現代金融體系：基本特征與功能結構*

吳曉求 許 榮 孫思棟

“經過40年改革、開放與發展，中國金融的規模、結構、業態和功能都朝著市場化方向發生了難以逆轉的根本變化，為構建與中國大國經濟匹配的大國金融奠定了堅實的基礎。”(1)吳曉求：《改革開放四十年：中國金融的變革與發展》，載《經濟理論與經濟管理》，2018(11)。本文認為，未來中國要構建的大國金融，其實質就是基于發達金融市場特別是資本市場的現代金融體系。

一、現代金融體系的基本特征

一般而論，現代金融體系有兩種基本形態：一是以市場(這里主要指金融市場特別是資本市場)為主導的金融體系；二是以銀行為主導的金融體系。作為金融改革的戰略目標，中國應選擇何種金融體系，《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》(2)吳曉求、趙錫軍、瞿強等：《市場主導與銀行主導：金融體系在中國的一種比較研究》，北京，中國人民大學出版社，2006。一書已做了較為充分的闡釋，明確提出中國未來所構建的現代金融體系是市場主導型的金融體系。

(一)全球視角的討論：中國所構建的現代金融體系為什么是市場主導型？

經濟發展水平決定了金融體系的規模與結構。在一國經濟增長的同時，其金融體系整體發展水平和內部結構將發生什么樣的變化？關于這個問題的研究最早可以追溯到Goldsmith，他指出：“當國家經濟發展的時候，銀行與經濟產出規模的比值會變得更大”，同時“一國經濟增長的時候，非銀行金融機構和股票市場在規模和重要性上會和銀行同步增長”。(3)Goldsmith,R.W.Financial Structure and Development.New Haven:Yale University Press,1969.此后，“金融結構”成為金融學術界關注的焦點。Demirguc-Kunt和Levine(4)Demirguc-Kunt,and Levine.Financial Structure and Economic Growth:A Cross-Country Comparison of Banks,Markets,and Development.Cambridge,Mass.:The MIT Press,2004.在跨國比較研究的基礎上發現，在收入更高的國家中，股票市場表現得比銀行更活躍、更有效率。Allen等針對20世紀90年代以來全球金融體系分布與發展情況的分析發現，高收入國家的金融體系在整體上更偏向于市場主導，同時其股票市場、債券市場的發展速度也遠超低收入國家。(5)Allen et.al.“Financial Intermediation,Markets,and Alternative Financial Sectors”.In Handbook of the Economics of Finance.Amsterdam,Boston:Elsevier North-Holland,2013(2A),pp.759-796.也就是說，當一國更加富裕的時候，其金融體系可能會變得更加偏向市場主導。

1.經濟增長到更高階段，股票市場規模擴大、表現活躍、更有效率

圖1反映了全球各國股票市場在2016、2017年的發展情況。該圖將不同國家按照居民收入水平分為三個層次(6)分類標準采取世界銀行的標準，該分類中不包含低收入國家，是因為其股票市場數據缺失的緣故。：高收入國家、中高收入國家、中低收入國家，分別比較了不同富裕程度的國家中股票市場的規模、活躍度和效率的差異。其中，參考Demirguc-Kunt和Levine 的評價方法(7)相當多文獻采取這些指標衡量金融市場的發展程度，如Cihak et.al.，Hasan,Horvath,Mares。類似的指標還有債券總市值除以GDP衡量一國債券市場規模。見Cihak,Demirguc-Kunt,Feyen,Ross Levine.“Financial Development in 205 Economies,1960 to 2010”.Journal of Financial Perspectives,2013(1):17-36;Hasan,Horvath,Mares.“What Type of Finance Matters for Growth? Bayesian Model Averaging Evidence”.World Bank Economic Review,2018(32):383-409.，用資本化率(market capitalization as a share of GDP)即國內上市的本國股票總市值與當年GDP之比衡量股票市場的規模，用股票交易率(total value traded as a share of GDP)即國內交易所上市本國股票的交易量除以GDP的比值來衡量市場活躍度，用換手率(turnover ratio)即國內交易所上市的本國股票的交易量除以總市值來衡量市場效率，結果發現：居民收入越高，股票市場的規模越大；居民收入越高，股票市場表現越活躍；居民收入越高，股票市場越有效率。

圖1 股票市場在不同收入國家的比較(2016、2017年)

資料來源:世界銀行。

2.經濟增長到更高階段，金融體系會更傾向于“市場主導型”

(1)“銀行信貸/股市交易比率”(8)雖然該指標可以清楚地描繪銀行與股票市場相對活躍程度的大小，但還需要通盤考慮效率、規模等因素才能對一國金融體系是屬于“市場主導型”還是“銀行主導型”做出較為合理的判斷。Demirguc-Kunt和Levine對此有深刻的評述。(bank credit vs.trading)：用銀行信貸規模除以國內總股票交易量，從股票市場、銀行相對活躍度的視角考察金融結構。指標越大表明在該國金融體系中銀行相對于股票市場更活躍。圖2顯示了2015、2016年不同收入水平國家“銀行信貸/股市交易比率”的測算情況。我們從圖中可以看出，比較富裕的國家股票市場相對于銀行而言更加活躍，在整體上金融結構更傾向于“市場主導型”。

圖2 銀行與股票市場相對活躍度：不同收入國家的比較(2015、2016年)

