新三板企業財務業績對賭協議激勵效果分析
——以九鼎投資并購新疆火炬為例

◎王蕊婷 江珊 李忻

一、引言

由于信息不對稱性及經營的不確定性，投融資雙方對融資企業估值會不一致，為了應對這種情況、保障雙方權益，對賭協議應運而生。對賭協議是一種估值調整機制，是投融資雙方面對未來不確定情況做出的約定，若未來實現了約定，則投資方給融資方一些獎勵；若沒能實現約定，則融資方給投資方相應的補償。雖然對賭協議字面上有"賭博"之意，但它并不是零和游戲，而是實現雙贏的一種手段，如果能合理設置對賭條款并加強風險控制，那么不僅可以在一定程度上保障投資者的利益，也能起到激勵企業管理層的作用。

近年來政府愈發重視中小企業的發展，2013 年依法設立新三板為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務，在一定程度上緩解中小企業融資難的問題。但由于中小企業自身規模的限制、經營風險的不確定性以及不完備的資本市場等因素，許多中小企業仍面臨著融資困境，而對賭協議作為能夠降低投資方風險、吸引投資的估值調整機制，越來越多地被新三板企業運用。據Choice 數據庫顯示，2015 年至2018 年間分別有128 家、120 家、175 家、188 家新三板企業披露對賭協議，但多數企業對賭失敗，面臨現金及股份補償。本文將以成功完成對賭協議的新疆火炬為例，對其對賭行為進行分析，總結其成功完成對賭協議的經驗。

二、新疆火炬對賭協議概況

（一）對賭雙方背景簡介

新疆火炬燃氣股份有限公司成立于2003 年4 月23 日，主營天然氣輸配、銷售和入戶安裝業務。2012 年"十二五"規劃要求大力提高天然氣在一次能源消費中的比重，為了更好地面對日益激烈的行業競爭、拓寬融資渠道、推動企業發展，新疆火炬于2014 年4 月與九鼎投資的6 家控股子公司簽訂了對賭協議。

九鼎投資是在上海證券交易所上市的私募股權投資與管理機構，主要通過所持公司股權資本的增值來獲取收益，在消費、服務、物流等二十余個細分行業成功完成大量投資項目，如博斯特、東方飛揚等。2014 年4 月九鼎投資旗下的6 家控股子公司與新疆火炬簽訂了對賭協議，6 家投資機構分別是蘇州工業園區昆吾民樂九鼎投資中心（有限合伙）、嘉興九鼎策略一期投資合伙企業（有限合伙）、煙臺昭宣元盛九鼎創業投資中心（有限合伙）、煙臺昭宣元泰九鼎創業投資中心（有限合伙）、嘉興昭宣元安九鼎創業投資中心（有限合伙）以及蘇州祥盛九鼎創業投資中心（有限合伙）。

（二）對賭協議內容

協議約定新疆火炬2013 年至2017 年應實現凈利潤不低于五千萬元、六千萬元、七千萬元、七千萬元、七千萬元的承諾，若完成目標額的85%，則不觸及懲罰，未達到的差額可以累計至下年完成。協議還設置了雙向對賭條款，若新疆火炬未能實現業績目標，則要給予投資機構500 萬元的現金補償；若達標，則可獲得500 萬元的現金獎勵。并補充若出現重大誠信問題，或在經營過程中嚴重違反股權轉讓協議的有關規定、違規經營致使六家機構受到嚴重損失的情況，六家機構有權要求新疆火炬將股權回購，提前撤回資金。

三、新疆火炬對賭協議激勵效果分析

據新疆火炬年報數據顯示，2013 年至2017 年分別實現凈利潤6006.7 萬元、8055.71 萬元、9902.78 萬元、11660.09 萬元、8525。95 萬元，達到承諾的業績目標，獲得現金獎勵并于2015 年成功掛牌新三板，在2018 年成為喀什地區首家A 股上市公司。其對賭后財務狀況分析如下：

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從2012 年至2017 年，公司營業總收入處于穩步增長的狀態，從2012 年的16954.31 萬元增至2017 年的36077.41 萬元，雖然2017 年凈利潤有所下降，但這主要是因為上年同期由于政府豁免債務導致當期歸屬于掛牌公司股東的非經常性損益金額較大，扣除非經常性損益影響后，本期歸屬于公司普通股股東的凈利潤較上年仍處于增長狀態，公司盈利能力有明顯提升。對賭協議簽訂后，新疆火炬以政策支持為依托，在城市燃氣行業快速發展的背景下，不斷增強企業自身的營運能力和盈利能力，加快資產周轉速度，建立穩定可靠的輸配系統，擴大市場占有率，實現對賭業績目標，于2018 年1 月3 日在上海證券交易所主板掛牌上市，實現了融資方和投資方的共贏。

四、啟示

1.內外結合，設置合理對賭標準。

新疆火炬在天然氣行業受到政府支持的背景下，緊跟行業潮流，全面評估自身實力，合理判斷自身經營狀況、營運能力，在企業2013 年凈利潤達到6006.7 萬元的前提下，以公司未來五年凈利潤達到5000 萬元、6000 萬元及7000 萬元作為對賭業績標準，與九鼎投資簽訂協議，最終成功完成對賭。由此可見，企業在簽訂協議前，一方面，不僅要充分了解自身的經營狀況、核心競爭力等，客觀評判公司管理層的能力，在已實現的業績的基礎上，對公司的盈利能力、營運能力以及償債能力做出合理預測；另一方面，還要關注外部宏觀環境，以確保外部環境的變化不會對企業發展前景造成巨大的消極影響。

2.爭取雙向對賭條款

新疆火炬與投資機構簽訂雙向對賭協議，協議約定若企業達到約定的業績標準，則可獲得500 萬元的現金獎勵，若未達標，則給投資機構500 萬元的現金補償。從這一方面來看，投融資雙方處于平等的地位，無論對賭結果如何，獲得的補償都是500 萬元現金；并且通過"胡蘿卜加大棒"這種獎懲并存的方式，來激勵企業管理層，在一定程度上對企業的經營與發展起到促進作用。但目前新三板市場中多數是單向的限制性對賭協議，雙向對賭在新三板市場中屈指可數，企業在簽訂對賭協議時，應盡可能地爭取合理的雙向對賭條款，從而充分調動管理層的工作積極性，實現投融資雙方的共贏。

3.注重風險控制，限制管理層短期行為。

新疆火炬在簽訂對賭協議時，十分注重風險控制，在對賭協議中設有約束公司管理層行為的條款，使管理層嚴格按照公司章程經營，為提高業績而努力；并且沒有采取股權補償的方式，而是以現金500 萬作為獎勵或補償的標準。而很多企業因為約定以股權作為融資方對賭失敗的補償，最終失去對企業的控制權，比如太子奶以股權作為對賭失敗的補償，最終使得李途純失去控制權。所以，對賭協議中的風險控制是十分重要的環節，簽訂對賭協議時，要注意約束企業管理層，保障企業的控制權，重視企業的長期發展。

4.妥善設計對賭條款。

新疆火炬簽訂對賭協議時，合理制定發展戰略，妥善設計協議條款，約定完成業績目標值的85%即可避免懲罰，未完成的部分可累計至下年完成，這在一定程度上分散了風險。由此可見，企業可以通過爭取設置特殊條款或保護條款，以規避某一業績水平不達標時喪失公司控制權的風險。另外，企業也可以設計雙重對賭標的，除了財務業績指標外，也可設置關于上市時間的條款，這在一定程度上可以避免管理層短視行為，為企業的長期發展做出貢獻，達成投融資雙方共贏的場面。