基本金屬市場2019年回顧及2020年展望

銅

2019年度走勢回顧

2019年截至12月中旬，倫銅主要在5500 至6600 美元/噸區間橫盤整理。雖然2019年主要產銅國也曾多次遭遇供給干擾，但未對實際供應造成重大影響，年內影響銅價的主要是宏觀方面因素。受2018年12月下旬中美雙方貿易談判取得進展，以及國內減稅降費的利好提振，一季度銅價從5725 美元/噸震蕩上行至6500 美元/噸一線。

5月，中美貿易談判再次惡化，美國通過擴大對中國進口商品加征關稅的范圍、將中國企業列入制裁實體清單、宣布美國進入緊急狀態等方式對中國施壓，中國則采取進一步提高對美國進口商品的關稅稅率的方式作為反擊。二、三季度銅價在此陰霾下持續承壓走低，最低下探至5518美元/噸。同時，美聯儲自7月FOMC 會議起連續降息3 次，折射出全球經濟前景更加低迷，導致與宏觀經濟緊密相連的倫銅受到拖累。四季度，隨著中美關系再次轉暖，一階段協議達成，銅價自低位反彈至6200 美元/噸一線。

2020年展望

（一）宏觀風險齊緩解，經濟或筑底企穩

銅價走勢與宏觀經濟形勢息息相關。2019年全球經濟增速進一步放緩，主要經濟體制造業PMI 跌至榮枯線下方，存量競爭導致逆全球化思潮抬頭。中美貿易摩擦和英國脫歐談判等風險因素，迫使全球央行維持低利率環境。對全球經濟前景的擔憂打擊市場信心，也限制了銅價的上行空間。

圖表1 主要經濟體制造業PMI

而近期前述風險得到了不同程度的緩解，中美貿易談判終于達成第一階段協議，美國大選籌備期間特朗普對中美貿易的強硬態度預計將有所緩和；英國12月12日大選中鮑里斯·約翰遜獲勝，并將組成由保守黨占多數席位的議會，有利于他帶領英國完成脫歐。這些為2020年全球主要國家的經濟筑底企穩提供了有利環境。經濟數據方面，2019年多項宏觀經濟數據表現暗淡，從另一個角度來看，2020年宏觀經濟數據的下行風險相對較低，并且有望在下半年逐步體現宏觀環境改善帶來的利好。隨著全球經濟景氣度的回暖，2020年倫銅的價格區間預計將上移。

（二）供應緊張將持續，供需缺口仍存在

1 新礦投資再放緩，廢銅供應換跑道

2018年下半年開始，中美貿易摩擦陰云打擊市場對全球經濟前景的信心，新增銅礦項目的投資開發進度落后于原定計劃。同時，由于礦山老化，銅礦品位下降、開采難度提高，全球銅礦的產能利用率呈下降趨勢。智利國家銅業（Codelco）等礦業巨頭正著手將原來的露天礦改造為地下礦，以求在銅礦品位下降的情況下維持產量。

圖表2 中國冶煉廠TC 加工費

礦山供給收緊通過銅冶煉廠的粗煉加工費（TC）和精煉加工費（RC）向中游傳導。2019年，TC/RC 自年初的88.5 美元/噸和8.85 美分/磅震蕩下行至11月中旬的58.5 美元/噸和5.85 美分/磅。目前現貨TC/RC 價格已經遠低于銅冶煉廠的成本，雖然短期內精煉銅生產具有剛性需求，但長期來看過低的TC/RC 將難以持續。此外，銅冶煉廠的副產品硫酸2019年價格也大幅下跌，出現了售價低于成本的情況，對煉廠來說更加雪上加霜，部分煉廠已經開始縮產，而另一部分煉廠則著手采用陽極板、銅錠作為原材料替代品。

