行）》第35條至第37條。。

2019 年之前，中國證監會內部試行的規范性文件中，以及司法機關發布的刑事追訴文件中，均將“搶帽子”操縱的主體限定為“證券公司、證券投資咨詢機構、專業中介機構及其工作人員”的特殊身份。一般認為，行為人具有前述規定的“持牌”身份（持有金融監管機構發放的執業牌照），可以推定證券市場中的投資者對其公開發布的薦股信息具有“信賴”，進而有利于推定這些具有特殊身份主體發布的薦股信息能夠影響證券交易價格或交易量。

但是，上述舊法規中的規定，遺漏了“財經記者”等在證券市場上具有影響力的單位或個人，他們同樣可以成功實施“搶帽子”操縱行為。例如，知名證券節目主持人廖某，就是利用其在證券市場上的影響力,通過“買入建倉、公開薦股、反向賣出”成功實施“搶帽子”操縱行為，非法獲利4310萬元①廖某“搶帽子”操縱案，中國證監會行政處罰決定書〔2018〕22號。。

中國證監會雖然根據實質重于形式原則，最終以我國2005 年10 月修訂的《證券法》（以下簡稱舊《證券法》）第77 條第一款第（四）項“其他操縱行為”的兜底條款對廖某做出了行政處罰，但由于當時證券法規中不合理地限定了“搶帽子”操縱主體必須具備特殊身份，導致對不具有特定身份的廖某實施典型“搶帽子”操縱行為，能否給予行政處罰以及如何適用法律條款，一度產生較大爭議。

考慮到前述情況，新《證券法》第55 條第一款第（六）項明確規定了“搶帽子”操縱行為類型，并且取消了此前低階法規中對“搶帽子”操縱主體的特殊身份要求，為金融監管機構更有效地查處“搶帽子”操縱行為，提供了更精準的法律依據。

（三）增加列舉了蠱惑交易操縱行為

行為人通過控制發布不真實、不準確、不完整、不確定的重大信息，或者通過人為控制信息披露的時點、節奏，誘導其他投資者做出投資決策，影響證券交易價格或交易量，并在短時間內反向交易獲利或者謀取其他相關利益的行為，一般被稱作是蠱惑交易操縱②參見中國證監會《證券市場操縱行為認定指引(試行)》第31條至第34條。。新《證券法》第55條第一款第（五）項明確列舉了蠱惑交易操縱行為，彌補了此前的“法律漏洞”與“法律空白”，有利于金融監管機構更有效地查處蠱惑交易操縱行為。

值得注意的是，新《證券法》第55 條同時增加規定了“搶帽子”和蠱惑交易兩類信息型操縱行為，對于行為人通過微信群、朋友圈、微博、論壇、股吧等發布信息實施俗稱的“黑嘴操縱”，是屬于新《證券法》中的“搶帽子”操縱還是蠱惑交易操縱，需要具體情況具體分析。一般認為，“搶帽子”操縱主體具有持牌身份（如證券分析師）或者具有證券市場影響力（如著名財經記者），市場投資者對其發布的信息有“信賴”因素，因而“搶帽子”操縱中不必證明公開薦股信息內容的真假，關鍵看是否符合“建倉持倉、公開薦股、反向交易”的行為模式。與此不同，蠱惑交易操縱主體是任何單位和個人，通過發布不真實、不準確、不完整、不確定的重大信息，或者通過人為控制信息披露的時點、節奏，去蠱惑市場投資者進行交易，從而影響證券交易價量，因而蠱惑交易操縱中需要證明涉及的信息內容或披露時點存在不當性。

（四）填補“法律漏洞”的科學合理性分析

舊《證券法》第77 條未直接明確規定虛假申報、蠱惑交易、“搶帽子”等操縱市場行為類型。但是，在中國證監會于2007 年3 月印發的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》中，第38 條至第40 條規定了虛假申報的操縱行為類型，第35 條至第37 條規定了“搶帽子”的操縱行為類型，第31條至第34條規定了蠱惑交易的操縱行為類型。此后，中國證監會在前述內部規范文件的指導下，查處了周某案、莫某案、盧某案等一大批虛假申報操縱案件，查處了汪某案、武漢某公司案、葉某案、朱某案等一大批“搶帽子”操縱案件，還查處了某資產公司、謝某、闕某等涉嫌蠱惑交易操縱的案件③周某虛假申報操縱案，中國證監會行政處罰決定書〔2007〕35號；莫某虛假申報操縱案，中國證監會行政處罰決定書〔2009〕43號；盧某虛假申報操縱案，中國證監會行政處罰決定書〔2009〕37 號；汪某“搶帽子”操縱案，中國證監會行政處罰決定書〔2008〕42 號；某公司“搶帽子”操縱案，中國證監會行政處罰決定書〔2008〕44 號；葉某“搶帽子”操縱案，中國證監會行政處罰決定書〔2012〕2號；朱某“搶帽子”操縱案，中國證監會行政處罰決定書〔2016〕87號；某資產公司、謝某、闕某操縱市場案，中國證監會行政處罰決定書〔2017〕80號。。

