基于生命周期的財務彈性對投資效率的影響研究

榮鳳芝 蔡海霞

一、引言

自改革開放以來，我國經濟發展取得了突出的成績，其中投資起到了極其關鍵的作用。伴隨著投資機會的不斷增多，企業面臨財務危機也越來越大。在這種環境下，如果企業產生新的投資機遇或者面臨財務危機時，企業應該采取哪種方式來降低成本，從而更有效地保證資金的獲取？財務彈性能夠幫助企業度過在投資活動中所出現的危機并且抓住有利的投資機會，因此越來越多的學者開始研究財務彈性。具備高財務彈性意味著企業可以有效地應對外來緊急突發情況的打擊，以提高投資效率，減少企業不必要的損失，進而使得企業能夠在日益激烈的競爭環境中，長期穩定地占有市場并不斷地發展壯大。本文以相關文獻理論為基礎，分析不同生命周期財務彈性對投資效率的影響作用，并通過實證研究的方法對其進行分析，不僅豐富了財務彈性的實證論證，而且為提高企業投資效率提供了理論依據。

二、文獻綜述

對于生命周期理論的早期研究主要是針對其特征，后來根據研究的需要，學者們開始關注企業生命周期的劃分方法，而對于財務彈性和投資效率將關注點放在基于財務彈性的前提下如何將自由現金流或負債融資作用于企業投資效率上。Haire（1959）最先提出企業具有生命周期這一觀點，他認為企業的發展也是要經歷從誕生到衰亡的過程，并應用該觀點來研究企業問題。Dickinson（2006）以現金流組合作為生命周期的劃分基礎，將企業資金的來源分為經營、籌資和投資三個部分，并根據研究結果將企業的發展劃分為五個階段。Bulan（1976）最先把財務彈性與投資效率聯系在一起，將財務彈性定義為“企業運用各種資源來應對未來的不確定性，以反應、預防和剝奪行為保留企業價值，以實現提高企業投資效率的能力”。Arslanetal（2013）將現金持有量和未使用債務能力兩個指標組合作為評估企業財務彈性水平的基礎，并實證研究了投資行為對金融危機環境中具有不同財務彈性的企業的現金流的敏感性。Dogru et al.（2017）認為現有研究中投資不足問題的產生是由于信息不對稱，而過度投資很可能發生在管理不善的企業。

國內對企業生命周期的劃分大多數是分為三個階段；財務彈性對投資效率的影響由于生命周期和投資效率程度的不同而存在差異。陳佳貴（1995）是企業生命周期研究最早的學者，根據對企業發展的研究，他根據企業的規模將企業的生命周期分為六個階段。陳紅兵、連玉君（2013）以企業融資成本為切入點，研究財務彈性對企業投資效率的影響，得出有無財務彈性對投資效率的影響不同的結果。馬春愛（2014）在劃分生命周期時，選取適當指標進行標準化處理后將總樣本三等分排序，最后依照綜合得分對研究樣本進行生命周期階段的等額劃分得到成長期、成熟期及衰退期的三組樣本。朱琳婧（2015）通過實證得出企業的過度投資不受財務彈性的影響，而良好的財務彈性能幫助企業減少投資不足的情況。郭緯迪（2016）研究了企業在不同生命周期下的財務彈性對投資效率的影響，并通過實證得出不同生命周期下的不同影響作用。史鈺曉（2017）通過實證分析得出在我國中小企業板上市公司投資不足的現象比過度投資的現象更為明顯，而且資金約束與投資支出現負相關關系。融資約束越大，投資不足現象越明顯；融資約束越小，投資過度現象越明顯。張尤優（2018）認為財務彈性對投資效率有影響，尤其對投資不足影響顯著；不同的生命周期對投資效率的影響不同。

