創業板IPO定價效率研究

2020-03-18 03:30:50湯電琪

企業科技與發展 2020年12期

湯電琪

【摘要】文章采用隨機前沿分析法分析創業板的IPO定價效率，從一級市場的角度理解IPO定價效率。研究結果表明，在一級市場上創業板的定價效率比較高，雖然有明顯的壓價動機，但是偏離最優價格的幅度僅為7%，市場化改革取得不錯的效果。

【關鍵詞】IPO定價效率：隨機前沿模型;創業板

【中圖分類號】F270 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）12-0121-03

0 引言

新股發行定價低于新股市場價值的現象普遍存在于各國資本市場，理論上稱之為IPO抑價。IPO抑價通常指新股發行上市后二級市場的首日交易價格大于一級市場發行價格的現象，IPO抑價來源于兩個部分，一級市場發行定價的實質性偏低和二級市場交易價格的非理性成分。鑒于此，本文將結合制度方面從一級市場和二級市場對IPO定價效率進行考量，實證分析制度層面對上市新股IPO抑價的影響。

自Rock（1986）首次采用IPO抑價程度衡量IPO定價效率進行系統研究以來，國內外學者對IPO定價效率已進行了大量深入研究并提出了多種理論和假說，Rock（1986），Rund（1993），Lbboston（1994）等研究人員分別從理論和實證角度對此問題進行深入分析。陳工孟等人（2000）曾嘗試運用信息不對稱理論解釋中國的IPO抑價;劉煜輝等人（2005）通過分析1995—2003年的樣本后提出中國市場“股權分置”和“政府管制”的制度安排是導致高IPO首日超額收益的根本原因;周孝華等人（2006）的研究表明核準制的IPO定價效率要高于審批制，從而為我國證券市場的制度改革提供理論依據;李志文等人（2006）對通過1991—2004年樣本的研究發現，證監會的市盈率管制是中國IPO抑價的主要原因;田利輝（2010）指出中國的IPO超額抑價是因股票市場受到嚴格管制而產生的制度性抑價，是政府干預市場的結果;張小成等人（2011）試圖引入機構投資者的異質預期，通過擴展信息不對稱理論解釋中國的IPO高抑價。王冰輝（2013）進一步從IPO時機的角度入手，研究發現中國特殊的市盈率管制政策改變了公司進行IPO的成本，從側面表明了制度對于IPO行為所產生的重要影響。宋順林和唐斯圓（2017）的研究發現，定價管制期間的IPO溢價相對于定價市場化階段顯著更高且二級市場投資者情緒越高、新股上市前價值不確定性越大，定價管制對IPO溢價的影響越大。

1 隨機前沿模型

Aigner et al.（1977）首次提出了隨機前沿方法，用于分析企業投入產出效率，而后Hunt-McCool等人（1996）從技術經濟學的角度首次提出了一種可以不依賴二級市場的后市數據為新股定價的方法，將新股定價過程轉變為企業產出投入過程。定價者被視為生產者，影響定價決策的各種信息要素（如財務狀況）被視為投入要素，最終發行定價結果則被視為產出。

隨機前沿分析是建立在我們可以比較實際價格和有效價格，在隨機前沿面上，IPO的實際發行價格與潛在的發行價格是一樣的，因為有了各種因素的干擾，所以發行價格沒有落在最優前沿面上，如果不存在系統性的偏差，就采用最小二乘法估計，如果存在系統性偏差，就采用MLE估計。

2 研究設計

2.1 樣本與數據來源

為了檢驗發行制度變化對IPO定價效率的影響，本文選取2016年1月1日—2019年6月30號的數據，以滬、深A股上市的所有IPO公司為研究對象，剔除“金融行業”的數據及“非正常上市的股票”的數據，得出總樣本433個。根據研究的需要，本文對初選樣本做如下篩選：？譹？訛剔除數據缺失的公司21個;？譺？訛剔除異常數據的公司3個。最后得到有效樣本409個。

2.2 實證方法設計

2.2.1 IPO抑價的衡量方法

沿用先前研究的衡量方法（Liu et al，2014），本文以經市場調整后的首日回報率作為衡量IPO抑價程度的變量：

UP=（Pi1-Pi0）/Pi0（Pt1-Pt0）/Pt0

其中，UP為調整后的抑價率，Pi1在2016—2019年的創業板中是指開板那天的收盤價。Pt1為股票i的首個交易日當天上海證券交易所或深圳證券交易所A股的綜合指數收盤價，Pt0為股票i的發行日當天上交所或深交所A股的綜合指數收盤價。

2.2.2 變量選擇

本文采用隨機前沿生產模型，選取可以反映新股市場需求的相關變量，即IPO前公司的總資產、公司年齡、資產負債率、凈資產收益率、每股收益、流通股數、發行費用等的相關數據及制度虛擬變量。

3 實證結果分析

運用隨機前沿生產模型進行實證研究時，選用以下轉換的對數：

變量的定義和描述性統計結果見表1和表2。利用Frontier4.1軟件對轉換的對數模型進行隨機前沿分析，得到表3的結果。

通過Fronitier4.1軟件的計算我們得出各個樣本對應的MLE估計和OLS估計，實證結果表明，從上市首日流通股的數量、資產負債率方面來看，這兩個變量對所有樣本新股發行價的影響都是負向的，MLE估計值都是顯著的，說明我國的新股發行在很大程度上受資產負債率大小的影響，流通股數對新股發行價的影響也是顯而易見的。

從每股收益、總資產、凈資產收益率這些影響因子的角度，我們可以很明顯地看出，對創業板發行公司的影響是顯著的，這些影響因子對投資者而言是很重要的參考因素，直接反映在公司的發行價上，也反映在一級市場的定價效率方面。從公司年齡和發行費用來看，創業板的上市公司則不太顯著，原因在于這些公司都是成長性公司，成立的年限都不長，而且融資的規模一般較大，市場的認可度較高。γ取值在0～1，若接近1，則證明單側誤差項ui主導模型總誤差，也就是發行價格偏離了有效邊界，即一級市場存在故意抑價現象，此時應該用極大似然方法估計，由隨機前沿模型的MLE估計結果可以看出：樣本的γ的估計結果分別為0.995 7，十分接近1，并且是顯著的。這意味著滬深兩市的IPO發行定價不是充分有效的，存在發行人系統性的故意折價行為。MLE估計結果顯示，樣本的平均定價效率為93.29%，這說明承銷商在新股發行定價是給予了7%的折扣，但是在總體而言我國的創業板的IPO定價效率在一級市場上得到了很大的提升，說明我國資本市場的市場化改革取得了不錯的效果。

4 結論與建議

IPO抑價現象是我國新股發行定價的重要問題之一，新股定價的合理性和有效性，無論是對于投資者還是發行人來說都至關重要。我國的發行制度經歷了額度制—審批制—通道制—保薦制+核準制的多次制度變遷。經過多年的改革，我國創業板的定價效率得到明顯的提升。

參考文獻

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