私募合同糾紛司法裁判問題研究及其對私募監管的啟示

宋安琪

摘 ? 要：防范化解私募基金行業風險的大背景下，隨著監管執法力度加強，私募合同糾紛司法裁判案件逐漸增多。本文旨在通過對私募合同糾紛裁判文書特點、高頻爭議事項及裁判難點的分析，為監管政策實施提供一個驗證和反哺的視角，以便于監管機構進一步完善私募基金法規體系、堵塞漏洞，進而為司法裁判提供規則供給，逐漸形成私募領域司法裁判和行政監管間的良性互動。

關鍵詞：私募合同糾紛;司法裁判;私募基金監管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.12.003

中圖分類號：F831.2文獻標識碼：A ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2020）12-0016-09

一、引言

2013年6月1日，經修訂的《證券投資基金法》開始實施，此后我國私募基金行業在短短5年時間便完成了從0到10萬億的突破。然而，借道初期寬松的政策窗口，大量欠缺專業管理能力的機構瘋狂涌入，極大推高了私募基金行業風險。私募基金風險廣義上既包含機構投資行為異化引發的非理性投資和資金空轉風險，也包含機構違規運作侵害投資者利益引發的涉眾糾紛和群體性事件風險，狹義上則僅包含后者。2018年“阜興系”事件后，私募基金產品逾期、爆雷跑路、涉刑案件顯著增多，監管隨之進入“防范化解私募基金風險”階段。近兩年，監管機構不斷強化檢查執法力度，起到一定行業警示和風險緩釋作用，然而規則不足、存量龐大、處罰限額等客觀問題仍使得監管機構在投資者權益保護和糾紛解決方面存在諸多困難。

司法裁判作為糾紛解決的最終場所，通過運用法律技術完成爭議化解和受害者救濟的司法職能，同時通過個案宣判起到一定預期引導、政策宣示和規則供給的社會職能。本文對私募合同糾紛裁判文書特點、高頻爭議事項及裁判難點進行分析，為監管政策實施提供一個驗證和反哺的視角，以便于監管機構進一步完善規范體系、堵塞漏洞，進而為司法裁判提供規則供給，逐漸形成私募領域司法裁判和行政監管間的良性互動。

二、私募合同糾紛司法裁判特點

截至2020年5月22日，裁判文書網包含“私募基金”關鍵詞的民事合同糾紛裁判文書共2127篇，裁判數量呈快速增長態勢（見圖1），且在案由、爭議事項、裁判地域和監管處罰等層面呈現突出特點。

（一）案由多元化分布

案由是當事人訴爭的法律關系性質，能夠反映司法裁判對糾紛法律關系的定位①，前述2127件私募裁判文書共涉及十五個案由，呈現多元化分布特點（見圖2）。案由認定上的分歧主要源于法官對私募糾紛法律關系性質的不同理解。一些法官秉持穿透性理念，將帶有保本條款的協議認定為債權憑證，將收益保證認定為利息安排，繼而認定該種私募法律關系實質為借貸糾紛。一些法官則認為私募合同本質屬于“為實現一定收益而建立的委托—受托資產管理活動”，應屬于委托理財合同糾紛②。一些法官傾向依據私募糾紛所依附的組織形式和外觀表現確定案由，適用合伙糾紛、保證合同糾紛等。上述對類似法律關系的不同理解引發了案由多元化分布的現實，對該類案件的統計和歸納造成一定不便。

（二）爭議事項高度集中

根據裁判文書網關鍵詞分析呈現的結果，前述2127件裁判文書所涉糾紛爭議事項高度集中（見圖3）。“利息”、“返還”等事項是當事人最關注的爭議要點;“承諾”、“擔保”、“保證”、“民間借貸”詞匯高頻出現，側面反映出保本宣傳、剛性兌付糾紛的多發;“經濟犯罪”、“集資”等詞匯反復出現，一定程度上同私募正逐漸成為犯罪分子非法集資的新型“外衣”的趨勢相一致。

（三）糾紛案件地域集中程度高

北京、上海、廣東地區的私募糾紛總量占總數53%以上（見圖4），且案件數量和轄區登記私募機構數量呈高度正相關。

（四）所涉機構違規比例高

在前述2127件裁判中隨機篩選出37份當事人為基金業協會登記的私募機構的裁判文書，再經檢索、篩查發現，其中20家曾被證監會或其派出機構采取過行政監管措施、被基金業協會列入異常經營名錄和失聯名錄或被注銷管理人登記，占比高達54%，所涉機構違規比例較高（見圖5）。

