美國本輪經濟擴張期為何能打破歷史紀錄

曹永福

從2009年6月美國結束國際金融危機造成的“大衰退”、迎來經濟擴張到目前，美國經濟的擴張期已達128個月，長度不僅超過多家金融機構的預測，而且創造了美國歷史上的最高紀錄。2020年美國發布的《總統經濟報告》高度評價了這一現象，將其歸因于特朗普政府經濟政策的成功，并且預期美國經濟還有相當的增長空間。究竟應該如何看待美國經濟接下來的走勢？是會繼續保持增長還是會陷入衰退？

本輪經濟擴張的背景與表現

首先讓我們回顧一下美國過去四輪經濟擴張的情況。上世紀80年代初，里根政府推出大規模減稅和去管制政策，激發了美國經濟活力，美國經濟迎來了長達92個月的長波增長，史稱“里根繁榮”，這輪長波增長在海灣戰爭前后進入衰退。到了上世紀90年代，信息和通信技術的發展使得美國的勞動生產率得到極大提高，美國經濟又迎來了高增長、低通脹的黃金增長時期，這輪長達120個月的經濟擴張期被稱為“新經濟”時期。這一輪黃金增長期最終被世紀之交互聯網泡沫所刺破，并引發2001年經濟短暫衰退。之后美國經濟又迎來新一輪擴張。經濟學家普遍認為，這一輪擴張缺乏明確的產業熱點，寬松的貨幣政策和金融監管滋生了房地產泡沫，經濟增長中的投機成分較重。這一輪擴張持續了73個月，隨著2007年房地產泡沫的破滅，美國出現了1929年大蕭條以來最嚴重的金融危機和經濟衰退。

2009年6月美國終于擺脫金融危機沖擊，達到經濟波動谷底并迎來經濟擴張。在經濟復蘇初期，各界的預期普遍較為悲觀。金融危機后家庭和企業資產負債表的修復進程非常緩慢，而隨著戰后“嬰兒潮”一代集中進入退休年齡，美國的勞動力供給增速下降，再加上互聯網泡沫破滅之后美國生產率增長緩慢，所有這些都推高了悲觀的預期。經濟學家預期美國的潛在增長率會出現下降，事實上的經濟運行數據基本符合這一判斷。

美國之前三輪經濟擴張期GDP增速均值分別為4.2%、3.8%和2.8%。截至2019年，本輪經濟擴張期平均增速為2.3%，是四輪擴張中速度最低的。如果觀察工業生產指數這個重要的經濟周期同步指標，也可以得出類似結論。在之前三輪的經濟擴張中工業生產同比增速均值分別為3.2%、4.1%和1.9%，而在本輪擴張中工業生產增速均值只有1.6%，是四輪經濟擴張中增速最低的，盡管金融危機后奧巴馬和特朗普政府都在倡導和實施制造業復興戰略。從經濟周期運行規律看，經濟大起之后一般會有大落，過熱之后容易出現收縮，由于本輪美國經濟擴張的速度相對緩慢，所以延續的時間也較之前三輪長。

2020年1月17日，谷歌母公司Alphabet的市值突破萬億美元大關，成為繼蘋果、微軟和亞馬遜之后第四家市值邁過萬億美元門檻兒的公司。

本輪經濟擴張何時結束

從理論上講，造成經濟衰退的原因來自多個方面。

比如上世紀70年代的石油價格上漲造成美國的滯脹局面并引發衰退;80年代初美聯儲為遏制滯脹猛烈加息，引發經濟下滑。但此次業界對這兩種原因的擔憂已經有所下降。一方面，上世紀80年代之后石油價格沖擊對美國經濟的影響逐漸減弱;另一方面，美國的通貨膨脹一直較為緩和，美聯儲的利率調節以微調為主。因此石油價格和加息沖擊引發美國經濟衰退的可能性較小。

實體經濟過度投資融資導致產能過剩，投資回調可能引發衰退，這種周期性波動在美國產業結構以重工業為主的時代曾經反復上演。此外，在經濟虛擬化和金融化不斷推進的大背景下，資產價格對經濟的影響日益重要，過去兩輪衰退的原因都是由于股市和房地產泡沫破滅而引發的。下面著重分析一下在本輪擴張中的實體投資和金融投資情況，并討論這兩個渠道引發美國經濟衰退的可能性。

