打通資本市場與科技創新的“雙循環”

+任澤平 黃斯佳 梁穎

（恒大研究院）

五中全會和十四五規劃高度強調科技創新、多層次資本市場和雙循環的重大戰略意義。如何打通資本市場與科技創新的良性循環？

核心提示

意義與價值

資本市場在促進科技創新和實體經濟高水平循環方面具有重大作用，是構建“雙循環”的關鍵抓手。在資產端，資本市場精準匹配企業在各個發展階段的融資需求，助力國內產業鏈做大做強。在資金端，資本市場匹配不同種類資金風險偏好，實現社會財富的滾動增值。

美國資本市場哺育科技企業各個階段成長，科技創新成就資本市場繁榮發展和長牛。高質量上市公司、發達資本市場、龐大長線資金成為資本市場長牛、慢牛的根基。

亮點與堵點

過去幾十年，中國資本市場發展不健全：核準制門檻高，錯失優質新經濟企業發展紅利；信息披露制度不完善，退市出清難，違規懲戒不到位，市場亂象屢禁不止；投機氛圍重，資本市場風險大，龐大的養老金儲備即使虧空也不愿投入資本市場。

近年來，中國資本市場注冊制穩步推進，改革亮點突出。科創板、創業板注冊制改革成果顯著；新三板轉板通道打通，進一步完善多層次資本市場建設；《證券法》嚴格退市，提高違法成本，市場環境得到整肅。

打通資本市場與科技創新循環，部分堵點亟待疏通。一是目前我國創投行業與國外發達國家相比仍處于初期階段，呈現出募資規模較小，缺乏長期資金，退出渠道仍受限，缺乏系統性的監管和稅收政策等問題；二是資本市場制度根基仍待夯實，嚴格執行退市制度、推動《證券法》與《刑法》銜接、集體訴訟落地。三是機構投資者占比較少，養老金等長線資金入市受阻，中國版401k計劃亟待推出。

對策與建議

資產端，堅持以科技創新為導向，強化信息披露，提升上市公司質量。

市場端，穩步推動全市場注冊制改革，完善轉板機制，推動公司法、證券法、刑法等法制配套，整治資本市場亂象。

資金端，鼓勵養老金等長期資金入市，穩步推進對外資開放，引導私募股權和創投基金產業蓬勃發展，營造良好創新氛圍。

圖1 資本市場與科技創新“雙循環”通路

一、打通資本市場與科技創新良性循環意義重大

當前世界正值百年未有之大變局，中國處于經濟增長動能轉型的關鍵時點，國家提出構建“雙循環”發展格局，發展與科技創新相適應的金融體系迫在眉睫。

資本市場在促進科技創新和實體經濟高水平循環方面具有特殊作用，是構建“雙循環”的重要抓手。在資產端，資本市場精準匹配企業在各個發展階段的融資需求，助力國內產業鏈做大做強。在資金端，資本市場匹配不同種類資金風險偏好，實現社會財富的滾動增值。在資本市場培育下，科技創新企業逐步成長為科技巨頭，為資本市場長牛慢牛打下牢固根基，吸引更多長線資金入市，支持科技創新企業發展。圖1顯示了資本市場與科技創新的循環通路。

1.資金端：資本市場匹配不同投資者風險偏好

良好的資本市場環境為資金方提供公開透明的信息披露、市場化定價，為不同風險偏好的投資者提供各種風險收益組合。

一是高效的資源配置能力。當前我國社會經濟由增量市場逐步轉向存量市場，支柱產業由資本、勞動密集型產業向技術密集型轉變，高效的資本市場能引導資金向實體經濟中的核心技術環節、關鍵領域集中，有效支持新經濟的發展。

二是強大的風險定價能力。高新技術產業呈現高風險、輕資產的特征，而銀行信貸要求資產擔保，且債權資金不能分享企業成長紅利，無法為新經濟提供支持；資本市場可通過合理定價、分散投資引導資金注入有真正競爭優勢的創新創業企業，并為風險資本提供退出渠道，暢通資本與科技的投資循環。

