企業違規、代理成本與慈善捐贈

丁勝紅 劉倩如

【摘 要】 以2006—2017年我國A股上市公司為研究樣本，研究違規背景下企業慈善捐贈水平的變化。研究發現：企業違規與慈善捐贈水平之間存在顯著正向關系。進一步研究發現，代理成本在企業違規與慈善捐贈的關系中能夠起到正向調節作用，并且代理成本的調節作用在不同產權性質下有所差異，相對于國有企業，代理成本的調節作用在非國有企業中更強。同時發現，在信息透明度較高的情景下，企業更傾向于利用慈善捐贈轉移利益相關者和社會公眾對違規事件的關注。文章為識別企業慈善捐贈的工具性動機提供依據，為凈化偽善的企業慈善捐贈提供工具，豐富了企業慈善捐贈領域的有關研究。

【關鍵詞】 企業違規; 慈善捐贈; 代理成本; 產權性質

【中圖分類號】 F275;F234.4? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）06-0077-07

一、引言

截至2018年9月21日，中慈聯在深圳發布的《2017年度中國慈善捐助報告》顯示：作為我國慈善捐贈主要來源之一的企業慈善捐贈總額達963.34億元，占比64.23%，是我國慈善捐贈的主力軍。我國慈善事業在探索歷練中不斷成長，隨著我國企業慈善捐贈日趨常態化，引發了社會各界廣泛關注。截至目前，有關企業慈善捐贈動機的討論，學者研究發現主要存在兩類：一類是信奉利他主義價值觀的企業主體自由行為之釋然[ 1-2 ];另一類是信奉利己主義的企業主體偽裝行為之使然[ 3-4 ]。隨著我國市場競爭環境日益激烈，企業慈善捐贈的動機不再是純粹的利他行為，慈善捐贈的工具性動機逐漸凸顯。如：三鹿集團在汶川地震中捐贈1 300萬元，巨額的慈善捐贈使三鹿集團受到社會各界的廣泛贊譽，同年卻因爆發“三聚氰胺事件”廣受批判直至破產;一貫熱心慈善的百度企業卻爆發“莆田系事件”，令人唏噓。積極履行社會責任的“善舉”與漠視法度、違背誠信的“惡行”看似截然不同的社會現象，為什么在同一企業中并存？顯然，許多企業打著慈善捐贈的幌子把自己偽裝成利他主義使者，卻掩蓋不住利己主義本質。對此，學者從不同角度加以驗證，研究發現在產品事故頻發、面臨訴訟風險、出現財務重述、員工保障程度低的企業慈善捐贈水平反而更高[ 3，5-7 ]。從目前文獻來看，鮮有學者研究違規查處背景下企業慈善捐贈水平的變化。本文揭示企業違規與慈善捐贈之間存在的隱秘關系，進一步從代理成本視角研究它對二者關系的調節作用。本文研究不僅能夠為識別企業慈善捐贈的工具性動機提供證據，而且能夠為杜絕偽善的企業慈善捐贈提供工具，進而達到凈化慈善捐贈社會不良風氣之期望效果。

二、理論分析與研究假設

隨著我國資本市場的發展和市場競爭的不斷加劇，有關企業慈善捐贈動機的討論逐漸成為廣大學者關注的熱點議題。慈善捐贈是企業履行社會責任最具代表性的表現形式，相較于其他類型的社會責任行為，捐贈行為具有更強的公眾效應，更容易獲得媒體和社會公眾的關注[ 3 ]。慈善捐贈是出于企業自愿的社會責任行為，具有可選擇性，導致企業財富流出，效仿需要付出代價。因此，慈善捐贈的不易效仿性和公眾性使其能夠發揮“信號作用”，向利益相關者及社會公眾傳遞企業利他主義價值觀信息以及企業目前資金充裕、未來前景光明的信號，能夠增強市場對企業持續發展的信心，有助于緩解企業的融資約束，建立政治關聯，增強聲譽，提升股價，樹立友善形象[ 3，7 ]。然而，近幾年眾多學者研究發現，企業慈善捐贈的動機日益復雜化，部分企業的慈善捐贈不再是純粹的利他行為，逐漸成為企業增強競爭優勢、應對和化解企業危機的戰略手段[ 3，6 ]。

