電影版權證券化文獻綜述

趙家俊

[提要] 近年來，我國電影市場快速發展，電影已經成為國民文化消費的首要選擇。龐大的消費市場使得中國成為全球第二大電影市場，電影產業的極速擴張加大對資金的需求，過往的融資方式已經不能解決電影產業的融資需求。為此，借鑒和學習國外成熟的版權證券化融資模式是必要的。本文分析整理電影版權證券化中的關鍵環節及其相關的文獻研究。

關鍵詞：知識產權;證券化;價值評估

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年12月5日

近年來，我國正在大力推動知識產權的融資發展。知識產權證券化以直接融資的形式滿足企業大額的、中長期融資需求，并且不增加負債。根據《“十三五”國家知識產權保護和運用規劃》，到2020年我國知識產權質押融資的額度可能上漲到1，800億元。深圳先行示范區、海南自貿區、河北雄安新區正在政策支持下探索知識產權證券化路徑和實現方式，知識產權證券化未來發展值得期待。知識產權證券化就是發起機構把它所擁有的知識產權進行重組、打包、組建成基礎資產池;然后將資產池轉移到特設載體（SPV），由此載體以基礎資產作擔保，再重新包裝;最后在信用評價和增級后發行可流通的（類股或類債）證券，實現在資本市場融資的目的。傳統的知識產權證券化包括三大主體：版權、專利權以及商標權。細化到具體的知識產權類型，版權、商標、專利等因素因為自身法律性質和所屬產業特征的不同，在進行證券化融資過程中必然呈現出不同的特征。

在傳統的知識產權證券化中，版權證券化是國外文化產業成熟運用的融資方式。隨著我國電影市場的逐步發展，傳統的融資方式已經難以滿足電影行業日益增長的融資需要。電影版權證券化是指電影版權的擁有者將具有預期現金流入的電影版權進行資產重組，構建基礎資產池;然后將資產池出售給特殊載體（SPV），由此載體以基礎資產作擔保，再重新包裝;最后在信用評價和增級后發行可流通的（類股或類債）證券，實現在資本市場融資的目的。

一、知識產權證券化的成功案例

資產證券化誕生于美國20世紀70年代，作為金融革新的一種實踐方式，它具有深刻的創新涵義。在此后的30多年中快速發展、影響深遠，至今仍在金融領域不斷發揮著它的作用。隨著資產證券化運用的進一步深入，知識產權證券化應運而生。全球第一筆知識產權證券化的成功案例是美國歌手大衛將其出版的25張唱片特許使用權打包成為基礎資產發行證券，最后成功地融資5，500萬美元。曾經炙手可熱的大明星邁克爾·杰克遜也將自己唱片的部分版權收益作為基礎資產實現融資目的。美國知識產權證券化資產從1997年3.8億美元升至2016年的450億美元，在美國所有資產證券化市場中的占比超過20%。2002年日本政府就規劃對生物和信息技技術領域企業的專利權進行證券化操作，且當年成功地實施了光學專利權證券化。曾維新、基芳婷（2017）對比分析了國外知識產權證券化的成功案例，從全球的成功案例中可以看出美國、日本和歐洲的知識產權證券化發展比較領先。其中，雖然三者都是以信托SPV為主，但卻各有不同，都是針對自身的實際情況進行實踐的。所以，美國、日本和歐洲地區知識產權證券化演進歷程中經歷的各種經驗教訓以及現在已經成熟的模式都可以為我國推進知識產權證券化提供有益借鑒。

美國知識產權證券化的實踐雖然始于音樂版權領域，但是其發展壯大卻是在電影領域。在美國電影版權證券化的發展進程中，最著名的是夢工廠將其36部電影作為基礎資產進行證券化的案例。在2002年夢工廠聯合富利波士金融公司與摩通大根一起，將其旗下的36部電影的版權收益轉讓給特殊目的機構——夢工廠投資公司（夢工廠的獨資子公司），并以此發行了10億美元的循環信用債券。美國電影版權證券化的成功實踐值得我們學習借鑒，畢竟我國的電影產業發展以及電影版權證券化的成熟度都不及美國，還需要不斷探索。

