基于不同動機的大股東減持對中小股東權益的影響

(新疆財經大學會計學院 新疆 烏魯木齊 830000)

一、引言

2005年中國證監會發布股權分置改革試點通知，股權分置改革開始走上歷史舞臺，股票全流通逐漸成為現實。全流通意味著非流通股得到了全面解禁，對大股東而言，其獲利機制產生了變化，其獲利關注點轉向了二級市場而不再僅是公司的凈資產。在這期間大股東會利用天然的內部優勢獲取投機利益，表現在二級市場上最直接的方式就是股份減持。大股東的減持對公司和市場尤其是中小股東具有重大影響，而近年來大股東減持行為屢見不鮮，減持新規發布以來違規減持仍時有發生，在此背景下，探討大股東減持動機以及不同動機對中小股東權益的影響，對維護中小股東權益以及中小股東提高風險識別和防范能力具有重要意義。

二、文獻回顧

(一)關于大股東減持行為的動機

張小艷等(2018)選取深交所2011～2015年發生大股東減持的事件作為樣本進行實證研究，發現大股東減持與公司盈利能力，股東性質，第一大股東持股比例以及其他股東對大股東的制約程度有關。樓瑛等(2008)通過對大股東減持行為與公司財務績效二者之間關系的實證研究，發現其中存在明顯的線性關系，即公司財務績效越好大股東減持越少。白云霞等(2013)研究發現非國有大股東通過減持等行為侵占中小股東利益的動機更加明顯，減持力度也會更大。張艷(2009)的研究表明股權結構影響大股東的減持行為，大股東為了繼續維持自己所擁有的公司控制權，減持意愿并不十分強烈。

也有研究發現，大股東減持存在掏空公司的動機(黃志忠等，2009)。同時，當公司出現流動性需求時，大股東更傾向于減持股票來滿足公司流動性需求(傅利平等，2011)。除此之外，股票估值過高以及股市波動風險較大也推動了大股東減持行為的發生(朱茶芬等，2010)。

(二)關于大股東減持對中小股東權益的影響

郭影愛(2016)基于華麗家族的案例研究發現大股東減持會侵占中小股東利益，增加中小股東投資風險。趙佩瑤(2018)以皇氏集團為例研究發現大股東減持會造成對中小股東法律權益和經濟利益的負面影響。胡延坤(2018)基于樂視網的案例發現大股東減持會降低中小股東持股信心的同時也會增加其對公司未來的期待。

通過閱讀這些文獻，發現對大股東減持的動機研究較為豐富，而大股東減持對中小股東權益影響的文獻較少，基于這些文獻本文從另一角度即不同性質的減持動機來分析對中小股東權益產生的影響，并對中小股東提出一些應對策略。

三、大股東減持行為的動機分析

關于大股東減持行為的動機可簡要劃分為投機性動機與流動性動機，涉及的具體動因主要包括公司發展前景不佳、財務績效差、股票高估值水平、股市高波動風險、大股東掏空、股權結構及流動性需求等多個方面。

(一)投機性動機

大股東減持的投機性動機主要是為了高價套現獲取資本利差，具體包括公司發展前景不佳財務績效差、股票高估值股市高波動風險以及掏空公司。大股東往往會通過經營狀況、盈利能力等多方面因素來辨別公司未來的發展情況，當公司前景黯淡或者經營業績差強人意，無法給股東帶來預期收益時，大股東就會傾向于減持公司股份，相比之下業績好的公司能給股東帶來穩定收益，被減持的數量就較少。由于大股東具有內部優勢，對公司真實狀況和業績更為了解，因此當市場對公司股票估值過高時，大股東可能會減持，尤其當股市波動風險較大，大股東為了避免未來公司估價下跌更會有減持的動機。大股東高位減持套現后股價下跌，從而套牢中小股東侵占中小股東利益，這種掏空行為也是大股東減持動機之一。

(二)流動性動機

大股東減持的流動性動機主要包括流動性需求和公司股權結構調整。流動性需求可以分為個人資金流動性需求和公司資金流動性需求，前者是出于獲現的需要以改善個人生活或滿足急用或進行其他投資，往往希望最大化自身的利益，甚至有時以損害公司利益為代價，而后者是將減持得來的現金支持公司發展，以滿足公司資金需求為先。比如說樂視網的賈躍亭、奧飛動漫的蔡東青及其一致行動人大量減持股份，就是為了解決企業的日常營運所需，緩解企業的資金壓力。股權結構對大股東減持的影響可以分為兩方面，一方面如果大股東受到其他股東制約，為了維護自己的控制權可能會減少減持比例；另一方面大股東基于優化公司股權結構的動機，比如為公司引入戰略投資者，也會有減持股份的行為發生。

