政府補助提高了企業風險承擔嗎

雙琦 李嘉明 唐朝永

【摘 要】 以滬深A股2010—2016年的非金融類上市公司為研究樣本，從企業生命周期角度研究政府補助對企業風險承擔的影響及這種影響對企業價值的作用。研究發現：總體而言，政府補助能夠提高企業的風險承擔;區分生命周期發現，政府補助能夠提高成長期和成熟期企業的風險承擔，并且風險承擔提升效應前者大于后者，而對衰退期企業無顯著影響;進一步研究發現政府補助的風險承擔提升效應有利于提高樣本總體以及成長期企業價值，而對成熟期企業無顯著影響;最后以成長期和樣本總體為對象研究發現，政府補助有助于提升非政治關聯、市場競爭激烈企業的風險承擔，而對政治關聯、市場競爭較小的企業無明顯影響。

【關鍵詞】 政府補助; 企業生命周期; 風險承擔

【中圖分類號】 F276? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）06-0099-08

一、引言

風險承擔是企業在進行重大項目或資本支出決策時為取得高額利潤所愿意承擔代價的意愿和傾向。風險承擔不僅能夠促進企業研發活動開展[ 1 ]，提高資本配置效率[ 2 ]，而且能夠加速社會資本積累，提高社會生產率。余明桂等[ 2 ]研究發現，在企業風險承擔水平方面，我國遠低于同時期的美國、加拿大、英國等國家，我國上市公司風險承擔水平有待提高。

金融危機后，為了支持地區經濟發展，我國政府發放的補助大幅上升。2017年我國受助上市公司比例為62.32%。雖然受助企業將補助資金投資于風險低、收益穩定的項目也能提高企業績效，促進經濟發展，但是高風險、高收益項目的投資更能加快企業資本積累，促進產業的轉型升級，產生更大的社會經濟價值。因此，研究政府補助能否以及在何種情況下會提高企業的風險承擔水平，有著很重要的現實意義。

學術界關于政府補助對企業風險承擔的影響存在一定的爭議。一方面，有的學者從資源依賴理論和信號傳遞理論角度分析，認為政府補助通過直接的資金支持和間接的信號傳遞緩解了風險性項目的資源約束[ 3-4 ]。同時政府補助的獲得能進一步提高企業管理者的信心，增加企業對風險的接納程度。另一方面，有些學者從資源錯配的角度思考，認為政府補助的資源錯配導致本不該獲得補助的企業得到資助，而真正希望利用補貼提高生產力水平的企業并未得到扶持。這滋生了企業通過“尋補助”來獲利的經營惰性，弱化了企業風險承擔的動機，擠出了企業的風險投資[ 5 ]。而政府補助的擠出效應很大程度上是由于委托代理問題導致的企業風險承擔意愿不高[ 6 ]。從政府補助影響企業風險承擔的上述機制可以看出，企業的資源約束情況、代理問題都會影響政府補助與企業風險承擔之間的關系。基于企業生命周期理論，企業在不同時期的經營特征、資源稟賦會呈現較大不同[ 7 ]，代理問題的嚴重程度也不同[ 8 ]。這些因素恰恰會影響政府補助與企業風險承擔之間的關系。

目前，少有的幾篇文獻關注了政府補助對企業風險承擔的影響，但是結論不統一[ 3-5 ]。已有文獻[ 4-5 ]只考慮到外在的制度環境與補助水平本身對政府補助與企業風險承擔之間關系的影響，并未從企業生命周期的角度出發來研究。那么，生命周期對政府補助與企業風險承擔之間關系的影響如何？這一影響的異質性如何體現？這一影響對企業價值又會產生怎樣的影響？本文將采用理論分析與實證檢驗相結合的方式對以上問題進行研究，以期為政府激勵企業積極承擔風險和提高政府資源的利用效率提供借鑒。

二、文獻綜述與研究假說

（一）政府補助與企業風險承擔

適度的風險承擔能促進研發活動的開展[ 1 ]，提高資本配置效率[ 2 ]，增加股東財富[ 9 ]。而風險承擔是一項巨大的資源消耗性活動，若企業資源短缺，則無法為風險性項目的投資提供持續的支持[ 10 ]。具體來看，作為資源重新分配方式的政府補助，能夠給企業帶來無償的資金增量，直接緩解企業融資約束。同時政府補助還有間接的“認證效應”。根據信號傳遞理論，政府補助的獲得為企業向資本市場傳遞了積極的信號，投資者和債權人在獲得這一信號后會增加對企業的投資，進一步緩解企業的融資約束。