盡管中國證監會查處了大量虛假申報操縱、“搶帽子”操縱、蠱惑交易操縱案件，但是2007 年中國證監會制定的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》作為內部規范性文件，層級效力較低，且未正式對外公開印發，難以作為行政執法的直接法律依據。中國證監會在對虛假申報操縱、“搶帽子”操縱、蠱惑交易操縱行為人做出行政處罰決定時，均未直接引用《證券市場操縱行為認定指引（試行）》中的相關條款，而是適用舊《證券法》第77 條中“其他操縱行為”的兜底條款或借用其他條款做出行政處罰，但是兜底條款一向背負“模糊性”的指責，被認為不符合法律“明確性”的基本要求。

因此，新《證券法》第55 條第一款第（四）、（五）、（六）項，以法律形式明確規定虛假申報、“搶帽子”、蠱惑交易等操縱行為類型，是對金融監管機構打擊相關新型操縱行為實踐經驗的總結，解決了原有法規效力層級不高及不合理要求“搶帽子”操縱主體具備特殊身份等問題，填補了“法律漏洞”與“法律空白”，具有科學合理之處，為金融監管機構查處操縱市場行為提供了更有效的法律依據和更明確的法律基礎。

二、操縱市場規制條款修訂的可能考慮不周之處

新《證券法》第55 條增加規定了虛假申報操縱、蠱惑交易操縱等類型，在大方向上具有科學合理性。但是，在具體條款中許多需要“細節雕琢”之處，可能有考慮不周的地方，擇要例述如下。

（一）交易型操縱與信息型操縱的界限規定不清

根據使用交易行為還是信息手段來影響證券交易價格或交易量的不同，操縱市場行為可以分為交易型操縱和信息型操縱。舊《證券法》第77 條在立法時，受限于當時歷史條件和認識深度等原因，未單獨規定信息型操縱行為，而是在連續交易操縱行為中規定了“利用信息優勢聯合或者連續買賣”的情形。新《證券法》修訂時，認識到了舊法律中未單獨規定信息型操縱行為的不足，在第55 條第一款第（五）、（六）項分別增加規定了蠱惑交易操縱和“搶帽子”操縱兩種信息型操縱行為，但是未同步修訂第（一）項中“利用信息優勢”連續交易操縱的條款，導致出現了交易型操縱與信息型操縱界限劃分不清。

一般理解，信息優勢是指知悉的信息較其他投資者更早、更準。在操縱市場行為中，交易行為和信息手段都是影響證券交易價格或交易量的工具。如果市場中某主體知道涉及證券的重大信息更早、更準，那么他相較于其他投資者就具有信息優勢。但是，該主體具有信息優勢的本身，并不會導致證券交易價量的變化，因此信息優勢本身并不是一種影響證券交易價格或交易量的操縱手段和工具。如果知悉重大信息更早，例如某上市公司的總經理佘某“更早”知悉了本公司業績大幅增長的信息，買入賣出股票，構成的是內幕交易①佘某內幕交易案，中國證監會行政處罰決定書〔2010〕2號。。如果知悉重大信息更準，例如某電信公司已于2007 年4 月5 日公告業績由預盈轉預虧的信息，但是董事潘某不僅知道公司業績預計虧損，還知道虧損的大約金額（二級內幕信息）[1]，其知悉的信息比市場其他投資者更準，潘某賣出本公司股票也構成內幕交易②潘某內幕交易案，中國證監會行政處罰決定書〔2008〕12號。。

在信息型操縱行為中，蠱惑交易操縱是利用虛假信息、誤導信息或者控制信息披露時點等方式，誘導其他投資者做出投資決策，從而影響證券交易價格或交易量；“搶帽子”操縱是通過“公開薦股信息”（對該證券或其發行人、上市公司公開做出評價預測或者投資建議），誘導其他投資者進行證券交易，進而影響證券交易價格或交易量。可見，信息型操縱行為中，信息是直接影響證券交易價格或交易量的工具和手段。新《證券法》第55 條第一款第（五）、（六）項分別單獨規定蠱惑交易操縱和“搶帽子”操縱兩種信息型操縱行為，具有科學合理性。但是，新《證券法》第55 條第一款第（一）項中，繼續保留了“利用信息優勢聯合或者連續買賣”的情形，可能存在思慮不周的地方。主要理由是：首先，利用知悉相關重大信息更早更準的優勢去買賣股票，構成的是內幕交易，而非操縱市場。其次，發布虛假誤導信息或者公開薦股信息，利用信息手段影響證券交易價量的行為，在第（五）、（六）項已經進行了專門規制，繼續在第（一）項的連續交易操縱類型中保留“利用信息優勢”的意義不大。再次，連續交易操縱行為中，影響股價的是交易行為，而非信息優勢。以拉抬股價為例，連續交易操縱的手法是集中大量實施“高于市場賣一價的申買并成交”的行為[2]，例如，若市場中賣方以3.5 元價格申報賣出，操縱主體以3.6 元申買并成交，若市場中賣方以3.7 元價格申報賣出，操縱主體以3.8 元申買并成交，如此多輪交易，證券交易價格被操縱主體的連續交易行為拉高。