三、高頻爭議事項

（一）保本履行糾紛

出于對資金募集速度和規模的渴求，私募機構通過合同條款、補充協議、擔保協議等書面或口頭的方式對投資者本金或預期收益承諾兌付的行為常常發生。行業發展初期，司法裁判和行政監管機構對這類“保本行為”保持著一種各司其職的微妙平衡——司法裁判維護交易秩序，通常不會因保本安排認定合同無效，而是依據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》關于利息之規定，將保本糾紛視同借貸糾紛;行政監管則嚴格履行“不得保本”的底線性要求，對違規主體科以行政處罰。

近兩年，資管行業“破除剛兌”政策力度逐漸加大，2019年出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀要》第92條明確“信托公司、商業銀行等金融機構的保底或剛兌條款無效”，釋放出司法與監管一致性的裁判導向①。私募雖未在上述“金融機構”的涵蓋范圍內，但資管行業標準趨于統一的大背景下，司法裁判的歸口處理只是時間問題。根據既有的裁判文書內容，法官認定保本條款或抽屜協議無效主要有兩個思路：一是認為保本安排屬于違反法律、行政法規的效力性強制性規定，應屬無效;二是認為保本安排“將投資風險完全分配給受托人，嚴重違背市場經濟基本規律和資本市場規則”，屬于擾亂社會經濟秩序、侵害公共利益，應屬無效。未來，伴隨裁判新規全面推行和典型案例的逐漸增多，“破除剛兌”將對培育行業“賣者有責，買者自負”的理財精神起到更加重要的作用。

（二）欺詐投資糾紛

由于在專業能力和信息上差距較大，受托理財關系下，私募機構作為受托人，為牟取私利欺詐委托人（投資者）的行為常常發生。私募欺詐主要表現為三種形式：一是私募機構捏造或夸大客觀事實進行虛假宣傳，如虛構不存在項目或不存在的增信擔保措施、未經許可冒用第三方名義融資等行為①;二是故意隱瞞與資金募集或投資運作相關的重要信息，如明知國家政策、市場行情發生重大變化或其他導致原本投資目標已不能完成的信息，但故意隱瞞或掩蓋的行為;三是沉默的欺詐行為，沉默之所以可以成為一種欺詐的形式源于法定的信息披露要求，漠視法定和約定的披露義務可能影響投資者作出正確的意思表示，此時沉默這種消極的行為便成為了對強行披露義務的積極違反。

根據我國《合同法》《侵權責任法》的相關規定，受到欺詐可請求撤銷合同、返還財產，如遭受損失可以請求賠償。觀察既有裁判案例，法院多數會考慮對投資者預期收益設置相應補償調整;但司法裁判對私募機構侵權獲利行為的懲罰性賠償和先行賠付等方面尚無標志性的先例，對投資者救濟的及時性和公平性上尚顯不足。

（三）銷售賠償糾紛

私募發展早期對私募基金委托募集行為未設置明確的資質要求，市場一度盛行以居間、咨詢等方式為私募介紹客戶募集資金，瘋狂之時銀行、信托機構銷售人員均加入“飛單”大軍，引發大量投資者和銷售機構間的糾紛。2016年，基金業協會《私募投資基金管理人內部控制指引》《私募投資基金募集行為管理辦法》等文件接連落地，對私募銷售機構設置了明確的門檻，違規銷售行為大為收斂。

目前，私募銷售糾紛案件主要涉及銷售主體確認和賠償責任范圍確定等問題。首先，“飛單”情形下，法院通常會謹慎適用“表見代理原則”，要求銷售機構就不存在委托銷售法律關系進行舉證，如能證實銷售行為屬于員工個人行為而非職務行為則將認定不存在銷售關系，銷售方不承擔賠償責任。不過一些判例顯示，即使不存在銷售關系的情況下法院依然可能依據《侵權責任法》第三十七條規定關于管理人或組織者未盡到安全保障義務承擔相應的補充責任之規定，要求銷售方對客戶的損失承擔部分過錯責任（未管理好員工）或者補充賠償責任。其次，代銷法律關系存在的情況下，銷售方因違規宣傳或未履行適當性義務導致投資者遭受損失的，法院會參照適用證監會部門規章要求銷售機構對投資者的損失應當承擔賠償責任，一般為損失數額的30～50%左右。2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》發布后，對于銷售方未盡適當性義務的賠償責任也采取了更加嚴格的態度，“金融消費者既可以請求金融產品的發行人承擔賠償責任，也可以請求金融產品的銷售者承擔賠償責任，還可以根據《民法總則》第167條的規定，請求金融產品的發行人、銷售者共同承擔連帶賠償責任。”在銷售機構往往恃“資源”而驕、違規收費、違規宣傳等行為猖獗的背景下，新規實際上將規范銷售行為的主體責任壓實到發行人，推動形成行業博弈和良性互動，保護投資者權益。