資料來源:世界銀行。

(2)相對效率指標：從銀行和股票市場相對效率的角度來考察金融結構。我們用股市總交易量/GDP即“股票交易率”(9)在考察金融結構時，沒有采用“換手率”來分析股票市場效率，是為了避免將那些交易活躍但是規模很小的市場判斷為“市場主導型”金融體系。“市場主導型”金融體系是指那些相對于銀行體系來說，有一個規模較大并且交易活躍的股票市場的金融體系。來分析股票市場的效率。對于銀行的效率，可以用兩個指標衡量：“管理費用率”(10)低管理費用率往往被視為具有較高效率，因為超出正常水平的管理費用可能反映了浪費和缺乏競爭力。但提供高質量金融服務時，也可能產生較高的管理費用。因此，單純運用該指標判斷銀行效率比較復雜。(overhead costs)等于銀行的管理費用除以銀行總資產，但運用該比值來判斷銀行效率的高低比較復雜。“銀行凈利差率”(bank net interest margin)等于銀行全部利息收入減去利息支出的利差值除以銀行總資產，較小的利差率通常被視為更高的競爭和效率。這樣一來，可以產生兩個復合指標來衡量股票市場的相對效率：一是“交易率/管理費率指標”(trading vs.overhead costs)，該指標等于(股市總交易量/GDP)×銀行管理費用率；二是“交易率/利差率指標”(trading vs.interest margin)，該指標等于(股市總交易量/GDP)×銀行凈利差率。一般認為，這兩個指標值越大，表明股票市場相對于銀行更有效率。

圖3顯示了不同收入水平國家“交易率/管理費率指標”和“交易率/利差率指標”這兩個相對效率指標的測算情況。從中可以看出，比較富裕國家的兩個指標值較大，這表明其股票市場相對于銀行更有效率，整個金融體系更偏向于“市場主導型”。

全球范圍內的比較分析發現，若國家越富裕，股票市場在其金融體系中發揮的相對作用越強。一些最新研究發現，中國金融歷史變遷的特征也符合經濟增長與金融結構的上述聯系。(11)吳曉求：《改革開放四十年：中國金融的變革與發展》，載《經濟理論與經濟管理》，2018(11)。

是否可以由此斷定中國未來應當構建市場主導的金融體系可能為時尚早。雖然富裕國家的金融體系整體上更類似于市場主導，但日本、德國卻更偏向于銀行主導。從經濟發展路徑上分析可以發現，雖然市場主導和銀行主導的金融體系都能在金融資源配置上做得很成功，但是市場主導型國家可能在創新技術、新興產業上更成功，比如英國和美國；而銀行主導型國家在學習和推廣成熟技術產業方面效率更高，比如日本和德國。因此，應基于金融結構與產業政策的匹配性等方面繼續分析中國應選擇什么樣的金融體系。

圖3 銀行與股票市場的相對效率：不同收入國家的比較(2016年)

資料來源:世界銀行。

(二)中國情景的分析：中國所構建的現代金融體系為什么是市場主導型？

中國金融發展與變革的歷程表明，實體經濟需求與金融制度供給之間有著密切的聯系。中國經濟的發展帶來了居民收入增長和產業升級加速。隨之而來的是，家庭部門在財富管理上開始追求更高層次的風險收益，企業部門則在日益復雜的經濟環境中形成了分散風險、降低融資成本的需求。兩者共同決定股票、債券、衍生品市場的蓬勃發展并推動和刺激了與之匹配的貨幣市場、外匯市場和金融服務提供商。伴隨著全社會金融資產結構的變化，出現了金融功能的升級、風險結構的轉變、金融業態的革新并對金融監管體系的改革提出了要求。該邏輯推演與理論框架在筆者多篇文章中有分散的闡述，圖4從金融制度供給與需求的角度對此進行了歸納。基于該框架，本文選取產業結構、風險管理、家庭資產三個視角在本國情境下討論為什么中國應該建立市場主導型的現代金融體系。

圖4 經濟發展影響金融制度的機制

1.基于產業結構分析

隨著技術升級加速、產業周期縮短和市場競爭加劇，現代經濟正從傳統的資本密集型轉向新興的科技主導型，從而對金融體系的演進產生重要影響。由于不同產業之間的技術性質不同，企業項目的初始投資額、生命周期、持續投入都存在差異。發達的金融市場可以有效分散風險、降低融資成本，有助于處于發展初期的新產業實現超比例增長，進而轉化為主導產業。也就是說，市場主導型金融體系具備更高的風險容忍度，更適合高研發投入、高技術創新的經濟體，因此，更滿足當前和未來一段時間中國產業升級與經濟轉型的需要。

相比之下，在金融市場欠發達的國家，那些能產生較好營運現金流的產業增長會更快，這些產業一般屬于傳統行業。不同特性的產業在成熟過程中依賴外部金融和權益融資的時間與程度不同。高風險行業需要更長時間的外部金融(特別是金融市場)培育，但是在產業成熟后能產生非常優秀的營運現金流，幾乎不再需要外部金融支持。而傳統產業需要外部金融和權益融資支持的時間較短，能很快創造出營運現金流。但這種產業成熟后的利潤空間和營運現金流量有限，仍需要外部金融支持以擴大生產規模。因此，具備銀行主導型金融系統的國家雖然促進產業創新的能力不足，但在成熟技術的學習和傳播上具有比較優勢，表現出了強大的學習能力。這較好地解釋了為什么近代的新興產業總是在美國首先成功，并在獲得社會廣泛認可之后再轉移到日本、德國等國。