（二）對蠱惑交易操縱的行為模式列舉不全

新《證券法》第55 條第一款第（五）項規定的是信息型操縱中的蠱惑交易操縱行為，但是對其行為模式列舉不夠全面。蠱惑交易的操縱手段包括控制發布不真實、不準確、不完整、不確定的重大信息，或者通過人為控制信息披露的時點、節奏，誘導其他投資者做出投資決策，影響證券交易價格或交易量，但是新《證券法》第55 條第一款第（五）項僅規定了利用“虛假（不真實）或者不確定的重大信息”兩種手段。其中未列舉的蠱惑交易操縱手段有以下幾種。

一是未規定利用“不準確、不完整”重大信息影響證券交易價格或交易量的操縱手段。例如，在某資產公司、謝某、闕某操縱市場案中，行為人利用披露收購三家醫院和“獨一味牙膏”等重大信息去影響股價，收購信息是真實的，也是確定的，但是操縱主體未完整披露收購醫院價款、用誤導性陳述影響投資者預期，發布的信息“不準確、不完整”③某資產公司、謝某、闕某操縱市場案，中國證監會行政處罰決定書〔2017〕80號。。

二是未規定通過人為控制信息披露的時點、節奏，誘導其他投資者做出投資決策，影響證券交易價格或交易量的操縱手段。例如，在何某操縱市場案中，何某歷年提出利潤分配提案的時間均是在相應會計期間結束后，且與披露相關定期報告的時間間隔不長。但是，2016 年何某為了自己控制的朱某等證券賬戶能高價賣出股票，利用自己作為上市公司董事長、實際控制人的身份，在2016 會計年度尚未結束且會計師尚未完成對公司業績審計時，就提前提出“高送轉”的提案并于11 月28 日公告該提案。何某通過控制上市公司披露“高送轉”利好信息的時點影響證券交易價格，在上市公司披露其提案后，股價連續5 個交易日漲停，何某隨即于12 月初決策朱某等證券賬戶高價股票賣出獲利。最終何某被認定構成操縱市場，罰沒金額合計超過1.2億元①何某操縱市場案，中國證監會行政處罰決定書〔2018〕36號。。

需說明的是，對上述兩個案件做出行政處罰時，新《證券法》未修訂完成，尚無蠱惑交易操縱條款可以適用，導致金融監管部門做出行政處罰決定時法律依據不明確。中國證監會在2017 年的行政處罰決定書中，先是借用舊《證券法》第77 條第一款第（一）項關于“利用信息優勢聯合或者連續買賣”的規定，對某資產公司、謝某、闕某操縱市場案做出行政處罰。然后，中國證監會在2018 年處理何某操縱市場案時，又否定了當事人關于適用舊《證券法》第77條第一款第（一）項“利用信息優勢聯合或者連續買賣”規定的意見，而是適用舊《證券法》第77 條第一款第（四）項“其他操縱行為”的兜底條款做出行政處罰。

綜上，新《證券法》第55 條第一款第（五）項關于蠱惑交易操縱的規制條文中，雖然規定了“虛假（不真實）或者不確定的重大信息”兩種信息型操縱市場手段，但是未規定利用“不準確、不完整”重大信息影響證券交易價格或交易量的操縱手段，也未規定通過人為控制信息披露的時點、節奏，誘導其他投資者做出投資決策，進而影響證券交易價格或交易量的情形。對于前述何某操縱市場等案件中暴露出的“法律供給不足”問題，仍然未能徹底有效解決。由于新《證券法》第55 條第一款第（五）項對于蠱惑交易操縱的行為模式列舉不全，行政處罰時如何適用法律條款的問題仍將一定程度上存在，這可能是新《證券法》修訂未解決的一個遺憾。不過，最高人民法院和最高人民檢察院于2019 年6 月底發布的《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《操縱市場司法解釋》）（法釋〔2019〕9 號），其中第一條第一款第（三）、（四）項規定了信息型操縱的更多行為模式，可作為新《證券法》適用時的有益補充。