四、不同動機的大股東減持對中小股東權益的影響

(一)基于投機性動機

通過上面的分析我們可以發現，投機性動機下的大股東減持主要是套現獲利，對中小股東權益存在以下負面影響：

1.侵犯中小股東知情權

上市公司中小股東所持股份數量少，股權較為分散，對信息的依賴性更強，能夠行使知情權對中小股東來說尤為重要。我國《公司法》中規定，股東有權查閱復制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監事會會議決議和財務會計報告。而法律要求披露的報告通常經過內部管理者層層審核，規范披露的內容難以觸及根本，中小股東的知情權在無形之間被削弱。大股東基于股票高估值水平和掏空動機進行減持前，可能會通過盈余管理或者發布高送轉等消息向社會公眾傳遞公司良好發展的積極信號，推動公司股價上漲，然后再擇機減持。由于存在信息不對稱，對公司高股價進行判斷時中小股東就處于劣勢地位，只有大股東減持發生時才意識到這種高股價并不是因為公司的經營業績，而是在為大股東高位減持提供便利，中小股東對于大股東的減持行為無法作出絲毫的準備和防范。

2.侵占中小股東經濟利益

大股東投機性動機下的減持行為最直接后果就是中小股東的經濟利益遭受侵占。事實證明，大股東減持會導致公司的每股收益減少，使中小股東從每股收益中得到的分紅減少，從而侵占了中小股東利益。同時，大股東減持會造成公司每股凈資產下跌，從而造成中小股東擁有的資產現值不斷減少，中小股東權益被大股東剝削。此外，大股東減持帶來的較高市盈率導致中小股東在不知情的情況下購買公司股票，大大增加了投資風險。毫無疑問，大股東減持行為成功套現的背后是中小股東成了風險的承擔者，中小股東自身的經濟利益受損。

3.降低中小股東的持股信心

大股東減持尤其是基于公司發展前景不佳、財務績效差動機進行的減持，會降低中小股東的持股信心。大股東由于其身份和對公司經營狀況的了解程度，使他們的減持備受關注，由于信號傳遞效應，大股東減持向中小股東傳遞出對公司發展失去信心，公司經營狀況不理想的信號。而且在大股東減持之后，中小股東面臨著股價不斷下跌的損失，也需要犧牲資金流動性。因此，大股東減持可能會導致中小股東拋售股票，降低了中小股東持股信心。

(二)基于流動性動機

如前所述，流動性動機主要包括流動性需求和股權結構調整，本文認為大股東個人資金流動性需求的減持會對中小股東帶來負面影響，而公司流動性需求以及優化股權結構動機下的大股東減持，會對中小股東帶來正面影響。由于個人流動性需求的減持也會侵占中小股東經濟利益，與投機性動機的影響幾乎一致，因此下面主要分析其他流動性動機下大股東減持的正面影響：

1.增加中小股東對公司未來的期待

大股東考慮公司的資金緊張問題，犧牲一部分股權為公司融資，幫助公司解決資金短缺問題，改善了公司財務狀況，有利于公司進一步發展。另外，優化公司股權結構，幫助公司引入戰略投資者，有利于公司戰略規劃的實施，為企業帶來新的業績增長點。基于這兩種動機的大股東減持行為一定程度上表現出大股東對企業未來發展保持樂觀態度，給市場和中小股東傳達了積極正面信息，增加了中小股東對公司的認同，從而帶來股價的上漲。

2.提高中小股東參與公司治理的積極性

從另一個角度來說，大股東減持優化公司股權結構，使大股東的股權有所減持能夠促進股權結構的合理配置，并加以完善公司治理機制，對中小股東來說也能夠維護他們的權益，提高中小股東參與公司治理的積極性。

五、中小股東的風險識別應對策略

基于不同動機的大股東減持會給中小股東帶來負面影響或者正面影響，那么中小股東就需要識別大股東減持的可能動機，區分對自己是否不利并采取防范措施，為此本文提出了一些建議。

(一)關注公司的信息披露

大股東如果有投機性動機的減持行為，可能的表現是公布高送轉的股利分配政策。高送轉后，大股東持有的股數飛快增加，而且高送轉后公司股價通常上漲，大股東此時很有可能進行減持。與此類似的還有發布利好定期盈余公告，自愿披露積極業績預告，這些利好消息會帶動股價上漲，當中小股東看到這些信息時不應盲目投資，還應關注這些公告發布的內容、時間和頻率，來推斷這些信息披露是否是大股東的操縱行為。如果懷疑是為了大股東減持造勢而造成的股價上漲，中小股東可以在高股價時適當拋售股票，以防范被套牢的風險。

如果公司發布的是關于大股東減持引入戰略投資者的信息，中小股東可以不必過于擔心，并進一步關注公司的長遠發展。

(二)警惕媒體信息

媒體報道在影響股票價格方面能發揮巨大作用，大股東如果想要獲得資本利差，大概率上會利用媒體推動股價。有研究表明，大股東減持期間有對媒體信息進行管理的行為，減持前期，公司會利用媒體增加對公司的有利報道，減持后媒體報道又恢復正常。因此，中小股東發現媒體某一時段大量報道公司的利好消息時，應當提高警惕謹慎投資，做好應對大股東減持行為發生的準備。

(三)樹立理性投資的觀念

中小股東相比于大股東本來就處于信息劣勢地位，在不利條件下更應該樹立理性投資的觀念，注重提高自身水平，深刻了解大股東減持的動機以及對自身權益可能造成的影響，并且應了解公司法，對中小股東享有的權利有清晰認識，以此來提高警惕，增強自身的風險防范能力，維護自身權益。