《金融經濟學雜志》(JournalofFinancialEconomics)上的兩篇實證文獻在一定程度上證實了上述理論推演。Hsu等人(12)Hsu,P.,and X.Tian.“Financial Development and Innovation:Cross-country Evidence”.Journal of Financial Economics,2014(112):116-135.基于34個發達經濟體與新興經濟體數據，研究了股票市場和信貸市場的發展程度對于一國創新水平的影響。結果表明，股票市場與信貸市場的發展程度對于創新的影響方向相反：股票市場發展有助于創新，其發展程度每提高1個標準差，下一年的創新增長指標會提升3.01%～5.78%；然而信貸市場發展卻會阻礙創新，其發展程度每提高1個標準差，下一年的創新增長指標反而會下降3.47%～5.62%。其根本原因是企業對股東與債權人的支付方式不同。一般來說，債權人往往比較保守，為了實現收益的穩定性而不愿意投資具有較高不確定性的創新項目。相比之下，股權市場中的投資者對于不確定性的承受能力更強。Acharya和Xu(13)Acharya,V.,and Xu,Z.“Financial Dependence and Innovation:The Case of Public Versus Private Firms”.Journal of Financial Economics,2017(124):223-243.通過分析外部融資依賴程度與公司創新水平間的關系，比較了上市公司與非上市公司的創新活動，發現和非上市公司相比，上市公司的專利數量更多、質量更優、新穎度更高，其中依賴外部資本進行融資的上市公司比依賴內部資本的上市公司和非上市公司有更好的創新表現。這些實證研究結果均支持了資本市場發展有助于企業創新的結論。

2.基于風險管理的分析

隨著金融創新為經濟運行提供的諸多便利逐漸為市場所認知，證券化、金融化成為實體經濟發展的重要特征，社會財富開始聚集到更加豐富的資產形態上。然而，金融產品與業態的創新不僅帶來了資源配置效率的提高，同時也帶來了市場危機爆發的風險。中國2015年股市危機、美國納斯達克股市危機等都表明金融體系的發展、創新與開放是一把雙刃劍：當金融體系因應實體經濟需求而轉型，其自身的脆弱性和不確定性也在不斷加強。因此，風險管理應當成為一國金融體系建構中與資源配置同等重要的目標。傳統的中國金融體系中銀行居于主導地位，提供各類金融服務；存量金融資產缺乏流動性和市場效率。2000年前后國有商業銀行不良資產剝離、上市籌資等事件表明，以金融市場為基礎的資產定價、風險分散是提高金融服務實體經濟之能力的重要途徑。

發達的金融市場可以按照實體經濟需求有針對性地供給特定的金融工具，從而為經濟活動中的參與者提供與銀行體系縱向分散風險所不同的橫向分散風險的機會。當一個經濟體中金融資產主要以單一的存款形式而不是投資組合的形式存在，首先從投資者角度是一種次優的選擇，其次從金融機構的角度無法通過對外交易來對內部資產進行分級定價與風險分擔，只能將自身存量的風險直接沉淀，以待營業利潤緩慢對沖。與此對應，在發達的金融市場上，次級資產的交易與重新定價可以使金融中介的資金得以釋放，資產結構被不斷“凈化”，最終，通過市場均衡使全體投資者達到在資產交易上的風險與收益均衡的狀態，實現有效的資源配置與風險管理。

雖然從總體而言，銀行與市場二者在風險管理上各有優勢，市場能夠提供很好的橫向風險分擔功能，銀行則能提供有效的跨期風險分擔功能，但對于中國來說，大國經濟對金融服務實體經濟的效率需求意味著必須建立和支持多樣化的金融市場以保證充分的產品與服務創新，由此產生的風險管理需求將不斷推動市場秩序與規則的改善。中國金融市場目前尚不成熟，完善金融市場(特別是資本市場)機制將是優化金融體系風險管理功能的必經之路。

3.基于家庭金融資產配置的分析

一方面，隨著財富的增加，家庭會持有更多的風險資產。家庭持有的資產組合隨富裕程度不同而呈現出明顯的差異性。(14)Canner,N.,Mankiw,N.G.,and D.Weil.“An Asset Allocation Puzzle”.American Economic Review,1997(81):181-191.一般認為，家庭具備絕對風險厭惡下降(DARA)的風險偏好，即風險資產的持有規模會隨財富增加而擴大。(15)Guiso,L.,and P.Sodini.“Household Finance:An Emerging Field”.In Handbook of the Economics of Finance.Amsterdam,Boston:Elsevier North-Holland,2013.一些實證研究進一步證明家庭具備相對風險厭惡下降(DRRA)的風險偏好，即風險資產的持有比例也會隨財富增加而上升。(16)Calvet,L.E.,and P.Sodini.“Twin Picks:Disentangling the Determinants of Risk Taking in Household Portfolios”.Journal of Finance,2014(69):867-906.所以，經濟發展會通過促進家庭財富增長進而促進風險資產的需求擴大。

另一方面，金融素養提高將會使投資者的股市參與率、投資收益率上升。在經濟發展過程中，人們會主動提高金融素養并增加持有風險資產，從而促進金融資產需求的多元化。Arrondel、Debbich和Savignac發現，金融素養較好的投資者股市參與率更高。(17)Arrondel,L.,Debbich,M.,and F.Savignac.“Stockholding in France:the Role of Financial Literacy and Information”.Applied Economics Letters,2015(22):1315-1319.Calvet、Campbell和Sodini發現受教育程度較高的投資者持有的股票更多，在同樣的持有水平上資產組合的風險更低。(18)Calvet,L.E.,Campbell,J.Y.,and P.Sodini.“Measuring the Financial Sophistication of Households”.American Economic Review,2009(99):393-398.隨著人力資本積累水平的提高和家庭金融素養的改善，人們會選擇持有更多的風險資產并追逐與之匹配的高額收益。

