上市公司退市及中小投資者權益保護問題研究

(廣西大學 廣西 南寧 530000)

一、上市公司退市現狀

上市有限公司的退市交易是指在上海證券交易所的上市有限公司股票的終止退市交易。公司退市根據上市公司股東是否可以自愿選擇是否退出上海證券交易所的市場，分成兩種交易類型:主動退市和被動退市。主動退市是指上市公司目前發展形勢和未來公司戰略不適于繼續維持上市狀態，于是自愿向證券交易所申請終止股票交易的行為。主動退市包含了三種類型，第一種是上市公司主動提交終止股票交易的申請，第二種是上市公司采取收購部分股東股份等行為使其股權或股本不滿足上市條件，第三種是公司被吸收合并或者新設合并從而退出股票市場。被動退市又名強制退市，是指證券交易所根據股票交易市場規則的要求強制將不合適公開交易的股票終止交易的行為。強制退市包括了四大類型：第一種是財務類，即上市公司因凈利潤、凈資產、營業收入或者審計意見類型違反相關規定而強制終止交易；第二種是交易類、即上市公司因成交量、成交價格、股東人數與相關規定相悖而強制終止交易；第三種是規范類，即一家上市股份有限公司因欺詐證券發行或者重大財務信息的披露行為違反了相關的規定而依法強制責令終止的交易；第四種是其他類，即上市公司因存在被依法強制解散或者進入破產重整、破產清算程序而強制終止交易。

表1 2019年上市公司退市公司統計數據 單位：個

從上表的統計數據看，2019年89%主動退市的上市公司通過吸收合并、重組上市和出清式資產置換等方式退出股票交易市場。比如小天鵝是通過吸收合并的方式退市，云南能投和東方新星以“賣殼”的方式退市，*ST嘉陵以出清式資產置換的方式退市。隨著證監會逐漸放寬借殼上市的要求，國家鼓勵支持上市公司自身提高質量，實現產業升級，謀求新的發展。并購重組退市的方式對于市場經濟而言，有利于上市行業的整合，提高了上市公司的業務和整體經營質量，并且同時也有利于市場經濟的轉型和產業升級優化市場資源配置。對于投資者而言，并購重組退市的方式比被動退市的方式更有投資的機會和價值。

在2019年被動退市公司中首先60%屬于交易類，首先屬于交易類公司中的一個典型案例就是股票面值的退市，即一部分上市公司因觸發連續20個交易日的每日股票收盤價均低于交易日股票收盤價面值的退市規則而主動退市。股票面值的退市本質上是一種有效的證券市場出清，是投資者對存有隱患的公司用腳投票的結果。因為這些面值退市的公司連續低價的根本原因是其實際經營能力喪失、公司治理積重難返、諸多違規纏身的客觀事實。面值退市警醒了熱衷于“高送轉”、忙于炒概念、搏取搞噱頭的公司，促使它們自我反省，將更多的精力專注于自身的經營上。其次30%的財務虧損退市公司屬于連續三年財務虧損的一類，比如*st眾和因2015年度、2016年度和2017年度連續三年財務虧損被強制申請暫停上市，2018年度退市公司經過事務所審計的凈利潤、凈資產為負值，觸及事務所強制終止退市的條件而被強制退市。*st海潤，因2016年、2017年、2018年連續被事務所會計師資格事務所要求出具無法明確表示其意見的財務虧損審計年度報告而被事務所強制申請暫停退市。*st華澤未能在暫停上市法定期限內(即2019年4月30日前)向事務所披露公司暫停上市后的首個審計年度報告(以下即2018年年度報告)，而被事務所強制申請暫停退市。其次財務虧損類退市公司是目前a股市場上事務所在退市上占比最多的一類，截至目前a股市場歷史上共有102只暫停上市個股被強制終止退市，其中連續三年或四年財務虧損被強制退市的個股數量已經高達49家，接近退市總數的一半。最后剩余10%上市公司因涉及重大違法行為而被強制退市。即2019年只有*ST長生因違規而被強制退市，這與去年來資本市場上此起彼伏的違規暴雷情形很不匹配。與之相比的康美藥業財務造假案，三年虛增營收275億元，虛增利潤39億元，卻僅收到相關監管部門60萬元的行政處罰罰單，重點是這已是證監會在現行法律范圍內的最高懲罰。

