控股股東股權(quán)質(zhì)押動機及經(jīng)濟后果研究綜述

魏舒婷

(西華大學(xué) 四川 成都 610041)

引言

根據(jù)WIND資訊顯示，截止2018年12月31日，我國A股上市公司存在股權(quán)質(zhì)押的公司有3434家，占A股上司公司總數(shù)的93.75%，質(zhì)押股份數(shù)量總計6345.12億股，股權(quán)質(zhì)押市值規(guī)模約為6萬億元，幾乎所有的A股上市公司都存在股權(quán)質(zhì)押行為。控股股東在利用股權(quán)質(zhì)押便捷融資時，也面臨著股權(quán)質(zhì)押融資帶來的一系列的潛在風(fēng)險。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押行為究竟實在何種動機的指引下所進行的？股權(quán)質(zhì)押行為的經(jīng)濟后果是什么？

一、控股股東股權(quán)質(zhì)押動機

(一)為上市公司發(fā)展提供資金

鄭國堅等(2014)研究指出大股東股權(quán)質(zhì)押行為一定程度上體現(xiàn)了其面臨的融資約束；王斌等(2013)實證研究指出，民營公司大股東相比國有大股東面臨著更大的融資約束，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險因而存在更強的激勵去改善公司的價值，表明大股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司并不是只存在利益侵占的”掏空”行為。夏婷等(2018)采用結(jié)構(gòu)方程模型，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押程度與公司價值負相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模與公司價值負相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押對公司的總體效應(yīng)會提升公司價值；同時發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響主要是通過直接路徑實現(xiàn)的，股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響也會通過研發(fā)投入這一間接路徑實現(xiàn)，大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押使得上市公司的融資能力得到提高，進而使得公司的融資規(guī)模擴大，盈利能力提升，使得公司價值增加。

(二)維持或者增加控制權(quán)

臺灣學(xué)者高蘭芬(2002)研究指出，控股股東股權(quán)質(zhì)押的目的之一就是通過質(zhì)押獲得的資金然后購買公司的股權(quán)以增加對上市公司的控制權(quán)。Kao et al.(2004)以臺灣的企業(yè)為研究樣本，研究指出控股股東通過股權(quán)質(zhì)押獲得的資金并不是為了支持上市公司的發(fā)展，而是為了將融通的資金繼續(xù)購買上市公司的股票易維持或者增加對上市公司的控制權(quán)。程飛等(2018)實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司，控股股東增持上市公司的股票的可能性高。

(三)對上市公司實施“掏空”行為

臺灣學(xué)者高蘭芬(2002)實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押與上市公司績效顯著負相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押加大了上市公司的代理成本。郝項超等(2009)從最終控制人的視角進行研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為強化了控股股東的利益侵占效應(yīng)，弱化了其激勵效應(yīng)。鄭國堅等(2014)實證研究指出，大股東占款的行為在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司表現(xiàn)的更加明顯，且與未發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的上市公司相比，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押公司的大股東占款行為對公司價值的損害更加嚴重；張?zhí)沼碌?2014)實證研究指出，控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向?qū)①Y金投向自身或者第三方，并且將資金投向自身或第三方時公司績效顯著低于將質(zhì)押資金投向上市公司，可見控股股東股權(quán)質(zhì)押存在侵占中小股東利益的動機。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司經(jīng)營決策及價值產(chǎn)生的影響

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策選擇

廖珂等(2018)研究指出，在我國資本市場上，“高送轉(zhuǎn)”股利政策更易受到投資者的偏好，企業(yè)退出“高送轉(zhuǎn)”政策后往往伴隨著股價的上漲；上市公司具有“殼價值”，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，使得存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司更傾向于推出“高送轉(zhuǎn)”股利政策而減少企業(yè)的現(xiàn)金股利分配。黃登仕等(2018)實證研究發(fā)現(xiàn)于不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司相比，存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司更易推出“高送轉(zhuǎn)”的股利分配政策；研究結(jié)果還表明，在上市公司股價下跌的情況下，上市公司推出“高送轉(zhuǎn)”的政策概率更高。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司研發(fā)投入決策

張瑞君等(2017)以2006—2014年中國制造業(yè)上市公司作為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)由于創(chuàng)新活動具有回收周期長、資金需求大、不確定高等特點，而大股東股權(quán)質(zhì)押本身就是大股東資金不足的信號，在這種情況下，控股股東將資金投入到創(chuàng)新活動中意愿明顯減弱；文雯等(2018)研究也得出了類似的結(jié)論，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入負相關(guān)，并且這種負相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)和高科技企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。進一步地，朱磊等(2019)以2011—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本也得出類似的結(jié)論，實證研究發(fā)現(xiàn)控股股東為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險和實現(xiàn)對上市公司“掏空”的目的，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新投資決策，使得企業(yè)創(chuàng)新投入水平下降。

(三)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司盈余管理方式

黃志忠等(2014)實證研究指出,當上市公司的終極控制人是國有企業(yè)時，大股東質(zhì)押股權(quán)并不一定會導(dǎo)致盈余管理行為的發(fā)生。當上市公司的終極控制人為非國有實體或個人時,股權(quán)質(zhì)押的上司公司才可能發(fā)生更多的盈余管理行為。王斌等(2015)實證研究表明，上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為引入了質(zhì)權(quán)人這一角色，加強了對上市公司的外部監(jiān)督，增大了上市公司應(yīng)計性盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)的可能，使得上市公司的盈余管理行為由應(yīng)計性盈余管理方式逐漸向真實盈余管理方式轉(zhuǎn)變。王慧文(2018)通過對比同一上市公司在股權(quán)質(zhì)押前后盈余管理程度，研究結(jié)果顯示，大股東基于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押后的上市公司盈余管理動機更加強烈。張栓興等(2019)以2011—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與上市公司盈余管理行為正相關(guān)，并且股權(quán)質(zhì)押率與上市公司應(yīng)計盈余管理行為是正相關(guān)關(guān)系，與真實盈余管理行為是負相關(guān)關(guān)系。