隨著中國家庭財富的增加，個人持有的可投資資產規模迅速擴大。家庭將傾向于持有更多風險資產。與此同時，人們受教育水平的提高與金融市場的發展促進了家庭金融素養的改善。這兩種變化將從需求面促進金融產品與工具的創新，即推動中國金融體系的市場化。因此，財富管理需求的趨勢性增長決定了現代金融體系應該是一種市場主導型的金融體系。如圖5 所示，根據招商銀行和貝恩資本關于中國財富市場需求的調研結果，2017年中國居民部門可投資財富總規模估計為188萬億人民幣，比中國當年GDP的兩倍還要多，年化增長速度也已經超過20%。

圖5 我國個人持有的可投資資產總體規模(2006—2017年)

資料來源：根據招商銀行和貝恩資本關于中國財富市場需求的調研結果整理。

(三)中國未來要構建的現代金融體系的核心元素

如果中國建立市場主導的現代金融體系已經具備了充分的理由，那它應具備什么特征呢？元素周期表是科學界極其偉大的發現，僅僅100多種元素就可以組合成我們看到的豐富多彩、千變萬化的物質世界。同樣，現代金融體系盡管令人眼花繚亂、復雜多變，但是如果我們運用科學的理論邏輯去分析，則可以精簡歸納為如下四個核心元素。

(1)高度市場化。高度市場化的金融體系要求市場機制比銀行系統更多地參與資源配置，甚至發揮主導作用。其前提是從體制、機制上加快推動以資本市場為核心的金融市場發展，才能在金融結構上實現證券化資產比重攀升、規模擴大，從而推動金融功能從融資為主過渡到融資、財富管理并重的位置。現在證券化資產的比重、規模還較小，意味著中國金融財富管理的功能還很弱。這種金融功能上的落后是“現在”與“現代”金融體系之間最主要的差距。

(2)高科技化。現代金融體系一定要充分利用科技的力量。可以預見，科技對金融的滲透未來將在更廣泛領域以更快速度展開。大數據、區塊鏈、人工智能等技術具備提高數據真實性和分析效率的能力，其帶來的市場信息非對稱性的改善甚至可以顛覆信用評價的準則與內涵。同時，金融與科技融合形成的第三種金融業態將更具效率地識別風險、更全面地覆蓋長尾客戶，從而使傳統金融進一步擺脫時空約束。沒有證據表明新金融業態的風險會比傳統業態更嚴重，不能認為科技融入金融后風險就增大了，也不可能使新金融業態重新回到傳統金融業態上。因此，構建現代金融體系需要順應科技進步的方向。

(3)開放性。現代金融體系一定是開放的體系。著眼于全球金融發展史，從荷蘭的阿姆斯特丹到英國倫敦再到美國紐約，世界金融中心的形成離不開開放的大國金融。因為對外開放使資源集聚與風險分散的范圍急劇擴大，制度與法制改革將具備全球視野，有利于一國金融功能的提升。開放的中國資本市場將不僅是中國投資者的市場，也將是全球投資者的市場，從而能夠在人民幣國際化后建立重要的資金回流機制。兩者的配合將是構建現代金融體系的重要條件。

(4)更強的風險分散能力和更高的金融效率。現代金融體系還需具有更強的風險分散能力和更高的金融效率。中國金融改革的本質要求是提高金融體系服務實體經濟的能力，因此應從企業、投資者的金融需求出發，設計好現代金融體系的微觀結構。從存量資產結構、風險分散機制等角度看，中國應建立透明度較高的資本市場、順暢的貨幣市場和完善的衍生品市場，在此基礎上提高市場創新能力并改善監管水平，從而建立起大國金融的基本框架。

為了更清晰地闡述中國金融改革的路徑與措施，本文將從功能特征和微觀結構方面入手做進一步討論。

二、中國所構建的現代金融體系的功能特征

哈佛大學教授羅伯特·默頓和茲維·博迪提出的功能金融觀(functional perspective)認為，雖然各個時期或地域的金融業態、機構變化多樣，但功能上卻是相對穩定的；金融機構的競爭與創新帶來的功能提升是金融發展的本質。一般認為，金融體系具備六個核心功能：為交易提供清算和支付條件、為企業提供資金籌集和所有權分散的機制、服務于跨時空的金融資源轉移、風險管理功能、為經濟決策提供信息和提供一系列工具解決激勵問題或委托—代理問題。(19)Bodie,Z.,Merton,R.,and D.B.Crane.Global Financial System.Cambridge,Mass.:Harvard University Press，1995.

如果基于中國金融的發展與變革，分析現代金融體系將如何發揮各項功能，其中最重要的三個視角應該是：分散風險或財富管理、支付與清算、聚集和分配資源。改革開放40年來，中國金融資產的規模擴張、結構變化、業態多元化推動了金融功能的升級，引發了功能實現機制的變革，本節將著重對這三種基本功能展開分析。

(一)從單一融資功能過渡到融資與財富管理功能并重

現代金融體系把財富管理作為一項內生的核心功能。改革開放之初，中國金融由計劃經濟而非市場經濟主導，主要通過銀行體系完成清算支付和資源配置，功能相對單一。1992年之前，中國股票市場和債券市場的總市值尚未達到全部金融資產(CS口徑(20)按照吳曉求的觀點，CS口徑是指從商業銀行(及類銀行)信貸資產(C)和證券化金融資產(S)的角度統計金融資產規模的方法，MS口徑是指基于貨幣性金融資產(M2)和證券化金融資產(S)分類統計。)的10%，換言之，銀行信貸資產占比達90%以上。由于傳統銀行主要是提供融資服務，并不具有財富管理的功能，資本市場角色的缺失使整個金融體系缺乏對資產和風險進行定價的能力。這種僅具備融資服務能力的金融體系無疑是落后的。隨著中國金融的發展與變革，尤其是中國經濟的持續增長，市場配置金融資源的比例在不斷增加，金融功能開始出現升級、復合的特征。數據表明，這個比例已經趨近50%的臨界值。(21)截至2018年9月，CS口徑下中國金融資產規模為264.56萬億元，其中證券化金融資產占比達49.63%；MS口徑下占比達42.15%。從居民持有的金融資產結構上看，證券化資產占比為48.05%(2016年)。雖然在證券化資產的相對水平上，中國與一些發達國家還有差距，但變革的趨勢是一致的：中國金融正由單一的融資功能過渡到財富管理與融資功能并重的階段。