二、電影版權證券化的資產選擇

知識產權能夠證券化的首要前提是選擇好能夠進行證券化的標的資產，因為基礎資產的選擇從根本上決定了證券化的風險，也就是決定了能否證券化。近年來，因為電影市場的快速發展，電影產業能夠產生穩定的未來現金流，所以電影版權也作為一種可以證券化的資產。有不少學者針對電影版權證券化的資產選擇給出了相關的研究結果：劉建、閆博慧（2017）研究表明如果版權證券化的基礎資產品質不良，將會給投資者帶來巨大的潛在風險，所以選擇合適的基礎資產并且對其進行科學的價值評估就非常重要。根據國外版權證券化的成功經驗來看，在電影、音樂和動畫等領域實踐版權證券化是可行的。從目前我國電影產業的發展來看，前期的開發和制作成本較高，需要大量的資金投入，這樣使得在電影產業推行版權證券化是可行的。在選擇電影版權作為標的資產以后，需要考慮如何構建一個既具備盈利能力又具備抗風險能力，并且能夠產生穩定的現金流的資產池，這是電影版權證券化能否成功的第一步，也是關鍵的一步。劉景琪（2019）研究表明在版權證券化中資產池的標的物必須要多樣化。在電影產業中電影的題材、種類、導演等的不同，產生不同類別的電影作品，有助于分散風險。故而在構建資產池的時候要堅持多樣化原則，選擇可分解、多層次的集體版權，避免因為資產池單一而導致潛在風險。其次，在電影版權證券化的基礎資產池中各標的資產應該盡量實現優勢互補，以及證券收益最大化。陽東輝（2014）在研究音樂版權證券化中表示包含多種風格音樂作品的資產池不僅能夠滿足不同喜好的觀眾，并且可以更好地通過商業廣告和插播曲等手段實現傳播。這種多樣化的基礎資產組合不僅能夠吸引國內外更多歌迷的眼球，也能夠實現證券收益的最大化。在電影版權證券化中，也要充分考慮電影作品之間的差別，采取多元化的選擇標準，以實現證券收益最大化。

2019年我國獲批上市的兩項知識產權證券化產品也都符合上述資產池構建的原則和要求。文科一期ABS基礎資產所屬行業分散，從藝術表演到影視制作發行，其多元化特點能夠分散風險。奇藝世紀知識產權供應鏈ABS則是打包了愛奇藝影視公司，將多項視頻版權組合成較大體量的資產池，提高了證券盈利能力。

三、電影版權證券化價值評估

在電影版權證券化的實踐中，除了上文提出的選擇優質的標的資產構建基礎資產池外，還有另外一個重要的環節——電影版權的價值評估。電影的版權價值具有比較大的不確定性，為它的價值評估帶了困難。并且電影版權的市場價值多數時候與其相關的市場推廣、營銷手段相關，使得電影版權價值不穩定，會隨著市場的變化而變化，且其市場價值的波動性較一般資產更大。就電影產品而言，其市場價值不僅受到宏觀經濟、居民消費水平的影響，還受到導演、演員、技術等因素的影響。復雜多樣的影響因素加深了電影價值評估的難度。所以，一般常用的無形資產價值評估方法都不太適用于版權的價值評估，在實踐中都存在一定的局限性，不能較為準確、客觀地反映出版權的真實價值。針對電影版權及其價值評估，國內學術界也對此進行了廣泛的研究。由于電影版權的價值主要取決于電影票房，所以有一類主要針對票房的研究，分析了電影票房的影響因素以及電影票房的預測模型;另外一類則是直接研究電影作品版權及其價值評估。