（三）虛假申報操縱必須撤單的規定有待商榷

新《證券法》第55 條第一款第（四）項增加了關于虛假申報操縱的規定，要求行為人“頻繁或者大量申報并撤銷申報”。其中“并撤銷申報”的規定，要求虛假申報操縱中必須有撤單行為，該規定不盡合理。撤單行為是虛假申報中的常見情形，是判斷操縱主體“不以成交為目的”虛假申報主觀故意的一個方面，但不是唯一的要素，也不是必備的要素。

首先，行為人原申報的訂單檔位下滑后，沒有成交可能性了，自然不必撤單，同樣可以成功實施虛假申報操縱行為。以拉抬股價的操縱方向為例，虛假申報操縱的典型邏輯是，二檔到五檔是市場其他投資者可以看到申報信息的檔位，操縱主體在二檔到五檔頻繁或者大量申報買單，能夠給市場投資者造成一種買盤洶涌、買入需求量巨大的假象，誘導市場投資者跟風高價交易，從而拉高證券交易價格。此時，由于證券交易價格上升，操縱主體原來在二檔到五檔申報的買單檔位將下滑，可能下滑至五檔甚至十檔之后，申報的買單成交可能性幾乎喪失，不撤單也是可以的，直接反向賣出獲利即可。實踐中，在此情形下部分操縱主體仍然將原來申報的買單撤銷，一是撤單可以使得之前的申買絕不會成交；二是由于操縱主體的資金量有限，撤單后可以更快收回資金，進而實施下一輪的虛假申報操縱行為。但是，如果操縱主體資金量足夠，且更有交易技巧，在此情形下不撤單也是完全可行的。

其次，在市場中反方向報單極少的情況下，尤其是股票漲停或者跌停的情況下，虛假申報操縱也可以不必撤單。以虛假申報操縱的“封漲停”模式為例，在股價已經漲停的情況下，市場中申報賣出的總量較小，操縱主體以漲停價進行大量申買，單筆申買量遠高于市場申賣總量，其買入申報不可能全部成交，可以證明其“不以成交為目的”虛假申報。同時，操縱主體繼續大量以漲停價申報買入，給市場投資者造成買盤洶涌、買入需求量巨大的假象，誤導其他投資者的交易決策，使得標的證券的交易價格封在漲停價位，行為人再利用第二交易日證券價格的慣性上漲，反向賣出獲利。在前述情況下，由于股價已經漲停，市場中申賣總量極小，操縱主體的漲停價申買可以不必撤單，也基本不會成交。例如，高某操縱市場案中，高某在多個交易日進行封漲停操縱且無撤單，已經被中國證監會認定構成操縱市場行為。又如，在劉某操縱市場案中，多次出現以漲停價申買，但是至收盤未成交也未撤單的情形②高某操縱市場案，中國證監會行政處罰決定書〔2018〕47號；劉某操縱市場案，中國證監會行政處罰決定書〔2018〕14號。。

綜上所述，虛假申報操縱中的撤單行為并非必備要件。最高人民法院和最高人民檢察院在2019年6 月公布的《操縱市場司法解釋》第一條第一款第（五）項中，將虛假申報操縱的行為要件規定為“頻繁申報、撤單或者大額申報、撤單”，采用的是撤單作為選擇性要件，而非“申報并撤銷申報”中的撤單必備要件模式。比較而言，司法解釋中關于虛假申報操縱的行為模式規定得更為科學合理，并且該司法解釋在新《證券法》修訂完成之前已經公布，可惜的是新《證券法》修訂稿未能借鑒司法解釋中的合理規定。

（四）法律條文的個別語言表述不夠精準

1．操縱市場的行為主體應該是“任何單位和個人”

新《證券法》第55 條將操縱市場的主體規定為“任何人”，該表述不夠精準。在法律中，“人”只包括自然人以及具有法律擬制人格的法人。不具有法律人格的合伙組織、分支機構等主體[3]，實施了操縱行為之后，因為其不具有操縱行為的法定主體資格，就不追究其法律責任嗎？顯然不是。

實際上，新《證券法》第56 條就規定“禁止任何單位和個人編造、傳播虛假信息或者誤導性信息”，將違法行為主體界定為“任何單位和個人”，將“自然人、法人、非法人組織”等主體全部囊括在內①新《證券法》第53條關于內幕交易的規定中，有“自然人、法人、非法人組織”的表述。，這樣的用詞明顯更加科學合理。若新《證券法》第55 條將操縱市場的主體也規定為“任何單位和個人”，將合伙組織、分支機構等不具有法律人格的主體納入操縱市場的規制范圍，不僅能使得立法更加嚴謹，而且也能與新《證券法》第192 條關于操縱行為法律責任中“單位操縱證券市場”的規定做到前后契合。