表1 投資效率模型變量定義

表2 財務彈性指標

表3 財務彈性指數描述性統計

表4 投資效率殘差值描述性統計

表5 投資效率殘差值分組描述性統計

總而言之，對于影響企業投資效率因素的研究比較多，研究一致認為：企業生命周期和財務彈性對投資效率有顯著影響。無論是國內亦或是國外，對于生命周期的研究在現階段已經趨于成熟，而且已經有二十種以上的企業生命周期模型。對于財務彈性和企業投資的研究方向，國內外學者之間也有差異。國外學者重點研究對企業投資決策的影響，而我國學者則側重于財務彈性對投資效率的影響研究，而不太關注投資決策問題，且對其分不同周期階段的研究也很少。因此，有必要在相關理論的基礎上從不同生命周期階段分析財務彈性對投資效率的影響，并運用實證研究的方法驗證前人的結論并得出自己的觀點，為豐富相關的實證研究和企業投資效率的提高提供貢獻。

三、研究假設與研究設計

（一）研究假設

在現代企業中，不完善的資本市場使得企業在投資活動中面臨各種不利因素，導致實際投資情況與最佳投資水平和投資效率不相符。財務彈性是一個綜合指標，它涵蓋企業內部因素和外部因素，如自由現金流、負債、股權融資和融資約束程度。它可以直接影響企業的投資效率，會使得投資過度或者不足。據此提出假設1：

假設1：上市公司的財務彈性會影響企業投資效率，且影響作用顯著。

處于成長期的上市公司將擴大企業規模作為戰略目標，因此企業治理結構方面的代理問題和信息不對稱問題不是很明顯，企業的財務彈性通常很低，這對企業的投資決策有很大的影響。企業需要利用各種投資機會盡快成長，由于此時較低的資本成本使得企業有較多的投資機會，會造成投資過度的現象。同時在此階段的上市公司需要用大量資金擴大內部生產，所以企業剩余資金有限，投資不足的可能性較高。由此提出假設2：

表6 財務彈性指標和投資效率變量的相關性分析

假設2：處于成長期的上市公司的財務彈性對投資效率的影響作用顯著。

處于成熟期的上市公司的財務彈性逐步提高，市場競爭力加劇，為了保持較高的收益率，企業不會盲目投資，由于此時資本成本率的提高使得企業可選擇的投資機會減少，出現投資不足的可能性較大。與此同時，與企業治理相關的信息不對稱和代理問題也顯現出來，并且隨著財務彈性，對投資效率產生重大影響。由此提出假設3：

假設3：處于成熟期的上市公司的財務彈性會影響企業投資效率，但影響作用有限。

處于衰退期的上市公司利潤不斷下降，是因為受到消費者需求變化、企業供給能力和銷售量下降的影響。此時企業的財務彈性水平最低，外部融資愈發困難，是由于外部投資者為了保護自身利益，從而減少對企業的投資。而企業為了能夠獲得更多的利潤，會有選擇地進行投資，有時也會采取通過出售或者處置現有資產的方式。所以投資不足的現象在此時表現的更為嚴重。由此提出假設4：

假設 4：處于衰退期的上市公司的財務彈性對投資效率的影響作用不顯著。

（二）數據來源及樣本選取

本文選取2015-2017年我國滬深兩市A股上市制造業企業的數據作為樣本，由于財務彈性對投資效率的影響具有滯后特征，需要使用上一年的數據，所以最終選取的樣本數據的時間為2014-2017年。數據來自國泰數據庫、上海證券交易所、深圳證券交易所和網易財經三年的數據為備選樣本，利用 SPSS23.0進行實證研究，經過篩選后得到1089家企業。樣本的選取基于以下幾個方面：

（1）我國整個行業中制造業企業的數量占上市公司總數的60%，具有普遍的代表性，可以使研究成果更具說服力，而且由于各行業生命周期的特點和持續時間不同，單一產業的選擇可以使研究結論更加嚴謹。

（2）刪除缺少財務數據的企業，刪除持續變化太少或太多的樣本，以及上市時間少于5年的樣本，從而保證數據的一致性和研究的準確性。

（3）刪除在2014年-2017年期間出現過交易狀態異常情況的企業（主要包括 ST、PT上市公司）。

（三）變量選取

1.被解釋變量

借鑒Richardson 投資期望模型，選取了一些具有代表性的指標用來構建投資效率計量模型進而得出投資效率殘差值δ，以此作為模型的被解釋變量。根據殘差值δ進一步判斷企業投資效率的走勢。如果表現為投資過度，說明殘差值為正；如果表現為投資不足，則說明殘差值為負。相關指標、模型及定義如式（3.1），表1所示：