2020年長單TC 加工費已于11月20日確定在62 美元/噸，為2012年以來最低，且仍低于煉廠的TC 盈虧平衡點，預計受此影響，2020年部分高成本的落后產能將面臨淘汰，導致精煉銅產能收縮。全球廢銅產量基本穩定在400 萬噸/年（金屬量）以上，占全球銅供應量的約17%，預計2020年還將維持這一水平。雖然中國自2018年底禁止廢七類銅進口后，又于2019年7月開始收緊廢六類銅的進口批文，但總體上并未對銅供應造成重大干擾，因為不少廢銅改為先加工成陽極板、銅錠再進口。

此外，銅冶煉行業還在推動將廢銅重新定義為再生銅，這樣就使得經加工符合再生銅標準的貨物可以歸類為大宗商品原材料直接進口，無需獲取廢料進口批文。業內預計這項新標準有望在2020年出臺，以維護再生銅的平穩供應。

2 穩增長措施發力，終端需求看板塊

根據國際銅業研究小組（ICSG）最新發布的預測，2019年全球精煉銅需求約為2457 萬噸，2020年約為2500 萬噸，增速1.7%，較2018/19 的需求增速提高了1.4個百分點。其中，中國銅需求占到全球需求總量的50%以上。未來中國貨幣政策上總體將保持穩定，易綱行長9月底在“慶祝新中國成立70 周年活動”新聞發布會上提到要珍惜正常的貨幣政策的空間。因此，2020年，政府更有可能通過積極的財政政策刺激投資，達到穩增長的目的，從而支撐銅終端需求。

按終端需求分解，中國的銅消費主要以電力（46%）、家電（14.6%）和交通（11%）為主。

電力方面，中國主干電網的建設已基本布局完畢，后續發展方向主要是特高壓和配電網建設。特高壓使用鋼芯鋁接線，對銅需求的提升作用不大。配電網與固定資產投資關聯緊密，受2019年固定資產投資增速下滑影響，配電網用銅表現也較為平淡。2019年前三季度，電網基本建設投資完成額2953 億元，同比下降12.5%，顯著落后投資計劃進度；發電新增設備容量和新增220 千伏及以上變電設備容量數據也不及去年同期表現。2020年，預計電力需求對銅的支撐有限。

圖表3 中國電力行業指標同比

家電方面，需求品種主要集中在空調、冰箱和洗衣機，需求場景為新房購置家電和家電更新換代。雖然2019年的房地產銷售數據較弱，但是房屋交付表現明顯強于銷售端，在整體經濟增速放緩的情況下，房地產商為了盡快獲得周轉現金流，加速了房屋交付。通常房地產銷售和家電銷售的間隔在4 個季度左右，因此，2019年房屋集中交付帶來的家電消費紅利將在2020年釋放，提振銅需求?？照{、冰箱和洗衣機的置換周期在8-12年不等，2017年為家電更新的大年，因此預計2020年置換需求比較有限。

交通方面，出行方式變化、技術進步以及交通總量增加在中長期不斷提升對銅的需求。用銅量大的高鐵、城市軌道交通和新能源汽車逐步替代用銅量小的飛機、傳統能源汽車和輪船作為出行工具。IDTechEX 數據顯示，傳統能源汽車的用銅量是23 公斤/輛，而純電動汽車的用銅量是83 公斤/輛。同時，以智能化、電氣化為方向的技術革新，提高了交通工具部件、配套道路設施的銅密度。根據Brilliance Consulting 的調查，電氣軌道的用銅量已經從2009年的25 噸/公里增長至2018年的45 噸/公里。此外，隨著國民生活水平的改善，出行的需求總量增加從整體上擴大了用銅規模。

電子方面，熱點話題“5G 商用”對銅的需求具有一定拉動作用，但短期內影響主要在提振市場信心上。2019年被稱為5G 商用元年。在11月20日的世界5G 大會上，工信部部長苗圩在開幕式致辭中表示，中國已經開通5G基站達到11.3 萬個，預計年底可達到13 萬個。同樣是行業前沿領域，5G 技術和新能源汽車一樣有著巨大成長潛力，成為市場看好的需求拉動點。而細看之下，5G 相關耗銅場景中，宏基站和數據機房對銅需求較少，微基站耗銅量僅12 公斤/個，即使2020年按5G 基站建設翻倍計算，對銅需求的影響僅在萬噸左右，對銅市整體供需平衡影響不大。

