“對賭協議”股份回購之履行重塑

王宗峰

[摘要]《九民紀要》要求“對賭協議”股份回購的履行必須以減資為前提，此舉看似兼顧了公司程式與合同約定的平衡，但實際操作中卻造成了公司組織規范與契約意思自治之間的相互掣肘。目標公司履行減資程序受公司內部股東和外部債權人的影響較大，同時建基于注冊資本的減資也并不能很好地保障公司債權人利益。減資所實現的股份回購僅是外在表現形式，對公司實際經營能力的衡量才是股份回購的核心。為了尋求資本維持原則與商事契約自治的平衡，資本維持原則不應作為目標公司股份回購是否履行的唯一標準，而是應將其視為底線標準。在資本維持的底線之上，以目標公司資產總體狀況審視公司的清償能力，并將其作為股份回購預設路徑的前置程序。司法裁判需綜合審視具體案件目標公司的資產狀況來確定如何履行股份回購，借鑒董事會中心主義的責任機制來克服公司決策上的主體缺位和責任識別問題，同時以事前調整機制來預防股份回購所存在的預期風險。

[關鍵詞]股份回購;資本維持;減資;清償能力

[中圖分類號]D913.99[文獻標志碼]A[文章編號]1000-8284（2020）06-0046-07

一、問題提出

“對賭協議”作為一種新類型的融資擔保途徑，近年來在我國私募股權投融資領域得到了廣泛應用。自海富案伊始，投資方與目標公司對賭案件的性質、效力便在學界引發了廣泛爭論和思考，而此類案件的本質問題就在于如何平衡公司、公司投資方與公司債權人的利益。[1]因此，為了緩解中小企業融資難問題并塑造良好的法治化營商環境，2019年全國法院民商事審判工作會議紀要（下稱“《九民紀要》”），在合理平衡相關利益主體的前提下，對審判實踐中存有較大爭議的“對賭協議”效力及履行問題，進行了具有針對性地歸納和提煉，確立了統一的審理思路。紀要明確了在沒有法定無效事由的情況下，“對賭協議”司法裁判的標準就可由合同的效力問題轉向合同的可履行性問題，并且預設了相應的履行路徑：若公司向投資方履行股份回購義務，則需要完成減資程序。

從組織法視角檢視，股份回購的履行需要滿足《公司法》資本維持原則的要求，[2]而“對賭協議”作為一種新興的融資創新工具，也應尋求資本維持與商事契約自治之間的價值平衡。投融資雙方在為己方尋求利潤最大化的同時，又不突破資本維持的底線制約。然而，《九民紀要》的裁判思路卻未免過于僵硬，僅是一味地要求目標公司股份回購必須以完成減資程序，過度追求了單純的公司資本穩定而輕視了公司因正常融資需求而產生的財產進出，導致肩負貫徹資本維持原則的減資程序，在此領域并不能很好地體現其價值。

作為公司法明確規定的七大重大決議事項之一的減資程序，其實現需要公司內部股東給予相應配合并受公司外部債權人的極大影響，能否順利實現存在著極大的不可預測性。同時，《九民紀要》所預設的減資路徑，其司法邏輯是建基于注冊資本之上，而公司靜態的注冊資本額對保護債權人利益的軟弱基本已經是學界的共識，公司動態的資產數額才是公司對外承擔責任的基礎。[3]從預設的減資路徑可知，我國的司法裁判思路還停留在以資本信用為基礎而非以資產信用為基礎的資本制度模式。但是，“對賭協議”的履行不應局限于資本維持原則的具體適用，也應平衡資本維持與私法自治精神之間的張力，并將之作為判定“對賭協議”可履行性的考慮因素。我們應當充分了解股份回購的復雜性，探尋一種彈性的履行回購義務的邏輯思路。因此，在維護公司資產相對穩定和商事契約精神的背景下，“對賭協議”的股份回購如何履行是現今需要回答的問題。