(四)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司稅收規(guī)避

劉行等(2014)研究指出，稅收規(guī)避時企業(yè)緩解融資約束的方式之一，稅收規(guī)避可以將上繳給政府的稅金部分留存在企業(yè)內(nèi)部，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供資金支持。王雄元等(2018)從規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角研究發(fā)現(xiàn)，進行股權(quán)質(zhì)押的上市公司更有可能進行稅收規(guī)避行為，控股股東擁有對上市公司的控制權(quán)，能夠?qū)ι鲜泄镜纳a(chǎn)經(jīng)營以及經(jīng)理層人事調(diào)動等產(chǎn)生影響，為了規(guī)避股權(quán)質(zhì)押后面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東有動機要求管理層進行稅收規(guī)避，并且此時稅收規(guī)避行為對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生正向積極的影響。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押對外部利益相關(guān)者的影響

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與銀行貸款行為

李淼(2017)實證研究發(fā)現(xiàn)，與不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司相比，股權(quán)質(zhì)押的上市公司從銀行獲得貸款金額更少，且股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押比率越高，可以從銀行貸款的金額越少。原因是股權(quán)質(zhì)押的上市公司更有可能面臨被“掏空”的風(fēng)險，導(dǎo)致銀行面臨的信貸風(fēng)險也隨之上升，故銀行可能會采取提高貸款成本、降低可發(fā)放貸款金額等措施來降低自身的風(fēng)險。并且股權(quán)質(zhì)押與銀行貸款規(guī)模之間的負向關(guān)系在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更加顯著，非國有控股上市公司在我國面臨著來自銀行等金融機構(gòu)的”信貸歧視”(方軍雄，2007)。

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與審計師風(fēng)險應(yīng)對行為

張龍平等(2016)以我國2007—2014年間A股上市公司未研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)與控股股東不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司相比，股權(quán)質(zhì)押上市公司面臨著更高的審計收費，同時股權(quán)質(zhì)押比率與審計收費正相關(guān)。審計師在與客戶簽訂契約后面臨的總體風(fēng)險由客戶風(fēng)險和審計風(fēng)險構(gòu)成，翟勝寶等(2017)實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為將會加大控股股東所有權(quán)和控制權(quán)的分離度，進而使得控股股東具有更強的侵占上市公司的動機和行為，對公司的業(yè)績和價值造成負面影響，進而加大了審計師面臨的業(yè)務(wù)風(fēng)險；控股股東股權(quán)質(zhì)押以后，如果上市公司股價下降甚至跌入警戒線或平倉線以內(nèi)，控股股東可能面臨著補倉甚至爆倉的風(fēng)險，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，上市公司傾向于進行更多的市場管理行為，進而加大了審計師面臨的審計風(fēng)險。為了應(yīng)對以上風(fēng)險，審計師就會投入更多的審計資源，擴大審計范圍等，從而審計師也會要求更高的審計收費。張俊瑞等(2017)實證研究也得出了類似的結(jié)論。

四、研究評述與相關(guān)建議

已有關(guān)于股權(quán)質(zhì)押研究的文獻主要集中在股權(quán)質(zhì)押的動機及經(jīng)濟后果上面，學(xué)者們主要是從控股股東與中小投資之間的第二類代理視角出發(fā)，實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押給公司績效或者是公式價值帶來的影響，目前其研究結(jié)果還尚未得到一致的結(jié)論；還有部分學(xué)者規(guī)避從控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角出發(fā)，研究集中在控股股東為了實現(xiàn)規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的，通過影響上市公司的信息披露以及一系列財務(wù)決策如研發(fā)投入、股利分配、稅收規(guī)避等。然而，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對外部的利益相關(guān)者的研究還不是很豐富，股權(quán)質(zhì)押對審計師審計收費的影響研究成果比較系統(tǒng)化，股權(quán)質(zhì)押對銀行等金融機構(gòu)以及機構(gòu)投資者行為的研究還有待補充。

股權(quán)質(zhì)押融資在給控股股東帶來融資便捷的同時也蘊藏著相關(guān)的風(fēng)險隱憂，控股股東股權(quán)質(zhì)押后的動機尚未可知，股權(quán)質(zhì)押后上市公司股價劇烈下跌帶來的股價崩盤風(fēng)險也會資本市場的穩(wěn)定帶來巨大沖擊，監(jiān)管部門和上市公司應(yīng)該制定相關(guān)出謀劃策。證券市場監(jiān)管者應(yīng)該盡快制定出臺并落實相關(guān)股權(quán)質(zhì)押行為的規(guī)范政策，提高股權(quán)質(zhì)押的門檻，通過相關(guān)政策規(guī)范股權(quán)質(zhì)押資金的用途。上市公司內(nèi)部應(yīng)該不斷地完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強化權(quán)利制衡體制；對管理層進行適當?shù)毓蓹?quán)激勵，降低管理層與控股股東合謀侵害中小股東利益的動機。