金融市場(特別是資本市場)的發展對于實現現代金融體系的財富管理功能十分重要。從更深層次來思考，資本市場的存在究竟為了什么？答案是對金融資產或風險定價。這種功能是存量資源再配置的基礎，也是財富管理功能存在的前提。因此，特別是對中國這樣的大國來說，發展資本市場將推動金融功能脫離為實體經濟提供融資服務的原始狀態。

為實體經濟提供融資服務僅屬于金融體系的基本功能。隨著家庭財富增長，人們在滿足消費與獲得無風險收益外，逐步產生了投資于風險資產從而獲得更高的匹配收益的財富管理需求。企業也需要特定金融工具管理復雜經濟環境中的風險。這意味著金融體系需要形成不同層次上收益與風險平衡的匹配機制，即資本市場。在此過程中，財富管理功能將不斷顯現。從本質上說，金融功能轉型升級的動力還是來源于經濟發展帶來的需求變化。

(二)支付清算功能的升級

安全、便捷的支付體系有助于整個經濟降低交易成本、提高運行效率，這是建設現代金融體系的必備要件。傳統的金融架構下主要由商業銀行來承擔全社會的支付清算活動。隨著Fintech的廣泛推進，到2018年中國金融已經在支付功能上完成了科技革命。圖6展示了中國2011—2017年第三方支付市場的交易規模。數據顯示，2016年，第三方支付業務的支付筆數首次超過傳統非現金支付業務；2017年，前者是后者的1.78倍；僅2018年第2季度，支付規模就達到50.9萬億元。(22)摘自中國人民銀行官網、wind數據庫。

圖6 中國第三方支付市場交易規模(2011—2017年)

資料來源：中國人民銀行。

第三方支付極大的便捷性意味著對傳統金融工具的顛覆性改進。這一金融創新靈活地滿足了經濟個體的需求，在效率層面實現了支付功能的歷史性跨越，同時并沒有出現比傳統金融支付工具更大的風險。如圖7所示，2018年第2季度，“支付寶”在第三方市場中所占份額達到44%，“微信支付”占31%，二者成為中國金融現代化的一張名片，獲得了社會和消費者的廣泛贊譽。另外，以銀聯商務和快錢為代表的其他支付服務商也在快速崛起，迅速占據市場份額，這意味著第三方支付市場形成了良好的競爭環境，而競爭也會推動支付功能的改進。如果說資本市場是對融資功能的沖擊，那么第三方支付則是對支付功能的革命。

圖7 中國第三方支付市場份額(2018年第2季度)

資料來源：wind數據，易觀數據。

(三)實現金融資產的跨時空配置

金融只能分散、轉移風險，并不能消滅風險。金融資產(風險)的跨時空配置在當代愈發重要。一方面，隨著知識經濟時代的來臨，科技創新在現代產業發展中居于重要地位，產業快速升級與迭代使資金供給方的投資收益不確定性上升，對于風險分散金融服務的需求增加。另一方面，隨著實體經濟需求的多樣化和金融產品與工具的復雜化，金融機構之間、金融市場之間的關聯性不斷加強。這些客觀變化都要求金融體系具有更強的風險流量化的功能與機制，在有效配置資源的同時將藏身于體系內的風險分散化。

在現代金融體系下資本市場發揮的一個主要功能就是風險分散化。作為一種跨時空的風險轉移、流動機制，它的核心是為實體經濟創造一種風險動態傳遞的方式。只有資本市場這種有別于傳統商業銀行的金融制度才真正具備這種功能。從金融邏輯上看，資本市場發展的初始動因是，通過風險定價機制，提供一種代替銀行信貸融資的平衡資金供求雙方在收益、風險之間權衡的選項。這種“去中介化”的融資工具可以使市場參與者承擔其愿意承擔的風險而交易不愿意承擔的部分，最終提高企業與家庭的福利。

未來，現代金融應是一種富有彈性的金融體系，包含能使風險流量化的安排。由于能夠對風險識別、衰減和釋放，這種金融體系將改善傳統金融體系面對金融危機的脆弱性。不論是在傳統商業銀行主導的金融架構下還是在資本市場為主體的金融架構下，經濟運行必然產生的風險都可能經由各類管道蔓延到金融體系中來，成為金融風險。如果存量化的風險被不斷累積，則可能惡化金融體系的功能、侵蝕其效率。安全、有效的現代金融體系必須能夠使實體經濟中的風險順暢地經由金融體系轉移并在流動中分散。與此相反，“蓄水池”式的金融體系只能使風險沉淀。

三、現代金融體系的微觀結構

現代金融體系語境中的“市場主導”主要指金融體系運行的平臺將發生根本性置換，金融資源的配置機制由媒介走向“脫媒”即市場，而不是指金融活動要遵循市場規律，或者構建金融活動的市場機制這種含義。在向現代金融體系過渡的過程中，金融的主要功能將從融資為主變為融資與財富管理并重，最終走向財富管理為主；金融的風險結構將從資本不足風險演變為資本不足與透明度風險并存，最終走向透明度風險為主。