3 庫存近歷史低位，對銅價形成支撐

銅庫存總體水平較低，支撐銅價。交易所庫存、中國保稅區庫存以及社會庫存均處于歷史相對低位，2020年庫存對精煉銅供給基本不構成壓力。

2020年價格預測

總體來說，宏觀經濟前景顯現出回暖跡象，以及供給端收緊都利好銅價，影響銅價走勢的痛點依然是在于需求仍然不夠強勁，家電、交通終端需求一定程度支撐銅價，5G 有話題度但產生實際需求還需時間。因此，我們對2020年的銅價走勢持謹慎樂觀態度，預計倫銅價格區間將小幅上移至5700-6700 美元/噸，建議年初在5900美元/噸下方逢低建立多頭，三、四季度結合需求旺季在6500 美元/噸上方獲利了結。

鋅

2019年度走勢回顧

2019年，倫鋅表現差強人意，是除倫錫之外跌幅最大的LME 有色品種，自去年年底截至目前已下跌8.64%。一季度受全球貿易關系回暖、國內降費減稅及美聯儲年內加息預期渺茫等宏觀利好消息帶動，鋅價強勢上漲，于4月初觸及年內高點2932.50 美元/噸；自4月初至8月底受中美貿易關系反復、下游需求不及預期拖累，鋅價反轉持續下跌至年內低點2190 美元/噸；9月初受海外煉廠突發停產、交易所低庫存及傳統需求旺季等因素影響，鋅價回漲16.6%左右至2500 美元/噸以上，10月后受下游需求不及預期、進口比價虧損及保稅區庫存回流至LME 影響，倫鋅再次回落至2200 美元/噸上方。

圖表4 倫鋅與滬鋅走勢圖

2020年度走勢展望

（一）礦端供給過剩：境內外礦山產能提升，進口恢復增長

2019年，海外礦山持續增產，增量主要來自于澳大利亞、南非及印度等國的礦山項目。根據SMM 預計，2019年全球鋅精礦增量在57.5 萬金屬噸，2020年海外預計仍有大概30-40 萬噸左右的新增投產。除此之外，潛在礦山產量及隨著開采技術提升所帶來的礦山壽命延長，將會帶來超預期產量的增加。

國內受環保政策趨嚴及礦山事故不斷影響，2019年精礦產量增長不及預期，根據彭博BI 統計，1-9月累計鋅精礦產量333.11 噸，較去年同期增長7.21%，SMM 預計，2020年國內將維持緩慢增產之勢，預計增量在10 萬金屬噸。鋅精礦進口較前期恢復，補充國內礦端供應。根據海關數據，截至2019年9月累計進口鋅精礦225.7 萬噸，同比增長2.0%，2020年預計隨著海外礦山增量，進口也會相應增長。

（二）下游需求存在下滑風險，終端消費傳統旺季不旺

受全球經濟下滑拖累，2019年鍍鋅板消費整體不及預期。根據安泰克數據，2019年1-9月全國鍍鋅板累計產量4246 萬噸，同比增長6.3%，表觀消費3199 萬噸，同比增長2.7%，累計凈出口581 萬噸，同比增加17.0%。2019年鍍鋅企業開工率較去年同期有所上漲，目前鍍鋅板庫存高企，2020年去庫壓力較大。終端消費增長不如預期，房地產及汽車制造行業發展堪憂，基建表現一般，但2020年存有回暖基礎。

圖表5 我國房地產開發情況

圖表6 我國汽車產銷情況

房地產方面，2019年房地產開發投資增速有所放緩，1-9月累計同比增長10.20%，處近年較高水平，但房屋新開工面積和施工面積同比仍相對較低。目前國家嚴格貫徹“房住不炒”政策，預計未來房地產形勢依然較為嚴峻。