其中β0為截距，βi為回歸系數，δ表示殘差值（大于零為過度投資，小于零為投資不足）。

表7 回歸系數與檢驗結果

表8 投資過度與投資不足回歸結果系數表

表9 周期分組回歸系數與檢驗結果

2.解釋變量

根據前文的分析，本文以綜合財務彈性指數FF 作為解釋變量，用主成分分析計算需要用到的指標如表2所示。

其中：M1為營運資本/資產總額；M2為留存收益/資產總額；M3為息稅前利潤/資產總額；M4為市值/負債賬面價值；M5為銷售收入/資產總額。

主成分分析將眾多的原始變量綜合成較少幾個綜合指標，可以將這一思想用數學模型來表示，設有p個原有變量FF1，FF2和FFp，且每個變量(或經標準化處理后)的均值都是0，標準差都為1。現將每個原有變量用k(k＜p)個主成分f1，f2，fk(k個不可觀測的潛在變量)的線性組合來表示，則有：

將變量對財務彈性的方差貢獻率標記為m1，m2，…mp，則綜合財務彈性FF為：

3.控制變量

通過整理文獻，發現影響企業投資效率的因素有很多，不僅僅只是受財務彈性單方面的影響。因此，在參照以往文獻研究成果的基礎上，文章選擇以下幾個指標作為控制變量：

（1）總資產收益率（ROA）：該指標可以用來反映企業的收益能力。企業通過提高凈利潤能夠獲取更多資源，因此資產回報能力能夠反映企業的投資效率。

（2）資產負債率（LEV）：該指標與融資約束程度相關，若企業的資產負債率較高，企業面臨的風險就越大，那么外界很可能會減少對企業的投資。

（3）企業規模（SIZE）：在較小的企業中，他們的持股通常不足，剩余的債務能力有限。在大企業中，代理沖突更為重要。

（4）監事會規模（MS）：監督檢查是監事會的主要職責，合理的監事會規模有利于股東和管理層的監督，從而降低投資低效的風險。

（5）上市年限（AGE）：是指企業當前年度報告時間與公司上市時間之間的年限差。一般來說，剛上市的企業融資能力對投資效率的依賴性較大。

（四）企業生命周期的劃分

本文以Dickinson現金流組合法為基礎，將樣本企業所處的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期，處于成長期的上市公司占比最高，總共有1501家，占全樣本的45.94%；成熟期的上市公司占比位于中間，總共有1063家，占全樣本的32.54%；衰退期的上市公司占比最低，總共有703家，占全樣本的21.52%。

表10 分組回歸系數與檢驗結果

（五）模型構建

根據上文的分析，為了更直觀地分析財務彈性對企業投資效率的影響，構建模型如下：

其中，δ為因變量；β0為截距；βn為變量的回歸系數；FF為自變量；ROA、LEV、SIZE、MS 和AGE 為控制變量；ε為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

1.財務彈性指數描述性統計分析

表3是對財務彈性指數的描述性統計分析。由表可得：財務彈性指數的平均值在不同生命周期具有一定的差異。成長期企業財務彈性指數的平均值1.744在三個生命周期中處于中間，最大值4.927和最小值-0.037的差額在三個周期中是最小的。因為處于初始階段的企業所需的資金，更多依賴的是自身留存收益，因此企業自身的自由現金儲備不足，財務彈性不會出現明顯的波動。成熟期企業財務彈性指數的平均值1.919在三個生命周期中是最大的，因為此階段的企業有充足的現金流，利潤增加，而且融資條件比較好，從外部獲取資金的能力強，所以財務彈性比其他兩個周期高。企業在衰退期的財務彈性的平均值是三個時期中最小的，指數為1.141，由于缺乏穩定的利潤和融資渠道，缺乏流動性以及外部融資的限制使企業擁有較低的財務彈性。