近年來，隨著我國市場競爭環境的日趨復雜和法制環境的日益完善，企業違規案件查處數量明顯增加。企業違規作為一種典型的負面事件會損害企業組織合法性，破壞締約主體間的契約關系，危及企業聲譽，向利益相關者傳遞企業目前經營不善、財務壓力大等消極信號，造成企業股價下跌、融資成本上升等一系列損失[ 8-9 ]。因此，企業有動機尋求途徑轉移市場對違規行為的關注并盡可能彌補企業違規查處造成的損失。與此同時，學者發現慈善捐贈在修繕社會關系、應對化解危機、掩蓋管理層失德行為等方面的特殊作用[ 4，10 ]，為應對違規事件提供了途徑。首先，從戰略動機的角度考慮，基于利益相關者理論，企業積極履行社會責任能夠在維系締約主體契約、修復組織合法性等方面發揮積極作用[ 10-11 ]，而慈善捐贈在企業社會責任中最具代表性，與其他形式的社會責任相比更能有效地在修繕社會關系等方面發揮工具性作用，轉移輿論對違規事件的關注，挽回企業聲譽，重新樹立友善形象[ 9，12-14 ]。其次，從自利動機的角度考慮，以往研究發現慈善捐贈具有在某些特定的不利狀況下轉移社會公眾注意力、降低負面事件損害程度的特殊作用，逐漸成為企業在某些不利形勢下的自救工具[ 3-4 ]。由于慈善捐贈多的企業可以向社會傳遞企業利他主義價值觀信息，同時公眾也會默認管理層具有更高的道德水平，不會出現違規等失德行為，即便違規行為被查處，公眾也更傾向于相信是管理層的“無心之失”，管理層可以通過慈善捐贈行為盡可能降低違規事件導致自身利益的損失，如職位、薪酬以及聲譽等[ 4，15 ]。因此，從戰略層面講，為彌補企業違規行為帶來的一系列消極后果，企業管理層有動機將慈善捐贈作為一種事后救火工具，作為亡羊補牢之舉，彌補違規對企業聲譽造成的損失，并重新建立利益相關者對企業的信任。從管理層自利層面，管理層也有動機通過捐贈，轉移公眾對管理層自身失德行為的關注，降低外界的輿論壓力，從而保住其職位。由此提出假設1：

假設1：企業違規與慈善捐贈水平顯著正相關。

Jensen and Meckling[ 16 ]在1976年提出代理理論，認為委托人和代理人的目標存在不一致。代理人基于自身利益最大化的角度考慮，會做出有損委托人利益的行為。企業違規查處后，面臨聲譽損失和合法性壓力，違規行為如果被市場廣泛獲知，管理層的聲譽、薪酬、職位、晉升亦會受到影響[ 8，15 ]。因此基于自身利益最大化，管理層有動機設法轉移資本市場對這一負面信息的關注，盡可能彌補違規行為對自身利益造成的損失。第一，當企業面臨違規查處壓力時，代理沖突更嚴重，企業的管理層決策控制能力相對較強，并且管理層作出慈善捐贈決策的成本往往由股東承擔[ 17 ]，由管理層自身承擔的成本很少，因此管理層進行慈善捐贈的決策更傾向于基于自身利益最大化的角度進行考慮，此時可能會使股東承擔一部分不必要的捐贈支出。第二，股東與管理層之間的信息不對稱問題普遍存在，對股東而言，社會責任支出和經營所需支出邊界難以明確劃分并形成有效的監督制約[ 17 ]。當企業面臨違規壓力時，管理層可以利用慈善捐贈“搭便車”，借此向外部的利益相關者展現管理層在履行社會責任方面的業績表現，尋求支持以達到鞏固自身職位的目的。當負面事件爆發時，為權衡合法性壓力，股東不會輕易對管理層實施停職、降薪等處罰。第三，慈善捐贈是完全出于自愿的社會責任行為，具有可選擇性，這為管理層謀求自身利益提供了途徑，進而可能成為管理層隱性代理成本的組成部分。學者研究發現，企業慈善捐贈更多是出于管理層為自身謀求聲譽或社會地位的目的[ 4 ]。慈善捐贈的決策能夠為管理層自身帶來諸多收益，一定程度上亦能彌補違規查處導致自身利益的損失。因此，對代理問題更嚴重的企業而言，股東與管理層目標存在不一致[ 4，18 ]，并且企業慈善捐贈支出成本由管理層自身承擔部分較少，為彌補違規行為帶來的管理層自身聲譽、利益的損失，基于自身利益最大化的角度考慮，管理層擴大慈善捐贈支出邊界的意愿更大，從而使得股東承擔更多的慈善捐贈支出。由此提出假設2：