在這個過程中，資本市場會漸進地演變為現代金融體系的核心構件。在微觀結構上，這種資本市場為內核的金融體系與商業銀行為中心構建的體系具有根本差別。首先，開放、透明且具備了成長預期的資本市場將是現代金融體系運行的基石，充分發揮存量資源調整、風險流動和分散、經濟成長財富效應等功能。其次，隨著金融市場(特別是資本市場)的發展，支撐商業銀行發展的基礎市場環境將發生變革，傳統信貸業務居于金融服務核心地位的局面將被動搖，從而帶來的商業銀行資產與風險結構、經營管理上的調整與適應。這已經在目前表內和表外業務規模、結構變化中得到了充分印證。另外，如果資本市場是現代金融體系的心臟，那么，通暢的貨幣市場則負責流動性管理，并與銀行一同形成大國金融的循環系統，同時，發達的衍生品市場、成熟的外匯市場將滿足豐富的金融服務需求，成為現代金融體系的重要組成部分。最后，現代金融體系在資產結構、風險結構和微觀結構上的變化將包含著對金融監管模式、架構、重點、方式上的新要求。

(一)現代金融體系下的資本市場

中國金融在資產結構上正在發生顯著變化，業態上也表現出多元化的特征，功能上正從融資為主轉向與財富管理并重，風險結構上則由資本不足風險逐漸變為當前資本不足與透明度風險并重的狀態。上述趨勢表明，未來現代金融體系將在功能結構、收益與風險匹配機制、風險形成與處置等方面與傳統金融體系差異巨大。

這些差異決定了資本市場將從傳統金融體系的“外圍”逐漸成為現代金融體系的“內核”。這是因為資本市場本身具有的存量資源調整、風險分散與流動以及經濟增長財富效應等重要功能，能夠賦予現代金融體系生命力與競爭力。首先，資本市場從金融體系“外圍”變為“內核”的動力不是融資功能，而是存量資產交易功能。在增量融資的規模上，資本市場要劣于商業銀行，但如果就存量資產而言，資本市場則在交易重組方面具備無可比擬的優勢。當實體經濟達到一定數量級后，資源配置的重心和難點不在增量，而在存量的流動和重新配置。其次，與銀行沉淀、積聚風險不同，資本市場提供了風險分散的機制，通過資產交易與定價使風險充分流動，將有助于降低整個金融體系的風險水平，提高金融結構的彈性。最后，資本市場在金融資產價值(W)與經濟成長(G)之間構建了一種市場化的正函數關系，從而為普通投資者創造了一種自由而公平的財富分享機制，這在一定程度上提高了經濟增長帶來的社會福利水平。

為了進一步推動資本市場的發展，應順應金融“脫媒”趨勢，鼓勵證券化金融資產的規模擴張，推動金融結構向更加市場化的方向變革。中國金融改革需要將資本市場建設放在現代金融體系的核心位置上，促進資本市場發揮好主要功能和關鍵作用。

首先，建設開放、透明具有成長性預期的資本市場，使其充當現代金融體系的基石。當前，中國的資本市場在規模結構、制度規則、信息披露和透明度等基礎環節與長遠目標還有相當大的差距。這種差距明顯地表現在國際化程度較低等方面。中國資本市場未來不僅要立足于市場化改革，其重點還包括推動對外開放，提高中國在世界金融體系中的影響力，構建與未來中國大國經濟需求、地位相匹配的國際金融中心。在未來，中國資本市場的結構應注重債券市場、金融衍生品市場與股票市場的協調性；理順股票市場層次序列，在上市標準上更青睞成長性企業；債券市場應結束彼此分割、多頭監管的狀態，豐富投資者隊伍，使市場規模更具發展持續性和成長空間。

其次，重點關注企業生命周期前端的金融服務需求。積極發展私募股權基金(PE)、風險資本(VC)、天使基金等多元化的資本業態，滿足不同類型、發展階段的企業多樣化、異質性的融資需要。同時，推進場外交易市場建設并擴大市場覆蓋范圍，使中小企業可以在這個市場中獲得定向融資和股權流轉的服務。

最后，完善資本市場的定價基準。從金融邏輯上看，資本市場發展是基于對傳統金融或商業銀行信貸融資的 “脫媒”——以市場而非中介為基礎的資源配置機制可以通過平衡供求的方式為風險定價，滿足投資者和資金需求者在不同融資工具之間的自主選擇需要，完成金融資源的調配。因此，金融風險配置是基于資本市場的現代金融體系之核心。跨時空的風險配置實現的前提是存在一種市場機制形成的、能夠為金融資產定價提供基準的無風險利率。因此，建設資本市場的同時還需推進利率市場化改革，形成可靠的市場基準利率。

(二)現代金融體系下的商業銀行

市場化是改革開放迄今中國金融變革最基本的趨勢。一方面體現在金融市場(特別是資本市場)重要性增強而商業銀行傳統業務的核心地位受到了挑戰，比如商業銀行(及類銀行)信貸資產在全部金融資產(CS口徑)中的占比持續下降。另一方面則表現為銀行資產結構的趨勢性變化，比如表外業務規模擴大。與此同時，科技對金融基礎設施的影響也使得商業銀行在經營管理、風險管理、資產管理上出現了適應性革新。

商業銀行自身及其地位在現代金融體系與傳統金融體系之間存在著差異。這種差異實際上反映了實體經濟對金融服務需求發生了巨大轉變。在傳統金融體系中，商業銀行是發揮絕對主導作用的角色，其地位至少表現在三個方面：(1)實體經濟，包括金融交易的基準利率取決于銀行利率；(2)銀行儲蓄是家庭金融資產中占絕對比例的主要形式；(3)銀行信貸是社會上資金配置的最主要方式。但是，隨著市場機制的完善，逐步形成了以供求為基礎而非行政指導決定的基準收益率，銀行利率正喪失其作為金融資產定價基礎的功能；家庭的財富增長帶來其持有的金融資產組合多元化，以證券化資產為代表的風險投資比例正逐步上升；股票、債券成為很多企業追求的首要融資方式。這些趨勢表明金融體系中商業銀行一元主導的情況正發生根本性動搖，銀行內部變革勢在必行。