2.投資效率描述性統計分析

將企業投資效率程度依據殘差值的正負大小分為投資過度和投資不足兩種情況，并對其進行描述性統計分析。

由表4和表5可以看出，在所選取的3267個樣本中，投資過度的企業有1313個，占總數的40.19%，平均值為0.0354；投資不足的企業有1954個，占總數的59.81%，平均值為-0.0189。這表明投資過度或投資不足的現象在我國制造業上市公司比較普遍。從數量上看，投資不足的企業占比較大；但從投資效率的程度上看，投資過度樣本企業的平均值高于投資不足樣本企業的平均值，表明投資過度的現象在我國制造業企業中比較嚴重。

在成長期的所選樣本企業中，投資不足的企業有 826家，占成長期樣本總數的55.03%；投資過度的企業有675家，占成長期樣本總數的44.97%。因為處于此階段的上市公司需要用大量資金擴大內部生產，融資能力弱，企業剩余資金有限，現金流動性差且不足，所以出現投資不足現象的可能性較高。此外，該階段的企業需要利用各種投資機會盡快成長，由于此時較低的資本成本使得企業有較多的投資機會可以考慮，同時由于市場判斷失誤，缺乏投資經驗，使得所做的投資決策不適應公司的發展，所以也會出現投資過度的情況。在所選取的成熟期的樣本企業中，投資不足的企業有661家，占成熟期樣本總數的62.18%；投資過度的企業有402家，占成熟期樣本總數的37.82%。在一般情況下，成熟期樣本企業的投資不足現象更為嚴重，可能是由于我國在2015年-2017年制造業在產業升級以及投資市場逐漸趨于飽和狀態。因此，大多數企業出現投資不足的現象。由于處于成熟期的企業擁有更完善的投資條件，所以在三個時期中，兩個子樣本的平均值都是最小的，平均值是最小的，因此相較于其他兩個周期投資決策更合理。在所選取的衰退期的樣本企業中，投資不足的企業有467家，占衰退期全部樣本的66.43%；投資過度的企業有236家，占衰退期全部樣本的33.57%。造成這種現象的原因可能是，此階段上市公司利潤不斷下降，外部融資愈發困難，無法滿足投資要求，所以投資不足的現象在此時表現的更為嚴重。

（二）相關性分析

如表6所示，各變量之間的相關性都小于0.5，并且解釋變量對被解釋變量在0.01水平上顯著相關，FF和ROA，LEV，SIZE，MS和AGE之間的相關性均通過了0.01和0.05的顯著性檢驗，說明各變量之間的多重共線性弱，這也在一定程度上表明該模型的回歸效果較好。

（三）回歸分析與檢驗

1.財務彈性對投資效率影響的回歸系數與檢驗

根據表7可以看出,所選取的每個變量都與投資效率有一定的相關性,所選定變量的VIF遠小于10,容差大于0且接近1,說明各變量之間的多重共線性弱,所構建的模型的擬合度較好。

表7顯示，在1%的顯著性水平上，財務彈性與投資效率呈負相關。說明財務彈性越大時，相應的投資效率越小，影響也越顯著，反之亦然。所以，財務彈性對投資效率有影響且比較顯著。為了能夠更好地檢驗財務彈性對投資效率的影響作用，將所選樣本企業分為兩個子樣本，即投資過度和投資不足。相關結果如表8所示，在1%的顯著性水平上，財務彈性與投資效率在投資不足樣本中呈負相關，而在投資過度的樣本中只通過了10%的顯著性水平檢驗。說明財務彈性對投資過度的影響作用不是很明顯，對投資不足的影響比較顯著。

2.不同生命周期的財務彈性對投資效率影響的回歸系數與檢驗

表9是對模型(3.4)分不同生命周期階段進行的回歸分析結果9。

由表9可知，財務彈性和投資效率在三個生命周期階段的系數和顯著性都有所不同，從而說明了我國制造業企業的財務彈性對投資效率的影響因生命周期的不同而存在差異。其中，成長期企業的財務彈性對投資效率的影響通過了1%的顯著性水平檢驗，驗證了假設2。成熟期企業的財務彈性對投資效率的影響作用有限，只通過了10%的顯著性水平檢驗。主要是因為在成熟期，與企業治理相關的信息不對稱和代理問題對投資效率產生了較大的影響，驗證了假設3。衰退期的財務彈性在1%、5%和10%的水平上都不顯著，表明財務彈性對衰退期企業的投資效率的影響作用不明顯。這是因為衰退期的企業利潤不斷下降，是受到消費者需求變化、企業供給能力和銷售量下降的影響。此時，投資效率不再受財務彈性的影響，驗證了假設4。