假設2：代理成本在企業違規與慈善捐贈的關系中起到正向調節作用，即代理成本越高，企業違規與慈善捐贈的正向關系越顯著。

與國外發達資本市場不同，特殊的制度背景導致我國不同產權性質下的企業在經營目標與管理層聘任等方面存在著諸多差異[ 19 ]。相比國有企業，非國有企業管理層具有市場流通性強的特性，管理者的薪酬水平和選聘更加市場化，企業經營狀況的變動會對管理層的薪酬和職位造成更直觀的影響。非國有企業管理層為了彌補違規行為導致的自身利益損失，會更傾向于利用慈善捐贈轉移市場對違規行為的關注。企業代理問題越嚴重，即股東與管理層利益不一致時，管理層為彌補違規導致的自身利益損失往往會作出損害股東利益的決策，從而使得股東承擔更多的慈善捐贈支出。反之，對國有企業而言，國有企業管理層的職位和薪酬均由政府直接管控[ 19 ]，缺乏市場化的競爭淘汰機制。在職位方面，國有企業管理層由政府直接任命或委派，除非任期內出現嚴重過失，一般不會被輕易革職。在薪酬方面，國有企業管理層薪酬水平受到政府的嚴格管控，經營狀態的變動對其薪酬水平影響相對較小。此外，國企慈善捐贈的決策不可避免地會受到政府的干預和管制[ 20 ]，受管理層個人意志的影響相對較小。因此，對于國有企業的管理層而言，企業違規對管理層自身利益造成的損失相對更少，并且慈善捐贈的決策會受到政府的干預，此時管理層進行慈善捐贈的決策往往是基于企業整體利益而言的，管理層基于自身利益而利用慈善捐贈行為侵占股東利益的工具性動機相對更弱。由此提出假設3：

假設3：代理成本的調節作用在不同產權性質下有所差異，相對于國有企業，代理成本對企業違規與慈善捐贈關系的調節作用在非國有企業中更強。

三、樣本選取與研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2006—2017年我國A股上市公司作為初始研究樣本，對樣本進行如下篩選：剔除存在缺漏值以及存在異常值的樣本;剔除金融保險行業的樣本;剔除交易狀態異常的樣本;剔除資不抵債的樣本。為了克服樣本存在極端值對實證結果可能造成的影響，對所有連續變量在1%水平上進行縮尾處理。最終得到8 315個上市公司年度樣本，其中慈善捐贈數據來源于CSMAR財務報表附注數據庫，選取營業外支出欄目“對外捐贈”下的公益性捐贈項目通過篩選整理得到，企業違規數據來源于CSMAR企業違規處理數據庫，模型所需的其他樣本數據均可以通過CSMAR數據庫獲取。

（二）變量定義

1.被解釋變量

慈善捐贈水平（Dona）：借鑒高勇強等[ 2 ]、戴亦一等[ 3 ]的研究，采用“企業慈善捐贈支出金額+1”的自然對數衡量企業的慈善捐贈水平，以消除規模可能造成的影響。

2.解釋變量

企業違規（Vio）：借鑒陸瑤等[ 21 ]、曹海敏等[ 4 ]的度量方法，采用企業是否被監管機構查處作為判定企業違規的標準。借鑒戴亦一等[ 3 ]、傅超等[ 5 ]的研究，由于企業進行慈善捐贈的決策需要經歷必要的程序和時間，違規對企業作出慈善捐贈決策的影響具有一定滯后性，因此本文采用企業前一期是否違規作為模型的解釋變量。

3.調節變量

代理成本（Ac）：借鑒江軒宇等[ 18 ]、曹海敏等[ 4 ]研究，選用管理費用率作為衡量管理層代理成本高低的指標。通常認為，企業的管理費用占營業收入的比重越高，企業的代理成本越高。本文將企業管理費用率大于年度和行業中位數的樣本賦值為1，反之賦值為0。

4.控制變量

借鑒以往研究，選用公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roa）、第一大股東持股比例（Top1）、產權性質（State）、成長性（Growth）、董事會規模（Dir）、兩職合一（Plu）作為模型的控制變量。模型同時對年度效應（Year）和行業效應（Ind）進行控制。

