資本市場(chǎng)加快對(duì)外開放的影響及對(duì)策

范若瀅

開放是國(guó)家繁榮發(fā)展的必由之路。近年來(lái)，我國(guó)加快了對(duì)外開放步伐，資本市場(chǎng)開放是其中重要領(lǐng)域。外資投資便利度提升，外資金融機(jī)構(gòu)的持股比例限制放寬，國(guó)際指數(shù)納入A股的權(quán)重不斷提升，這不僅對(duì)資本市場(chǎng)自身發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，也給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放不斷加速

1.對(duì)外開放措施密集推出

我國(guó)堅(jiān)持資本市場(chǎng)對(duì)外開放，并取得顯著進(jìn)展，雙向開放的廣度、深度持續(xù)升級(jí)（見表1）。2018年4月，習(xí)近平主席在博鰲論壇上明確指出“中國(guó)開放的大門不會(huì)關(guān)閉，只會(huì)越開越大”，中國(guó)人民銀行易綱行長(zhǎng)宣布了一系列金融開放的具體措施。此后，一系列資本市場(chǎng)對(duì)外開放措施密集推出，為我國(guó)資本市場(chǎng)開放按下了“加速鍵”。一方面，外資投資便利度不斷提升。“滬倫通”正式啟動(dòng)；合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制被取消；《市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單2019年版》已經(jīng)發(fā)布；新修訂的《外商投資法》于今年實(shí)施。另一方面，外資金融機(jī)構(gòu)的持股比例限制進(jìn)一步放寬。2019年10月，證監(jiān)會(huì)宣布進(jìn)一步提前取消外資持股比例限制的時(shí)間表，將于今年1月、4月、12月起分別取消期貨公司、基金管理公司和證券公司的外資持股比例限制。

2.國(guó)際指數(shù)納入A股并不斷提高權(quán)重

伴隨著我國(guó)金融對(duì)外開放的不斷推進(jìn)，以及資本市場(chǎng)的不斷完善，明晟（MSCI）、富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯三大國(guó)際指數(shù)公司先后將A股納入其全球指數(shù)體系，并相繼提高納入因子（見表2）。2018年，MSCI已經(jīng)分兩步把中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI ACWI全球指數(shù)。根據(jù)MSCI計(jì)劃顯示，2019年，MSCI在5月、8月、11月進(jìn)行三次擴(kuò)容，最終納入因子將提升至20%。2019年9月23日，富時(shí)羅素將A股納入因子提升至15%。根據(jù)富時(shí)羅素公布的計(jì)劃，A股納入其全球股票指數(shù)系列第一階段將分三步走：2019年6月、9月和2020年3月的納入因子分別為5%、15%和25%。當(dāng)前已經(jīng)完成了擴(kuò)容計(jì)劃的第二步。同日，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)將A股納入其全球指數(shù)體系，納入因子為25%。

對(duì)外開放加快、外資流入對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響

1.有利于給A股市場(chǎng)帶來(lái)大規(guī)模增量資金

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放不斷推進(jìn)，外資流入規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2019年10月底，“滬股通”“深股通”北上資金累計(jì)凈流入規(guī)模分別達(dá)4723億元和3878億元（見圖1）。初步測(cè)算，考慮主動(dòng)資金在內(nèi)的情況下，明晟（MSCI）、富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯等國(guó)際指數(shù)逐步提高A股納入因子，共將帶來(lái)6400億元左右的外資流入（見表3、表4、表5）。其中，若只考慮被動(dòng)資金，將帶來(lái)1350億元左右的外資流入。

2.有利于引導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變

雖然我國(guó)資本市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展與明顯進(jìn)步，但也存在一些不成熟、不規(guī)范的問題。一方面，二級(jí)市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)不合理，投資者以散戶為主，專業(yè)知識(shí)缺乏，“追漲殺跌”，交易換手率偏高，導(dǎo)致短線投機(jī)氣氛濃重、市場(chǎng)波動(dòng)較大。2019年9月，上海證券交易所和深圳證券交易所換手率分別高達(dá)166%和374%，而發(fā)展較為成熟的市場(chǎng)，如香港交易所、倫敦證券交易所的換手率僅42%和46%。另一方面，一級(jí)市場(chǎng)估值虛高和泡沫化的現(xiàn)象普遍。大量新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在美股、港股上市后都經(jīng)歷破發(fā)，小米、美團(tuán)也沒能幸免。針對(duì)這些情況，加大開放力度，吸引更多境外投資者，有利于引導(dǎo)A股投資理念和風(fēng)格與國(guó)際市場(chǎng)接軌，由原來(lái)的短線投機(jī)為主轉(zhuǎn)向長(zhǎng)線價(jià)值型投資為主。事實(shí)上，這種轉(zhuǎn)變正在發(fā)生。未來(lái)隨著對(duì)外開放程度不斷提升，績(jī)優(yōu)藍(lán)籌交易所交易基金、指數(shù)基金等可能成為未來(lái)市場(chǎng)的主流，而績(jī)差股、垃圾股和概念股將會(huì)被市場(chǎng)拋棄。資本市場(chǎng)有望邁入持續(xù)健康發(fā)展的新階段。