二、《九民紀要》預設減資路徑的履行困境分析

投資方與公司進行對賭，在沒有達到雙方預期的業績或上市等目標時，由目標公司履行股份回購義務。同時，“對賭協議”一般發生在或封閉或開放性的股份公司，因此公司需在防止投資方股東抽逃出資的基礎上，兼顧《公司法》第142條關于股份公司回購股份的強制性規定。但這種履行機制的思考路徑并沒有貫徹以“資產信用”為公司信用基礎的學界共識。盡管資本維持作為公司法的基本原則之一，在協調和保障公司資產與債權人利益方面或許發揮著積極影響，[4]但也存在對資本管控過死，以致公司不能及時對外部商業機遇做出反應的消極后果。[5]

（一）《九民紀要》預設的減資路徑可操作性較弱

1.減資的實現需要公司內部組織機構的積極配合。根據《公司法》第43條法旨，履行減資程序需要股東（大）會的2/3絕對多數表決。而私募領域，為了保障融資方對公司的控制地位和投資方對目標公司的高估值，“對賭協議”中的投資方資金大部分流入了公司的資本公積金，只有少部分進入了注冊資本。正如我國對賭第一案“海富案”，投資方海富公司因對融資方世恒公司預期估值高達十幾倍，以兩千萬的投資款最終僅享有其3.85%的股權。[6]此時的投資方僅是公司表決權極少的小股東，在對賭失敗的境地，目標公司能否召開股東會以及召開股東會能否形成有效的減資決議是難以確定的。

在實務操作中，例如類案“井力敏、南秀茹新增資本認購糾紛、買賣合同糾紛”中，河北華安生物醫藥股份有限公司（以下簡稱華安公司）與公司股東井力敏、南秀茹對以嶺醫藥科技有限公司（以下簡稱以嶺公司）的股權回購承擔連帶責任。在公司股東不能履行回購的生效判決時，目標公司需要對股權回購款進行支付。根據《九民紀要》規定，華安公司作為股份有限公司應當按照《公司法》第142條完成減資程序，由華安公司通過召開股東會做出因股權回購原因而減少注冊資本的決議以完成減資目的。但是在以嶺公司與華安公司控股股東因“對賭協議”引發的股份回購爭議，經歷一審、二審、再審申訴后，雙方還能不能不計前嫌地研究出使投資方公司滿意的股東會決議仍是個問題。本案中投資方以嶺公司持有目標公司10%的股份，公司的另外兩名股東擁有華安公司的絕對控股權。在其拒不配合的情況下，華安公司股東會根本難以做出有效的減資決議。

既然公司股東會自主召集存在風險，那么是否可以請求司法機關的協助強制公司召集并形成有效的減資決議？這種設想現在也是難以實現，原因在于《九民紀要》第29條也明確規定股東（大）會的召開本質上屬于公司內部治理的范疇，作為股東的投資方請求召開股東（大）會的請求，人民法院是不支持的。這一規定體現出司法對公司具有獨立法人地位的尊重，司法的強制干預是對目標公司獨立意思的否定。

2.減資路徑需要外部債權人的認可。盡管投資方和公司控股股東、實際控制人達成合意，并有意做出減資決議，但是公司債權人要求擔保或提前償債的壓力很大。[7]在我國現今的法律體系中，只有滿足減資的條件以及程序后，公司才能將資產返還給股東。根據《公司法》第177條保障債權人的意旨，公司減資時需要進行通知或公告，外部債權人在知曉目標公司減資后即可要求公司提供擔保或提前清償己方債權。并且在一般典型的含有對賭條款的投資協議中，如果目標公司想要回購投資方股權，那么其因履行股權回購所導致的資產減少金額將遠高于公司擬減少注冊資本金額。原因在于私募投資中投融資雙方為實現各自目的，對雙方的股權進行了差異化的自主分配。在沒有確立優先權股權的情況下，融資方為使公司能按照既定戰略持續經營而要保持對公司的控制權，便不會給予投資人過高的股權;而投資方只為獲取高額利益也無意公司經營管理。同時，投資方在對目標公司注資時進行了一定的預期估值，因此投資人所持有的股份并不能真實反映其對公司的投資價值。

