見證Ⅲ

林偉萍　何艷　李健　劉增祿　王飛

·編者按·新冠肺炎疫情導致的“封國”、“封城”以及經濟停擺，正深刻地改變世界。宏觀經濟和資本市場都處于大變局之中，投資人們如何保護自己的本金同時鎖定未來收益？

本期，《紅周刊》邀請的投資人，有的守定好公司，等待好公司扛過危機繼續做大做強;有的尋找新趨勢下的受益好公司，還有的選擇配置寬基指數基金等。至于哪種更好，可能就要交給時間來驗證。

《紅周刊》在此僅作記錄，忠實呈現。

香港博文基金董事長王文：拿好龍頭公司，放長線不會錯

股市的下跌和上漲都是無法預測的，等你想買的時候，股價可能都上漲百分之幾十了！一定是硬著頭皮、冒著槍林彈雨地持有和買入，才能扛過來。

我認為這次危機比歷次危機都棘手，都難以看清方向。因此，我的投資行為只是我一貫的投資風格。任何人為的危機都有明確的解決辦法，由病毒制造的危機如何收場很難判斷。好在這次A股估值很低，有安全邊際，這和2008年美國金融危機之前不同，那時A股在6000多點的高位上，很多藍籌股比如中國平安招商銀行的PB都超過了10倍。這一次A股本來就在地平線上，被疫情打到“坑”里去了，剛從坑里爬出來又被一腳踩回去了。

市場什么時候企穩還要看海外戰“疫”什么時候見到曙光，中國市場的投資人慢慢找到點感覺了，只要外圍疫情得到有效控制，我認為A股就能上漲。但如果外圍市場暴跌或者美國步意大利的后塵那就不好說了，因為死亡會對人們的精神造成嚴重打擊。

目前來看，全球大概率要學習中國，但又學不了這么好。前段時間國外防御意識很差，現在形勢比人強，逼著他們做到。如果全球進行大規模隔離，未來1-2個月全球經濟或將進入黑暗時期。

但病毒會不會永久改變人類社會的發展進程呢？我認為大概率不會，但是也不能排除這種可能，現在誰也不知道。不過，如果美國經濟崩潰最受害的是美國人，如果疫情不能得到有效地控制，所有的生產和娛樂活動都會停滯，包括他們很喜歡的籃球比賽。所以我認為，病毒不會永久改變人類，也不會造成人類社會創造價值的能力被不可恢復地打擊。

投資者對疫情的看法決定了他的倉位，有的人空倉觀望，我們滿倉觀望，倉位基本上沒有變化。但我們會進行一些換倉，我們將和外需有關的企業換成和內需有關的企業。我們一直在調整，因為我也看不清，走一步看一步，出現一個問題應對一個問題。

目前來看，我對中國經濟和全球經濟有一點擔憂，我以前倉位比現在還重，我現在還要留一點點子彈，還是要把生活的錢留出來。我認為錢夠生活就行了，反正現金會被“無限”地印出來。

當然，一季度的數據肯定不好看，悲觀情緒也一定會有。但問題是市場會反映多少？有時候市場認為反正已經一塌糊涂了，那也無所謂了，不見得一塌糊涂股市就會大幅下跌。最怕的是沒有預期，就像春節后股市出現了兩波下跌，第二波就是因為沒有想到美國、意大利等國家對疫情的控制不理想，所以市場出現了大跌。

當大家看到疫情控制出現了一點（向好的）苗頭，還在進行中的時候，股市就會上漲了，不會等到疫情完全得到控制才上漲。這樣等你想買的時候，股價都上漲百分之幾十了！一定是硬著頭皮、冒著槍林彈雨地持有和買入，扛過去。

每天都要思考市場走到哪一步了？一定是這樣的。就像2008年時，買在1664點當然好，但這幾乎是不可能的。因為1664點做賣出決策的人是不會同時做買入決策的，看空和看多這件事不可能兩全。

所以，做投資真的不容易。最近三年里，我們遇到了三大難點：2018年中美貿易摩擦，2019年香港社會風波，2020年新冠肺炎疫情。本來我以為今年是一個最好的投資時機，誰知全球疫情會爆發呢？所以巴菲特說的很重要，不要借錢，不要做空，因為你不知道什么時候市場就漲起來了。同時，一定要持有好公司。