二、中小投資者權益受侵害現狀

根據上文可知，退市的上市公司中被動退市相比主動退市對中小投資者的權益傷害更大，而在被動退市中面值退市占比最大，所以面值退市的公司值得成為分析中小投資者權益受侵害的典型，于是本文選擇面值退市時有18萬股民受到影響的ST雛鷹農牧作為案例分析。雛鷹農牧成立于2003年，第二年雛鷹農牧創新性地提出了“公司+基地+農戶”的雛鷹養殖模式，成功地顛覆了傳統一家一戶養豬的小生產模式，開啟了養豬業屬于雛鷹的機械化大生產時代。雛鷹農牧正是憑借這個強大的機械化商業模式，在2010年登陸深交所，被譽為國內"養豬第一股"。2016年9月雛鷹農牧終于真正迎來了自己的一個個更高光輝的發展關鍵時刻，實現今年第一季度實現營業收入60.14億元，同比去年上一季度同比增長66.17%，凈利潤9.07億元，同比去年上一季度同比增長311.63%。最后也值得市場投資者高度關注的一點那就是今年雛鷹農牧畜禽養殖業務板塊不僅實現全年營業收入實現毛利同比也較上一季度環比增長90.08%，毛利同比也較上一季度環比增長183.74%。2019年8月1日*st控股雛鷹農牧今日繼續收盤維持小幅跌停，收報每股0.69元，連續20個同一交易日上市公司股票的實際收盤價格大幅幅度低于公司股票收盤面值。2019年8月19日深交所決定終止雛鷹農牧股票上市。在雛鷹農牧退市的過程中，中小投資者從以下幾個方面受到了侵害：

(一)信息披露不規范致中小投資者權益受損

首先上市公司作為一種公眾公司，需要披露資產、負債、現金流量、利潤構成等基本信息，社會公眾根據披露的信息以及其他因素決定投資，因此上市公司披露不規范的信息會誤導投資者的理性投資。雛鷹農牧披露不規范的信息包括了三種類型，第一種是隱藏對外投資轉讓事項，首先是2017年雛鷹農牧處置平潭灃石1號投資管理合伙企業，實現投資收益9，000萬元，占2016年經審計凈利潤的10.79%。然后是2018年雛鷹農牧通過其實際控制的澤賦基金和平潭潤嶺投資合伙企業的合作，轉讓了所持的寧波申星股權投資合伙企業部分份額，產生投資收益51，123.51萬元，占2017年度經審計凈利潤的61.34%。這說明雛鷹農牧占用了中小投資者的資金，并沒有履行告知中小投資者的義務。第二種類型是隱藏重大訴訟、仲裁事項，雛鷹農牧將2018年發生的共39件訴訟、仲裁事項隱瞞到2019年再披露，涉及金額259，451萬元，占2017年度經審計凈資產52.27%。第三種類型是披露不準確的業績預告和快報，如表2。由下表可知，2017年度、2018年度雛鷹農牧所公示給中小投資者的業績預告、業績快報中預計的凈利潤均不準確，與經審計的凈利潤存在較大差異，達到差異甚至是實際凈利潤的19倍，并且業績修正嚴重滯后。

表2 雛鷹農牧披露凈利潤的業績預告和快報的情況 單位：萬元

(二)對外擔保和提供財務資助不合理致中小投資者權益受損

上市公司往往存在一股獨大的控制權現象，即上市公司有某個大的股東能夠絕對地控制公司的運作。此時，上市公司的大股東已經占有了絕對優勢，可以直接采取對外擔保的方式將其利益直接轉移給投資者到自己的個人口袋里，更過分地說就是向投資者和社會公眾披露隱藏了上市公司大股東對外提供擔保的相關事實，而往往涉及的擔保金額巨大，嚴重地侵害了中小股東和投資者的真實了解和權益。2018年1月24日，雛鷹農牧公告認為存在大股東對外提供擔保不合理的違法事實，在未嚴格履行公司登記用印審批手續辦理流程的相關義務情況下，為山東河南百順農牧發展有限公司及其相關的債務公司提供了擔保，擔保的金額凈資產為2億元，占雛鷹2017年度經過董事會審計上市公司凈資產的18.64%。而在這次擔保的過程中，雛鷹農牧的現任董事長分別兼公司首席執行官侯建芳、副董事長侯五群、董事候斌在雛鷹農牧相關的文件上簽字，一手推進這個事實的再次發生。除此之外，雛鷹農牧還披露公司存在了負責人違規第三方財務資助的相關事實。據雛鷹農牧統計，短短一年半的時間里雛鷹及其子公司負責人合計違規為第三方投資機構提供了財務資助119870.91萬元，占2017年度經證監會審計凈資產的24.15%。

(三)機構投資者配合致中小投資者權益受損

上市公司中，除了大股東之外，還有機構投資者，其包括投資墓金、保險公司、養老基金、共同基金以及實業公司等。機構投資者可以通過研究報告、股評等手段向社會公眾宣傳造勢，配合大股東或高管在二級市場謀利。2017年，眾多券商研報仍在猛推雛鷹農牧，其中招商證券連續強烈推薦，標題如表3。由下表可知，機構投資者和雛鷹農牧的大股東互相配合，發布的研究報告標題極具煽動性，存在誤導中小投資者的現象。