政府補助還會極大提高企業管理者的信心和安全感[ 11 ]。管理層越自信，越會肯定自己對投資項目的判斷，并且越會對不確定性表現出樂觀態度，進而低估投資成本，高估投資收益，提高企業對風險的接納程度[ 2 ]。因此，政府補助會從緩解企業融資約束、提升管理者的信心兩個方面促進企業積極承擔風險。基于以上分析，本文提出假設1：

H1：政府補助與企業風險承擔呈正相關。

（二）政府補助、生命周期與企業風險承擔

企業生命周期理論認為，企業所處的生命周期不同，其資源狀況、經營特點、戰略選擇會呈現較大差異[ 12 ]，并且企業面臨的主要委托代理問題也會不同。具體表現為：（1）資源約束在成長期和衰退期較為明顯，而成熟期最小。（2）企業在各個時期的戰略選擇與經營特點相匹配。（3）企業的代理問題隨著生命周期向前延伸而加重[ 8，13 ]。另外政府補助對企業各個生命周期的經濟績效有不同影響[ 14 ]。這些與生命周期有關的企業異質性同樣會影響政府補助對企業風險承擔的作用。

依據企業生命周期理論，處于成長期的企業，產品市場份額較低，但投資機會較多[ 14 ]。該階段的主要目標是抓住成長機會，在提高產品核心競爭力的基礎上，快速決策并占領市場[ 15 ]。為實現這一目標，企業會購建大量固定資產，持有大量存貨以提高產能，滿足市場需求。企業還會加大研發力度，提高核心競爭力。有學者測算發現我國和美國的高科技企業在成長期的研發強度最大[ 16 ]。這些經營行為是企業積極進行風險承擔的表現。另外，受到之前良好發展的影響，這一時期的企業管理者工作熱情高漲，容易產生過度自信[ 8 ]，而管理層的過度自信也會促進他們更積極地承擔風險。Stefanie & Michael認為企業在發展初期應適度提高風險承擔水平，這有利于企業快速占有市場[ 17 ]。可見，成長期的企業往往表現出較強烈的風險承擔意愿和需要。從企業內部來看，成長期企業現金流嚴重短缺;從企業外部來看，企業經營不確定性大，投資風險高，投資者持謹慎態度[ 15 ]。即使成長期企業擁有較多的可抵押資產，與銀行建立了初步合作，由于中國信貸市場上存在嚴重的規模歧視，成長期企業從銀行獲得的貸款也有限[ 18 ]。因此成長期企業的風險性投資面臨著嚴重的融資約束。地方政府在經濟增長競爭的驅動下，追求把企業“做大”，積極向成長期企業提供補助。總之，對于成長期企業，政府補助能夠很好地發揮資源補給作用，提高企業的風險承擔。

成熟期的企業市場份額高，有較穩定的現金流。但從動態發展角度來看，該時期企業的成長機會下降，生產能力和生產空間處于停滯狀態[ 7 ]，透露出缺乏進步空間的隱患。為獲得更多投資機會以維持增長，有些管理層可能會主動選擇一些高風險、高收益的項目。例如：成熟期的企業也可能為了延長成熟期而更關注研發活動[ 19 ]。成熟期企業對地方經濟的貢獻度穩定，政府更傾向于伸出“支持之手”[ 20 ]。補助的獲得能夠降低企業投資成本，進而提高企業的風險承擔水平。一方面，此時企業在發展的過程中積累了豐厚的資金，融資渠道也較為暢通，風險投資的資源約束問題得到一定的緩解;另一方面，成熟期企業管理層級較多，委托代理問題會隨著股權分散而加劇[ 8 ]，管理層的經營行為難以得到有效監督。管理層容易滿足現狀，對風險性項目的投資意愿較小，政府補助的資源補給功能得不到充分發揮。但是考慮到近年來我國經濟新常態的特點以及國家對創新的高度重視，迫于發展的壓力和受政策的鼓舞，企業會展示出較大的風險承擔需求。本文認為政府補助能夠提高成熟期企業的風險承擔，但是提升作用弱于成長期。