2．操縱市場中“資源優勢”的限定可能不準確

新《證券法》第55 條第一款第（一）項關于連續交易操縱的規制，保留了舊《證券法》中的相關內容，仍然規定“集中資金優勢、持股優勢……聯合或者連續買賣”。其中“資金優勢、持股優勢”等“資源優勢”的限定存在以下問題。

首先，在短線連續交易操縱行為中，“資金優勢、持股優勢”不是必備要件。在較短期間內，操縱主體實施連續交易操縱行為的關鍵在于連續以不低于申報前市場賣一價的價格進行申買并成交。例如市場上賣方愿意10 元賣出，行為人報價10.1 元買入；市場上賣方愿意10.3元賣出，行為人報價10.5元買入；市場上賣方愿意10.7 元賣出，行為人報價11 元買入……操縱主體如此連續進行交易，證券交易價格就被其逐步拉高了。即使操縱主體只有數百萬元資金，而其他投資者有數千萬元資金，操縱主體相對于其他投資者不具有資金優勢，相對于上市公司大股東也沒有持股優勢，但是具有資源優勢的主體在該期間內并未進行交易，而操縱主體在該期間內高價大量買入成交，在此情形下證券交易價格是被操縱主體的高價大量買入行為所影響而產生的，而不是由具有資源優勢的其他主體所導致的[3]。

其次，在長線連續交易操縱行為中，操縱主體要在幾十天甚至幾個月的較長期間內，連續高價大量買入成交，則必須具備“資金優勢、持股優勢”，否則其連續交易操縱行為難以為繼。實際上，在長線約定交易操縱、長線自買自賣操縱等行為中，操縱行為要成功實施，也必須具備“資金優勢、持股優勢”。但是，新《證券法》第55 條第一款第（二）、（三）項關于約定交易操縱和自買自賣操縱中卻未規定必須具備“資金優勢、持股優勢”的條件。

綜上，對于連續交易操縱、約定交易操縱、自買自賣操縱的規制，應該聚焦于操縱手法的核心行為，規定影響證券交易價格或交易量的交易行為模式即可。新《證券法》第55 條第（一）、（二）、（三）項規定的交易型操縱手法，既可用于長線操縱，也可用于短線操縱，那么在長線操縱中須具備的“資金優勢、持股優勢”等，在短線操縱中則不宜片面加以強調。

3．繼續強調“單獨與合謀”的必要性不強

舊《證券法》第77 條第一款第（一）項規制連續交易操縱行為時，強調“單獨或者合謀”有其合理性。舊《證券法》第77 條僅列舉了三類操縱行為，即連續交易操縱、約定交易操縱、自買自賣操縱。實際上，約定交易操縱和自買自賣操縱都屬于對倒操縱。約定交易操縱，是兩個以上操縱主體合謀，事先進行串通，以事先約定的時間、價格和方式實施對倒操縱。自買自賣操縱，是單獨的操縱主體，在自己實際控制的賬戶之間實施對倒操縱。由此看來，舊《證券法》第77 條第一款第（二）項是合謀對倒操縱，第（三）項是單獨對倒操縱，所以才在第（一）項的條款中強調可以通過“單獨或合謀”實施連續交易操縱。

但是，修訂之后的新《證券法》在第55 條第一款第（一）項關于連續交易操縱的規制中，保留了舊《證券法》中的相關內容，仍然規定“單獨或者通過合謀”的定語，其必要性不強。因為所有的操縱行為類型，包括連續交易操縱、對倒操縱、虛假申報操縱、蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱等，都可以通過“單獨或者合謀”的方式來實施。新《證券法》第55 條的內部條款結構與舊《證券法》第77 條相比已經發生了重大變化，在列舉虛假申報操縱、蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱等行為類型時沒有強調“單獨或者通過合謀”，那么就不必繼續在連續交易操縱的條款中再強調“單獨或者通過合謀”。

三、操縱市場規制條款修訂的有待檢驗之處

新《證券法》關于操縱市場的規制，采取了“行為犯”的立法模式，不再強調價量影響的結果。在按照操縱手段對操縱行為進行分類的邏輯基礎上，又并列增加規定了跨市場操縱的類型。此外，新《證券法》還加大了追究操縱市場行為法律責任的力度。這些修訂是否必要、是否適合我國證券市場實際情況、在執法應用中的成效如何，都還有待未來檢驗。