三是有效的市場約束能力。規范、透明的資本市場不僅可實現投資與孵化并舉，輸血與造血共行，還能促進上市公司治理水平，及時向管理層反饋市場信號，實現優勝劣汰。

2.資產端：資本市場契合科技創新企業各個階段發展需求

如圖2所示：一是天使/種子投資：以企業出現盈虧平衡點為界，平衡點前1-3年為導入期，創新企業憑借核心技術和知識產權初入市場，風險最高、現金流條件最差，“死亡谷”現象使大量初創企業折戟，天使投資和種子基金的參與成為初創企業成活的關鍵支持。

圖2 資本市場能匹配企業生命周期中不同的融資需求

二是早期風險投資：成功跨越導入期的企業擁有3-5年的高速成長期，產品商業化逐漸成型，企業現金流開始好轉，風投介入。

三是后期風險投資：成長中后期企業經營模式逐步成型，產品趨于標準化，積累了一批分銷渠道和客戶資源，現金流量變得容易預測，有境內外對標的企業，市場估值較為明確，由于承擔的風險和退出渠道更為明確，中后期風投數量更多，企業能獲得的資金支持也更豐厚。

四是透明高效的多層次資本市場：科創企業上市融資需要一個開放化、透明化、高效率的市場，不同層次板塊服務于不同規模的企業融資需求，引入長錢供企業專注研發核心技術、整合供應鏈資源，為企業再融資、兼并收購做大做強營造良好的市場氛圍。

二、美國華爾街與硅谷相互成就，哺育科技龍頭

美國資本市場長牛伴隨信息科技產業大發展。上世紀80-90年代，美國大力發展信息產業，為高科技企業提供融資掛牌的納斯達克應運而生，蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等一批優質科技龍頭涌現，為養老金等機構投資者帶來豐厚回報。

1.風險投資蓬勃發展，為初創型科技企業提供溫床

美國風投與硅谷共成長，發達的風險投資市場從源頭助推美國打造科技大國。1958年國會通過《小企業投資法案》，由聯邦政府為一批風投企業注資，解決了風投資本來源；70年代有限合伙制逐漸興起，疊加稅收優惠推動風投行業迅速發展壯大。同期，硅谷憑借高校和人才聚集優勢逐步拓展科技產業園，對發展資金的渴求催生風投的同步興盛，部分研究專家同時創立了創投基金，例如電子界的先驅者仙童半導體公司副總裁瓦倫丁后創辦了著名風投紅杉資本。

美國風險投資額占世界比重的52%，重點支持軟件、生物醫藥等新興產業。2019年存續風投公司共1328家，管理總資產達到4443.3億美元，投資交易額達到1334.2億美元，占世界比重為52%。根據投資階段劃分，2019年美國天使/種子階段的風險投資約95.5億美元，占全部風投的比重僅為7.2%；早期風險投資432億美元，占比32.4%；中后期介入的風投資本最多，投資交易達到806.7億美元，占比60.5%。投向行業中，2019年美國風投對軟件業投資占比最高，交易金額達到447.8億美元，占比33.6%，其次是制藥和生物行業，交易金額167.2億美元，占比12.5%。（參見圖3、圖4、圖5）