各變量具體定義如表1所示。

（三）模型建立

為檢驗企業違規對慈善捐贈水平的影響以及代理成本對二者關系的調節效應，本文借鑒Du等[ 22 ]、戴亦一等[ 7 ]的研究設計，構建如下模型：

其中：Dona代表慈善捐贈水平，Vio代表企業違規，Controls代表控制變量，Year和Ind代表模型同時控制樣本的年度效應和行業效應。假設1運用模型（1）進行檢驗。為檢驗代理成本對企業違規與慈善捐贈二者關系的調節作用，在模型（2）的自變量中引入管理費用率和企業違規交乘項（Ac×Vio）和管理費用率（Ac），用于檢驗假設2和假設3。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

模型各變量的描述性統計結果如表2所示，其中：慈善捐贈（Dona）的均值為12.478，標準差為2.089，與高勇強等[ 2 ]報告的結果基本一致，說明不同上市公司的慈善捐贈水平差異顯著。企業違規（Vio）的均值為0.100，說明2006—2017年間約有10.0%的A股上市公司存在違規行為且被監管機構查處，與車笑竹和蘇勇[ 11 ]報告的結果差距不大。產權性質（State）的均值為0.461，說明我國產權分置改革成效顯著，非國有企業數量已超過國有企業，對我國經濟的發展發揮著相當重要的作用。第一大股東持股比例（Top）均值為0.360，說明我國上市公司的股權集中度仍然處于較高水平。其他控制變量取值均處于合理范圍。

（二）相關性檢驗

變量間的相關系數如表3所示。模型主要變量間的相關系數最大值為0.420，小于0.5，說明模型主要變量間不存在多重共線性，能夠滿足回歸分析條件。此外，結果顯示企業違規與慈善捐贈水平二者負相關，但不顯著，因此需要進一步分析。

（三）回歸分析

1.企業違規與慈善捐贈

為檢驗假設1，本文運用前文構建的實證模型，檢驗企業違規與慈善捐贈水平二者存在的相關關系，表4（1）列示了假設1的回歸結果。從實證結果中發現，企業違規（Vio）的回歸系數為0.142，在5%的水平上顯著，表明違規行為被查處后，企業的慈善捐贈水平顯著高于沒有被查處違規的企業，從而假設1得證。即當企業違規被查處后，作為亡羊補牢之舉，管理層會利用慈善捐贈轉移資本市場對企業違規的關注，彌補違規對企業聲譽造成的損失，重新建立利益相關者對企業的信任，并借此轉移輿論對管理層自身失德行為的關注，重新樹立友善形象，使得企業違規與慈善捐贈水平顯著正相關。

2.代理成本、企業違規與慈善捐贈

為檢驗假設2，本文選用管理費用率（Ac）作為衡量企業委托代理問題嚴重程度的代理變量，在模型自變量中添加管理費用率和企業違規交乘項（Ac×Vio）和管理費用率（Ac）。表4（2）列示了假設2的回歸結果，本文主要關注管理費用率和企業違規交乘項（Ac×Vio）的系數，結果顯示：交乘項的系數為0.315，在1%水平上顯著為正，表明當公司的代理問題更嚴重時，管理層利用慈善捐贈轉移市場對違規行為關注的工具性動機更強，從而驗證假設2。即企業違規查處后，對于代理問題嚴重的企業管理層更可能基于自己利益最大化的角度考慮做出有損股東利益的行為，管理層利用慈善捐贈行為謀取私利導致股東承擔更多的慈善捐贈支出，從而使企業違規和慈善捐贈的系數在代理問題嚴重的企業更大，交乘項（Ac×Vio）的系數顯著為正恰好驗證了這一推論。

3.產權性質對代理成本調節效應的影響

為檢驗假設3，本文將樣本分為國企與非國企兩組，分組檢驗不同產權性質對代理成本調節效應的影響。表4（3）列示了非國企樣本的回歸結果，發現管理費用率和企業違規交乘項（Ac×Vio）的系數為0.534，在1%水平上顯著為正;（4）列示了國企樣本的回歸結果，發現管理費用率和企業違規交乘項（Ac×Vio）的系數為正但不顯著。回歸結果表明代理成本對企業違規與慈善捐贈關系中的調節作用在非國有企業中更強，從而驗證假設3。與國有企業相比，企業違規對非國企管理層的薪酬和職位會造成更直觀的損失，管理層基于自身利益而利用慈善捐贈行為侵占股東利益的工具性動機相對更強。當企業代理問題越嚴重時，非國企管理層為彌補自身利益損失往往會作出損害股東利益的決策，導致股東會承擔更多的慈善捐贈成本，從而促進了違規后的企業慈善捐贈水平提高，表現為代理成本對二者關系的調節作用在非國有企業中更強。

