風險承擔水平對高管變更的影響
——基于企業產權性質視角

(海南大學 管理學院 海南 海口 570228)

一、理論分析與研究假設

從企業業績與價值的角度來看，根據已有文獻的研究，可以看出，適度的風險承擔有利于提升企業的業績。企業代理人的角度看，由于我國市場制度發展不完善以及公司治理機制失效導致對企業代理人的監督不足，代理人有動機去承擔風險以達到提升公司業績從而鞏固自己的利益和地位，降低被迫離職的概率[1]。因此，綜上所述，適度的風險承擔水平反映了企業在企業發展中敢于承擔和利用風險的態度，這有利于企業捕獲進一步發展的機會，從而有利于企業的成長，企業的業績也會越來越好。而企業績效作為衡量代理人變更與否的關鍵性指標，在企業業績蒸蒸日上之時，企業所有者必然會滿意于現有管理層的管理能力，而不會更換高管。

但是，任何事情在發展過程中必然都有一個度，也即需要一個合理的區間，經濟領域也不另外。雖然現階段有不少研究表明公司風險承擔可以促進企業經營績效，但是越來越多的證據顯示，風險承擔水平與企業經營績效之間應該是非線性關系。何青[2]等認為，企業經理人的短期進取行為可能會造成公司股票的劇烈波動，從而在短期內提升公司的賬面業績。但這同時也會增加公司股價在長期運行的不穩定性。隨著公司風險承擔水平的不斷提高，公司投資項目數量的增加，并購活動的增加等，使得企業不斷掌握和獲取新技術、新市場等資源的機會隨之增加，從而能夠更有效地促進企業的經營績效。但是，當風險承擔水平繼續增加時，企業的經營績效卻不再會隨之增加，從而導致公司變更高管的可能性隨之增加。

根據上述理論分析以及近年來國內外相關實證研究的發現,本文提出如下非線性關系假設:

H:風險承擔與公司高管變更之間存在顯著的U型關系。

二、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

本文選擇我國2012年至2017年全部滬深A股上市公司為研究樣本。按照如下標準對原始樣本進行剔除：(1)剔除了金融行業的上市公司；(2)剔除了關鍵數據缺失的上市公司；(3)剔除了ST類的上市公司；(4)參照以往的研究，對一年中發生多次高管變更的上市公司，以其第一次發生變更時的高管作為研究樣本[3]；此外，考慮到異常值對于研究結論的影響，本文對所有連續變量采取了上下1%分位數縮尾處理(winsorize)。經整理，最終共得到11220個有效研究樣本。

(二)模型設定與變量定義

Change=α0+α1CRT+α1CRT2+αk∑Con trols+αi∑Ind+αj∑Year+ε

(1)

其中，Change為董事長或總經理被動變更指標；∑Con trols表示控制變量，其中包括公司規模(Size)、董事長和總經理兩職合一(Dual)、獨董比例(Bili)、總資產營業利潤率(ROA)、大股東持股比例(First)、高管是否持股(Stock)；∑Ind為行業虛擬變量；∑Year為年份虛擬變量；ε為殘差。

三、實證分析

本文對主要變量進行了Pearson相關性分析,本文所研究的主要變量的系數全部在0-0.5范圍內,說明各個變量之間不存在多重共線性。

表1 風險承擔與高管變更的回歸結果

從上表中可以看出，控制了其他變量后，風險承擔水平的平方項(CRT*CRT)與高管變更的概率在1%的水平下顯著正相關(r=0.006，p<0.01)。該結果說明風險承擔與高管變更之間呈現出u型的曲線關系。我們根據產權性質,把企業分為國有和非國有進行分組回歸。從上表非國有上市公司樣本組中可以發現，風險承擔水平的平方項(CRT*CRT)與高管變更的概率在5%的顯著性水平上正相關。第(3)列的國有上市公司樣本中，二者的關系并不顯著。表明相對于國有上市公司，在非國有上市公司中，風險承擔與高管變更之間呈現出u型的曲線關系更為明顯。

四、結論

第一，上市公司風險承擔水平與高管變更呈U型關系。

第二，與國有上市公司相比，風險承擔與高管變更之間所呈現的U型關系在非國有上市公司中更加明顯。