金融市場與商業銀行相對地位的變化促進了銀行自身的調整。改革開放初期到2005年股權分置改革以前，中國金融主要通過銀行完成清算支付、資源配置等功能，市場幾乎不配置金融資源。到2018年，中國金融不僅在支付業態上實現了對發達國家的“彎道超車”，而且在其他功能上表現出復合化升級的特點。在這個過程中，商業銀行完善了公司治理架構、信息披露機制和市場化運行機制，發展了創新型服務業務。雖然在未來相當長一段時期內，銀行仍然將是中國金融體系中重要的組成部分，但不可忽視的是為了提高適應外部環境的能力，其自身資產結構正發生顯著的改變，變得不再那么像“傳統銀行”。

銀行內部的資產結構、風險結構變化與整個金融體系的變革類似。表外業務的發展壯大是商業銀行順應金融體系市場化趨勢的結果。這種變化表明商業銀行為市場經濟體提供流動性的功能在下降，財富管理的功能在上升。作為輕資本消耗型產品，委托代理業務，如理財產品等，不論是表現為或有資產還是或有負債，其監管核心不再完全依托于資本充足率，而是與股票等證券化資產相類似的信息披露。與此同時，透明度風險已成為理財產品等表外業務的重要風險來源。由此可見，在為投資者提供超越資金時間價值的風險收益的同時，商業銀行自身也形成了與以往不同的風險結構，商業銀行已經演變成為資本市場這片汪洋大海上的一種具備混合特征的航空母艦。商業銀行在從高山平原駛入浩瀚海域的過程中實現了脫胎換骨的變革，這將極大地提升其市場競爭力并改善中國金融體系的彈性。

由表外業務和其他一些非傳統社會融資渠道共同組成的“影子銀行”本質上仍然是溝通資金供給方與需求方的橋梁，在現階段是傳統金融體系向現代金融體系轉換過程中的一種重要的、過渡性的金融安排。雖然從某些角度看，影子銀行被認為缺乏監管、野蠻生長，但這類毛細血管對于遍布著融資需求的實體經濟來說與主動脈一樣重要——中小企業風險較大，風險識別難度非常大，影子銀行目前在滿足中小微企業、民營企業等特定融資對象的需求上，相對于大型商業銀行更具有比較優勢。在未來，隨著大數據、云計算、區塊鏈等新興技術的運用，商業銀行將能通過金融擁抱科技的方式逐步優化金融基礎設施，調整其體系內部的資產管理、風險管理、經營管理模式，從而對分布更靠后端的長尾客戶提供金融服務。商業銀行的客戶群體將下移，更多地面對中小企業的融資需求。同時，現代金融體系中充分發展的資本市場和富有創新能力的金融服務提供商將能夠進一步滿足客戶的多樣化需求，從而對當前的影子銀行形成替代。

(三)現代金融體系下的貨幣市場、衍生品市場、外匯市場

金融市場是現代金融體系運行的重要基礎環境。其中，資本市場是核心組成部分，貨幣市場、衍生品市場、外匯市場則是重要構成元素。具體地，貨幣市場為資本市場功能的正常發揮、為所有金融機構的資金調劑、為中央銀行進行宏觀調控提供了一個類似于“金融蓄水池”的市場平臺；衍生品市場利用杠桿機制提高了金融效率，尤其是資本市場效率，滿足了實體經濟的風險管理需求；外匯市場的發展則有助于推進金融體系的對外開放水平和人民幣國際化。在未來，流暢的貨幣市場、發達的衍生品市場、人民幣的國際化將成為中國現代金融體系建設的必備要件。

如果說資本市場是未來中國金融體系的心臟，貨幣市場與銀行則將組成其血液循環系統，為實體經濟及為其服務的金融體系提供流動性。順暢的貨幣市場與透明的資本市場有效銜接是現代金融體系在微觀結構上領先于傳統金融體系的最重要特征。中國貨幣市場在30多年的發展歷程中盡管經歷了不斷的規范和發展，交易量不斷攀升，交易主體類型不斷增多，交易產品品種也不斷增加，但由于宏觀經濟體制尚在轉軌過程中，因此依舊存在一些問題。比如各類工具不能流暢轉換，內部缺乏有效的鏈接，短期工具承擔了長期管理職能，呈現出資本化趨勢。這些都意味著貨幣市場流動性管理功能欠缺。在未來，現代金融體系中的貨幣市場應該是一個強大的、具有高度流動性的、有助于中央銀行進行宏觀調控的貨幣市場。貨幣市場應該擁有更豐富的交易品種、更完善的市場結構和監管制度，滿足市場參與者的多樣化需求，并與資本市場聯系密切。

衍生品市場對于提升現代金融體系的運行效率和促進金融體系服務于實體經濟有重要的意義。一方面，衍生品市場能夠把其他金融市場中的一些風險剝離出來，變成可交易的產品，通過在市場參與者之間實現收益與風險的重新分配，借助產品創新將風險轉移給最適宜的市場參與者，或者由多人共同承擔，從而實現資源優化配置與風險有效管理。另一方面，衍生品市場的價格發現功能能夠引導基礎市場的走向，引導資本的合理流向，提升資源配置的效率。然而，基礎市場的市場化程度不足將嚴重約束衍生品市場的發展。沒有基礎市場的根基，衍生品只能作為金融研究的實驗室而存在。所以，在現代金融體系中衍生品市場的成長與其他金融市場乃至宏觀經濟體系的發展關聯緊密、相互促進。