（一）“行為犯”立法是否符合我國證券市場實際

歐美關于操縱市場的規制，出現了“行為犯”立法趨勢。美國2010 年《多德—弗蘭克法案》將“試圖操縱”（attempted manipulation）行為納入反操縱市場的規制范疇。“試圖操縱”的認定須滿足兩個條件：一是行為人存在操縱市場的主觀故意，二是實施了促使該意圖得以實現的顯著行為（overt act）。《多德—弗蘭克法案》的前述規定實際上是將操縱行為從“結果犯”變成了“行為犯”，即只要發生了操縱市場的行為即可，而不再將不當行為導致人為價格的結果作為必備要件[4]。歐盟《內幕交易及市場操縱刑事處罰指令》要求成員國對試圖進行操縱等市場濫用行為處以刑罰。可見，歐盟也將“試圖操縱”納入操縱市場的刑事規制范疇。

操縱市場規制的“行為犯”立法趨勢，主要源于兩個原因。首先，如果立法要求操縱市場行為必須產生影響證券交易價格或交易量的結果之后才予以打擊，這種危害結果不僅對投資者和市場不利，而且可能是投資者和市場難以承受的。基于防范風險的考慮[5]，只要故意實施操縱行為，且這種行為可能影響證券交易價格或交易量，就應該予以規制和查處。其次，證券市場中，影響證券交易價格或交易量變動的因素很多。在歐美的法制環境中，證明操縱行為與證券價量變化之間存在因果關系，要求的證據標準非常高，金融監管機構和司法機構查處操縱市場行為的難度較大。操縱市場規制的“行為犯”立法，割棄了對于“發生價量變動結果”和“操縱行為與價量變動結果之間具有因果關系”兩個證明要件的要求，有利于降低打擊操縱市場行為的難度。

修訂之后的新《證券法》第55 條，借鑒了歐美關于操縱市場規制的“行為犯”立法模式，對于操縱行為規定“影響或者意圖影響證券交易價格或交易量”兩種模式皆可。這就意味著，根據新《證券法》第55條的前述規定，由于實施操縱行為，導致實際產生了影響證券交易價格或交易量的結果，可以認定構成法律上的操縱市場并予以行政處罰；即使操縱行為沒有產生影響證券交易價格或交易量的結果，只要操縱主體實施操縱行為時，具有影響證券交易價格或交易量的主觀意圖，并且操縱行為具有影響證券交易價格或交易量的可能性，也可以認定構成法律上的操縱市場并予以行政處罰。

但是，有另一種意見認為，我國證券市場規模非常龐大，證券交易行為十分活躍，其中涉嫌操縱市場的行為數量眾多，操縱行為與投機行為的邊界并非涇渭分明。證券市場既要鼓勵投資，也要容忍投機，否則“水至清則無魚”。我國證券監管機構的稽查執法力量相對有限，既要打擊操縱市場行為，還要查處內幕交易、欺詐發行、信息披露違法違規、老鼠倉行為等大量其他案件，案多人少的矛盾非常突出。在此情況下，對于并未產生價量影響結果的操縱行為、對于價量影響較小的操縱行為、對于實際虧損和獲利不大的操縱行為，沒有必要消耗本就有限的稽查執法資源，從監管成本與執法收益的角度分析來看，也不值得對小微操縱行為全面出擊。因此，證券監管機構只有“管少才能管好”，突出抓好已經實際產生價量影響的重大操縱案件的辦理才是當務之急。

上述兩種觀點各有道理，新《證券法》第55 條關于操縱市場規制的“行為犯”立法模式，是否適應我國證券市場，還有待未來的稽查執法實踐去檢驗。

此外值得一提的是，行為人利用技術優勢，獲取不正當的優先交易機會，限制或排除其他投資者的交易機會，破壞證券市場公平交易秩序，一般被稱為技術優勢操縱。例如閃電指令（Flash Order），國外交易所在接到訂單后，可以有一秒的時間公開顯示訂單，一些交易所利用這一秒的間隔，在幾百微秒內（甚至更短時間）首先向一些大客戶顯示這些訂單然后再公開這些信息，而交易所大客戶在這幾百微秒內（甚至更短時間）利用高速計算機處理，試探出市場動向，快人一步獲得最有利的買賣價格[6]。又如塞單（Quote Stuffing），操縱主體在極短時間內下達巨量交易訂單，導致交易系統“塞車”，當交易系統和其他投資者在消化處理這些巨量訂單信息時，塞單者得以獲取搶先交易機會或隱藏其交易策略[7]。

前幾年，某公司在程序化交易過程中，將自行開發的報單交易系統接入交易所的交易系統，通過非法手段獲取交易速度優勢，最終被我國法院判決構成操縱市場①某公司操縱市場案，北京市高級人民法院行政裁定書〔2016〕京行終3032號。。最高人民法院在制定《操縱市場司法解釋》的過程稿中，也曾將技術優勢操縱規定為操縱市場行為的一種，但在最終正式稿中被刪除。技術優勢操縱主要是獲取不正當的優先交易機會，不一定產生影響證券交易價格或交易量的結果，與傳統的交易型操縱和信息型操縱存在較大的差異。目前，新《證券法》第55 條關于操縱市場規制采取“行為犯”立法模式，不再要求操縱行為必須產生價量變動的結果，為可能出現的技術優勢操縱預留了一定的法律適用空間①另一種觀點認為，新《證券法》第45條和第190條對于采取程序化交易影響交易所系統安全或者正常交易秩序的行為進行了專門規制，規定了較輕的法律責任，不沒收違法所得，僅處以500 萬元以下罰款。在有專門規定的情況下，對于閃電指令、塞單等技術優勢操縱行為，適用新《證券法》第45條和第190條可能更為恰當。。