我們沒見過的事情太多了，所以回歸最傳統的價值投資理念很重要。我們只能拿著好股票，因為如果買的不是好股票，肯定就要砍倉了。如果拿著好股票，就硬著頭皮放長線，結果一定能贏。

我們現在持有的股票，除了茅臺外，分紅率都很高，比如，中國平安有三四個點的分紅收益率，很多煤炭公司有百分之十幾的分紅收益率。

考慮到風險的情況下，稀缺資產肯定是龍頭。最近，陜西煤業管理層增持公司股票;興業銀行管理層拿出2600萬元增持;平安公司管理層也在80元左右增持。其實管理者知道公司值多少錢，但是下個季度會怎么樣？只有上帝知道。全球各主要國家采取量化寬松，這么多錢放出來，一定會找個地方去，疫情結束后比較的就是公司的收益率和穩定性。

諾信資本投資管理人曾杰：公司根基不動搖 為何不貪婪買入呢？

事實上，港股、美股和A股我都有加倉，但這關鍵不是看市場，而是看公司本身值不值得買入。

我是一名全球投資者，一級和二級市場加起來有十余年的投資經驗，二級市場主要投向港股、美股和A股，其中港股和美股都是五年前介入的。我長期都是滿倉狀態，疫情前后，我思考的重點都從未放在市場波動上，而是所持有和研究的公司是否受到根基上的動搖。要知道，宏觀并不會讓我們長期在市場上掙錢，而微觀才是我們有所作為的地方。如果疫情帶來了更便宜的價格，為何我不貪婪買入呢？

美股、港股和A股三個市場差別巨大，我的投資策略和風格也不盡相同。比如，港股的市場結構就有非常多的雷，老千股至少占了三分之二，如果以投資A股的眼光去港股做投資，那大概率是會踩雷的。在成熟市場，投資不僅要注重基本面分析，更需要的是深入分析，否則你所看到的基本面，很有可能只是引誘你進來的陷阱，這不是一成不變的市場，而是需要具體情況做具體分析的市場。

再比如美股，這里容納著全世界以及世界級的公司，整個市場處于高度的自行運轉的狀態下，市場會自動優勝劣汰，好的公司會更好，不好的公司會更不好，是一個自我凈化很強的市場，這跟A股也同樣是不一樣的。

我們的上證綜指是一個綜合統計的指數，好的股票，不好的股票，新上市的股票等都會納入一起統計，這就是為什么很多時候看到指數漲了，而你手里的股票卻不漲，反之亦然。十年前上證指數里的權重股是能源和金融，美股也是能源、金融以及公共事業。十年后的今天，上證指數里依舊被這些巨頭所霸占，而美股已經變成了以科技為主導的市場構造，輔助以金融和公共事業。

當然，無論在哪個市場上，并不是靠選到公司就能掙錢那么簡單。選股只是入門，投資管理是進階，什么意思呢？我們都知道，指數基金長期是掙錢的，老實定投就好，但為什么90%的人買指數基金是不掙錢的呢？因為拿不住。我們都知道哪些公司是好公司，用常識判斷怎么都能從全世界數萬家公司說出那么一兩個僅靠常識就能發現的好公司，但即使如此，絕大多數人買入這些公司依舊是不賺錢的，很簡單，也是拿不住。所以其實我們關注的重點不是股票本身，而是如何管理股票并達到在最小回撤和最大收益的基礎上，做時間的朋友，慢慢變富。

所以疫情來與不來，市場波動是否劇烈，我長期都處于一個凈買入的狀態，本身根基不受影響，那么公司更便宜了，貪婪的買入就好了。但這要有一個前提，就如我前面分析香港市場的時候一樣，很多時候你所看到的基本面信息是故意讓你看到的，并不代表公司本身，在這個前提下，你必須對公司進行很深入的分析，做到心里有數的情況下，才能保證投資組合是正確的，能對抗短期的波動。