汽車消費方面，我國產銷數據低迷。根據汽車工業協會數據，1-10月汽車產銷同比分別下降9.51% 和10.25%，已持續十七個月下降，可能是受部分地區提前切換國六排放標準，或者是在前期補貼政策下的汽車保有量提前透支，以及多數城市限號銷售等因素影響?？紤]到宏觀環境企穩，受升級換代需求帶動，2020年汽車行業消費或將較2019年有所好轉。

基建方面，投資增速仍處低位，根據統計局數據，2019年1-9月固定資產累計投資同比增長5.4%。年底前，國務院提出相關舉措，完善固定資產投資項目資本金制度、降低部分基建項目資本金比例，并提前下達2020年部分新增專項債限額，預計2020年起基建投資增速將有所起色。

（三）國產TC 高位震蕩，進口礦推高進口TC，精煉鋅供給持續增加

2019年，受礦段供給寬松影響，鋅精礦加工費維持高位，國產TC 費和進口TC 工費分別在6400 元/ 噸和280 美元/噸附近。在高利潤模式下，鋅冶煉廠逐步復產、新增產能投入，預計2020年海外復產/增產大概在20 萬噸左右，我國將有40 萬噸以上的新增產能投入，供給壓力將會由礦端轉移至精煉端。

精煉鋅方面，根據ILZSG 小組數據，2019年1-9月全球精鋅產量較去年同期增長1.79%達1000 萬噸，同期全球精鋅表觀消費量同比增長1.20%達1020 萬噸，預計2020年供給缺口將持續縮窄或轉為供給過剩，施壓鋅價。

（四）交易所庫存持續下降，為鋅價提供支撐

2019年，交易所庫存整體持續下跌，國內三地庫存及保稅區庫存同步呈現下滑趨勢，為鋅價提供支撐。然而，交易所庫存下降至歷史低位的情況并不僅僅發生在鋅這個品種身上，受全球經濟下滑拖累，煉廠利潤縮水，其他品種也有類似現象。

2020年，隨著精煉鋅供給增加，交易所庫存或將有所回升，此外，還需考慮到隱形庫存無法追蹤的情況，需持續觀察交易所庫存及遠期升帖水變化。

2020年價格預測

總體來說，2020年鋅市將維持供給過剩，無論是從礦端到冶煉端，還是從冶煉端到下游消費。在供給寬松的預期下，下游需求增長相對樂觀，基本面對鋅價的提升帶動有限，還需關注礦山與煉廠之間的利潤博弈，預計2020年倫鋅的交易區間為1800-2500 美元/噸。

圖表7 2020年倫鋅走勢預期

鎳

2019年度走勢回顧

2019年以來，國際鎳價走出波瀾壯闊的一年，全年振幅高達70%，行情冠絕基本金屬。截至11月30日，LME 3M 鎳價格較2018年年底上漲27.23%，最高觸及18100 美元，最低至10835 美元?；仡?019年，一季度伴隨中美貿易局勢樂觀情緒以及鐵礦石價格暴漲等因素帶動，鎳價震蕩上行；二季度貿易局勢緊張致使包括倫鎳在內的諸多工業金屬價格下跌；三季度，受印尼鎳礦出口禁令相關消息的影響，市場對鎳礦趨緊的預期疊加炒作資金的涌入，鎳價一度上漲超過50%；隨著獲利資金撤離以及監管介入，鎳價在四季度以來自高位已回落超過25%。

