經濟政策不確定性、融資約束與企業研發投資：文獻綜述

余海鳳

摘要：文章根據不同學者對經濟政策不確定性、融資約束和研發投資的研究，分別梳理了融資約束和企業研發投資、經濟政策不確定和企業研發投資以及經濟政策不確定性和融資約束之間的關系，得出以下結論，由于研發投資存在著信息不對稱和高調整成本問題，企業進行研發投資時往往會遇到外部融資約束問題且融資約束抑制企業研發投資;經濟政策不確定性對研發投資存在促進和抑制兩方面影響，目前學術界還未達成統一意見;經濟政策不確定性與融資約束的關系目前也存在一定分歧。從資金供給的角度，經濟政策不確定性加劇了融資約束。從資金需求的角度，經濟政策不確定性緩解了融資約束。

關鍵詞：經濟政策不確定性;融資約束;研發投資

2019年政府工作報告指出，目前我國面臨經濟下行壓力加大，有效投資增長乏力，民營和小微企業融資難融資貴，自主創新能力不強等問題。創新能夠促進國家或地區經濟長期增長，提升企業的核心競爭力，但目前企業面臨的融資約束問題極大的阻礙了企業研發投資，與此同時，經濟政策不確定性的日益增加也對企業研發投資產生巨大影響，網易財經于2013年兩會期間的調查顯示，在所有受訪企業中，認為宏觀經濟最大的不確定性來自于政策的企業高達40.91%。因此研究經濟政策不確定，融資約束和企業研發投資三者的關系具有很大現實意義。

一、融資約束與企業研發投資

（一）融資約束概念及測量

融資約束最早由（Fazzari，Hubbard et al. 1988）提出，是指信息不對稱問題和委托代理問題導致外部融資成本高于內部融資成本的現象。目前對融資約束的度量存在較大爭議，國內外學者進行融資約束的研究時通過尋找合適的代理變量衡量融資約束，把用以衡量融資約束的代理變量分為兩種：單一變量指標和多變量指標。

1. 單一變量指標

融資約束的單一變量指標主要為公司規模 、股利支付率 、利息保障倍數。首先，公司規模是單一變量指標中最常用的，小規模公司相較于大規模公司的上市時間更短，有形資產占比更低，因此面臨的融資約束更大。Cleary（1999）、連玉君等（2010）均選擇以公司規模作為融資約束的代理變量。其次，股利支率是企業在完成其他利潤分配后的一個機動調整項目（連玉君等2010），股利支付率較低的企業往往被認為存在較高的融資約束。連玉君（2008）在針對上市公司的研究中也采用了這一指標作為融資約束的代理變量。最后，利息保障倍數可以衡量企業支付負債利息的能力。利息保障倍數越小，企業償付利息費用的能力越差，面臨的融資約束越嚴重。

2. 多變量指標

多變量指數是通過采用多個變量構造出的，它的代表性的指數有KZ指數、WW指數和SA指數。魏鋒（2004）和況學文（2008）根據以往的研究又選取一定的財務指標，構造出了更貼合中國企業實際的融資約束指數。多變量指標一定程度上解決了單一變量指標的局限，但在實際運用中容易引發內生性問題。

（二）融資約束與企業研發投資的理論研究

目前學術界普遍認為研發投資面臨的融資約束比一般投資更嚴重（Hall，1992;Himmelberg and Petersen，1994）。Hall（2002）指出研發投資不同于一般投資主要表現在：研發投資產出具有高不確定性;研發成果投入商用需要較長時間。結合企業研發投資的特點，可將企業研發投資面臨融資約束的原因分為兩點：第一、信息不對稱。信息不對稱是指在市場經濟活動中，市場不同主體掌握信息的程度不同，擁有信息更加完整的一方在市場中處于更有利的地位，而信息不足的一方在市場中處于劣勢地位。鞠曉生（2013）指出信息不對稱會誘發道德風險，從而使研發投資面臨嚴重的融資約束。企業的研發成果往往以某種知識或是技能呈現，而知識存在非排他性特點，研發活動被企業認為是商業機密，企業不愿意向投資者透露研發細節，投資者存在信息不對稱的劣勢，因此，企業研發投資進行外部融資時會遇到融資約束。第二、較高的調整成本。企業的研發成果投入商業化使用過程漫長，在這個過程中企業要在技術設備、研發人員工資以及技術培訓上投入大量資金，且研發過程資金的投入不能間斷，否則研發將可能無法繼續進行。

