騰訊加碼短視頻“搶市場”手游、小程序等成業績催化劑

林偉萍

3月18日收盤后，騰訊控股發布了2019Q4以及全年度業績報告，四季度單季營收首次實現千億元，同比25%的增速也為2019年四個季度中的最高值，超出市場預期。金融科技及企業服務、游戲、廣告等主營業務表現均有所好轉。騰訊最新的財報似乎在向投資者宣告，深陷“泥潭”的騰訊已經爬出來了。本周《紅周刊》采訪的職業投資人表示，騰訊后發優勢不減，當前的價格并不貴。

短視頻有“后發優勢”小程序商業化逐漸良性循環

《紅周刊》：頭條系短視頻的崛起一度被認為是騰訊的“危機”。在最新披露的財報中，騰訊介紹2019年在短視頻領域加大了投入，騰訊在該領域能否后發制人？

杜可君（北京格雷資產高級合伙人）：騰訊加碼短視頻符合預期，短視頻屬于信息流中很重要的賽道，騰訊肯定會親自爭奪市場。短視頻領域，頭條系的抖音遙遙領先。騰訊只能一方面加大快手投入，一方面想辦法加大對微視、視頻號的發展，以維持在該領域不掉隊，但想要在短時間內超過抖音很難。因為習慣一旦形成很難改變，就像有產品想要反超微信一樣很難。未來短視頻領域并非只有一個龍頭，可能是多只產品共存組成第一梯隊的格局，目前抖音和快手是走在行業前列的。

張銳（海島資產董事長）：在信息流業務上，先有百度系，后有頭條系，騰訊都沒有能表現出強烈的競爭欲望。今年一季度微信中推出“視頻號”，是一個防御性的產品（/功能），而不是一個與其他獨立短視頻APP直接競爭的進攻型產品。如果其功能無法滿足用戶對視頻內容創作豐富性和效率性的要求，那么現有覆蓋率較高的抖音快手等仍會是用戶更好的選擇。

余武信（溫莎資本研究員）：我認為騰訊的后發優勢可以期待。相較于頭條系，微信的無法替代性是騰訊很強的應用基礎。除非是抖音的中度或者深度用戶，不然用戶的休閑娛樂需求如果通過直接微信上點開視頻號就能滿足，沒必要特意再去下載頭條或抖音APP。在吸引新用戶方面，騰訊在短視頻方面的優勢會更大。

《紅周刊》：2019年度小程序承載交易額超過8000億元，同比增長超過1倍，相較于微信在商業化上的克制，小程序商業化空前提高，您如何看小程序在流量變現？

杜可君：廣告投放主要來自于需求，這點小程序的潛在變現能力非常好?，F在越來越多的商家進入到小程序的生態，而它商業的本質將用戶的需求和合適的用戶群的綁定，是一種人與物關系的連接。小程序最大的優勢是與社交聯系很緊密，例如媽媽群一起團購課程等。因此，小程序以及依托于小程序的微商模式可能是未來很多垂直細分領域的發展方向。小程序變現的方式，相較于京東或阿里收傭金的形式，會更傾向于投放廣告。同時，小程序也綁定了B端商家，在支付端也可以產生很高的收入。因為商家推送小程序給消費者最終是需要產生消費，消費只能用微信支付，產生流水就可以有截流，這是未來機會所在。

余武信：小程序目前看點很多。目前基本上除了淘寶以外的東西，都可以在小程序上找到。它與商家友好共贏，相當于給商家搭建了龐大流量的路，然后在路上收費。其中游戲、廣告、電商是互聯網變現的三種最重要的途徑。小程序在廣告變現途中，也會考慮用戶的感受保證良性發展。此外，假如小程序體驗不好，用戶通常會埋怨商家，而非小程序。

今年或成騰訊游戲單年收入新高年海外游戲收入翻倍增長

《紅周刊》：受益于國內外市場的手游收入增長和supercell并表影響，2019Q4騰訊游戲業務同比增長25.2%，其中本期末的遞延收入項達到歷史最高值609.49億元，環比增長11.89%。考慮到春節期間，多款游戲流水創新高，您認為游戲業務的業績增長是否可持續？

杜可君：可持續。游戲行業新進入者和小玩家越來越難賺錢，行業壟斷性壁壘不斷提高。相較于電影等娛樂，游戲行業是具有類似于足球的生態特征，例如，大型爆款游戲，除了游戲本身，還要有很強的運營能力，比如《王者榮耀》《和平精英》組織國際比賽，都是大膽且有效的運作。此外，騰訊游戲業務每年都會有很多重磅的游戲推出，例如擬今年或明年推出的《英雄聯盟》手游。

尹鑫鑫（奔牛投資創始人）：疫情讓以騰訊為代表的云游戲企業收獲頗豐。我們據部分數據估算，僅《王者榮耀》一款手游的1月份流水就不少于80億元?！逗推骄ⅰ泛汀锻跽邩s耀》這兩款騰訊游戲“雙子星”今年還將持續釋放驚人業績，而以《英雄聯盟》手游、《地下城勇士》手游、《龍之谷2》《使命召喚》手游等為代表的環雙子星爆品也將帶來持續業績暴增點。毋庸置疑，今年將成為騰訊游戲歷史上單年收入新高年。

