戰略差異與分析師盈余預測研究綜述

盧韋

[提要] 證券分析師盈余預測影響證券市場的有效運行，一直是學者熱門研究的問題。本文探究戰略差異對分析師盈余預測的影響，從分析師盈余預測影響因素、戰略差異對企業的影響、研究現狀、研究啟示與建議等方面做出述評，并對未來戰略差異對分析師盈余預測的研究方向進行展望。

關鍵詞：戰略差異;分析師;盈余預測

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年12月17日

一、引言

證券分析師（以下簡稱分析師）作為證券市場中重要的信息中介，其發布的盈余預測可以降低證券市場的信息不確定性，為投資者提供投資建議和參考，最終影響證券市場的定價效率和健康運行，分析師盈余預測近年來已成為國內外研究的熱點問題。隨著全球經濟一體化、信息化程度的提高，企業面臨更嚴峻的行業競爭環境與生存壓力，越來越多的上市公司采取偏離行業常規戰略的差異化戰略謀求發展。近十年來，國內學者開始著手研究企業戰略差異對分析師盈余預測的影響，該領域的研究有助于促進分析師行業的健康發展、證券市場的有效運行與國家對證券市場的監管政策調控。本文將從分析師盈余預測衡量指標及影響因素、戰略差異與分析師盈余預測路徑分析、戰略差異與分析師和其他治理機制的互動影響等方面進行評述，并對未來的研究方向提出建議。

二、分析師盈余預測衡量指標及影響因素

（一）分析師盈余預測衡量指標。在公共信息與私人信息的基礎上，分析師運用自身的專業知識對企業財務狀況進行信息采集和數據分析與解讀，發布預測報告對企業財務狀況做出評估和預測。近年來，文獻中衡量分析師盈余預測的指標有分析師預測關注度、準確度、分歧度、分析師樂觀偏差、分析師薦股評級、分析師現金流預測等。

（二）分析師盈余預測影響因素。我國對分析師盈余預測的影響因素進行了大量研究。影響分析師盈余預測水平的影響因素有分析師學歷、風險偏好和預測能力、上市公司的規模、發展速度、盈余質量、信息披露程度和被關注程度、媒體關注度、公司多元化。分析師能力是影響分析師盈余預測的重要因素，戰略偏離行業常規的企業信息披露程度較差，企業面臨的風險與不確定性較大，因此對分析師的能力提出了更高的要求。大量研究發現，分析師存在發布有偏預測和評級的傾向，其動機是維持與管理層的關系從而獲得私人信息、幫助分析師所在證券市場開展業務。白曉宇（2009）通過研究發現，上市公司披露政策越完善，分析師從市場中獲得的對應公共信息越充分，分析師收集信息的成本越小，因此分析師關注度越高，準確度越高。在公司特征層面，已有研究表明，證券分析師的信息來源中企業公共信息占比較高，公司特征層面分析師預測行為的影響因素有企業規模、上市時間、無形資產、機構投資者比例、股權集中度、公司成長性等。

國外學者Lang和Lundholm（1996）、Byard和Shaw（2003）研究發現，更多公司信息的披露會吸引更多分析師的跟進研究。Previts（1994）發現分析師青睞盈余較平滑的公司，Tang J等（2011）認為信息不對稱會影響分析師的跟蹤決策，無形資產比重高的公司會吸引到更多的分析師，分析師有動機利用自身專業知識對無形資產的公允價值進行確認，通過承擔風險來建立自身的市場榮譽。

綜上，國內外研究對分析師盈余預測的影響因素可歸為分析師自身專業程度、公司特征、外部環境及利益沖突四個方面。

三、戰略差異對企業的影響

同類行業的企業通常面臨相似的資源配置、經營狀況和市場環境，在發展過程中會形成一套標準化和制度化的常規戰略。近年來，經濟環境形勢并不樂觀，資本市場競爭更加激烈，企業為了提高自身的競爭力并謀求更好的發展，往往不會采取同質化戰略而選擇偏離行業常規戰略的差異化戰略。

已有研究表明，偏離常規化的戰略會加大企業管理層操縱盈余的可能性，降低財務報告的可靠性導致證券分析師所獲取的公共信息質量下降。同時，采取差異化戰略的企業，會產生更大的經營風險和不確定性，偏離行業常規戰略的企業更容易產生極端績效，其權益資本越高。相比常規戰略的上市公司，差異化戰略的企業不確定性較大，在投資市場上競爭能力較弱，會導致信息披露透明度下降，增大企業和投資者之間的信息不對稱，其他利益相關者難以借鑒行業經驗對其進行評估與決策。