首先，衰退期企業內部制度僵化，表現出較大的組織惰性，創新意愿較弱。這一階段，企業的代理問題最為嚴重。管理層為了維護自己在經理人市場上的聲譽，在投資決策時可能會更加保守，盡可能選擇投資風險較低的項目[ 13 ]。其次，衰退期的企業業績下滑嚴重，可能會挫敗管理者的風險投資信心。最后，衰退期企業往往由于連續虧損而面臨退市的風險。獲得補貼的上市公司，其首要任務是保牌，盡可能在低風險水平上扭虧為盈。唐清泉和羅黨論[ 21 ]發現保牌是政府補貼上市公司的強烈動機。此時，政府提供補助往往是為了使上市公司的盈余更符合資本市場的監管要求[ 22 ]。因此，從上市公司的經營策略以及政府補助的動機來看，政府補助并不會促進衰退期企業積極地承擔風險。

總之，政府補助能夠提高成長期、成熟期企業風險承擔，并且對前者提升作用大于后者，而對衰退期企業不會表現出風險提升效應。基于上述分析，本文提出假設2：

H2：政府補助對企業風險承擔的正向影響在成長期、成熟期、衰退期企業中依次減弱。

（三）生命周期、政府補助的風險提升效應與企業價值

政府補助是政府干預企業行為的一種，對不同生命周期企業的干預會產生不同的經濟后果。成長期企業投資需求旺盛，成長機會較多，在經濟競爭壓力之下，政府會把它納入業績函數內。受我國官員任期制度的影響，政府往往追求把企業“做大”，卻沒有耐心將企業“做強”[ 23 ]。這可能會導致企業在擴張的同時一味追求市場的快速占領，而忽略投資效率，盲目投資，造成企業過度承擔風險。同時，成長期的企業本身市場經驗不足，對風險判斷不準，風險應對能力較弱。以上這些風險承擔行為都會降低企業價值。而也有研究表明，政府補助緩解了成長期企業的融資約束，提高了研發投入，促進了創新效率的提升[ 24-25 ]。此時，企業的風險承擔水平會提高企業價值。因此，政府補助對成長期企業風險承擔的提高作用，可能提高企業價值也可能降低企業價值。

只有適度的風險承擔才能提高企業的價值，過低和過高的風險承擔都不利于企業價值的提升[ 4 ]。政府補助雖然能提高成熟期企業的風險承擔，但是由于企業本身資源約束問題較小，委托代理問題嚴重，管理層風險承擔意愿小，政府補助的風險提升作用較小。此時的風險承擔水平并不能顯著提升企業價值。基于上述分析，本文提出假設3：

H3：政府補助帶來的風險承擔提升可能有利于也可能有損于成長期企業的價值創造，但不會有助于成熟期企業的價值創造。

三、研究樣本和模型構建

（一）樣本選擇

本文選取2010—2016年滬深A股上市公司為初始樣本，然后根據研究的需要進行了如下處理：（1）剔除金融類企業樣本;（2）剔除研究期內有重大重組、被ST的樣本;（3）剔除當年上市的樣本;（4）刪除數據缺失或存在異常值的樣本。此外，還對所有連續型變量按1%分位數進行了Winsorize處理。經上述處理后，共得到6 112個樣本觀測值。

（二）關鍵變量的界定

1.風險承擔

根據以往研究，大多數文獻[ 26-27 ]選取公司盈利波動性指標來測度企業風險承擔。以5年作為一個周期，計算經過行業均值調整的ROA的滾動標準差。

2.生命周期

本文采用Dickinson的做法，將企業生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期。借鑒謝佩洪和汪春霞[ 13 ]、侯巧銘等[ 8 ]的做法，假設我國上市公司基本經過了初創期，將初創期合并到成長期中，將淘汰期合并入衰退期中。具體劃分方法見表1。

3.政府補助

本文用政府補助與營業收入之比來表示政府補助。

本文涉及的主要變量匯總如表2。

（三）檢驗模型

為檢驗假設1、假設2，筆者借鑒余明桂等[ 2 ]的思路將待檢驗模型設定為：

（1）

模型（1）中的被解釋變量為反映企業風險承擔水平的變量Risk，解釋變量為政府補助變量Subsidy，控制變量為X。參考余明桂等[ 2 ]、Kim & Lu[ 9 ]、蘇坤[ 28 ]等的研究，引入企業規模（Size）、資本結構（Lev）、盈利能力（Roa）、成長性（Growth）、股權集中度（Fs）、企業年齡（Age）、產權性質（State）等作為控制變量。本文將分別用全樣本、成長期、成熟期、衰退期企業的數據對模型（1）進行回歸。