五、進一步分析和穩健性檢驗

（一）進一步分析

本文進一步從信息不對稱的角度展開分析，上文發現，違規后企業慈善捐贈水平會顯著提升，企業管理層是如何利用慈善捐贈應對化解危機的呢？在信息透明度較低的企業，違規查處后企業應對危機存在多種有效措施，例如利用盈余管理、政治關聯等手段來轉移違規事件發生后市場對企業違規行為的感知[ 4，23 ]，抵消違規對企業造成的不利影響;如果利用慈善捐贈，意味著會有大量現金流流出企業，往往低效且成本高昂，增大了企業財務負擔。因此，在企業透明度較低的企業，慈善捐贈由于需要大量真金白銀流出而不被管理層青睞，表現為企業違規不會增加企業的慈善捐贈水平。然而，如果信息透明度比較高，當違規發生后，市場更容易對企業違規事件作出反應，那么企業更需要重新樹立企業形象，公眾可能先入為主地認為慈善捐贈更多的企業具有更高的責任意識，即使發生違規行為也可能是“無心之舉”[ 4 ]，此時慈善捐贈就成為重建企業聲譽的重要手段，并轉移外界對管理層失德行為的關注。在信息透明度高的環境下，企業進行慈善捐贈能獲得更高的價值回報[ 5 ]，且難以通過其他手段轉移市場對企業違規的關注[ 24 ]。也就是說，其他轉移外界關注手段很難奏效而慈善捐贈又能起到一定作用，那么可以推斷：在信息透明度較高的企業，往往通過慈善捐贈轉移社會公眾對違規事件的關注，從而導致企業違規與慈善捐贈水平正相關。

本文參照Hutton et al.（2009）的做法，將修正Jones系數作為衡量信息不對稱程度高低的代理變量。本文按照企業修正Jones系數是否大于行業、年度中位數分組檢驗，實證結果如表5所示。在信息透明度高的分組中，企業違規與慈善捐贈存在顯著正向關系;在信息透明度低的分組中，企業違規與慈善捐贈水平系數為正但不顯著，驗證了本文的推論。結果表明，慈善捐贈本身也有成本，企業作為理性的經濟組織，違規后企業捐贈與否更可能是基于自身利益最大化的考慮[ 11 ]，只有當慈善捐贈能發揮更大效益且沒有更低成本的替代工具時，企業管理層才會更傾向于利用慈善捐贈轉移負面消息，進而增加違規后的企業慈善捐贈水平。

（二）穩健性檢驗

為檢驗上述結論的穩健性，本文重新定義企業慈善捐贈水平，借鑒李四海等[ 12 ]對慈善捐贈水平的測量方法，用企業慈善捐贈支出總額與營業收入之比來度量企業慈善捐贈水平。穩健性檢驗結果與上文的實證研究結論相一致，說明本文研究的結論具有可靠性。

六、研究結論與啟示

企業進行慈善捐贈究竟是“利他”的公益行為，還是被用作謀取私利的工具？國內外學者眾說紛紜。本文以2006—2017年我國A股上市公司為研究樣本，研究違規行為對慈善捐贈水平的影響，并嘗試進一步從委托代理的角度出發，理清企業違規、代理成本與慈善捐贈三者的關聯，力求揭示企業違規背景下企業慈善捐贈行為的動機。研究結果表明：（1）企業違規查處后，慈善捐贈水平會得到顯著提升。（2）代理成本在企業違規與慈善捐贈的關系中能夠起到正向調節作用，并且其調節作用在不同產權性質下有所差異，相對于國有企業，代理成本的調節作用在非國有企業中更強。本文同時發現，信息透明度較高時，企業更傾向于利用慈善捐贈轉移外部利益相關者對違規事件的關注。

本文的研究啟示在于：（1）社會公眾應更加理性、客觀地看待企業的慈善捐贈行為。隨著近年來我國資本市場競爭環境日趨復雜，慈善捐贈不僅可以被企業用作傳遞利他主義價值觀、建立政治關聯、提升企業形象的戰略手段，還可能被企業用作掩蓋不法行為、降低損害破壞程度的工具，慈善捐贈的動機已然不再純粹，社會公眾的意識有待加強。（2）企業應加強對委托代理問題的約束，完善公司治理。對管理層的權力進行有效監督，避免管理層在經營過程中利用信息不對稱的優勢謀取私利，進行打著慈善捐贈的幌子侵蝕股東利益的自利行為。（3）政府應加強對慈善捐贈行為的規范和引導。在鼓勵企業積極履行社會責任的同時，也應有效約束企業慈善捐贈可能存在的工具性動機，減少投機取巧的機會主義行為，讓慈善捐贈行為回歸本真，進而達到凈化慈善捐贈社會不良風氣之期望效果。