表10是回歸分析的結果，將成長期、成熟期和衰退期的樣本企業進一步劃分為六個投資過度和投資不足的子樣本。

成長期企業樣本中，在1%的顯著性水平上，財務彈性與投資不足呈現負相關；而在投資過度的樣本中只通過了10%的顯著性水平檢驗。說明財務彈性對成長期投資過度的影響作用不是很明顯，對投資不足的影響比較顯著。因為處于成長期上市公司需要用大量資金擴大內部生產，融資能力弱，而企業所需的資金更多依賴的是自身留存收益，企業剩余資金有限，沒有進行投資的能力，所以此時會出現投資不足的現象，當財務彈性提高時，企業可以獲得投資所需的現金流，說明在成長期階段的上市公司的財務彈性對投資效率的影響作用比較顯著。假設2得到驗證。

成熟期企業樣本中，在5%的顯著性水平上，財務彈性與投資不足呈現負相關；而在投資過度的樣本中只通過了10%的顯著性水平檢驗。說明財務彈性對成熟期投資過度的影響作用不是很明顯，對投資不足有影響但不是很顯著。因為在成熟期階段，上市公司財務彈性逐步提高，市場競爭力加劇，為了保持較高的收益率，企業不會盲目投資，由于此時資本成本率的提高使得企業可選擇的投資機會減少，出現投資不足的可能性較大。與此同時，與企業治理相關的信息不對稱和代理問題也顯現出來，并且隨著財務彈性，對投資效率產生重大影響。因此，在成熟期階段的上市公司的財務彈性對投資效率有影響但不是很顯著。假設3得到驗證。

衰退期企業樣本中，財務彈性在1%、5%和10%的水平上都不顯著，表明財務彈性對衰退期企業的投資效率的影響作用不明顯。這是因為衰退期的發展前景不佳，企業利潤不斷下降，是因為受到消費者需求變化、企業供給能力和銷售量下降的影響，而對投資項目持更為謹慎的態度。此時，財務彈性不再影響企業的投資效率。因此，上市公司在衰退期中的財務彈性對投資效率沒有顯著影響。假設4得到驗證。

五、研究結論

本文選取我國滬深兩市A股上市制造業企業2014—2017的數據，以企業生命周期理論作為基礎進行研究和分析。得出了以下結論：

（1）財務彈性對投資效率的影響具有滯后性且財務彈性與投資效率呈明顯的倒u型關系。在三個生命周期階段的企業財務彈性指數的發展趨勢先上升后下降，而投資效率指數的發展趨勢先下降后上升。

（2）處于不同生命周期的企業的財務彈性水平和投資效率都存在差異。

（3）我國制造業上市公司基本上都存在一些投資差異，無論是投資過度還是投資不足，都存在于每個周期的企業中，從數量上看，投資不足的企業占多數。

（4）不同生命周期的制造業上市公司的財務彈性對投資效率的影響不相同。成長期企業的財務彈性在1%的水平上顯著影響投資效率；成熟期企業的財務彈性在5%的水平上影響投資效率，但作用有限；而衰退期企業的財務彈性在1%、5%和10%的水平上都不顯著，表明財務彈性對衰退期企業的投資效率的影響作用不明顯。

（5）上市公司在成長期階段將擴大企業規模作為戰略目標，為了追求快速增長，盡可能利用各種投資機會，由于此時較低的資本成本使得企業有較多的投資機會可以考慮，造成投資過度的現象。上市公司在成熟期階段的財務彈性逐步提高，市場競爭力加劇，為了保持較高的收益率，企業不會盲目投資，由于此時資本成本率的提高使得企業可考慮選擇的投資機會減少，投資不足現象比較嚴重。處于衰退期階段的上市公司企業利潤不斷下降，是因為受到消費者需求變化、融資渠道缺乏穩定性、企業供給能力和銷售量下降的影響，為了能夠增加利潤，企業會對現有的資產進行處置，并且慎重對待各投資項目，所以此時投資不足現象比較嚴重。