余武信：騰訊游戲的厲害之處在于其運營能力，例如，PC端的《英雄聯盟》《王者榮耀》和《和平精英》等爆款游戲的生命力都遠超行業平均周期。但我也比較認同尹總所說的，接下來推出幾款手游，成為爆款的概率很大，有望比肩《王者榮耀》，對業績將帶來明顯的拉動，業績確定性明顯。此外，騰訊比較有遠見的和任天堂合作在中國代理發售任天堂Switch主機。在當前主機游戲式微的背景下，這個布局主要是為了吸引95后、00后一代打根基，也為未來游戲做布局。另外，騰訊極光計劃等，也都是在為游戲拓展做布局。

《紅周刊》：云游戲被認為是5G 最先落地的應用場景。目前來看，騰訊云游戲主要體現在START 云游戲平臺（未上線）和“騰訊即玩”兩大平臺，您如何看騰訊在云游戲方面的布局？其未來是否具備與微軟Xcloud、索尼 Playstation now、育碧Uplay等國外大廠云平臺較量的實力？

杜可君：云游戲不是新鮮事，只是一種技術手段的變革。5G時代速度提升將游戲的運算放到了遠端，對硬件的要求會進一步降低，以往因手機配置無法暢玩重型游戲的問題被解決，它肯定會給客戶帶來更好的游戲體驗和游戲推廣。類似于，以往辦公我們傳輸Word文檔可能需要使用U盤，現在借助于云網盤，我們直接使用賬號和密碼登錄，就可以在多個設備上接受和編輯文檔。不過云游戲的出現并不意味著商業模式的變革，因此云游戲的發展最終也還是要看IP、客戶使用體驗、收費模式等。目前來看，并沒有太大的變化。

新引擎金融科技成第二大主營騰訊云與阿里云差距縮小

《紅周刊》：2019Q4金融科技及企業服務業務同比增長39%至299億元，是公司增速最快的業務。其中，金融業務正成長為公司主要利潤來源之一。

@倉佑加錯（知名博主）：目前占比最大的支付業務看，騰訊多次強調這是基礎設施。但金融行業本身有太多賺錢的機會了。例如，類似螞蟻花唄、京東白條這樣的產品，隨便沒有什么獨特資源的產品都可以賺得盆滿缽滿，騰訊手里有那么豐富的用戶，真心要做的話會很賺錢。

杜可君：當前微信支付和支付寶兩大巨頭的補貼戰基本告一段落，形成兩分天下的格局。隨著補貼減少，費率端的下降，支付業務業績的釋放是可持續性的。至于未來滲透的場景空間，我認為主要取決于中國經濟的發展，以及居民消費情況，如果居民消費水平不斷提升，線上消費通常需要從騰訊支付和支付寶中選一個。所以我們可以把微信支付理解為一家金融機構，類似于銀行，居民消費類似于銀行流水，在資金流動過程中騰訊截取一部分費用并不斷提供金融服務，例如理財產品、貸款等業務。未來兩大巨頭會持續在這方面做拓展，周期也會比較長，但兩大巨頭處于相對穩定發展的階段。

余武信：金融領域最大看點，我認為不在支付，而是理財業務，例如零錢通一推出，規模已經過萬億，未來還有幾倍的翻倍空間。而隨著規模的擴張，通過引導，客戶會逐步進入理財通購買股票基金、債券基金等金融產品等，這塊收入體量會非常的大，金融支付能保證每年30%～40%的增長，主要就在于此。最新財報顯示，2019年理財通資產保有量同比增長超過50%，客戶數目同比增長超過一倍。此外，類似于花唄的貸款業務目前騰訊推進比較謹慎，但這部分業務空間非常大。

《紅周刊》：騰訊云業務去年全年營業收入突破170億元，同比增長近90%，與阿里云差距進一步縮小，您如何看騰訊云未來在我國公有云領域的地位？

杜可君：個人認為，公有云業務方面，騰訊想要超越阿里是不容易的。阿里云業務布局早，無論是行業滲透還是技術耕耘以及戰略重視程度，包括B端的基因，都是其云業務發展的很好的支撐。

騰訊云優勢靠的是像長視頻、游戲等領域，所以該領域的B端用戶會傾向于選擇使用騰訊云服務。而阿里起家是電商，所以阿里云的應用領域可能會更偏向于中小商戶。此外，國內另一大云服務巨頭華為服務客戶則以央企、國企以及政府客戶為主，也占據了優質的賽道。因此，未來中國云服務市場大概率將呈現三分天下的格局，各巨頭之間根據地域或者區域來劃分服務范圍。另外，考慮到數據的安全性，一些大型國企或央企會選擇數據雙備份甚至三備份，這也給巨頭們發展云業務提供了機會。