股價是預期的，必然會先行反映疫情，疫情所帶來經濟上的衰退也是大概率的。但是，這里的經濟要拆分來看，看經濟的構成上，那些不受影響且受影響不大的行業及公司在這之后會更加速的成長，各行各業都會存在兼并購的情況，而資金也會流向這些疫情后經濟并不受影響的公司上。整體來說，只是經濟構造產生了變化，實際上衰退或者影響并不能說是一個壞現象，一輪又一輪的經濟周期里也帶來了一輪又一輪的投資機會，這次也是一樣的。所以疫情過后，當經濟數據產生實際性變動的時候，就會產生分化，同樣資本也會去擁抱那些分化，最后又逐步恢復正常。

至于當下是否是加倉的好時機，我的觀點一直很明確，那就是忽略情緒本身的變動，具體分析自己手里的公司，是不是受到影響以及是否影響到根基。如果確實受到影響，那怎么加倉都是錯的。

事實上，港股、美股和A股我都有加倉，但這關鍵不是看市場，而是看公司本身值不值得買入。我所加倉的個股中，比如醫藥、教育、物業、消費品奶粉，科技類公司蘋果、微軟、谷歌等，都只是或多或少的受影響，并不會像酒店、旅游、餐飲本身受到實打實的影響，從而需要短期的回避。

當然，這里面也有例外的，對于某些餐飲公司，比如九毛九，1月份滿額融資，因疫情一季度確實受到影響，但因為手握巨資，再加上新店基本一開張就賺錢，在國內疫情控制后能夠更低成本去擴張，包括收購以及入駐一些地段好的鋪面，所以還是具體情況具體分析，關鍵在于是否影響到根基，是否有足夠的現金流能扛過疫情，是否在疫情過去后有能力去擴張等等。

當前，全球貨幣大寬松，大放水，現金為王只是個偽命題，因為受到通貨膨脹的侵蝕，沒有誰能真正獨善其身。我認為，過度關注宏觀層面的信息，做出現金為王的投資策略并不是一個好策略。除了戰爭性的毀滅，經濟危機并不會破壞所有的經濟體，只會造成大規模的破壞，當然發生戰爭的時候，現金也無足輕重了，而這里面就會存在很多的機會。

我每天都會看公司本身的年報以及招股書，發現了一個很有趣的事實。要知道，1997年和2008年最近的這兩次金融危機，都不是在中國引起的，而它們都對全球公司的股價造成了很大的影響。但是這里面存在一個現象，那就是大部分的中國公司經營正常、分紅正常，并沒有受到太大的影響，可是因為經濟危機造成的恐慌，導致所有公司的股價下跌，這就出現了一個情況，那就是分紅率接近股價。

很多公司有著非常高的分紅率，是因為股價跌得太便宜了，導致分紅率很高，分紅是除權的，這時候除權后股價不漲公司的股價就更便宜，那么分紅買入后填權，來年如此循環，再到后面市場好的時候，看著股價好像漲了十倍，但是這些年時間里，如果分紅再買入，股票的回報其實有數百倍。

所以，現金最大的財富增值去處，我認為可以到那些不受影響或者影響不大的公司里去，長期只有股權資產才能帶來財富上的保全，當然，也可以選擇分紅率高的公司，分紅也是個安全墊。

如果持有的公司本身沒問題，那么這次衰退無疑會是個機會，當所有資產都更加便宜的時候，公司的管理者會比我們先看到兼并購的機會，不受影響或者影響不到根基的行業龍頭會在此之后以更加低廉的價格完成整合，進一步提高行業市場份額以及集中度，所以，危機也并不是絕對壞的事。所有人都處于這個全球化的市場中，沒有人能絕對地躲過最壞的情況，既然躲不過，也做好了最壞的打算的準備，那為何不在恐慌的時候開始一點點的貪婪買入呢？

深圳翼虎投資管理有限公司董事長余定恒：首先要選到好股票 其次是別倒在黎明前

疫情終究會過去，經濟終將恢復，只是循序漸進或是大破大立上的形式差別。可以肯定的是，全球量寬的趨勢不會變，新的產業趨勢必將到來，需要找出的就是誰能在這種趨勢下生存并做強。

在國強民強的大趨勢下，自2019年開始，我們基本維持了高倉位的操作，雖然今年年后因疫情影響，全球股市均出現了較大的波動，但國內對疫情的控制明顯更為有效，且此前金融市場也做了去杠桿化，因此，我們認為國內不太會像海外一樣出現系統性風險，目前我們對倉位并未進行大的調整。當然，再往后看的話，仍需要關注全球疫情的控制時間，如果時間過長，我們也會做一些風控。