2020年度走勢展望

（一）全球鎳產量穩中有變，印尼禁礦將限制2020年供給

從財報數據來看，全球主要鎳礦產區運行相對穩定，產量波動有限。2019年以來，淡水河谷（ValeSA）鎳產量整體不佳，前三個季度鎳礦產量約為15.1 萬噸，較去年下降16.3%，但是9月份Onca Puma 礦山的重啟，有望扭轉頹勢，預計全年產量達到21 萬噸，去年年產量為24.46 萬噸。諾鎳（Norisk）2019年前三季度鎳產量同比增長超過6%，至16.7 萬噸，全年鎳產量預計在22-22.5 萬噸，主要是由于Harjavalta 產能的大幅增加。加拿大Sherritt 前三季度鎳產量12.5 萬噸，較去年同期增長13%，主要得益于設備可靠性以及運營能力的提升。嘉能可前三季度鎳產量達到8.94 萬噸，較去年同期減少2%，主要是由于Koniambo 礦山設備停機事故導致該礦產量同比下滑20%。英美資源（AngloAmerican）前三季度鎳產量與去年持平，達到3.09 萬噸，全年預計4.3 萬噸。Antam 前三季度鎳礦石產量較去年同期增長14%，鎳鐵產量與去年同期持平。

印尼方面，由于出臺2020年禁止鎳礦出口，2019年三季度以來印尼當地礦山加速搶出口，根據印尼官方數據，印尼截至10月份累計出口已超過2600 萬噸，預計這一局面在年底將繼續延續。整體來看，預計2019年全球鎳產量將增長至236 萬噸。

展望2020年，由于受到印尼鎳礦出口禁令的影響，預計將影響到2500 萬噸鎳礦，按平均1.8%的品位來計算，約影響下游50 萬噸鎳供給。但是考慮到2020年菲律賓以及澳大利亞等國潛在的增產行為以及鎳鐵的加速投產，預計2020年全年鎳供給將收緊至220 萬噸。

（二）鎳鐵產能集中投放，鎳鐵價格面臨承壓

2019年以來，國內外鎳生鐵項目加速投放，包括國內山東鑫海RKEF 鎳鐵項目年產12 萬噸在年初投產，海外德龍鎳業在印尼東南蘇省投資的鎳冶煉廠投產，年產80 萬噸鎳鐵；印尼金川鎳鐵項目四條鎳鐵生產線逐步投產，預計年產20 萬噸鎳鐵。2019年在印尼投產的鎳鐵在下半年已經開始逐步回流國內市場（下圖）。就2020年來看，投產的趨勢仍在延續，具體項目和時間表如下：

圖表8 中國自印尼進口鎳鐵量

圖表9 計劃中主要鎳鐵項目

目前來看，鎳鐵供給持續增加，一定程度上施壓鎳鐵價格。一般而言，鋼廠使用高鎳鐵可以替代傳統廢鋼的使用，較純鎳具有更高的經濟效益，鎳鐵的理論價格要高于純鎳。2019年以來，國內精煉鎳與鎳鐵的比價小幅上揚至1.2 附近，下半年伴隨境內外鎳鐵冶煉廠加速投產，國內高鎳鐵較精煉鎳的溢價急速下滑，目前持續處于持續的折價狀態，這也一定程度上反映了供給結構的變化。同時，高鎳鐵較高鎳礦的比價同樣出現大幅下滑，自年中的2.5跌至1.7 附近。

圖表10 高鎳鐵-精煉鎳價差（單位：元/鎳點）

對于2020年而言，這一趨勢預計將繼續延續，國內煉廠2019年大舉布局印尼鎳鐵產業，到2020年投產規模預計將超過36 萬噸，屆時鎳鐵將面臨供給端的壓力。

（三）不銹鋼面臨去庫存壓力，新能源汽車短期難以拉動鎳需求

據SMM 數據，2019年預計中國原生鎳消費量130.7萬噸，同比增加11.3%，從消費結構來看，不銹鋼原生鎳消費占比84.7%，電鍍4.6%，電池4.6%，不銹鋼仍是消費的主力，預計2020年中國原生鎳消費將達到136.5 萬噸，同比增加4.5%。全球2019年鎳消費量將有望達到243 萬噸，供需缺口約在5-7 萬噸。