外匯市場的制度建設與產品創新是金融體系對外開放的前提，金融體系的發展又為人民幣國際化提供了實質內容和硬件保障。一方面，資本市場開放要求人民幣得到更廣泛的使用。資本管制的不斷放松、人民幣國際化進程的推進和外匯管理下的幣值穩定將能夠為資本市場的對外開放吸引種類豐富、規模龐大的國際投資者，從而在資產需求層面上助推資本市場的長期健康發展。另一方面，建立健全的金融市場和多元化的金融機構能夠為人民幣國際化提供有力保證，二者的良性互動將推動中國資本市場發展與人民幣早日成為國際貨幣。因此，金融體系(特別是資本市場)的發展和開放與人民幣國際化是一個相互推動的過程。由于信息披露標準較低、產品種類單一、市場分割等缺陷的影響，中國金融市場對國際投資者的吸引力較低，市場的不完善性和波動性導致國際投資具有明顯的短線操作傾向，這就形成了對人民幣國際化的硬約束。所以，現代金融體系的外匯市場是金融體系開放的助推器和國際金融中心建設的指示燈。

(四)現代金融體系下的金融監管

一國的金融監管架構和監管重點與該國金融結構和金融風險的特性有著密切關系。在從傳統金融體系向現代金融體系轉變的過程中，證券化金融資產將逐步上升，最終占主要部分，商業銀行傳統業務涉及的信貸資產占比將持續下降。這種金融資產結構的轉變將導致風險的來源發生改變，由此金融風險的性質和結構也會發生重要調整。其中，透明度風險的快速上升和資本不足風險的權重下降是傳統金融邁向現代金融的重要標志，也是金融監管變革的主要動力。

在監管重點上，現代金融體系下的金融監管將更加關注透明度風險在整個風險結構中的核心位置。從廣泛意義上講，不論是作為股票發行主體的上市公司之信息披露，抑或是債券定價、發行之前置條件的信用評級，在實質上都歸屬于透明度范疇，意味著公布信息的內容不僅要系統、客觀，發布要公開、完整、及時，同時接受載體應當是社會公眾而不是某個特定個體。從這個意義上講，資本市場或證券化金融資產的基礎風險是典型的透明度風險，源自透明度不足。在未來，隨著證券化金融資產成為金融資產結構中最主要的組成部分，資本市場成為系統微觀結構的核心，對透明度風險的監管也將成為金融監管的重中之重。

在監管模式上，現代金融體系下的金融監管將實現微觀審慎監管與宏觀審慎政策的協調。由于不同市場之間的傳遞效應，中國金融風險已經具有了較強的層次性和復雜性，這種特征在現代金融體系下將表現得更為明顯。不同風險互相擴散、交織容易導致系統性風險形成乃至危機出現。為了防范風險外溢，在宏觀體系、產品市場、微觀主體層面上，現代金融體系必須建立逆周期的操作機制與工具，實現風險的對沖、干預和收斂。這要求金融監管要堅持微觀審慎監管與宏觀審慎政策在主體上分立、在風險監管與體系穩定上銜接等原則。

在監管架構上，現代金融體系下的金融監管將基于“一委一行兩會”架構繼續發展與完善。以前實行的“一行三會”分業監管架構已經被“一委一行兩會”的新型架構所取代。前一種監管架構雖然有分工明確、職責清晰的優點，但風險溢口多、監管真空大，不利于協調創新與監管的關系。在新型監管架構下，由“一行”維護整個金融體系穩定，負責宏觀審慎政策；“兩會”負責微觀審慎監管，其中證監會側重于市場行為的監管，銀保監會側重于金融機構的監管，而“一委”則負責對“一行兩會”進行協調。這種架構不僅關注了微觀審慎監管與宏觀審慎政策的銜接與可轉換性，同時將資本不足風險與透明度風險的監管適當分離，因此與中國金融體系變革方向相一致。在未來，隨著現代金融體系的建立，監管架構必然需要因應這種變化而進一步發展與完善。

在監管方式上，現代金融體系下的金融監管將更注重智能監管。傳統監管的主要特征是利用政策干預、窗口指導等方式進行靜態監管；未來的新型監管方式則將以結構化指標體系和覆蓋全市場的云數據平臺為基礎，通過提高信息化能力完成向智能化動態監管過渡，實現監管效果的提升以及對風險的有效防范、預警、衰減和干預。新型監管方式的政策工具、指標系統與風險閾值都將立足于現代金融體系的特征而設立。

在現代金融體系下，以證券化金融資產為主的資產結構將形成以透明度風險為主的風險結構，這種以資本市場為內核的金融體系在微觀結構和金融監管上與以商業銀行為核心的金融體系有根本差異。其中，開放、透明具有成長性預期的資本市場將成為現代金融體系的基石；為了與基礎環境相適應，商業銀行的資產與風險結構、經營管理將發生重大變革；通暢的貨幣市場、發達的衍生品市場、成熟的外匯市場將成為現代金融體系的重要組成部分；基于現代金融體系下資產結構、風險結構與微觀結構的變革，以及透明度監管將成為金融監管的重中之重，并借助新型的監管架構實現微觀審慎監管與宏觀審慎政策的協調和功能上的一致。現代金融體系的基本特征是高度市場化、高科技支撐、開放性以及風險分散性，能夠充分發揮財富管理與融資、清算支付、金融資源跨時空配置等功能。作為一種市場主導型的金融體系，現代金融體系將助力中國成為新的國際金融中心。