（二）將跨市場操縱與其他操縱行為并列是否合理

新《證券法》第55 條第一款第（七）項規定了跨市場操縱行為，即“利用在其他相關市場的活動操縱證券市場”。跨市場操縱的基礎，在于兩個市場產品之間具有價量變動的關聯性，一般是通過在一個市場實施操縱行為，進而在另外一個市場獲利。例如，利用股指期貨與股票現貨的聯動關系，通過在股指期貨市場的活動，操縱證券市場。又如，某公司同時在A 股和H 股上市，該公司在兩地市場的股價具有聯動性，行為人通過操縱做空該公司H股的股價，也將影響其A股的股價。

新《證券法》第55 條第一款第（一）項至第（六）項，均是按照“操縱手段”對操縱市場行為進行分類，包括使用連續交易、約定交易、自買自賣、虛假申報等交易型操縱手段，也包括蠱惑交易、“搶帽子”等信息型操縱手段。新《證券法》第55 條第一款第（八）項規定的是“操縱證券市場的其他手段”作為兜底條款，再一次明確了采用“操縱手段”對操縱行為進行分類的邏輯標準。但是，跨市場操縱打破了新《證券法》第55 條其他項的操縱行為分類標準，如同將人分為“男人、女人、年輕人”，可能在將來的法律適用中帶來邏輯混亂。

從以往的跨市場操縱案例來看，通過在一個市場實施操縱行為，進而在另外一個市場獲利，操縱者使用的操縱手段還是既有的交易型或信息型手段。如果按照新《證券法》第55 條將“操縱手段”與“跨市場操縱”進行并列的立法模式，將產生法律適用的困惑。

例如，ETF 跨市場操縱的主要交易模式是：買入一籃子股票→申購換成ETF→賣出ETF-買入ETF→ETF 贖回換成一籃子股票→賣出股票。在ETF 跨市場操縱案中，行為人以特定軟件自動、批量、快速下達交易指令，通過在ETF市場中的大量對倒交易（即前述交易模式中的“賣出ETF-買入ETF”），規避交易規則，在股票市場中變相實現一籃子股票T+0 日內交易獲利②某ETF操縱市場案，中國證監會行政處罰決定書〔2019〕5號。。在前述ETF 跨市場操縱中，行為人使用的還是傳統的“自買自賣”對倒操縱手法。中國證監會在處罰ETF跨市場操縱案時，也是適用舊《證券法》第77 條第一款第（三）項自買自賣操縱，對行為人給予行政處罰。若前述行為發生在新《證券法》施行之后，應該適用新《證券法》第55 條第一款第（三）項自買自賣操縱，還是適用第（七）項跨市場操縱，可能將產生新的困惑與爭議。

當然，在立法中可能分類邏輯標準是否清晰并不是第一要務，“管用”才是第一要務。將來是否會出現新的跨市場操縱行為，不使用交易型或信息型的操縱手段，甚至不使用操縱手段，就能跨市場操縱成功并實現獲利，新《證券法》第55 條第一款第（七）項關于跨市場操縱的規定是否有其獨特的用武之地，這還有待未來檢驗。

（三）賬戶使用實名制與加大操縱處罰力度的關系

新《證券法》關于操縱市場行為規制條款的修訂，還體現在加大了對操縱行為法律責任的追究。新《證券法》第192 條將操縱市場的行政處罰金額，由舊《證券法》第203 條規定的違法所得“一倍到五倍罰款”，提升至違法所得“一倍到十倍罰款”；對于違法所得較小的情形，由舊《證券法》第203 條規定的“30 萬元至300 萬元”定額罰款，提升至“100 萬元至1000 萬元”定額罰款；對于單位操縱市場的責任人員罰款金額由舊《證券法》規定的“10萬元至60萬元”提升至“50萬元至500萬元”。