從公司債權人視角分析，目標公司的經營狀況會直接影響到債權的實現，并且其只能被動接受，因此，債權人會對公司資產的進出極其敏感。當投資方將資金投入公司后，在債權人看來投資者便是公司股東。對賭失敗時，投資方要求公司回購其股權，使公司本就不豐的責任財產再次減少，公司對外的償債能力就更是難以保障。因此，明智的債權人并不會同意公司的對賭投資方以減資渠道抽回資金。如果公司仍要兌現對投資方的承諾，那么債權人可能會為了謀求己方利益的實現，要求公司為原本未到期或負擔較輕的債務提供擔保或提前清償，而導致目標公司存在破產的風險。

（二）《九民紀要》預設減資路徑仍是對資本信用的依賴

面對債權人利益之保護，在公司法領域內我國原先以資本信用為基礎的公司資本制度表現為公司應當維持與其法定注冊資本相當的資本數額，公司信用的保障也表現為公司注冊資本的多寡。在公司設立初期，該制度起到了維持公司資產穩定以及對外承擔責任的基礎性地位，然而過分地強調注冊資本也限制了公司的進一步發展，是我國對公司資本具有擔保功能的誤解。這種思考方式只會使市場主體將目光更多地聚焦于交易對手方的注冊資本，而忽視對其資產結構合理性、真實性的關注，以至于難以了解交易公司真實的資產狀況。這樣的資本制度也變相為一些公司采取“以小博大”的正常經營方式設置了阻礙。

在實務中，公司資產往往取決于公司的經營狀況，公司也難以持續維持注冊資本所確定的責任財產額度。公司資產與資本的動態變化是自公司成立并開展經營活動之時所展現的永恒狀態。[8]以資本信用為基礎的資本制度在頻繁發生的公司破產案件面前已經顯示出不能有效保障債權人利益無力的狀態。就公司的償債能力而言，公司資本是沒有法律意義的參數，究其原因在于公司對外擔責的財產是公司的資產，而不是公司的注冊資本，公司資產的規模才是決定公司責任財產和清償能力范圍的關鍵。[9]

2013年12月的《公司法》改革，最低注冊資本限額被取消、注冊資本也從實繳制轉變為完全認繳制并且不再強制規定出資期限，目的就是為了幫助公司擺脫原有資本制度的束縛，增強企業的投資活力和財務運轉的靈活與自由度，釋放公司更大的自治空間以使公司獲得的投資資源得到全面、充分的利用。[10]但是《九民紀要》僵硬地要求公司回購必須履行減資程序似乎并沒有貫徹改革思路。減資程序減少的是注冊資本，而經上述論證可得注冊資本的減少并不必然導致公司償債能力的降低。

三、“對賭協議”股份回購的履行重塑

“對賭協議”股份回購履行之可能性，需要明確資本維持與商事自治平衡的價值，結合具體個案，綜合各方利益以進行價值判斷和價值選擇。《九民紀要》關于“對賭協議”的裁判思路，借鑒了實踐中的“揚州鍛壓機床股份有限公司、揚州淮左投資中心等與江蘇華工創業投資有限公司案（下稱華工案）”，明確區分了協議的有效性和可履行性，但沒有承繼“華工案”中江蘇省高級人民法院的創新性觀點，即將公司有清償能力視為具有事實上的可履行性，而是仍然采取以減資為基礎的裁判邏輯。[11]《九民紀要》的裁判思路是為給債權人利益的保護設置一道防火墻，要求公司履行減資程序也確實在一定程度上可以起到效果。但是，這種程序設計取得的效果卻是以犧牲公司資本運轉的靈活性為代價，使目標公司面對風云變幻的市場環境難以做到反應迅捷。因此，我國為實現對公司和債權人利益的全面和根本性的保護，應以實踐中“華工案”的判決為基礎并發展，用“清償能力”作為衡量履行股份回購可行性的前置標準，發展和完善公司的財務會計制度，[12]將該衡量標準的判定交給公司董事或高管去認定，并對其施以信義義務來塑造我國“對賭協議”股份回購的履行路徑。