不銹鋼方面，預計2019年全球不銹鋼產量將達到5600 萬噸，中國不銹鋼產量有望達到2700 萬噸，增速在9%左右。中國國內不銹鋼市場仍面臨較大的去庫存壓力，一方面是國內需求疲軟；另一方面，出口面臨日益加劇的反傾銷壓力，2019年以來包括巴西、越南、印尼、墨西哥等國對我國出口不銹鋼冷軋產品開展反傾銷調查乃至終裁，中國不銹鋼出口量持續下滑。國內不銹鋼期貨價格也處于持續下滑的過程中，在上述壓力下，預計不銹鋼下游需求不振將進一步傳導至鎳市上來。

新能源汽車方面，從增量來看，伴隨國內對新能源汽車消費的補貼加速退坡，新能源產銷增速有所放緩，根據中汽協數據，10月份新能源汽車銷量7.5 萬輛，同比下降45.6%，為連續第四個月出現同比下滑，鎳市需求不增反減。從政策面來看，雖然無法排除2020年國家為刺激汽車消費而采取新舉措，但考慮到總量占比不足5%，新能源汽車難以在短期內成為支撐鎳市下游需求的主力。

2020年價格預測

整體來看，2020年上游鎳礦在印尼出口禁令實施后或將出現短期供應缺口，但是伴隨鎳鐵產能的加速釋放，有望緩解上游緊張程度。而需求端，在下游不銹鋼庫存高企以及新能源汽車銷量大減的背景下，預計鎳市需求仍將低迷。從價格來看，預計2020年LME 3M 鎳價將呈現先漲后跌的行情，價格運行區間11000-15500 美元/噸。

鐵礦石

2019年度走勢回顧

鐵礦年內上漲25%，走勢先揚后抑，62%鐵礦價格年初開于69 美元/噸，上半年受到供給端沖擊影響表現強勁，一度上沖至近120 美元/噸。下半年則因供給恢復、鋼廠限產需求減退因素的影響高位回撤，最低觸及75 美元/噸一線，隨后溫和反彈，在80-90 美元/噸區間內震蕩。

圖表11 2019年鐵礦價格走勢

新年伊始，鋼廠在春節節前出于補庫存需求采購意愿上升，鐵礦價格穩步上行。1月25日，巴西淡水河谷發生尾礦壩潰壩事故，導致面積廢料泄露，并造成至少235人死亡。事件發生后，淡水河谷陸續關停近20 座尾礦壩。根據淡水河谷產銷報告，其潰壩事故鐵礦石年化產量潛在影響達9280 萬噸。受此影響，1-2月鐵礦現貨及期貨價格均出現大幅拉升，價格中樞上移10 美元/噸左右至80-90 美元/噸。

進入3月后，淡水河谷事故引發的供給沖擊逐漸被市場所消化，但3月底澳洲又遭遇3年最大的颶風天氣影響。3月21-3月28日颶風侵襲期間，力拓、必和必拓、FMG發貨總量日均降幅達77%。颶風過后，港口設施遭到損壞，澳洲的主要發貨港口黑德蘭以及沃爾科特連續10 天發運都沒有恢復至正常水平，對澳洲鐵礦發貨量影響超過2000 萬噸。消息面以及隨后來臨的中國到港礦石減少疊加同期國內需求上升，導致港口庫存連續兩個月大幅下降直至1.1 億噸左右，鐵礦價格一路上行至年內高點。

進入下半年后，鐵礦價格進入調整周期。隨著澳洲、巴西發運量的持續增加，以及國內鋼廠的頻繁限產，鐵礦價格快速回落。但受到下游鋼材需求旺盛的影響，鐵礦價格受到一定支撐，穩定在80 美元一線上方。

2020年度走勢展望

2019年鐵礦的強勢表現主要歸功于年內持續的供給沖擊以及下游鋼材旺盛需求的支撐。進入2020年后，鐵礦基本面預計難以維持2019年的樂觀形勢，鐵礦價格中樞預計出現下移。