在舊的法律框架下，罰金是違法所得“一倍到五倍罰款”。徐某操縱十三只股票的違法所得為93.37億元，徐某被處以罰金110 億元③徐某操縱證券市場案，山東省青島市中級人民法院（2016）魯02刑初148號判決書。；某集團操縱市場案中，罰沒金額超過55 億元④某集團操縱市場案，中國證監會行政處罰決定書〔2018〕27號、28號、29號。；某公司、吳某操縱市場案罰沒金額超過10 億元⑤某公司、吳某操縱市場案，中國證監會行政處罰決定書〔2016〕41號。。從這些案件來看，操縱市場行為的處罰力度非常大。在此基礎上，新《證券法》進一步加大對操縱行為法律責任的追究，可能迫切性和必要性不強。比較而言，上市公司財務造假動輒數億元，信息披露違法違規行為扭曲證券市場資源配置，嚴重損害投資者利益，具有非常大的社會危害性，但新《證券法》第197 條規定最高給予1000 萬元罰款，并且處罰金額不與行為主體的違法所得掛鉤。可見，新《證券法》對操縱市場行為規定的處罰力度，遠大于性質惡劣的上市公司財務造假與信息披露違法行為等類型。

此外，值得注意的是，舊《證券法》只處罰法人非法使用他人賬戶的行為，對于自然人大量出借賬戶的情況不予處罰。在此情況下，借用他人證券賬戶交易，是操縱主體規避交易所一線監管監測、集中更多資金成功實施操縱行為的重要基礎條件。為了彌補“法律漏洞”，新《證券法》第195 條對于任何主體違規出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶，規定可處以50萬元以下罰款的行政處罰。

因此，新《證券法》對于違反賬戶使用實名制的行為，新增了法律責任追究條款，將大大地削弱行為人借用他人賬戶實施操縱行為的基礎。同時，新《證券法》又進一步加大了對操縱行為法律責任的追究，將罰金提高至違法所得“一倍到十倍”。這兩項規制措施，對于打擊操縱市場行為，哪項措施更加有效，兩項規制措施在遏制操縱市場行為時，發揮“共振”與“疊加”作用之后會是何種效果，均有待未來檢驗。

四、關于操縱市場條款修訂得失的初步研究結論

剖析新《證券法》關于操縱市場規制條款的內容，總體來看此次修訂取得的進步大于存在的不足。

一是新增加規定的操縱市場行為類型，具有相對廣泛的適用性和實用性。虛假申報操縱、蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱等類型，是我國證券市場常見的操縱行為類型，此前我國金融監管機構在實際工作中已經積累了豐富的案例和查處經驗。新《證券法》中增加對前述操縱行為類型的規制，有效地填補了“法律空白”與“法律漏洞”，為今后金融監管機構依法查處各類操縱行為提供了直接的法律依據。同時，國家從法律層面明確禁止幌騙等虛假申報操縱行為，禁止蠱惑交易和“搶帽子”等信息型操縱行為，對于市場相關主體也具有警示教育作用，在一定程度上有利于減少證券市場操縱行為。

二是關于操縱市場條款修訂的可能考慮不周之處，主要存在于理論層面，實踐中的適用問題可能不顯著。雖然新《證券法》要求所有虛假申報操縱行為都必須有撤單的規定不盡合理，但該問題主要在“封漲停”等少數情形下才突顯。對于信息型操縱的行為模式列舉不全雖有“法律漏洞”，但最高人民法院制定的《操縱市場司法解釋》可以作為補充，在適用時產生法律爭議的概率不大。新《證券法》將操縱市場主體規定為任何“人”，不如“單位和個人”的表述更精準，在連續交易操縱條款中可以不必再強調“單獨或合謀”等問題，主要是立法技術層面的問題。此外，在連續交易操縱中規定利用信息優勢的情形，將操縱市場分為交易型操縱與信息型操縱的基礎上又規定跨市場操縱，這些關于操縱市場行為分類標準的邏輯瑕疵，主要是在理論層面存在，一般情況下對法律適用效果的影響較為有限。

三是“行為犯”立法與加大法律責任等做法是否有效可行，有待未來檢驗。新《證券法》禁止任何主體違規出借證券賬戶的行為，削弱了違法主體借用他人賬戶操縱市場的基礎，同時又大幅提高了操縱市場行為罰金等法律責任。這些措施能否有效發揮遏制操縱市場行為的效果，有待未來實踐檢驗。此外，歐美操縱市場執法中關于不當行為與異常價格之間因果關系證明標準過高的問題，在我國法制環境中并不突出，目前“行為犯”立法的必要性和緊迫性不強。尤其是在案多人少的背景下，我國金融監管機構是否有足夠人力資源按照“行為犯”的法律要求，去全面查處未產生價量影響的操縱市場行為，尚存疑問。但是，在未來計算機技術、算法模型、大數據應用不斷發展的環境下，證券市場操縱行為可能與之結合而迅速變異，“行為犯”立法是否有預想不到的獨特作用，目前不能斷然排除其可能性。因此，關于“行為犯”立法得失等問題，還有待將來執法實踐檢驗和理論認識的進一步深化，才能做出更準確的評判。