國外學者Lim（2010）研究發現同一行業的企業具有類似的商業環境、宏觀經濟條件、技術和發展機會。企業采取戰略越偏離行業常規戰略，對分析師的經驗和行業專長要求越高。在某一行業有豐富經驗的分析師對戰略差異企業有更深刻獨到的認真與見解，也有能力借鑒行業其他經驗對企業進行評估與預測。

分析師作為證券市場的信息中介，必然會受到企業戰略模式的影響，因此有必要探究企業戰略差異與分析師盈余預測之間的關系。

四、企業戰略差異與分析師盈余預測研究現狀

（一）企業戰略差異與分析師盈余預測路徑分析。國內從2017年開始有學者探究企業戰略差異對分析師盈余預測的影響。何玉潤（2017）發現企業戰略差異度越大，分析師預測準確度越小。劉會芹（2017）研究表明，企業戰略差異度越大，分析師預測準確度越小、分歧度越大、分析師樂觀占比越低。結合相關文獻和理論，本文認為，企業戰略差異影響分析師盈余預測的路徑分別為信息風險和經營風險。

信息風險指企業會計信息質量和信息披露程度。會計信息認為確認、計量和報告三個環節，其中會計信息的確認和計量主要依賴于會計操作層面上的保障，能夠反映管理層盈余管理情況，管理層盈余管理程度越小，財務報告可靠性越高。分析師在編制預測報告時主要以企業財務報告信息為來源，戰略差異較大的企業其經營風險較高，為保證自身利益并給予外部投資者信息，企業往往會對其財務狀況進行粉飾，披露虛假的企業信息。企業披露的虛假部分與其真實狀況存在一定差異，分析師在虛假信息的影響下較難做出正確的判斷，也難以對企業未來的經營狀況做出準確的預估。

經營風險指企業采取差異化戰略會面臨異于常規企業的環境形勢，容易產生極端績效，經營狀況存在較大的不確定性。分析師對差異化戰略企業做出評估預測時難以借鑒企業自身歷史財務狀況進行縱向分析，同樣也難以借鑒行業類似企業的財務狀況進行橫向比對。出于分析師自身聲譽和信息采集成本的角度，分析師較難做出準確一致的預估且為了規避風險會較少關注差異化戰略企業。

（二）企業戰略差異、分析師盈余預測與其他治理機制的互動影響

1、企業戰略差異、分析師盈余預測與其他治理機制互動影響研究現狀。國內關于企業戰略差異與分析師盈余預測的研究較少，學者們為了進一步拓寬該領域的研究，積極嘗試將其他外部因素納入到研究框架中。其中，鄢志娟（2019）認為高質量的信息披露會削弱戰略差異與分析師盈余預測的關系，何熙瓊（2018）發現信息透明度對戰略差異與分析師盈余預測起到了一定的調節作用。施先旺（2017）將機構持股比例納入戰略差異與分析師盈余預測的研究框架中，探究分析師利益沖突的調節作用，發現機構持股比例顯著增強了戰略差異與分析師盈余預測的關系。

由于國內研究起步較晚，對于不同權變情境下戰略差異對分析師盈余預測的影響分析較少，有必要更深入地探究其他治理機制或環境對二者之間關系的影響，從而更好的保證分析師充分發揮其信息中介的作用。基于現有研究，本文關于未來研究方向中其他治理機制對戰略差異與分析師盈余預測的互動影響做出建議。

2、其他可能的互動治理機制

（1）企業戰略差異、分析師盈余預測與會計信息質量的相互作用。方軍雄（2015）等研究表明，分析師盈余預測的主要信息來源有兩種，即上市公司發布的公開信息和私有信息。已有研究表明，異于行業常規戰略的企業，所有者權益的價值相關性越強，凈利潤的價值相關性越弱，其中戰略信息更有助于投資者解讀財務報表。差異化戰略企業財務報表中的財務信息不能充分幫助投資者和分析師做出投資決策，其中未被會計系統確認的非財務信息決定了企業的會計信息價值相關性，是影響分析師盈余預測行為的重要因素。從會計信息的確認和計量的角度來看，已有研究發現，越偏離行業常規戰略的企業其應計項目盈余管理顯著增加，戰略差異大的企業，面臨的風險越大，為了穩定股價和向投資者傳達利好的信號，上市公司會通過盈余管理進行利潤平滑處理對財務信息進行粉飾。分析師跟蹤人數越少，預測準確度越低，預測分歧度越大。因此，未來相關研究可以考慮將會計信息穩健性、會計信息質量、盈余管理程度、信息披露程度納入到理論框架中。