3.有利于完善我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

資本市場(chǎng)很重要的一個(gè)功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制引導(dǎo)資本向效率更高、前景更好的企業(yè)聚集，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)散戶投資者占比高、體制機(jī)制不完善等原因，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力和定價(jià)效率并不高。提高資本市場(chǎng)對(duì)外開放水平，吸引更多外資流入。一是多樣化的投資者有利于提高市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率。不同投資的持股偏好、投資邏輯等方面均存在差異，隨著投資者結(jié)構(gòu)的豐富，市場(chǎng)對(duì)于不同類型、不同行業(yè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值挖掘?qū)⒏鼮樯钊搿６前殡S開放水平的提升，外資更理性、更成熟的投資理念有利于引導(dǎo)資本市場(chǎng)的價(jià)值投資行為，培育市場(chǎng)合理定價(jià)的能力。三是對(duì)外開放倒逼對(duì)內(nèi)改革，在構(gòu)建資本市場(chǎng)高水平雙向開放格局的同時(shí)，需要市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露和監(jiān)管機(jī)制等方面的改革配套，進(jìn)而提高市場(chǎng)定價(jià)效率。四是提高雙向開放水平、改變國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)分割的情況，使得全球市場(chǎng)的信息更快地傳遞到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并反映到國(guó)內(nèi)股票的價(jià)格中去，引導(dǎo)A股估值水平與國(guó)際接軌，從而更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置作用。

表1 中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的歷程與進(jìn)展

表2 三大國(guó)際指數(shù)納A進(jìn)程

圖1 滬股通、深股通資金凈流入情況

表3 納入MSCI指數(shù)將帶來(lái)的增量資金測(cè)算

表4 納入富時(shí)羅素指數(shù)將帶來(lái)的增量資金測(cè)算

表5 納入標(biāo)普道瓊斯指數(shù)將帶來(lái)的增量資金測(cè)算

4.有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的關(guān)鍵階段，對(duì)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場(chǎng)的發(fā)展提出了非常迫切的要求。一是通過更加成熟的資本市場(chǎng)可以支持更多的科創(chuàng)型企業(yè)脫穎而出，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。在高科技產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等的發(fā)展過程中，大量輕資產(chǎn)、未盈利的初創(chuàng)企業(yè)難以獲取銀行信貸支持，股權(quán)融資更能匹配這類企業(yè)的融資需求。因此，建立多層次資本市場(chǎng)、引入更多長(zhǎng)期資本的必要性進(jìn)一步凸顯。二是資本市場(chǎng)開放水平的提高、價(jià)值投資理念的培養(yǎng)有利于真正發(fā)揮資本市場(chǎng)的直接融資功能，更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“輸血”。當(dāng)前，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)不均衡問題突出，間接融資占比高、直接融資占比低，2018年社會(huì)融資總量中人民幣貸款的占比達(dá)到81.4%，股權(quán)融資占比僅為1.9%。資本市場(chǎng)作為金融資源配置的重要平臺(tái)、直接融資的重要載體，其融資功能的發(fā)揮可以幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)從小到大、從弱到強(qiáng)的發(fā)展。此外，擴(kuò)大直接融資還可以降低企業(yè)杠桿率，這對(duì)于去杠桿、穩(wěn)定金融市場(chǎng)具有重要意義。

進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)的建議

1.把握資本市場(chǎng)的開放節(jié)奏，保持開放的自主性

一是保持開放的態(tài)度。在擴(kuò)大開放的同時(shí)，積極引進(jìn)外資先進(jìn)的做法，并保持資本市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕度，提高市場(chǎng)的活躍度，提高其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。二是在資本市場(chǎng)開放過程中要始終保持自主性。歷史上一些因金融開放而遭受負(fù)面沖擊的經(jīng)濟(jì)體，很大程度是由內(nèi)外部壓力打亂節(jié)奏、政府在開放過程中喪失控制力導(dǎo)致的。現(xiàn)階段，結(jié)合我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場(chǎng)情況等因素進(jìn)行綜合考量，以我國(guó)自身可承受限度為依據(jù)，自主把握開放節(jié)奏和路徑。三是穩(wěn)妥審慎地推進(jìn)資本項(xiàng)目開放。資本項(xiàng)目開放對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展是一把“雙刃劍”，要堅(jiān)持積極、穩(wěn)妥、有序開放。在資本項(xiàng)目開放問題上必須持謹(jǐn)慎態(tài)度，堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，分階段、有步驟地培育資本市場(chǎng)工具、擴(kuò)大外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的參與、放松資本賬戶交易管制。

