LIBOR改革的最新進展及啟示

文/付英俊 編輯/孫艷芳

LIBOR操縱案后，全球主要發達經濟體對貨幣市場基準利率的改革穩步推進。我國應加快完善貨幣市場基準利率，持續完善境內美元替代利率CIROR，并積極應對資產負債管理面臨的挑戰。

當前，倫敦同業拆借利率（LIBOR）替代進程成為全球金融業關注的焦點。30余年來一直作為全球金融市場最重要基準利率的LIBOR，預計將于2021年年底退出歷史舞臺。這將給全球金融市場帶來諸多不確定性，也會給國內外商業銀行的經營管理帶來挑戰。本文對主要發達經濟體貨幣市場基準利率改革的最新進展進行了梳理，總結了各國新的替代基準利率的特點，指出了當前LIBOR改革面臨的主要挑戰。這將為我國貨幣市場基準利率建設、境內美元替代利率CIROR的完善，以及商業銀行外幣資產負債管理，提供有益的借鑒與啟示。

LIBOR改革的背景

LIBOR操縱案是LIBOR改革的導火索。該案可追溯到2008年國際金融危機期間，許多銀行出現了流動性不足問題。一些銀行為了不暴露自身真實的流動性狀況，故意壓低報價。2010年，監管當局開始對LIBOR操縱案展開調查。2012年6月，美國和英國監管機構對巴克萊銀行操縱LIBOR及EURIBOR的行為處以總計4.52億美元的罰款；2012年12月，英國監管機構向操縱LIBOR的瑞銀集團開出15.3億美元的罰單。從2012年至今，已有十幾家國際銀行巨頭因被指控操縱LIBOR而受到監管處罰。

LIBOR操縱案暴露了LIBOR報價機制存在內在缺陷。首先，LIBOR是基于英國銀行家協會選定的16家樣本銀行的報價計算而得，并非基于真實交易形成。其次，16家樣本銀行業績與LIBOR有關聯，銀行主觀上有較強的操縱動機。2013年2月，金融穩定委員會（FSB）提出兩條改革基準利率的建議：一是最大限度使包括LIBOR在內的重要基準利率形成基于真實交易數據；二是尋找并發展近似無風險參考利率來替代LIBOR。2014年2月，經英國金融行為監管局（FCA）批準，英國銀行家協會（BBA）正式將LIBOR管理權移交給美國洲際交易所（ICE）。ICE對LIBOR報價機制做出了改革，將原先的l50個LIBOR報價削減至35個，將LIBOR的報價行由16家增加到20家，并要求報價行的報價要有明確的、有記錄的交易數據支持。但由于金融危機后無擔保拆借市場的日益萎縮，改革后的LIBOR仍不能得到市場的廣泛認可，其公信力和參考價值不斷下降。2017年7月，英國金融行為監管局（FCA）宣布，2021年年底，將不再強制要求LIBOR報價行進行報價。LIBOR退出市場已成定局。

LIBOR改革的主要進展

美元LIBOR的替代改革

2014年，紐約聯儲牽頭成立了推進美元LIBOR替換的替代參考利率委員會（ARRC）。經過兩年多的研究和論證，ARRC于2017年6月從六類備選利率中選定了有擔保隔夜融資利率（SOFR）替代美元LIBOR，由紐約聯儲負責編制和發布SOFR。2018年5月，芝加哥商品交易所（CME）正式推出SOFR期貨，并推出了掛鉤SOFR的隔夜指數掉期（OIS）。2019年，ARRC發布了SOFR公布一年來的發展回顧與展望，并在工作論文中發布了SOFR期限利率的參考計算方式。預計在2021年，SOFR期限利率將正式確立并發布。

SOFR是覆蓋美國國債回購交易最廣泛的利率：交易規模龐大，與其掛鉤的日均資金交易量近萬億美元；交易主體廣泛，包括銀行、保險公司、貨幣市場基金、經紀商等。另一方面，SOFR衍生品市場流動性日益增強，市場規模不斷提升。截至2020年一季度末，SOFR期貨未平倉名義本金達到2萬億美元，季度成交量為16.8萬億美元。美國銀行業已開始發行與SOFR掛鉤的浮息債券。2019年10月，中國銀行發行首支與SOFR掛鉤的中資行外幣債券。

英鎊LIBOR的替代改革

英格蘭銀行于2015年3月發起成立英鎊無風險利率（RFR）工作組，分別選定了有擔保的隔夜抵押利率和無擔保的隔夜信用利率。其中，有擔保的隔夜抵押利率分別備選了英鎊回購指數利率（RIR）和英鎊隔夜抵押交易利率（SONET），無擔保的隔夜信用利率備選了無擔保拆借交易生成的英鎊隔夜指數均值（SONIA）。