圖3 美國VC投資交易金額占世界比重超一半

圖4 2019年美國VC以中后期投資為主

圖5 2019年美國VC投向以高科技行業為主

2.嚴格退市、嚴刑峻法，為資本市場公平與效率護航

美國資本市場經歷“由亂而治”的投機與監管博弈的過程，危機后市場監管大幅補正修訂。現今美國資本市場成為世界經濟的晴雨表，是各國完善資本市場治理框架的標桿，但成立之初，美國資本市場亦經歷過一段混亂的萌芽期。1933年前，美國資本市場監管以州地方法令和機構自治為主，充斥著政商勾結、內幕交易、操縱市場等亂象；一戰后柯立芝繁榮引發了資本市場投機狂熱，高杠桿和信用交易風靡，至1929年金融危機爆發，拖累世界經濟進入大蕭條；危機后，《格拉斯-斯蒂格爾法案》、《證券法》、《證券交易法》等先后頒布，統一監管框架得以建立，資本市場進入規范發展期，并開啟了長達66年的分業經營時期；2001年安然丑聞爆出，催動薩班斯法案頒布，以嚴刑峻法懲戒虛假信息披露，2008年次貸危機爆發外擴成為全球金融危機，《多德-弗蘭克法案》頒布以約束衍生品市場，限制機構加杠桿，整頓資本市場環境。（參見圖6）

嚴格退市、嚴刑峻法是整治市場亂象的達摩克里斯之劍。退市方面，根據WRDS的數據統計，1980年至2018年，美股市場年均退市企業數量為494家，其中紐交所年均退市73家，納斯達克年均退市347家。其中，因存在財務數據問題而被退市的數量占比39.9%；由于流動性過低等原因不滿足交易所最低交易條件而被退市的占比7.2%。在證券執法上，美國對財務造假、信息披露違規等實行嚴刑峻法，根據《薩班斯法案》規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱在證券市場獲取利益，構成證券欺詐罪，最多可監禁25年或處以500萬罰款，2001年轟動全球的安然事件，公司被罰5億美元導致破產，安達信、花旗、摩根大通、美洲銀行等一系列中介機構受到追責；2011年帆船基金拉賈拉特南被控內幕交易罪，涉案金額超過3000萬美元，被判處11年監禁。（參見圖7、表1）

圖6 美國證券市場在危機后不斷修正

圖7 美股市場退市公司數量

表1 中美當前證券欺詐懲處力度比較

3.養老金等機構投資者為優質投資標的提供長線資金

以養老金為代表的長線資金入市是維持市場穩定、理性投資的關鍵。20世紀80年代后，以401k為代表的企業養老保障制度建立，發展至今形成了美國三支柱型的養老保險體系。第一支柱是全美社會保障計劃（OASDI），聯邦政府以社會保障稅的形式強制征收，占比較小。第二支柱是雇主養老保險計劃，由雇主發起設立，雇主和雇員共同繳費，著名的401k計劃就是其中一種，截至2020年第二季度401k計劃總資產達到6.25萬億美元，占比19.6%。第三支柱是個人養老儲蓄計劃（IRA），任何個人均可設立賬戶并注入資金，至2020年第二季度IRA計劃總資產占比達到33.8%。第二三支柱的養老金被允許直接或經由共同基金長期穩定投資于股市。

截至2019年，美股市場機構投資占比高達62.3%，其中基金和退休金投資占比分別為28.4%、11.5%，養老金入市顯著提升了美國機構投資者在股票市場中的持股占比，為美國股市提供了長期穩定的資金來源，成為資本市場的穩定器。（參見圖9、圖10）

圖8 美國三支柱養老保險體系

圖9 401k計劃資產中占美國養老金體系的20%

圖10 機構投資者的長期資金是美股的中堅力量

三、中國資本市場改革的亮點與堵點

長期以來中國資本市場發展不健全，錯失優質互聯網企業發展紅利。中國資本市場最初定位紓困國企，長期以來執行核準制，信息披露制度不完善，退市出清難，違規懲戒不到位，市場亂象屢禁不止，A股錯失了分享整一代互聯網企業成長紅利的機會，龐大的養老金儲備即使虧空也不愿投入資本市場。

近年來，科創板、創業板、新三板改革相繼啟動，《證券法》修訂，大幅提高退市力度和違法成本，逐步釋放資本市場政策紅利。10月31日金融委專題會議提出“增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”。如何打造中國資本市場與科技創新良性循環？