（三）融資約束與企業研發投資的實證研究

目前針對融資約束與企業研發投資的實證研究可以分為，第一、內源融資與企業研發投資。由于外部融資成本往往高于內部融資成本，因此企業往往會先進行內源融資（Himmelberg and Petersen（1994）。Brown（2012）的研究發現，對于規模小、成立時間短的高技術企業，內源融資更為重要。孫曉華（2015）通過實證檢驗得到：大中型企業進行研發投資時普遍存在融資約束，而內部現金流會促進這些企業的研發投資活動。第二、外源融資與企業研發投資。信息不對稱和高調整成本使得外源融資很難為企業研發投資提供足夠的資金支持。但根據Chiao（2002）和David（2008）的研究，外部負債融資與企業研發呈正相關關系。夏冠軍、陸根堯（2012）采用我國上市公司的動態面板數據，通過系統GMM方法實證檢驗了IPO對公司研發投資的刺激作用。第三、融資約束與企業研發投資。Lamont （2001）的實證研究發現，融資約束程度越高研發投資的資金資源越低。連玉君（2012）運用異質性前沿模型衡量企業的融資約束程度發現，企業融資約束程度的增強會導致企業現金流量及運營資金減少，對企業研發投資具有抑制作用。盧馨（2013）選取國內2008～2011年上市公司數據發現，融資約束顯著降低企業的現金持有量，對研發投資產生負面影響。

二、經濟政策不確定性與企業研發投資

（一）經濟政策不確定性概念界定

Baker（2016）指出經濟不確定性分為實體經濟不確定性和經濟政策不確定性。經濟政策不確定性是指經濟行為主體無法準確預知政府相關部門是否、何時以及如何改變現行經濟政策，并且由此產生的無法預先評估和計算的風險（Gulen & Ion，2016）。

（二）經濟政策不確定性對企業研發投資的影響機制

國內外學者對于經濟政策不確定性對企業研發投資的影響秉持不同觀點，根據不同傳導機制，經濟政策不確定性與企業研發投資的關系可分為兩部分分析。

1. 經濟政策不確定性抑制企業研發投資的傳導機制

首先，經濟政策不確定性通過實物期權傳導機制抑制了企業研發投資。實物期權效應指投資者把投資機會看作是一項期權，經濟不確定上升，投資者看跌期權從而延緩投資。Bloom指出高不確定性會降低投資對需求沖擊的響應能力，實物期權效應使公司在投資或撤資時更加謹慎。Wang以地方政府官員變更衡量政策不確定性，并利用中國上市公司相關數據得到政策不確定性與企業研發投資負相關的結果。Pindyck 和Solimano（1993）、郝威亞等（2016）利用 1998～2009 年中國工業企業數據發現，經濟政策不確定性對企業創新的抑制作用在經營績效良好的企業表現更顯著。

其次，經濟政策不確定性可以通過金融摩擦機制影響企業研發投資。金融摩擦機制通過外部融資風險溢價波動，即外部融資支付的成本變動而產生。經濟政策不確定性上升，金融中介對未來經濟發展呈悲觀態度，為降低風險，金融中介會提高貸款利息和違約金，導致外部融資成本增加，因此企業減少研發投資。Bai et al（2011）指出，不確定性增加，金融摩擦與企業層面不斷增加的不確定性交互作用導致信貸大幅下降，經濟活動相應收縮;Pastor & Veronesi（2013）指出經濟政策不確定性增加導致項目違約概率提升從而加大了外部融資成本，導致固定資產投資率下降。

最后，通過預防性儲蓄機制，經濟政策不確定性抑制企業研發投資。預防性儲蓄是指當經濟政策不確定上升，企業為避免現金流不確定性給企業帶來沖擊會相應增加現金儲備，減少投資。Smith & Stulz（1985）表明，經濟政策不確定引起未來現金流不確定，企業為避免陷入流動性困境選擇增持現金減少研發投資。

2. 經濟政策不確定性促進企業研發投資的傳導機制

根據Bloom（2007），由于調整成本存在差異，企業的研發投資不同于一般投資，因此經濟政策不確定性給研發投資帶來的影響可能不同于企業的一般投資。Hsu等（2014）也提到，企業研發活動相較于普通投資活動存在更大的不確定性。根據不同學者針對經濟政策不確定性給研發投資帶來的積極影響，可以將其影響渠道總結為兩個方面：第一、Hartman-Abel效應傳導機制。該傳導機制是Hartman（1972）和Abel（1983）提出，他們認為全要素生產率的不確定性增加引起資本需求增加從而導致投資增加。經濟政策不確定性上升時，企業往往更關注不確定帶來的潛在利益，因此企業會加大投資力度。而研發投資能顯著提高企業核心競爭力，因此企業會增加研發投資。第二、增長期權傳導機制。增長期權理論是指經濟政策不確定上升時，企業會通過增加研發投資提高企業創新從而給企業帶來更高的利潤。顧夏銘（2018）利用我國上市公司數據實證分析得出，經濟政策不確定性上升時，高生產率、高創新能力的企業可以通過提高 R&D 投入顯著增加長期總收益。