為了檢驗不同生命周期政府補助帶來的風險承擔提升與企業價值的關系，筆者借鑒董保寶和葛寶山[ 29 ]的思路，構建模型（2）、模型（3），并與模型（1）共同組成中介效應模型。其中，企業風險承擔（Risk）為中介變量，被解釋變量為企業價值（Tobinq），解釋變量為政府補助（Subsidy）。

考慮到期初企業價值的影響，在模型（1）中控制變量的基礎上增加觀測期第一年的托賓Q（Btobinq），作為模型（2）、模型（3）的控制變量。本文將基于假設2的研究結論，利用政府補助表現出風險承擔提升效應的成長期和成熟期的企業數據對模型（2）、模型（3）進行分樣本回歸。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表3報告了主要變量的描述性統計。Risk的均值、標準差、最大值和最小值分別是0.045、0.042、0.237和0.005，說明不同企業風險承擔水平存在顯著差異。風險承擔的均值0.045接近于夏子航等[ 30 ]對我國上市公司2007—2010年間測度的均值0.044，但是高于余明桂等[ 2 ]對2001—2010年間計算的0.0279。這說明我國上市公司風險承擔水平逐步提高。Tobinq的均值、標準差、最大值和最小值分別是2.095、1.608、8.785和0.227，亦說明不同企業的價值創造能力差異明顯。Subsidy的均值、標準差、最大值和最小值分別是0.010、0.016、0.102、0.000，說明不同企業所受到的政府補助力度不同。

（二）回歸分析

1.政府補助、生命周期與企業風險承擔

表4報告了政府補助對企業風險承擔的影響，即模型（1）的回歸結果。列（1）全樣本中Subsidy的系數在1%的水平上顯著為正，政府補助與企業風險承擔顯著正相關，即政府補助能夠促進企業更積極地承擔風險，這與假設1相符。進一步由列（2）、列（3）、列（4）的分組檢驗來看：列（2）成長期中Subsidy的系數為0.141，在5%的水平上顯著為正;列（3）成熟期中，Subsidy的系數為0.132，在10%的水平上顯著為正;列（4）衰退期中Subsidy的系數為0.028，但是不顯著。說明政府補助能提高成長期、成熟期企業的風險承擔水平，但對衰退期企業風險承擔不會產生顯著影響。采用“自體抽樣法”檢驗成長期、成熟期Subsidy系數的差異，得到的P值為0.029，進一步表明政府補助對成長期企業的風險承擔提升作用大于成熟期，驗證了假設2。

2.生命周期、政府補助的風險提升效應與企業價值

表5是以風險承擔為中介變量的政府補助與企業價值之間關系的回歸結果，即模型（2）、模型（3）全樣本和分樣本回歸結果。全樣本和成長期企業，列（1）、列（3）中Subsidy的回歸系數為正且在1%的水平上顯著，說明政府補助能提高成長期企業的價值;列（2）、列（4）在列（1）、列（3）的基礎上加入Risk進行回歸，其中Subsidy和Risk的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，并且與列（1）、列（3）相比，列（2）、列（4）中Subsidy的系數有所下降。另外，表4列（1）、列（2）中Subsidy的回歸系數顯著為正，說明政府補助能提高企業風險承擔。基于以上檢驗結果，對于樣本總體、成長期企業，風險承擔在政府補助與企業價值之間起到中介作用，也就是說政府補助的風險承擔增加有利于企業價值創造。對于成熟期企業，表5列（5）中Subsidy的回歸系數為3.447，但是不顯著，說明政府補助并不能提高成熟期企業的價值。另外，表4列（3）中Subsidy的回歸系數為0.132，在10%的水平上顯著，說明政府補助能提高成熟期企業風險承擔，但風險承擔不是成熟期企業政府補助與企業價值的中介變量。對于成熟期企業，政府補助的風險承擔增加不利于企業價值創造，驗證了假設3。