（一）“清償能力”作為公司回購的前置標準

法學是一門精密科學，法律的適用也應當精細準確。“對賭協議”股份回購的履行應結合法律適用價值與立法目的來分析認定，并以此總結出兩個層次遞進的衡量標準：首先衡量公司的財務狀況，以目標公司資產總體情況審視公司的“清償能力”，在測試公司承擔對賭義務后，公司是否保有足夠資本以維持現有的經營狀態和對外的清償能力;其次，將資本維持作為底線衡量[13]。若目標公司符合第一層次的標準，則公司就不必用底線標準檢驗，即可履行股份回購的義務以實現對投資人的約定;若公司不符合前一標準，則為了公司的繼續經營和保護債權人的要求，應嚴格履行以減資為前提條件的股份回購。在《九民紀要》預設路徑前，設置對公司資產狀況綜合審視的前置方案，為“對賭協議”下的股份回購預留更大的可操作空間。通過第三方評估機構對目標公司資產進行綜合衡量后，得出公司可以履行對賭所約定的股份回購義務，則公司應當履行。司法機關也應做出有利于投資方的判決，原因在于信守合同承諾是公司立身之本，也是公司所必須付出的代價。

公司的“清償能力”，需審視目標公司實際的財務狀況，探尋出既可以避免使公司陷入經營困境，又可保障投資方的期待利益，這需要積極發揮投資方和目標公司的主動性。股份回購是否可以履行應由公司財務賬冊的實際狀況為基礎。同時，在公司股份回購中需要有財源限制的制約，對回購資金進行財源限制，這不僅有利于目標公司保持持續經營狀態，也在最大程度上保護了債權人利益。以“清償能力”來劃定公司可以自主實施回購的最大空間，用公司合法可用之資金作為履行股份回購義務的回購款項，避免公司因回購損及公司根本。[14]實踐中，目標公司若需進行股份回購，則要衡量公司進行回購行為后公司資產是否能維持正常的經營活動以及能否在一定期限內對外保持正常的清償能力。此標準對公司資產的流動性進行適當限制，既防止公司變相抽逃出資，也可使公司進行具有靈活性的經營活動。因此，以公司的償債能力來構建我國的股份回購，不但可以滿足商事主體靈活應對外部資本市場的快速變化，也能有效地保障債權人利益。公司享有股份回購的主動權，那么為了避免公司控股股東、實際控制人存在的道德危機，遵守清償能力的測試也是應有之要求。

（二）董事會中心主義的責任承擔機制

公司董事需對公司具有“清償能力”做出認可聲明。當前我國公司的治理模式從公司法的職權分配上看，公司的所有權由股東會享有并實際行使，而董事會主要負責公司的正常經營管理。[15]以公司持續經營能力為標準來判定股份回購是否履行以及如何履行，那么董事作為公司事務執行者，判定目標公司資產狀況是否滿足履行標準就屬于其商業判斷的范疇。依公司有限責任理論可知，公司成立后，股東為受有限責任庇護并不參與公司的日常經營管理，而是將公司的管理權交由專門聘請的董事予以執行。因此，董事或高管就因對公司的正常經營管理負有必要的信義義務，而直接對公司的資本充實負有維持義務。保證公司經營交易過程的資本充實、沒有損害公司資產的不公平交易，便是董事信義義務的體現。[16]在未核實并衡量公司資產狀況下便進行股份回購，應認定為抽逃出資行為。針對抽逃出資，我國現行司法解釋規定協助他人抽逃出資的董事應當對此承擔連帶賠償責任，這是我國法律保障債權人利益所做的價值判斷。