此外，從我對央企、國企等企業調研情況來看，巨頭們未來想要更好的發展，可能要往整體解決方案方向上努力。純粹依靠銷售云存儲或者云計算等基礎層功能，比較容易出現瓶頸。未來一定要往應用端去滲透，例如，如何與物聯網、人工智能等技術結合，從而對某個行業產生更有價值、更好的服務，我認為這是一個更為高端的方向。

5G時代仍有望領跑騰訊長期來看估值仍處低估區間

《紅周刊》：在吳曉波所著的《騰訊傳》（2017年初上架）中，將騰訊定義為互聯網時代的“幸存者”“挑戰者”和“領跑者”。

@倉佑加錯-Leo：通訊軟件的用戶黏性最大，用戶所有的社交關系都在上面，用戶很難遷移到另外一個軟件上，5G時代除非出現重大的人機交互方式改變或者非商業力量的介入，我認為5G的通訊軟件還將是騰訊的，如果出現重大的人機交互方式改變，對騰訊來說是個挑戰，不過騰訊還是有先發優勢、以及無人能及的對通訊產品的理解和基礎設施，贏面很大。

杜可君：互聯網和其他傳統行業的不同在于，行業壁壘很深，這體現在兩個方面，一是資產，現在做互聯網公司不像二三十年前，很難領跑。而現在的互聯網公司需要很強大的資本支撐，直白說就是“燒錢”，新互聯網公司想要插隊并不容易。因為現在很難找到因為技術或者客戶黏性等因素影響，導致巨頭們不能介入。后來者介入的主要是一些很細分且產業不是足夠大的領域，巨頭們可能覺得沒有必要或者不擅長去做。比如說遠程醫療和在線教育，像平安好醫生、VIPKID等都是很好的產業和賽道，這些領域騰訊是有投資的。個人覺得社交娛樂才是騰訊的基本盤，這些還是要做好。

余武信：騰訊目前是中國互聯網公司中布局最全的一家公司，個人認為，它的布局是遠超于阿里的。5G時代與4G時代國家資本高度參與不同，需要民營的科技互聯網巨頭的共同參與。從落地場景來看，車聯網、無人駕駛是目前預期較為明確的應用。而這些高科技的研發沒有高額的研發投入、高素質的投研團隊是很難做成的，相較于中小企業而言，阿里、騰訊和華為更有望在5G時代領跑。5G時代是一個大藍海，早期巨頭們正面交鋒的概率不高，等5～10年格局穩定后，才會有更激烈的競爭。

《紅周刊》：剛有嘉賓提到，在當前“騰訊帝國”面前，唯一能讓其崩塌的因素在于通訊硬件的變革，而非單純的軟件更新，您對此如何看？

杜可君：這是隨時都有可能的，但需要進一步觀察，盲目去預測也沒有太大意義。未來如果有可以挑戰騰訊的新產品出現，也不可能在騰訊完全不知情的背景下，一夜之間就把騰訊給顛覆了，個人認為，等到產品出來之后大家敏銳捕捉到了，再做結論也來得及。

余武信：我認為從當前時點來看，沒有微信的硬件等同于“廢鐵”，各個企業都沒有必要會和市場對抗，目前國內社交層面，沒有能比騰訊做的更好的公司，且產品用戶黏性非常高。即使最極端的情況，新出現的硬件廠商不跟微信合作，或者微信不足以跟上時代的發展，那騰訊完全可以利用硬件普及的窗口期，模仿推出一款適合新硬件的類似產品，這也是完全夠用的。舉個例子，智能手機興起之初，飛信曾經火爆過一陣子，但現在基本上完全退出大眾視野，而騰訊則很好地從QQ一路發展到微信，并很好地引導用戶實現了遷移，微信的產品力目前是沒有其他產品可以替代的，從這個角度看，騰訊未來被顛覆的可能性也很低。

《紅周刊》：騰訊最近頻繁被國際投行看多和買入，從您的角度來看，當前的騰訊投資性價比如何？您的估值邏輯是什么？

杜可君：受疫情的影響，近期股價跟隨下跌。從中長期角度來看，騰訊肯定是被低估的。估值邏輯的話，我沒把它看得那么復雜，就把它看成一家運營比較穩健的公司，在我看來，跟茅臺沒什么區別。這些企業已經很成熟了，短期只要看它整體利潤的增長是否仍在繼續，和估值是否匹配，長期看護城河是否依然牢固，觀察它市盈率波動就可以了。

余武信：我個人非?？春抿v訊，從估值角度來看，我們測算到2020年底目標價在480元附近，主要參考的是分部估值法。例如，用PE來測算游戲業務和廣告業務，用PS或重置成本測算高科技業務，用PB來測算線下等相對傳統業務，然后加總。但因為騰訊生態很復雜，很多業務難以拆分，所以只能是，各大板塊為基礎追求，模糊的正確。如果投資者認為騰訊的以往定價是比較準確的，那我們可以參考騰訊歷史估值因素做下對比，給出未來的估值區間。同時，分析此前壓制估值的因素，如果已經解除，通常表明估值空間能夠得以釋放的。