表3 招商證券推薦雛鷹農牧的研究報告標題情況

三、保護中小投資者權益的措施

隨著退市新規的推出，我國的退市制度變得越來越多元化，也越來越貼合A股的多樣性，促進市場優勝劣汰的競爭秩序的發展，釋放劣質股票吸納的社會資金，減少資源浪費。但是與此同時，中小投資者的權益也受到一定的沖擊，所以需要將保護中小投資者權益的措施也同步實施，將退市的影響減少到最小，達到共贏的局面。

(一)設置合理的股權架構

由上文可知，雛鷹農牧的大股東占有實際控制的地位，中小投資者不具有發言權，無法維護自己的合法權益。從公司長遠的發展來看，上市公司設置合理的股權架構能促進企業的發言權互相制衡。根據我國現狀，第一建議盡力減少大股東的控制權和現金流權的差距，減小大股東侵占上市公司資金的風險，促使大股東專注于企業的發展，形成公司價值最大化。第二建議增加多個大股東，互相能制衡發言權，限制某個大股東獨占利益。第三建議與機構投資者合作，豐富上市公司股權結構的多樣性。

(二)建立完善的監督機構

除了上市公司內部的措施，上市公司的外部也應該建立完善的監督機構，促進上市公司在監督下繁榮發展。根據我國現狀，第一建議加強中小股東的監督，比如可以由監管部門提出舉報有獎等激勵舉措，一方面可以降低中小投資者監督的成本，另一方面可以激發其主動能動性。第二建議加強中介機構的監督，如注冊會計師。注冊會計師在外部審計中起到了至關重要的作用，一方面可以建立注冊會計師管理業務和收入的專門機構，讓其不受聘用公司的約束，另一方面可以嚴懲注冊會計師以權謀私的行為。第三建議加強新聞媒體的監督，專業的財經新聞媒體一方面應該對發布的新聞進行認真地審核，另一方面可以采取媒體曝光有獎等獎勵措施。

(三)強化退市的信息披露制度

對于中小投資者而言，因參與股東大會和公司決策成本較高，信息披露則是其進行理性投資的唯一了解途徑。當出現上市公司披露的信息存在虛假和不及時的情況時，中小投資者被誤導的風險增大，其權益受損的可能性增大。因此首先信息披露制度是需要保證其真實性和合理性的，其次需要滿足投資者的投資需求，明確規定信息披露的重要節點，然后是增強信息披露監督者的專業能力，如會計咨詢和審計單位，減少虛假信息的發生，在源頭上遏止。最后鼓勵上市公司提供更加真實的自愿性信息，嚴懲信息披露不合規的公司。

(四)約束退市公司高管行為

退市公司被證交所宣布停止交易后，將進入退市重整期，此時的退市公司的制度和人員都將面臨混亂的局面。這時很容易出現大股東將公司的資金轉移到自己的名下，留下一個空殼公司和一群暈頭轉向的中小投資者。因此建議制定出適用于大股東和控股承擔合理責任的退市制度，約束大股東的行為，加大其違法成本，防止出現由中小投資者背鍋，大股東逃之夭夭的局面。

(五)強化退市風險警示，普及退市制度

很多中小投資者在投資時容易盲目跟風，不能審慎處理有退市風險的股票。大部分投資者在投資之前不能了解退市股票背后的投資風險，以為退市之后公司會破產重組，將促使股價上漲。本文案例中的雛鷹農牧的股價在被曝出有退市風險后，從2019年初的1.43漲到3.36。與之相反的是，眾合經歷了19個跌停板，華澤經歷了20個跌停板。因此建議強化退市風險警示，讓更多的中小投資者能理性投資。

(六)完善中小投資者的司法救濟途徑

因中小投資者數量眾多且維權意識有較大的差異，中小投資者無法集體行動，則傳統的單人和共同訴訟很難實現。完善中小投資者的司法救濟途徑，比如合理擴大證券侵權案件的受理范圍，增加與退市相關的內幕交易和欺詐行為的司法保護，改進證券賠償案件的訴訟模式，把訴訟參與制改成退出制，即中小投資者沒有表態則認為參與訴訟，最終實現每一位中小投資者都能采用有效的合法途徑維護自己的正當權益。

(七)強化中小投資者的維權意識

以上所有的措施均是從社會的角度來提供一個外部條件，中小投資者自身必須加強自我保護意識，提高自身素質，保護自身合法權益。根據我國的現狀，目前大部分股東還沒有形成較為成熟的股東文化和較強的自我保護意識。強化中小投資者的維權意識，可以通過要求投資者在進行投資之前要學習基本的投資常識，并且組織一些投資知識有獎競答的活動，讓中小投資者能在潛移默化中不斷提升投資文化素質和維權意識。

四、結語

現如今，我國是世界上發展最快的國家，在這個經濟建設的過程中證券市場的繁榮發展起到了必不可少的作用。而證券市場的蓬勃發展需要完善的市場制度來支撐，而推出的退市新規就是重要的一個環節。退市新規的實施應該更加重視中小投資者的合法權益保護，希望我國根據自己的特點不斷完善證券市場的規則，最終實現我國國民經濟的飛躍。