從邏輯推導可得，公司進行股份回購時，應當對外公示公司董事關于本次股份回購不影響公司持續經營的聲明，若該董事聲明存在惡意或者重大過失，致使外部債權人利益因此受到損失的，那么該董事應當對此承擔賠償責任。只要存在“董事的償債能力聲明并加上審計人員的報告”，則可啟動股份回購，也符合我國法定資本制向許可資本制過渡的趨勢。當然，債權人的利益也要予以慎重考量，公司回購畢竟有可能損害外部債權人的利益。為平衡公司與債權人利益，將公司履行股份回購的行為視為對外部債權人僅系對抗要件的行為，[17]即債權人如發現因公司的股份回購行為使公司資產難以清償其正常到期的債權時，公司的股份回購不得對抗債權人，債權人仍可要求按照公司股份回購前的資產對公司主張權利。[18]這種模式不僅考慮到公司做決策的靈活、便利，同時也充分尊重債權人的利益。當然，公司股份回購行為是否與損害債權人利益有因果關系，則需要債權人進行舉證證明。這種思考路徑可以緩和我國公司法中減資程序制度之僵硬，同時吸取英美法系“償債能力測試”的有益經驗，并貫徹落實公司董事高管的信義義務，為我國“對賭協議”下的股份回購開辟了一條兼顧債權人與投資人利益的、相對公平的履行路徑。

（三）采取分期注資策略，從事后補救擴展到事前調整

當前我國司法裁判按照《九民紀要》來解決“對賭協議”股份回購的糾紛。為了避免陷入履行不能的困境，雙方當事人應借鑒美國并購交易領域的earnout條款，[19]從事先風險防范的角度，通過對股權投資的“不確定性”安排，以規避事后存在的股份回購障礙。私募投資者采取類似或有對價的機制——分期注資，在公司經營中，投融資雙方皆是通過多期、重復博弈，最大限度地降低當事人的信息不對稱，以實現雙方預期的商業目標。將一次性的風險投資拆解為根據目標公司后續表現情況的多輪投資，若公司完成預期的業績或目標，則投資人再行支付后續的投資款額以使估值達到投融資雙方的預期，同樣可以解決估值差異、代理人道德風險和激勵問題。[20]而且若風險投資人入股時目標公司確實被高估了，那么通過分期注資的方式、來降低初始投資存在的估值錯誤可能帶來的損失，可以有提示投資方及時止損的效果。該策略也具有前期篩選功能，可以減少通過不良交易和業績造假等方式惡意高估企業估值的情況，在一定程度上回避“事后補救”類條款可能存在的條件成就時，義務人無力履行的問題。

此類分期注資安排與傳統式的請求融資人回購股權救濟之間最核心的差異在于投資款進入公司的不同順序所導致最終法律后果上的差別。在分期注資安排下，投資方的投資款分期、分批進入融資公司，若公司業績不佳則停止注入，及時止損，也不會觸及資本維持原則的管制。真正做到了“估值調整”的本義，體現出股權投資“共擔風險”的基本理念。因此投資方和融資方可以根據個案情況靈活運用“事前調整”條款，減少履行不確定的風險，最終達到各方利益平衡之目的。

四、結語

法學是一門平衡的藝術，相關方的合法利益應盡可能予以照顧。《九民紀要》的頒行，為我國樹立了尊崇民商事審判精神、尊重合同當事人意思自治、責任自擔的基調。“對賭協議”是投融資雙方對預期風險的合理安排，根據目標公司實際資產狀況的綜合考察來確定股份回購的履行可能性，正是體現了我國資本維持原則的底線規制邏輯。若公司經嚴格考察，履行回購責任能夠維持公司可持續經營和對外的償債能力，自然可以對投資方進行股份回購;若不能維持，則需通過減資程序進行。在慎重的利益權衡下，目標公司履行法定程序后便可以容忍公司一部分資產轉出，這是公司為了獲得融資理應付出的一種風險對價。“對賭協議”下的股份回購關涉公司與投資主體間的意思自治，還關聯公司的償債資產，影響著社會的投融資成本。因此，司法實踐不宜片面認定公司承擔清償責任就必然損害資本維持原則以及公司、債權人利益。本質來說，債權人利益的威脅并不在于公司資產的規模，而在于公司資產不正常的轉移和流失。在判定對賭協議是否存在履行障礙之時，應結合公司的財務狀況綜合考量，履行協議條款是否阻礙了公司的正常持續經營，履行重點考慮資本維持原則是否受到實質性損害。此種思考路徑也是為了最大限度地達到對賭協議履行的目的，形成閉合鏈，防止出現道德風險和機會主義，最終實現社會公平正義。

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〔責任編輯：張毫〕