（2）企業戰略差異、分析師盈余預測與分析師利益沖突的相互作用。對于分析師來說，面臨的利益沖突主要包括三個方面：一是機構投資者;二是承銷業務;三是傭金收入。

證券分析師的聲譽、薪酬決定于他的預測準確性，分析師的信息來源是股票市場上的公共信息與公司的內部信息，為了提高預測準確度，分析師會“討好”公司管理層以獲取私人內部信息。機構投資者是分析師預測報告的主要客戶，如果分析師發布了不利于證券的客觀信息，分析師以后可能會得不到管理層所透露的私人信息。施先旺（2017）研究發現，機構投資者持股比例越高，企業戰略差異對分析師盈余預測的影響越大。

承銷業務產生的傭金和交易費用是分析師所在證券公司的一項重要收入來源。分析師發布樂觀的盈利預測報告可以幫助他們的雇主開展業務并獲得可觀的報酬，但承銷業務的實施過程也可能給分析師帶來獨有的信息優勢，這是其他分析師所不具備的。因此，分析師所在證券公司是否存在承銷業務，會對企業戰略差異與分析師盈余預測的關系產生影響。

分析師的收入和傭金直接與股票交易量掛鉤，分析師發布樂觀的研究報告將提高其經紀公司的交易量，為了更多的傭金收入分析師會發布有偏的盈余預測來提升股票交易量。

戰略差異越大的上市公司，越有可能與證券公司產生合謀行為，分析師往往會喪失一定的獨立性，最終影響分析師的盈余預測質量。分析師作為發布預測報告的主體，其面臨的利益沖突會使得分析師喪失一定的主動性，從而對股票做出有偏預測。因此，未來研究可以考慮將利益沖突的三個方面納入到理論框架中。

（3）企業戰略差異、分析師盈余預測與外部環境的相互作用。審計作為外部治理的重要工具，可以提高企業的信息披露質量，使得企業年報可以較為真實有效地反映企業的財務狀況。以企業年報作為主要公共信息來源的分析師，在高質量審計環境下，能夠更精準地對企業財務現狀做出評估。企業戰略差異越大，經營業績波動越大，管理層會有更高的動機采取盈余管理行為，采取更為激進和冒險的投資決策，最終影響分析師對企業的判斷。高質量審計能夠對管理層起到監督作用，緩解企業的代理沖突問題。因此，審計質量可能對企業戰略差異與分析師盈余預測的相關關系產生調節作用。

行業競爭指由行業集中度所決定的系統性或結構性競爭。相比于競爭偏溫和的行業，競爭更激烈的行業中企業采取非常規戰略的目的是為了提高自身核心競爭力與防止被競爭者模仿與超越，因此這些企業在披露戰略信息的核心部分時會隱瞞部分關鍵信息，保護企業的核心競爭力;另一方面，行業競爭更激烈時，出于維持競爭優勢和增加企業價值的目的，企業管理層傾向于產生盈余管理行為。競爭激烈的行業環境也會賦予管理層更大的決策自主權，加深了代理沖突。因此，未來研究可以考慮將審計質量、審計費用、審計合謀、行業競爭、市場競爭地位等納入到理論框架中。

五、研究啟示及建議

在企業傾向于采取差異化戰略的經濟形勢下，分析師盈余預測關系到證券市場的健康運行和證券信息的有效流通。國內關于戰略差異對分析師盈余預測影響的研究仍處于起步階段，分析師盈余預測的衡量標準較為單一，復雜多變的證券市場存在多方利益相關者，有必要更加深入探究不同情境因素對二者之間關系的影響。

對未來研究的建議：一是采用更新穎有效的數據采集方式，例如用Python技術抓取財報、新聞網站信息;二是拓展分析師盈余預測的衡量方式，并考慮分析師的動態反映和后續修正;三是對戰略差異進行細分，例如進攻型戰略差異與保守型戰略差異、專利研發型戰略差異與經營型戰略差異;四是拓寬其他可能存在的治理機制和戰略差異與分析師盈余預測的互動影響。

主要參考文獻：

[1]劉會芹，施先旺.企業戰略差異對分析師行為的影響[J].山西財經大學學報，2018（1）.

[2]許年行，江軒宇，伊志宏，等.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風險[J].經濟研究，2012（7）.

[3]Lim T.Rationality and Analysts' Forecast Bias[J].Journal of Finance，2010.56（1）.