【參考文獻】

[1] HAHN A， GAWRONSKI B. Implicit social cognition[J].International Encyclopedia of the Social and Behavior Sciences，2015，17（3）：714-720.

[2] 高勇強，陳亞靜，張云均.“紅領巾”還是“綠領巾”： 民營企業慈善捐贈動機研究[J].管理世界，2012（8）： 106-114，146.

[3] 戴亦一，彭鎮，潘越.企業慈善捐贈：訴訟風險下的自我救贖[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2016（2）：122-131.

[4] 曹海敏，孟元.企業慈善捐贈是偽善嗎：基于股價崩盤風險視角的研究[J].會計研究，2019（4）：89-96.

[5] 傅超，吉利.訴訟風險與公司慈善捐贈：基于“聲譽保險”視角的解釋[J].南開管理評論，2017，20（2）：108- 121.

[6] KOEHN D，UENG J. Is philanthropic used by corporate wrongdoers to buy good will？[J]. Journal of Management & Governance，2010，14（1）：1-16.

[7] 戴亦一，潘越，馮舒.中國企業的慈善捐贈是一種“政治獻金”嗎？——來自市委書記更替的證據[J].經濟研究，2014，49（2）：74-86.

[8] 曾月明，崔燕來，陳云.我國上市公司信息披露違規的影響因素研究：基于2006—2009年數據的實證分析[J]. 經濟問題，2011（1）：116-120.

[9] 李曉玲，侯嘯天，葛長付.慈善捐贈是真善還是偽善：基于企業違規的視角[J].上海財經大學學報，2017，19（4）：66-78.

[10] 朱永明，常夢可，張水潮.慈善捐贈、政企關系與企業價值[J].會計之友，2019（4）：66-71.

[11] 車笑竹，蘇勇.企業違規對社會責任報告及其價值效應的影響[J].經濟管理，2018，40（10）：58-74.

[12] 李四海，陳旋，宋獻中.窮人的慷慨： 一個戰略性動機的研究[J].管理世界，2016（5）：116-127，140.

[13] 錢明，徐光華，孔繁睛.企業異質性信息披露與融資約束：基于民營企業的經驗證據[J].會計之友，2018（23）：60-65.

[14] 錢敏，毛瑞林.企業慈善捐贈、可見性對財務績效的影響研究：基于企業生命周期視角[J].會計之友，2019（9）：72-77.

[15] 譚小偉，丁忠明.違規處罰對上市公司信息披露的有效性研究：合法性壓力與路徑依賴的權衡[J].會計之友，2015（20）：11-17.

[16] JENSEN M C， MECKLING W H. Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[17] 李詩田，宋獻中.聲譽機制、代理沖突與企業捐贈：基于中國上市公司的實證研究[J].經濟經緯，2014，31（4）：92-97.

[18] 江軒宇，許年行.企業過度投資與股價崩盤風險[J].金融研究，2015（8）：141-158.

[19] 馬永強，邱煜.CEO貧困出身、薪酬激勵與企業風險承擔[J].經濟與管理研究，2019，40（1）：97-114.

[20] 黃速建，余菁.國有企業的性質、目標與社會責任[J].中國工業經濟，2006（2）：68-76.

[21] 陸瑤，李茶.CEO對董事會的影響力與上市公司違規犯罪[J].金融研究，2016（1）：176-191.

[22] DU X Q， JIAN W， DU Y J， et al. Religion， the nature of ultimate owner， and corporate philanthropic giving：evidence? from? China[J]. Journal? of? Business Ethics，2014，123（2）：235-256.

[23] 田利輝，王可第.社會責任信息披露的“掩飾效應”和上市公司崩盤風險：來自中國股票市場的DID-PSM分析[J].管理世界，2017（11）：146-157.

[24] HUTTON A P， MARCUS A J， TEHRANIAN H. Opaque financial reports，R2，and crash risk[J].Journal of Financial Economics，2009，94（1）：67-86.