跨國并購案例分析
——三一重工并購德國普茨邁斯特

張 磊

(河北經貿大學金融學院 河北 石家莊 050000)

一、前言

在當今資本市場，跨國并購正在逐漸成為中國企業提升體量、提高經濟效益、迅速開拓海外市場的一種有效方式與潮流。對這些跨國并購進行分析，是一個值得研究的問題。

本文以三一重工并購德國普茨邁斯特為例，對此次跨國并購的動因、并購方式以及并購效果進行研究。首先，介紹了此次并購發生的背景與雙方概況、三一集團的并購動因以及并購過程；其次，通過摘取企業并購前后的財務數據進行分析，檢驗其并購后的效益。

二、研究背景

跨國并購作為一種投資方式，具有高效、回報率可觀、經濟學效益明顯等優點，在企業擴大產銷規模、開拓國際市場、提高知名度方面有著巨大的益處，在近年來已經越發成為我國企業所積極嘗試的擴張手段。

三一重工作為我國工程機械行業的領頭羊，實施跨國并購具有標志性意義：首先，我國經濟從來是重實體，而且三一重工所處的工程機械行業是我國工業化建設計劃中的重點環節，把本土工業企業做大做強是我國經濟建設的一貫目標，三一重工選擇進入海外市場并購全球知名制造商企業是對我國強大綜合國力的一次體現；其次，三一重工并購海外企業對全行業起到了示范性作用，三一重工通過此次并購，實現了技術融合、品牌效應提升、突破經營瓶頸，鼓勵著其他企業進入海外市場，有助于推動我國進入工業3.0時代。

三、并購分析

1、收購方簡介：三一重工股份有限公司(以下簡稱三一重工)創建于1994年，其主營業務是研發、生產、銷售、維修工程機械產品以及提供機械租賃等相關服務，公司的主要產品包括混凝土、挖掘、起重、樁工等各類機械以及一些大型結構配件。

三一重工2003年7月在上交所上市(股票代碼600031)，從上市當年開始，至2011年，其營業收入與利潤總額實現了連續八年的不斷增長。2011年，三一重工的營業收入約為508億元，同比增長接近50%；凈利潤達到86.49億元，較上年同期增加超過50%。

2、被收購方簡介：普茨邁斯特有限公司(以下簡稱普茨邁斯特)于1958年在德國設立，主要從事研發、生產和銷售各類混凝土泵及其輔助設備，這些設備主要用于水泥、砂漿等黏稠性大的物質的攪拌和運輸。

不負“德國制造”的美名，普茨邁斯特在混凝土機械行業的技術水平始終保持世界一流，它創造并保持著液壓柱塞泵領域的眾多世界紀錄。經過五十余年的發展經營，被稱為“大象”的德國普茨邁斯特是公認的“世界混凝土機械制造行業第一品牌”，它在混凝土機械市場的全球占有率一直保持在40%左右。

然而在歐洲經濟下滑的宏觀態勢和同行業競爭的加劇下，“大象”獨木難支，其表面光鮮的收入背后隱藏的是低利潤率和增長的停滯，“大象”已不復當年之勇。

3、并購動因分析：三一重工選擇并購普茨邁斯特的主要原因有以下兩點：

(1)國內的工程機械行業競爭愈發激烈，企業大頭鼎立局面基本形成，市場趨于飽和，客戶資源爭奪加劇，此時，我國的幾家頭部工程機械企業不約而同地在2007年至2011年主動積極地進入海外市場布陣，開展跨國并購，并且在短時間內取得了不錯的成效——海外收入占比提高、市場份額增加等。所以對于三一重工來說，通過海外并購開發國外市場，是對抗當時同行業企業施加的競爭壓力的有效手段和唯一出路

(2)有助于實現三一集團打造國際化品牌的目標：在并購之前的6年里，三一集團積極建立海外投研產基地，痕跡遍布亞、歐、南美大陸。2006年，三一重工投資約6000萬美元在印度建立產業園；2007年，三一集團以幾乎相同的投資規模在美國設立研究、制造中心；2010年，三一重工的投資方向向著南美地區轉移，在巴西建立能夠輻射南美的生產基地，總投資超過2億美元。海外制造基地的建立可以為其開展國際業務、節約生產成本、形成區域聯動提供堅實的后盾。

4、并購過程分析：三一集團的并購過程如同“閃電戰”，始于2011年12月德國普茨邁斯特公司對三一重工發出競購邀約，終于2012年4月雙方辦理股權轉讓交割手續，歷時4個月，就達成了約合30億元人民幣的并購交易。

最終的并購方案是，三一重工通過其控股子公司SANY GERMANY GMBH聯合中信基金(香港)公司，以3.6億歐元向德國普茨邁斯特公司的兩大股東(持股99%的創始人家族所控制的基金會以及持股1%的企業創始人Schlecht的太太)收購了目標企業100%的股權。其中三一重工以3.24億歐元(約合人民幣26.54億元)的出資收購了90%的股權，中信基金出資0.36億元(約合人民幣2.95億元)收購剩余的10%股權。三一重工通過此次并購非同一控制下的德國普茨邁斯特公司并取得其商標、專營權以及專有技術。