1.風險投資快速發展，退出機制和激勵機制有待疏通

圖11 2015年后我國創投行業發展較快

圖12 2019年我國創投基金投向行業分布

表2 中美創投稅制比較

我國創投行業出現較晚，但發展迅速。1985年中國新技術風險投資公司成立，標志著我國創投風投行業正式啟運；2016年，國務院頒布《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，國內創投行業進入發展快車道。投資交易金額從2015年的8384.2億元增長至2018年峰值20655.1億元，復合增長率高達135%。創投基金投向首選軟件服務業，2019年投資金額達到3189.7億元，占比31.2%。

我國創投行業募資渠道窄、退出渠道不暢，不利于支持創新企業。當前創投行業發展存在以下痛點：一是資金規模較小，缺乏長期資金。創投風投基金屬于協會備案的私募基金，民間資本參與門檻較高，決定了其融資渠道受限，政府發起或由國企設立的創投企業國有資本應用受嚴格監管，不能有效發揮創投資金靈活高效的優勢。二是退出渠道仍受限。風投資本變現回收主要有IPO、股權轉讓、并購、企業回購等，A股市場當前上市門檻高、大股東減持受限等都會成為創投退出獲利的阻礙。三是缺乏系統性的監管和稅收政策。當前我國創投稅收政策和部分監管舉措政出多門、界限模糊、落地困難，各部門出臺文件中概念界定模糊，可能導致稅收優惠無法適用等問題。

圖13 2019年后我國的退市力度加強

2.資本市場環境大幅改善，嚴刑峻法需盡快落地

當前注冊制改革取得矚目亮點。從增量到存量改革，穩步快速推進。一是科創板設立成果顯著，自2019年7月22日科創板正式開板運行至今，近兩百家科創企業掛牌上市，其中，3家境外紅籌企業、1家擁有特殊表決權結構的公司成功掛牌，第一家公開發行CDR存托憑證的公司于10月29日正式上市。二是創業板注冊制拉開存量改革序幕，2020年8月24日，創業板注冊制首批首發企業上市交易，截至10月30日共41家企業通過注冊制審核成功掛牌，聚焦成長型創新創業企業，實現與科創板錯位競爭。三是打通新三板轉板通道，進一步完善多層次資本市場建設。6月3日新三板轉板機制正式落地實施，精選層企業連續掛牌滿一年、符合上市條件的掛牌公司，將可以直接申請轉板到科創板或創業板上市。截至10月30日，基礎層、創新層、精選層掛牌公司分別為7087、1163、32家，新規落地后共25家掛牌企業申請轉板。

發揮嚴格退市、嚴刑峻法、集體訴訟作用。退市方面，自2019年推行注冊制改革以來，退市標準方面逐步淡化盈利指標，取消暫停上市和恢復上市程序，2019年至今A股退市公司數量共29家，超過過去5年退市數量總和。執法方面，新《證券法》已將財務造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，并給集體訴訟留下操作空間，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件，建議推動《刑法》聯動修訂，將“違規披露、不披露重要信息罪”的主體認定從單位擴大到個人，刑期上限從3年提升到25年。

3.長線資金入市加快，亟待打造中國版的401k計劃

機構投資者擴容，傳播長期投資、價值投資理念。近年來，資產管理行業大發展，公募基金持股市值從2016年1.49萬億元增長到2020年三季度3.87萬億元，占A股流通股比例從3.9%增至8.07%。同時，隨著金融改革開放深化，QFII、陸股通等渠道逐步放寬，外資持股市值占A股流通股比例從2016年0.77%提高至2020年10月3.71%。機構投資者涌入A股，有助于引領價值投資理念，發揮市場穩定器作用。

養老金等沉睡的長線資金尚未充分調動，養老金虧空、收益率低現象普遍存在。一方面，我國養老金起步較晚，在運營過程中出現了財政兜底的問題，根據人社部公布的統計數據，2017年城鎮職工基本養老保險征繳收入3.34萬億，占總收入的88.1%，各級財政補貼8004億元，占比18.5%，投資收益及其他收入共1903億元，占比僅4.4%，僅靠征繳收入無法完全覆蓋基本養老保險支出，養老金在2013年開始出現缺口，且近年來缺口不斷擴大。另一方面，當前我國養老金投資股票市場目前面臨著較為嚴格的約束，根據2015年《基本養老保險基金投資管理辦法》，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高于30%。而大部分養老金躺在地方賬上，2019年委托投資僅占11%，投向資本市場權益類資產的比例更低，中國版401k計劃亟待出臺，實現長期資金入市和資產增值雙贏。（參見圖14、圖15）