（1）實體投資。在過去兩輪擴張期美國企業投資的平均增速分別為9.0%、5.0%，而本輪擴張的企業投資增速下降為4.7%，這意味著美國并沒有出現明顯的投資過熱。甚至很多現金流充裕的大企業缺乏投資機會，他們寧愿用現金回購自己公司的股票，也不愿從事固定資產投資。在有限的企業投資增長中，比重上升最大的是無形資產投資，如研發、計算機軟件和數據庫投資。上世紀八九十年代和本世紀前十年，無形投資占美國企業投資的比例分別為12.9%、18.7%和21.9%，2011～2019年該比例進一步上升到25.9%。也就是說，在當前知識經濟時代，美國的企業投資總體上并不活躍，在有限的投資增長中主要依靠無形資產投資，美國企業延續了輕資產模式，而這種投資模式尚沒有造成傳統意義上的產能過剩。

（2）股票與房地產投資。2010～2019年，美國標準普爾股價指數平均每年上漲12.4%，股價增速與上一輪經濟擴張期相仿。2013年3月，標準普爾股價指數超過金融危機之前的峰值，2020年2月21日，標準普爾股價指數已達到2007年峰值的218%，股票市場是否存在泡沫值得關注。

當然，股票價格對各種事件的反應較為敏感，很容易出現短期劇烈波動。觀察美國股市需要關注背后的結構性變化。2008年金融危機后，美國每年新上市公司的數量比過去20年有明顯下降，但這些新上市公司的股票并沒有受到股市投資者盲目追捧，而部分明星企業的壟斷地位越來越強，并攫取大量利潤，谷歌、亞馬遜、臉書等公司就是典型代表。在這種市場結構下美國股價的上漲有其必然性，很難斷言股價上漲中的泡沫成分有多大。前兩輪經濟擴張期美國股票交易量/GDP的峰值分別為2.90和2.97，2015～2018年均值為2.04，這說明美國的股市投資者沒有頻繁換手，長期持股的意愿較強，從這個角度看尚不能斷言美國股市已經出現過度投機。

從房地產市場看，2012年美國房地產價格開始上升，2019年2月達到金融危機前峰值的115%，各界開始擔心美國可能出現新的房地產泡沫。但是從其他指標來看，這種跡象并不明顯。過去五年美國房價的年均增速約為4.9%，大大低于金融危機前房地產市場高漲時期10%～15%的增速。美國房地產信貸的增速也處于70年來的低位，房地產信貸占銀行總資產的比例較為穩定，沒有出現過度放貸的局面。不過，去年12月和今年1月美國新屋開工量出現大幅度躍升，這究竟是氣候、季節調整誤差等因素造成的，還是說明房地產市場在繼續走熱，目前根據短期數據尚難以判斷。

在分析美國的股票和房地產市場是否出現過度投機時，需要注意的一個機制是投資者的心理預期。盡管投資者很容易健忘，但短期記憶畢竟存在。上世紀90年代末互聯網泡沫破滅、2007年房地產泡沫破滅導致很多家庭損失慘重，大量投資者血本無歸，這種巨大沖擊仍然讓人記憶猶新。因此，在美國實體經濟增長并不強勁的背景下，股市和房地產投資者會持有謹慎性心理，這也會制約投機的過度膨脹。

美國經濟接下來的走勢

綜上所述，美國本輪經濟擴張的時間長度雖已創造歷史記錄，但本輪擴張的經濟增速是過去四輪中最慢的，這種緩慢增長使得擴張能保持較長的時間，目前尚沒有理由表明美國經濟將要陷入衰退。

經濟的擴張周期可長可短，但肯定不會永遠延續。當然，引起美國經濟衰退的誘因還包括其他很多方面：比如外部經濟環境明顯惡化、國際經貿關系驟然緊張，等等。美國經濟接下來可能將繼續溫和增長，然后慢慢喪失增長動能，在沒有明顯沖擊的情況下進入衰退。總之，美國將在何時、以何種原因結束本輪經濟擴張，仍然值得觀察。