2015年11月，英格蘭銀行著手對SONIA進行系列改革，包括管理和發布機構、交易基礎的范圍、計算方法的調整等；2016年4月，英格蘭銀行成為SONIA的管理者，負責計算和發布SONIA；2017年4月，英鎊RFR工作組建議采用改革后的SONIA作為替代英鎊LIBOR的基準利率，主要基于SONIA的四個特點：堅實的交易基礎、價格相對穩定、具備一定的市場基礎、與政策利率關聯度高；2017年7月，FCA宣布，英國將采用改革后的SONIA作為新的基準利率；2018年4月，SONIA指數正式公布，并于同年7月，發售了首筆與SONIA掛鉤的浮動利率票據；2019年6月，英格蘭銀行發布LIBOR過渡進展回顧及未來計劃，基準利率替代改革在各種產品中穩步推進。目前，SONIA掛鉤浮動利率票據在英鎊浮動利率金融產品中占主要地位，復合SONIA在英國債券市場的應用也日益廣泛。

歐元LIBOR的替代改革

歐洲銀行間同業拆借利率（EURIBOR）與歐元隔夜指數均值（EONIA）是歐元區兩種重要的基準利率。2017年9月，歐元無風險利率工作組（RFR）成立，初步選定以 EONIA作為近似歐元無風險利率；2018年6月，歐元RFR工作組指出，由于歐元區拆借交易下降明顯，已從2008年金融危機前的350億歐元降至2018年的50億歐元，且拆借交易由少數幾家銀行主導，故EONIA不適合作為無風險基準利率。此后，歐元RFR工作組提出歐元短期利率（ESTER）、一般抵押延遲利率（GC Pooling Deferred）、再回購基金利率（Repo Funds Rate）作為無風險基準利率的三種備選利率；2018年9月，歐元RFR工作組宣布，確定采用ESTER替代EONIA，作為新的歐元無風險利率。ESTER反映的是歐元區銀行在無擔保的隔夜市場中的資金借貸成本，是一個新的批發屬性的拆借利率。

2019年5月，歐洲央行發布從EONIA到ESTER的法律行動計劃，提出了衍生交易、抵押協議和現金產品涉及EONIA的遺留和新合同解決辦法。歐洲央行于2019年10月2日首次對外發布ESTER。目前，原使用EONIA定價的合同將采用ESTER加點的方式進行利率轉換，且EONIA也被重新定義為ESTR+8.5BP作為存量協議的利率，并將在2022年1月3日后停止使用。而EURIBOR已于2019年7月起啟用新的混合方法生成，引入了“瀑布法則”（該法則是生成利率報價的一種方法，即在正常情況下主要基于實際交易利率報價；但當實際交易量無法滿足特定要求時，可參考專家意見進行報價），以進一步提高其可靠性。改革后的EURIBOR預期將與ESTER共同存在。

日元LIBOR的替代改革

日本央行于2015年4月成立了日元無風險利率研究組，并于同年9月討論了無擔保的東京隔夜平均利率（TONAR）作為無風險利率的優勢及可行性。日元無風險利率研究組認為，TONAR具有交易量大、交易參與者多樣、與其他貨幣市場利率關聯度高的特點，最適合作為無風險利率。2016年12月，日元無風險利率研究小組確認選擇TONAR作為日元LIBOR 的替代利率，由日本銀行負責管理并加強信息披露。另一方面，日本銀行家協會TIBOR（東京銀行同業拆借利率）管理局則一直在推進TIBOR的改革，包括將TIBOR計算過程標準化、改進TIBOR數據收集和分析、提高TIBOR的透明度和可行度等，并探索將日元TIBOR與歐洲日元TIBOR在中長期內整合。未來，在岸日元TIBOR預期將與TONAR共同存在，但離岸日元TIBOR將會退出市場。

瑞郎LIBOR的替代改革

2013年，瑞士國家銀行（SNB）成立瑞士法郎參考利率國家工作組（NWG），推動瑞士基準利率改革。NWG成立初期的目的，是為了將瑞士原參考利率明日/隔夜指數掉期修正值（TOIS Fixing）向瑞士隔夜平均利率（SARON）轉變。2016年11月，瑞士宣布，將自2017年11月起停止公布TOIS Fixing。2017年10月，NWG提出用SARON替代瑞郎LIBOR；2018年6月，NWG發布了SARON用于期貨定價的說明書；2018年10月，NWG建議使用復利SARON作為定期利率的參考基準；2019年2月，NWG提出現金產品中使用復利SARON定價，并在同年6月討論了發行SARON浮動利率票據的可行性；2019年6月，SNB轉而采用SARON作為央行貨幣政策操作目標利率，引導SARON與政策基準利率保持一致；2020年5月，瑞士銀行表示，不再提供瑞郎LIBOR計價的按揭貸款，轉而采用SARON計價，并于今明兩年繼續推出一系列掛鉤SARON的貸款產品。