（一）進口礦供應逐漸恢復，供給端端增量壓力較大

2019年四季度起，全球鐵礦石供應逐漸恢復。隨著淡水河谷部分產能得到恢復及澳洲發運量恢復到正常水平，預計2019年全球鐵礦石供應量僅減少2400 萬噸左右。而進入2020年后，全球鐵礦石供應可能出現明顯增加。巴西方面，隨著淡水河谷自2019年事故后產能逐漸恢復和S11D 項目實現達產，預計全年發貨量增額將達4000萬噸左右，而澳洲四大礦山力拓、必和必拓、FMG、羅伊山發貨量增額預計也將達4000 萬噸左右，2020年全球鐵礦石供應預計將比2019年增加8000 萬噸以上。

（二）下游需求存在潛在下滑風險，影響礦石需求

受中美貿易摩擦和經濟大形勢影響，房地產、工業等行業后續表現堪憂，而基建雖然2019年表現不佳，2020年存在一定回暖的可能。房地產行業方面，2019年國內房地產投資增速雖然在年初迎來小高潮，雖隨后小幅回落，仍處于近年來較高水平，而施工面積和竣工面積也出現同比回升。不過從行業整體來看，100 個大中城市土地溢價率持續回落，房地產開發企業資金來源增速持續回落，顯示房地產企業擴張意愿較低。由于“房住不炒”仍然是行業主基調，預計2020年房地產投資、開工可能弱于2019年。

圖表12 房地產開發投資及開工面積增速

基建方面，盡管下半年以來基建投資政策力度不斷加大，但2019年基建投資增速仍然維持在極低水平，主要受到配套資金限制。不過，隨著國務院宣布下調部分基建項目資本金最低比例，且2020年一季度地方政府專項債將提前發行，預計2020年起基建投資增速將較2019年明顯回暖。

圖表13 基建投資增速

工業行業方面，受宏觀經濟影響，2019年制造業投資增速、工業企業利潤持續下滑，PPI 與CPI 剪刀差不斷擴大。具體來看，汽車行業銷量在年內持續下滑，家電行業增速低迷，但工程機械銷售尚可。整體而言，預計2020年制造業投資難以出現明顯反彈。

圖表14 中國PPI、CPI 數據

（三）鐵礦及下游庫存處于低位，為礦石需求提供一定支持

圖表15 進口鐵礦石港口總庫存

受2019年上半年鐵礦供給沖擊影響，進口鐵礦港口庫存在上半年去化速度明顯加快，自年內高點的15000 萬噸快速下滑至近11500 萬噸。雖然下半年鐵礦港口庫存有所反彈，但仍處于近三年以來的較低水平，庫存壓力較小。另一方面，即使鋼廠粗鋼產量小幅增加，鋼材庫存仍然出現明顯回落，當前重點鋼廠成品庫存及貿易商庫存水平為近年來歷史同期最低。不過，當前的低庫存主要是受到暖冬、趕工期需求以及北材南下受阻所致，隨著冬季來臨開工下降，后續鋼材庫存可能重新反彈。

（四）鋼廠開工率及盈利率仍處于健康水平，支撐礦價

環保限產方面，2019年采暖季限產比例可能明顯低于2018年水平。同時，各地政府文件中均堅決反對“一刀切”，表明2019年限產力度將低于2018年。在此基礎上，當前鋼廠利潤率及開工率均處于高位，鋼廠生產積極性較高，預計冬季鋼廠鐵礦補庫存需求將較為旺盛。

（五）鐵礦高低品位價差重新回升

隨著鋼廠利潤回升，進入11月后國內鋼廠對高品位鐵礦的偏好重新上升，65%/62%鐵礦價差在經歷下半年的大幅回落后重新攀升。由于下游鋼材價格表現強勢，鋼廠對于成本控制的需求有所下降，將為鐵礦價格提供一定支撐。

2020年價格預測

綜合來看，雖然當前較高的鋼廠利潤及較低的鐵礦庫存為礦價提供了一定支撐，但受限于宏觀經濟環境及下游行業表現，鐵礦價格仍有一定下行壓力，2020年內走勢預計先揚后抑。62%鐵礦價格全年波動區間預計在65-95美元，價格中樞預計將較2019年有所下移，年均價約80美元。