圖14 養老保險征繳收入無法覆蓋支出

圖15 2017年城鎮職工基本養老保險收入構成

四、政策建議

資本市場作為對接投資者和實體企業的平臺，更好推動科技創新、資本和實體經濟的循環的作用，從資產端、市場端和資金端共同發力。

1.資產端：支持科技創新，提升上市公司質量

建議發揮科創板、創業板引領作用，培育高新科技龍頭企業。資本市場支持科技創新型企業，主動適應科技創新型企業發展特點，優化發行條件，擴大資本市場對實體經濟的服務覆蓋面，提高對實體企業包容性，服務更多小微科創企業，優化金融資源配置。

建立良好風險投資市場環境，加強對擬上市企業的培育和輔導。更好發揮私募股權投資基金支持創新的功能作用，提升擬上市企業規范化水平，從源頭上提高上市公司質量，完善市場化激勵約束機制，盡快形成資本市場與科技創新雙向聯動。

2.市場端：穩步推動全市場注冊制，完善退市制度、集體訴訟

一是穩步推動全市場注冊制改革，優化板塊聯動，完善轉板機制，梳理多層次資本市場融資通路。注冊制改革是打通多層次資本市場生態的關鍵一環，帶動中國金融體系向市場主導的直接融資體系轉型，服務高質量發展，支持產業轉型升級和新興產業發展。隨著科創板創設、創業板注冊制推進和新三板改革等措施施行，中國多層次資本市場建設逐步完善。建議進一步優化板塊聯動，梳理多層次資本市場融資通路，完善有利于對企業升降級形成激勵以及服務于各類企業、各生命周期的市場體系，促進各板塊良性競爭，錯位發展。

二是嚴格落實《證券法》，推動《刑法》聯動修訂，大幅提高違法成本。新《證券法》已將財務造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，并給集體訴訟留下操作空間，但仍然不足以震懾動輒上億元的證券欺詐案件，建議推動《刑法》聯動修訂，加強執法，提高對證券違法犯罪的懲罰力度，增強監管震懾力，提升事中、事后監管水平，將“違規披露、不披露重要信息罪”的主體認定從單位擴大到個人。

3.資金端：優化投資者結構，拓展資金來源

一是加快機構投資者入市比例，鼓勵養老金等長期資金入市。目前機構投資者持股普遍設有30%-40%上限，長期資金入市有天花板。建議打通社保基金、銀行理財、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸，適當放寬養老金投入股市規模不得高于30%的比例限制，加快各省市養老金通過與社保基金理事會簽約的形式投資股市的速度，同時以提升資管機構專業能力以及發展資管產品和證券化產品來推動短期資金向長期資金的轉變，優化資本市場投資者結構。

二是穩步推進對外資開放，促進資金來源多元化。建議繼續推動金融市場雙向開放，進一步便利境外投資者投資境內金融資產，拓寬資金來源。資本市場對外開放也將倒逼資本市場改革，以競爭促發展，促進本國資本市場的進一步深化與完善，構建與國際接軌的制度規則體系。

三是引導私募股權和創投基金投早、投小、投科技。科技創新型企業普遍具備固定資產較少、人力資本是最重要資產、研發期較長、所需研發資金較多等特點，以銀行為主的間接融資體系難以滿足科技創新企業融資需求。而私募股權和創投資金具備較高風險承受能力，可通過促進科技創新型企業的上市和并購政策來引導私募股權和創投基金投資處于發展早期、較為小型的科技創新型，進一步推動我國科技核心技術的研發和資本市場的健康發展。