三、經濟政策不確定性與融資約束

目前針對經濟政策不確定性與企業研發投資的研究已經相對豐富，但對于經濟政策不確定性與融資約束的研究卻較為貧乏，張光利（2018）采用中國上市企業的數據分析了經濟政策不確定影響企業融資約束的凈效應發現，經濟政策不確定性能顯著降低融資約束程度;而Stiglitz（1990）指出不確定性上升會導致違約概率上升從而引起外部融資成本升高，融資約束增加;林建浩， 阮萌柯（2016）認為不確定性對于企業的融資決策存在兩種影響：從資金供給的角度看，不確定性會增加融資約束;從融資需求角度看，不確定性降低融資約束。因此，國內外學者對經濟政策不確定性與融資約束的關系并未達成統一意見，根據不同學者的研究，可將經濟政策不確定性對融資約束的影響可以疏理為兩種觀點。

1. 經濟政策不確定性會加劇融資約束

對于資金供給方，經濟政策不確定性上升，股市價格波動幅度加大、企業所面臨的經營環境更復雜，投資人的投資風險增加（ Pástor 和Veronesi，2013）提出經濟政策不確定性上升項目違約風險概率增加，因此外部融資成本和股權風險溢價加大。Stiglitz（1990）認為不確定性上升，銀行和其它金融中介為降低風險會提高貸款利息甚至減少貸款額。因此，企業會支付更高成本來獲取外部融資，經濟政策不確定性會加劇融資約束。

2. 經濟政策不確定性會緩解融資約束

對于資金需求方，這個觀點可從兩個不同角度切入：首先，從企業現金持有水平角度，根據預防性儲蓄機制，經濟政策不確定性上升，企業為避免現金流不確定性給企業帶來沖擊會相應增加現金儲備，減少投資。Han and Qiu（2007）認為未來現金流風險無法完全分散時，企業會增加其現金持有規模;Bates（2009）提出持有現金可以幫助企業應對經營風險;經濟政策不確定性上升促使企業增加現金持有量，企業內部資金增加外部資金需求減少，因此融資約束得到緩解。其次，從企業投資行為角度，根據實物期權理論，經濟不確定性上升，為降低項目投資風險，企業會延遲投資。Bernanke（1983）認為經濟政策不確定性的上升將增加企業投資機會的等待價值，從而抑制固定資產投資。經濟政策不確定性上升時，企業管理者對未來經濟形勢呈悲觀態度因此投資需求減少，因此，企業面臨的融資約束也減少。綜合以上兩點，經濟政策不確定性上升會緩解融資約束。

四、總結和展望

本文梳理了不同學者針對經濟政策不確定性、融資約束和企業研發投資關系的文獻，學者們普遍認為由于信息不對稱和高調整成本問題，融資約束會抑制企業研發投資;其次，目前學術界關于經濟政策不確定性對企業研發投資的影響存在不同觀點：1.通過實物期權傳導機制、金融摩擦傳導機制以及預防性儲蓄機制，經濟政策不確定性會抑制企業研發投資。2.通過Hartman-Abel效應和增長期權傳導機制經濟政策不確定性促進企業的研發投資;最后，國內外不同學者對經濟政策不確定性與融資約束的關系也未達成統一意見。對于資金供給方，經濟政策不確定性上升增加企業外部融資成本，因此會加劇融資約束;對于資金需求方，經濟政策不確定性上升，一方面促使企業增加現金持有量，另一方面導致企業減少投資，在這兩種影響的作用下，經濟政策不確定性會降低企業面臨的融資約束。

未來針對這三者之間的研究可從以下方面進行拓展：第一、從理論和實證的角度分析經濟政策不確定性、融資約束和企業研發投資三者間的關系。雖然目前已有部分學者對融資約束與研發投資、經濟政策不確定性與研發投資進行了相應研究，但對經濟政策不確定性、融資約束以及研發投資三者之間的研究依然非常匱乏，而經濟政策不確定性，融資約束問題是企業進行研發投資必須考慮的因素，因此，對于該三者之間的關系有必要進行更深入的研究。第二、區分不同性質企業（如上市和非上市）在經濟不確定性下面臨的融資約束和研發投資如何相互影響。在政策不確定情況下，不同性質的企業往往會結合企業自身的特征做出不同的決策，例如，本文中郝威亞（2016）與顧夏銘（2018）分別采用中國工業企業數據與上市公司數據得出了不同結論，說明在經濟政策不確定情況下，上市公司與非上市公司面臨的融資約束程度不同，兩者在研發投資方面如何決策有待研究，因此分析不同類型企業在經濟不確定下的面臨的融資約束和研發投資具有一定的現實意義。

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*本文為浙江省自然科學基金規劃項目（項目編號：LY17G030034）的階段性研究成果。

（作者單位：浙江理工大學經濟管理學院）