5、并購效益分析

(1)橫向對比：企業并購的主要目的是實現業務的增長和占領更大市場份額，所以主營業務收入是分析并購績效的首要切入點，三一集團2011-2016的主營業務收入為：2011年5077630萬元，2012年4683053萬元，2013年3732789萬元，2014年3036472萬元，2015年2350000萬元，2016年2330000萬元。

從并購時點2012年來看，三一重工的主營業務收入逐年下降，而且下降速率似乎并不令人放心，似乎并購“大象”反而造成了公司業務的減損，但是如果進行橫向分析，卻可以得到相反的結論。

我們選取行業頭部經營能力、風險控制能力與三一重工相似的幾家工程機械企業的主營業務收入數據，計算其主營業務增長率，從2012到2016，分別為，三一重工：-7.8%、-20.2%、-18.4%、-22.6%、-0.8%，中聯重科：3.8%、-19.9%、-32.7%、-29.4%、-3.8%，海天精工：10.2%、-10%、14.5%、-1.8%、1.9%，柳工：-29.6%、0.0%、-18.2%、-35.3%、5.2%?？梢园l現自2012年來，工程機械行業都邁入了主營業務收入下降的“冬季”，并且這一情況一直持續到2016年，之后，主營業務增長率才恢復到正值。在行業不景氣的情況下，三一重工作為工程機械行業的龍頭與同質企業相比始終未產生較大規模的增量下跌，而且在2014和2015其數值表現基本優于其他企業，即在行業收入下跌的情況下，三一處于行業平均水平之上。這樣的表現說明三一在并購之后雖然出現了主營業務收入下降的情況，但這是受大環境影響所致，屬于宏觀層面的不可控因素，并不能據以對并購效應做出負面評判，相反，在行業寒冬中，三一的并購正向反饋作用顯現了出來，使得其在某些年份的主營業務增長率優于同質企業，抵住了寒冬的影響。

(2)縱向對比：通常情況下，企業在完成并購之后，經營性現金流會出現短暫的下降，持續一段時間后，會發生反彈，這是因為在完成并購初期，企業需要一段時間來消化擴大的資產，即進行資產整合，同時因為產生新的客戶源，需要對未來的合同進行更改和約定，以及由于母子公司并購之前經營理念或者經營模式的不同，需要對內部進行整改和重組，這些活動使得企業在經營性方面會產生一些停滯甚至倒退，屬于正常現象，只要不出現大規模的業務下滑，經營性現金流的走勢應該是一個“V”型，即先降低，后上升。

三一重工年度經營活動現金流變動情況從2010到2016分別為，經營活動現金流入：4000000萬元、5500000萬元、500000萬元、550000萬元、3500000萬元、2500000萬元、2700000萬元，經營活動凈現金流：800000萬元、600000萬元、700000萬元、550000萬元、300000萬元、400000萬元、500000萬元。在2012年后，即并購后，三一集團的經營性活動凈現金流產生了明顯的下降，這正是由于三一為進行并購資源整合付出的“代價”。在連續兩年的下降后，經營性活動凈現金流于2014年反彈，在2016年基本達到了并購前的狀態，不難看出該走勢的“V”型，說明三一集團的并購效應發揮了出來，而且不要忘了此時正處于行業寒冬，更加說明了并購的成功。此外，經營活動現金流入的走勢為更加明顯的“V”型，直接反映了并購前后的現金流變化，更加印證了結論。

再考察三一集團另外兩項指標，期間費用和凈資產收益率。期間費用包括財務費用、銷售費用和管理費用，反映企業在經營過程中的概括性支出，這項指標逐年減小，從2012年的87.0億元，一路降低到2016年的53.6億元，表示三一集團在成本控制方面取得了進步，三一集團在并購后的經營方面的整合效應越來越明顯，反映了并購績效的正向作用；凈資產收益率是凈利潤與所有者權益的比值，反映所有者投入資本的收益率，凈資產收益率的變化在并購后需要一段時間來體現，這是其本身固有因素，該數值從2014年的2.95%，在2015年達到最小值0.60%，然后迅速提升，在2018年達到了21.45%，漲幅逾300%以上，說明三一集團在并購后，股東的回報效率得到了大幅提升，說明投資效益顯著，也反映了并購績效的正向作用。

總的來說，三一重工并購普茨邁斯特，從數字上來看基本實現了其目標：提升了企業的經營能力、抗風險能力和競爭力，從而使三一重工在凌冽的環境背景下仍能夠維持優于行業平均的盈利能力。但同時我們也需要注意，并購的經營績效之提升并非一日之功，在短期內對于企業的成長作用并不明顯，尤其在宏觀環境不景氣的情況下，其正向作用的發揮時間則越久。所以對于三一重工來說，想在未來更加充分地發揮并購效用、提升企業價值，需要對并購資源和自身經營模式做出更為深度的融合。