2.營(yíng)造與資本市場(chǎng)高水平開放相配套的制度環(huán)境

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)行的信息披露、分紅制度、退市制度和信用制度等相對(duì)滯后，無(wú)法滿足雙向開放的要求，成為資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放的重要制約因素。一是加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)。把好“入口”與“出口”兩道關(guān)，完善新股發(fā)行制度和上市公司退市制度，提高上市公司質(zhì)量，建立一個(gè)有進(jìn)有出、良性循環(huán)的市場(chǎng)。2019年推出的科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制就是資本市場(chǎng)制度改革的有益嘗試，未來(lái)逐步將注冊(cè)制向創(chuàng)業(yè)板、主板等推廣。二是推動(dòng)資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。完善上市公司信息披露制度，推動(dòng)國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際通行制度接軌，提高信息披露客觀性和可比性。引入做空機(jī)制，多頭、空頭策略共存，更有利于實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。三是要保持政策的連續(xù)性以及財(cái)政、金融政策之間的協(xié)調(diào)。政府要為資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展提供更明確、更穩(wěn)定的預(yù)期。

3.平衡好對(duì)外開放與防控風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線

一是加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，盡快補(bǔ)齊金融監(jiān)管短板，使市場(chǎng)能夠準(zhǔn)確定價(jià)并提供足夠的對(duì)沖工具，使各種各樣的投資者能夠有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，有效地管理風(fēng)險(xiǎn)。二是切實(shí)防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)建跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理，完善跨境資本流動(dòng)的預(yù)警和響應(yīng)機(jī)制，進(jìn)一步豐富跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理工具箱。三是監(jiān)管制度不斷完善，健全與金融相適應(yīng)的法律法規(guī)；不斷完善支付、托管、清算和金融統(tǒng)計(jì)等金融基礎(chǔ)設(shè)施；不斷提升監(jiān)管效率，規(guī)范國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)行為，穿透影子銀行業(yè)務(wù)、金融交叉業(yè)務(wù)，對(duì)海外短期、投機(jī)類機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管并建立預(yù)警指標(biāo)等。

商業(yè)銀行相關(guān)策略建議

1.創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，積極拓展資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

順應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，加強(qiáng)相關(guān)產(chǎn)品與服務(wù)創(chuàng)新。重點(diǎn)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)顧問服務(wù)等，積極探索供應(yīng)鏈金融、并購(gòu)重組業(yè)務(wù)、二次轉(zhuǎn)板（轉(zhuǎn)主板和創(chuàng)業(yè)板）業(yè)務(wù)等。充分發(fā)揮商業(yè)銀行客戶、渠道和信息等方面的優(yōu)勢(shì)，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)推動(dòng)線上線下高質(zhì)量協(xié)同發(fā)展，提供更好的客戶體驗(yàn)。優(yōu)化商業(yè)銀行內(nèi)部資源整體、內(nèi)部條線協(xié)同，加強(qiáng)公司條線、個(gè)金條線、金融市場(chǎng)條線等在資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的協(xié)作。

2.加強(qiáng)“投貸聯(lián)動(dòng)”，提高綜合化金融服務(wù)能力

商業(yè)銀行可充分利用多牌照、綜合化的優(yōu)勢(shì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供一攬子綜合金融服務(wù)。梳理綜合化金融產(chǎn)品，加大對(duì)前端銷售人員的培訓(xùn)，提高多元化產(chǎn)品銷售能力。加強(qiáng)商業(yè)銀行與集團(tuán)內(nèi)部證券、基金和理財(cái)?shù)染C合經(jīng)營(yíng)公司的聯(lián)動(dòng)，并進(jìn)一步拓展與外部金融機(jī)構(gòu)的合作，積極探索“商行+投行”“股權(quán)+債權(quán)”和“融資+融智”等組合模式，深入挖掘前端業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。積極開展與產(chǎn)業(yè)投資基金、科創(chuàng)投資基金、政府類基金的合作。建立投貸聯(lián)動(dòng)專屬評(píng)價(jià)和考核體系，改變傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)中逐筆考核和責(zé)任追討模式，對(duì)股權(quán)投資業(yè)務(wù)和貸款業(yè)務(wù)整體收益進(jìn)行考核評(píng)價(jià)。

3.加強(qiáng)內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)合作交流，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展

順應(yīng)資本市場(chǎng)開放大趨勢(shì)的過程中，一方面，在對(duì)外開放背景下加強(qiáng)修煉內(nèi)功，提升國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的聯(lián)系，提高我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際參與度和認(rèn)可度。擴(kuò)大既有優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)管理，加大人才建設(shè)力度。另一方面，加強(qiáng)與外資合作，尤其關(guān)注跨境融資、資金集中收付等中間業(yè)務(wù)領(lǐng)域的合作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、差異化競(jìng)爭(zhēng)和共贏發(fā)展。

4.構(gòu)建、完善與資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)相適應(yīng)的風(fēng)控體系

資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新頻繁，以信貸風(fēng)險(xiǎn)管控為主的商業(yè)銀行需要構(gòu)建與之相適應(yīng)的風(fēng)控體系。深化對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)品特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的研究，全面加強(qiáng)股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)研判能力。完善各類產(chǎn)品操作流程和風(fēng)險(xiǎn)管控措施，提高資管、投行部門風(fēng)控環(huán)節(jié)的獨(dú)立性，盡力減少由違規(guī)操作、越權(quán)經(jīng)營(yíng)引致的風(fēng)險(xiǎn)暴露。創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)防控方法和風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具手段，推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的使用和完善。