通過梳理主要發達經濟體基準利率改革進程可以發現，各國基準利率改革具有以下特點：一是替代的基準利率均為無風險利率。二是所有的無風險替代利率都是隔夜期限利率。三是無風險替代利率的形成基于實際成交利率。四是替代的基準利率交易不局限于銀行間市場交易，還包括非銀行金融機構交易。五是一些國家將無擔保利率認定為無風險利率，另一些國家采用擔保利率作為無風險利率。六是無風險替代利率主要是由中央銀行進行管理。七是基準利率改革有兩種模式，美國、英國為代表的完全替代模式和歐元區、日本為代表的多基準并存模式（見附表）。

LIBOR改革面臨的挑戰

一是大量未到期合約待處理。目前全球有近350萬億美元的金融產品掛鉤LIBOR，由此首先給LIBOR改革帶來的一大問題是，2021年仍未到期的掛鉤LIBOR的合約如何履行？如果不再使用LIBOR，大量未到期的合約需要重新編制，增加交易成本和法律風險。商業銀行也需要對生產及管理系統進行相應改造。根據目前國際互換與衍生品協會（ISDA）公布的后備方案，計劃用SOFR加上一個待定的利差來替換美元LIBOR。但是關于如何確定利差，ISDA尚未給出明確的指引。ARRC的調查報告顯示，全球尚有36萬億美元基于美元LIBOR定價的金融資產于2021年之后才到期。由于掛鉤LIBOR的合約量和金額巨大，如何處理好與LIBOR掛鉤的存量合約，是金融機構面臨的一大挑戰。

主要國家和地區貨幣市場基準利率改革情況

二是缺乏完整的收益率曲線。LIBOR涉及隔夜到1年的多個期限，有完整的收益率曲線。新的無風險替代利率都是隔夜期限利率，基于無風險替代利率的長期交易無法像LIBOR那樣直接參考定期利率。只有構建期限完整的收益率曲線，才能鞏固新的無風險替代利率的市場地位。雖然一些國家通過發展掛鉤新的無風險替代利率衍生品市場來完成收益率曲線的構建，例如美國通過發展SOFR期貨、掛鉤SOFR的OIS（隔夜指數掉期）和BS（基差互換）來建立SOFR曲線，但是新的無風險替代利率衍生品市場的交易規模和流動性仍不足，各國還需大力推動與新的無風險替代利率相關的衍生品市場的發展。

三是利率轉換產生基差風險。基準利率轉換時，可以將新的無風險利率加上一個利差來替換LIBOR；但新的無風險利率與LIBOR存在較大差異，導致轉換充滿困難。LIBOR具備完整的利率期限結構，包含銀行信用風險溢價且反映銀行對未來的預期。新的無風險替代利率主要是隔夜利率，不能反映銀行的信用風險和前瞻性預期。新的無風險利率與LIBOR之間進行替換時，如何調整期限利差、信用利差和市場預期差異，并非易事。

LIBOR改革對我國的啟示

一是加快完善我國貨幣市場基準利率。目前，SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）用于貨幣、債券、衍生品等各個層次的金融產品定價，是我國貨幣市場基準利率和金融產品定價的基礎。由于SHIBOR的定價機制基本參照LIBOR，因此SHIBOR與LIBOR存在共性缺陷。越來越多的研究表明，DR（存款類金融機構間的債券回購利率）更適合作為未來我國貨幣市場的基準利率，因為其與國際上新的替代基準利率RFRs最為接近。我國一方面應完善SHIBOR定價機制，加強對SHIBOR報價的監督管理；另一方面，應加快將DR作為我國貨幣市場新基準利率來培育和發展，包括擴大DR在浮息債、浮息同業存單等金融產品中的運用，完善DR收益率曲線，推進與DR相對應的衍生品市場發展等，使之成為貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵指標。

二是持續推進境內美元替代利率CIROR。美元LIBOR改革后，我國境內美元市場應參照何種基準利率，是一個值得關注的問題。美元LIBOR的替代利率SOFR是美國本土市場美元的資金價格，不能很好地反映我國境內銀行業平均美元融資成本。2018年9月，中國外匯交易中心推出境內外幣同業拆放參考利率（CIROR），為境內機構的外幣拆借業務提供參考利率。目前公布的CIROR幣種為美元，品種包括隔夜到1年的多個期限。從交易量、價格和期限方面看，CIROR具有作為境內美元市場價格基準的可行性。未來，我國應著重培育自身的美元基準利率，推動內部資金轉移定價和貸款定價等以美元CIROR作為基準。

三是積極應對資產負債管理面臨的挑戰。在LIBOR時代，我國商業銀行的外幣資產端、負債端大都以LIBOR為基準，大體能實現資產負債匹配。在后LIBOR時代，銀行資產和負債的基準利率很可能不一致，資產負債錯配風險加大。商業銀行應加強對銀行間同業拆借利率的分析和預測，降低后LIBOR時代資產負債錯配的流動性風險和利率風險，包括：合理選定外幣存貸款定價以及資產負債內部轉移價格的定價基準，改進和完善內外部定價機制與方法；提升外幣資金管理效率，合理安排資金來源與運用，控制風險敞口；持續跟蹤國際基準利率改革的最新進展，做好壓力測試和應對預案。