（四）項目方違約合同糾紛

私募合同裁判文書中因底層融資方違約導致的糾紛事項也不在少數，且主要集中于三種場景。一是私募機構通過銀行進行委托貸款投資，因融資方或擔保方債務情況惡化無法按期履行回購或保證責任，該類糾紛通常借貸關系明確，案件數量較多但并無太大爭議。二是私募機構與融資企業簽署“對賭協議”引發糾紛。2012年的“海富投資訴世恒有色資源再利用公司案”后，隨著學理探討深入、典型判例發布，大量對賭協議的效力已得到法院認可。三是私募產品投向各類資產收（受）益權，融資方主張收（受）益權違反權益類資產投資的相關規定，應確認合同無效或調整認定協議為借款協議而引發的糾紛。司法裁判中法院對無效主張多數不予認可，同時明確該類交易方式屬于尚無明文禁止的行為，也未見相關監管部門對該類交易行為予以查禁，認可相關轉讓協議和回購協議的效力①。上述裁判，一方面在不違背個案正義的前提下，對行業出現的新形式、新問題給予一定發展空間;另一方面在防范風險的基礎上，通過“以案釋法”的方式為規則真空領域的私募糾紛提供穩定的審判預期，進一步促進了行業發展。

四、司法裁判困境

（一）缺乏可適用的規范體系

截至2020年5月，私募股權投資基金無法可依仍是私募行業深入規范發展的痛點之一。2013年《證券投資基金法》就“非公開募集證券投資基金”作出規定，卻因對有限責任公司股權是否屬于“證券”的認識不統一而刪減了股權基金相關內容。2017年，《私募投資基金管理暫行條例（草案）》征求意見試圖將股權投資納入行政法規體系，但至今未予發布。截至2020年11月，證監會關于私募股權投資基金監管職能僅源于2013年6月中央機構編制委員會辦公室一則關于管理職責分工的通知，確定監管職能從發改委劃歸證監會②。部門規章方面，《私募投資基金監督管理暫行辦法》和《證券期貨投資者適當性管理辦法》兩規章構成了私募股權行政監管可適用的具體依據。司法實踐中，多數法官選擇通過適用《證券投資者基金法》較為原則性規定和援引部門規章進行裁判③。

（二）私募機構侵權行為的責任認定問題

實踐中，一些私募機構披露虛假、誤導性信息或刻意隱瞞、遺漏某些重大信息來牟取私利、逃避管理人責任，投資者可能因信賴管理人勤勉盡責外觀和披露信息而作出錯誤決策進而導致損失。同證券市場虛假陳述類案件一樣，這些私募機構違反信息披露義務的行為與投資者損害事實間缺乏直接、有力的事實因果關系，難以通過傳統的合同責任或侵權責任因果關系理論加以認定。司法實踐中，法官通常傾向回避對該類糾紛責任認定中的因果關系進行深入探討，多數裁判僅要求投資者對管理人違反披露義務和實際損失加以證明，法官對責任行為和損害結果間強弱關系進行權衡后酌定賠償數額。由于私募領域交易結構和投資行為的復雜和多樣性特點，部分投資者的損害事實受到市場風險、標的特征及持有期限等多重因素的影響，糾紛所涉虛假或遺漏的信息能否對投資者損失造成“重大影響”而構成因果關系很大程度上受制于法官個人對該領域的研究程度和理論水平，難以形成統一的裁判思路。

（三）私募群體性糾紛的困境

早期私募運作方式粗狂、監管環境寬松，私募機構設立多只基金投向單一項目、單只基金分設投資單元違規募集，多層嵌套基金、資管和信托等產品變相突破投資者人數限制的行為也屢屢發生。融資方陷入債務困境后將引發大規模投資者糾紛，法院裁判面臨著人數眾多、地域分散、產品組織形式和合同內容存在差異等眾多問題。根據我國既有的代表人訴訟制度，各項工作以征得被代表人的同意或授權為基礎，判決結果僅對參與訴訟主體有效，投資者難以進行一致性行動，訴訟成本過高;分別訴訟則可能因地因時等因素產生差異化判決結果，激化矛盾、引發社會風險。目前，以上海市金融法院為代表的專門化法院已開啟探索“證券糾紛示范判決機制”，示范判決生效后，其所認定的共通事實和確立共通的法律適用標準，對平行案件具有擴張效力，未來有望推廣至更多金融群體性糾紛案件場景①。