對于電影票房研究，有許多學者針對不同的環節和模型給出自己的研究結果。王建陵（2009）通過分析國外的預測模型發現國外電影票房的預測模型開始從靜態走向動態，這是因為影響電影票房的因素越來越多，所以傳統的靜態模型已經不能更好地應用于票房預測。張玉松等（2009）、崔凝凝等（2012）都是將電影票房數據作為回歸模型的因變量，分析了影響電影票房的因素，建立回歸模型。其中，導演和演員、電影評分和電影投資等指標，都是能夠促進票房數據的正向因素。關于電影票房影響因素的分析不斷細化，從直接影響因素到間接影響因素，逐步深入細化。分析模型也都從靜態分析逐步提高到動態分析，都力求能夠最大限度地解析影響電影票房的因素，能夠更好地為實操業務提供支持。

關于電影作品版權及其價值評估的研究，許多學者都旨在建立一個可行的評估模型。蔡尚偉、鐘勤（2012）分析表示版權評估是制約文化產業融資的主要因素。由于影響版權評估的因素錯綜復雜，并且國內的評估體系不健全，最終導致版權評估困難。莫超群（2014）通過對比分析發現收益法更加適用于我國的版權價值評估，因為收益法充分考慮版權收益的不確定性和風險性。徐陸（2016）通過分析國內外電影版權評估的文獻，選取三類指標（基本指標、市場指標與調整指標）構建收益法模型，以此作為電影版權價值的評估模型。趙振洋、章程（2019）在拉斯韋爾模式的理論基礎上，運用大數據和神經網絡模型，建立一套具有實操價值的兩階段電影收益預測模型，最后利用收益分成法確定電影版權的評估價值。通過上述的文獻分析可以發現，在大數據和計算機信息技術加持的背景下，電影版權價值評估將在數據和技術的雙重支持下更加具有可操作性。

四、小結

本文在上述內容中主要分析了電影版權證券化的基礎資產建立與電影版權價值評估的內容，這部分內容主要是在版權證券化的產品設計初期，屬于籌備階段的內容。在后續的發行過程中還面臨其他幾個重要環節：包括成立特殊目的機構（SPV）、資產真實出售、評級增級、證券發行、資產管理階段等。這些環節也都十分重要，每一步都影響著版權證券化的最終結果。在上述的研究內容中我們可以發現，電影版權證券化相關的理論研究和實踐技術都在不斷完善，為我國實現電影版權證券化提供了理論基礎。

在宏觀方面，也有許多因素有利于我國實現電影版權證券化。首先，我國電影產業的不斷發展壯大，電影版權的價值節節攀升，具有巨大的投資潛力，是電影版權證券化實踐的先決條件。并且隨著國內文化產業的深入發展，電影制作技術不斷提升，電影版權的價值被看好。其次，國家政策的大力支持也為實現電影版權證券化提供了強有力的支撐。我國目前已具備較為完善的知識產權保護體系，并且還在不斷完善。同時，近兩年國家大力倡導實踐證券化，不斷出臺相關法律政策為證券化實施保駕護航。最后，各類金融機構都在積極嘗試加入電影版權證券化的實踐中，為電影版權證券化的實踐提供專業服務，他們的加入能夠極大地降低我國電影版權證券化的風險。綜上所述，我國目前基本擁有了實現電影版權證券化的基礎，電影版權證券化在我國的未來發展值得期待。

主要參考文獻：

[1]曾維新，基芳婷.典型國家和地區知識產權證券化演進與模式比較研究——基于美日歐的實踐經驗[J].現代商貿工業，2017（23）.

[2]劉景琪.我國版權證券化基礎資產選擇及資產池構建[J].中國出版，2019（13）.

[3]陽東輝.我國音樂版權證券化的法律困境及其破解之道——基于美國經驗的啟示[J].法商研究，2014.31（1）.

[4]趙振洋，章程.基于神經網絡的電影版權證券化估值研究[J].中國資產評估，2019（5）.