3.穩健性測試

（1）考慮內生性

政府補助會提高企業的風險承擔，風險承擔較高的企業可能更容易獲得政府補助，因此企業風險承擔與政府補助之間可能存在互為因果關系。本文借鑒郭玥[ 31 ]的做法，選取政府補助的行業平均值、行業平均增長率、滯后一期的政府補助為工具變量，結果表明全樣本、各個生命周期企業中，政府補助與風險承擔回歸系數的符號和顯著性均與以上回歸結果相同。

（2）糾正樣本選擇偏誤

現實中政府補助的發放并非完全隨機，政府補助發放時可能會考慮企業的風險承擔水平。為了緩解這一樣本選擇偏誤，本文用傾向匹配得分（PSM）的方法進行穩健性檢驗。借鑒王兵等[ 32 ]的做法，先用PSM方法將政府補助較高組與政府補助較低組進行匹配，共得到2 926個樣本，然后運用匹配后的樣本進行回歸。表6報告了不同生命周期政府補助對企業風險承擔水平影響的PSM后的回歸結果。可以發現政府補助能夠提高全樣本、成長期、成熟期企業風險承擔，與上文結果一致，進一步驗證了本文結論，說明研究具有穩健性。

五、拓展性檢驗：政治關聯、市場競爭與政府補助的政策效應

基于以上研究結論，從總體看，政府補助通過提高企業的風險承擔而提高了企業價值。從生命周期角度看，這一結論僅適用于成長期企業。那么對于樣本總體和成長期企業，哪些特征會影響政府補助的風險承擔提升作用呢？以下基于樣本總體及成長期企業，研究政府補助對企業風險承擔提升作用的異質性。

（一）政府補助、政治關聯與企業風險承擔

一些正式和非正式制度可能會扭曲政府補助的動機，降低政府資源的配置效率。高管的政治關聯能幫助企業獲得政府補助，這嚴重干擾了政府補助的正常發放。政府補助對企業風險承擔的提升作用也會受到政治關聯的影響。表7報告了政治關聯與非政治關聯的分樣本回歸結果。從不同樣本中Subsidy系數差異發現：對全樣本和成長期企業，政治關聯企業Subsidy的系數均不顯著，而非政治關聯企業Subsidy的系數顯著為正。這表明政治關聯阻礙了政府補助對企業風險承擔的提高。

（二）政府補助、市場競爭與企業風險承擔

市場競爭作為企業外部治理機制之一，會對管理層的決策行為產生重要影響。在激烈的市場競爭下，為了提高盈利能力，管理層會積極承擔風險。表8報告了基于市場競爭情況的分樣本回歸結果。以行業集中度均值為標準，將高于均值的樣本定義為市場競爭較低組，將低于均值的樣本定義為市場競爭較高組。從不同樣本中Subsidy差異發現：在市場競爭較低的分組中，樣本總體和成長期企業Subsidy的系數均不顯著;在市場競爭較高的分組中，Subsidy的系數均顯著為正。研究結果表明，市場競爭會提高政府補助對企業風險承擔的促進作用。

六、結論與啟示

本文以滬深A股2010—2016年上市公司為研究對象，從生命周期角度考察了政府補助對企業風險承擔及其經濟后果的影響以及上述效應的異質性。結果表明：（1）政府補助能夠促進企業風險承擔。（2）政府補助對成長期、成熟期企業風險承擔表現為正向影響，而對衰退期企業無顯著影響。（3）對于成長期的企業，風險承擔是政府補助與企業價值的中介變量，政府補助的風險承擔提升效應增加了企業價值;但對于成熟期，政府補助的風險提升效應對企業價值無顯著影響。（4）政府補助提升了樣本總體以及處于成長期的非政治關聯企業、市場競爭激烈企業的風險承擔，而對政治關聯企業、市場競爭較小的企業沒有表現出促進作用。

本文的研究結論對政府補助的發放具有一定的借鑒意義。政府在發放補助時要考慮到企業所處生命周期的特征及其他異質性。首先，政府要加大對成長期的非政治關聯企業、市場競爭激烈企業的補助力度，促進其積極承擔風險以提高企業價值。其次，對成熟期、衰退期企業風險承擔行為的激勵，應當轉變方式，適當減少直接補助。最后，政府補貼的發放應該建立健全的監督機制，防止企業尋租行為的發生。

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