（四）司法裁判面臨新型業務下的法益權衡問題

隨著私募行業的蓬勃發展，對賭協議、返售條款、領售權條款等諸多創新行為層出不窮，托管、代銷、服務、顧問等多種復合業務關系也相繼出現，這對法官在理解現實交易習慣、行為動因等方面存在的障礙。與此同時，行業參與方、投資者及監管機構均對司法裁判有著特殊的訴求。司法裁判要平衡創新行為和投資者保護。如何在懲治違法行為、保護投資者合法權益的同時，尊重行業習慣、為金融創新行為提供合法、公平、高效的制度安排，發揮金融審判對于市場的規則引領和導向作用成為一種技術工作。另外，司法裁判面臨回應監管機構政策實施的期待和保持司法裁判客觀性之間的權衡問題。通常，行政監管通過政策文件和監管執法來調整、引導行業發展，不過囿于政策發布滯后、處罰實施效率和額度等問題，監管機構對司法裁判宣示政策實施有著強烈訴求，這就將司法置于一種非完全客觀的境地，需要結合政策實施和社會影響等多種因素進行裁判，同時面臨侵入行政執法和擠壓金融創新行為的質疑。

五、司法裁判現狀對私募監管的啟示

（一）推動形成多層次的私募法源體系

一是全面總結私募監管近年的實踐經驗，推動法律修訂、法規制定，將股權類私募和產品納入統一的法律框架下，為行業發展提供規則供給，解決司法裁判“無法可依”的困局。二是完善行政監管規范中關于機構、人員處罰力度和投資者救濟等相關內容，通過行政執法強化糾紛解決，緩解向司法系統傾斜的爭議解決壓力和政策宣導職能。三是細化行業各項自律規則和行業標準，引導行業向專業、細分的縱深發展，形成法律法規、部門規章及自律規范“三位一體”的私募法源體系，推動司法裁判示范、行政處罰警示和自律服務提升三者之間形成正向傳遞機制。

（二）大力實踐多元化糾紛解決機制

私募作為一種靈活的投資方式，高效、隱私和彈性的糾紛解決機制對疏導矛盾、防范風險以及進一步營造良好競爭環境起著重要作用。要扭轉依托司法裁判作為“兜底”解決方式現狀，強化行業聯盟、仲裁機構、自律組織、監管機構在糾紛解決中的角色，尤其要發揮上述機構在糾紛調解過程中的積極作用。以投資者和私募機構間糾紛為例，由自律組織、監管機構主導或參與的調解程序能夠更好的彌合分歧、達成合意，實質上是通過引入監管主體的方式平衡投資者作為弱勢方和機構作為強勢方之間失衡的關系，不但有利于對投資者的傾斜保護，也有助于監管機構及時發現集中問題事項以便及時調整監管政策。整體來看，私募領域協商、調解、仲裁等方式在糾紛解決中發揮的作用尚不明顯，仍需加強宣傳、引導投資者通過專業、高效的方式合理表達訴求、解決困擾，同時大力培育能夠解決私募前沿糾紛的調解、仲裁機構和專業人員隊伍，為多元化糾紛解決機制提供基礎土壤。

（三）強化私募機構和人員處罰力度

近年，私募風險高企和裁判案件數量攀升，一方面源于經濟下行、流動性不足等市場風險，另一方面源于機構違規成本低和從業人員素質較差。監管實踐層對私募機構和從業人員的執法和日常管理強度雖在不斷提高，但處罰措施的形式、額度及連帶效應等方面仍較薄弱，尚未形成有效的警示和震懾作用。應綜合運用經濟懲戒、誠信懲戒及資質懲戒等多種手段，大力提高私募機構和人員違法違規成本、強化受托責任，同時發揮行政監管和自律管理的協同作用，將違規處罰和督導整改相結合，實現監管出清和市場出清共發力。人員層面應進一步培育職業精神，引導從業人員提升內在自律性，只有高水平的人員參與才能支撐行業健康發展。

（四）構建問題私募機構的市場退出機制

私募機構可能因違法違規、市場風險或政策變動等多種因素而陷入經營失控的局面，一旦出現業務難以為繼，私募機構怠于繼續履行受托責任、失聯跑路、項目參與方間推諉扯皮等問題則相繼出現，私募機構的市場化退出和投資者保護處于僵局，亟待監管出臺規則引導問題私募有序退出，促進市場流動、保護投資者權益。首先，退出機制應明確經營失控背景下產品份額持有人大會的召集主體及召集程序，防止在私募機構和各服務方之間權責不明的情況下陷入僵局;其次，引導建立一個由投資者代表為主，私募機構及各服務機構參與的組織，作為份額持有人大會下的執行機構，負責擬定退出方案、聘任第三方機構、清算財產、信息披露以及同監管部門和自律組織溝通協調等事務;最后，對怠于參與和履行退出方案職責的主體設定罰則，以行政壓力督促機構按照市場化的規則有序退出，實現風險的疏通和化解。

（責任編輯：張恩娟）

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