2018年，在去杠桿的收官階段，我們也進行了及時的應對，采取了相對保守的防御策略，主要布局了醫藥、消費和港股的教育企業。但因政策在醫藥和教育領域頻現“黑天鵝”事件，導致我們當年出現了近25%的歷史最大回撤，而此前我們最大的回撤幅度不到11%，可以說2018年是對于我們來說最困難的一年。隨著時間步入2018年底，國內去杠桿化進入尾聲，市場的底部逐漸探明，當時我們因為個別產品接近預警線，而公司的產品管理是復制策略，因此在2019年初期，倉位受到了一定限制。不過，雖然錯過了市場前期最猛的20%的漲幅，但我們采用企業再造的極限思維進行了防守反擊和基于產業趨勢的成長精選雙輪驅動的策略，后期仍獲得了很好的表現，截至年底，我們的平均收益在35%左右。

進入2020年，年初基于極限思維策略的機會明顯減少，但貨幣較2019年更為寬松，產業趨勢也更加明朗，我們將目光更多聚焦在了已經長期積累研究的人口老齡化、科技、氣候環境和消費四大領域，并對此進行了中長期布局。

對于美股市場，我認為，其實自金融危機以來，美國經濟的復蘇基礎并不扎實，美股的十年長牛，主要是由流動性所推升，本身就存在調整的需求。而新冠肺炎疫情的影響，相較之前的SARS顯然更為棘手，因此也加速了市場出清的過程。因美股金融市場和企業的杠桿率均處于歷史高位，股市、債市相繼出現了流動性擠兌的情況，但隨著美聯儲持續的大規模QE，目前流動性危機已基本解除，市場連續大幅下調的風險已經很小了，接下來需要面對的主要還是疫情的擴散以及擴散所帶來的經濟衰退而引發的市場調整，這個調整過程可能會比較緩慢，但也會很漫長。美股前期的巨大跌幅部分由股、債內部杠桿的去化和擠兌造成，近期對因流動性產生的超跌市場已在修復，后期會跟隨基本面的情況進行緩慢調整。

分析目前各個國家的疫情發展趨勢，我認為不同的國家及地區處在不同的階段，歐美應該接近國內2月底的頂部階段了，但亞非拉則可能還處在我們2月初的時候，考慮到這些國家的治理能力、檢測能力、防護能力，見頂的周期很可能比我們更長。對于疫情已經得到控制的國家，現在要面對的是無癥狀感染者和治愈后患者的二次復發，因新冠肺炎病毒遺傳物質是單鏈RNA，具有很強的不穩定性，變異的可能性較大，且溫度的提升也并未明顯抑制病毒的傳染，所以在疫苗研制出來以前，尚不敢輕易斷言疫情已經控制住。

此次疫情因傳染性極強，控制的方式也比較極端，對經濟、社會、生產和消費活動所產生的沖擊都是極大的，尤其消費服務占比較高的國家沖擊也會更大。從目前疫情發展的態勢來看，今年全球經濟大概率需要下調兩個點左右接近零增長，國內因疫情控制較好，且動員能力較強，恢復的動能也會更強一些。

在全球疫情尚未得到有效控制和疫苗出來以前，當下進行判斷超過三個季度以上的經濟增速是比較困難的。只能在假定全球疫情在三季度得到有效控制的情況下，疊加國內貨幣和財政政策雙管齊下的情況下，今年國內經濟會有恢復到5%以上的潛力。當前國內最需要警惕的風險點主要還是占GDP比重接近20%的出口，假如疫情延續三個月以上的話，則很多企業可能存在破產的風險，就業會引發較大連鎖反應，甚至是系統性風險。政府當下需要快速的出臺政策來維系這些企業的生存，一旦關停則很難再恢復，畢竟這后面所對應的是2000多萬的就業，1億以上人口的生存需求。

股票價值的本質是基于未來自由現金流的折現，低回報對應低估值，低估值只能說安全邊際更強一些，并不能去推演一定會上漲。且在過去20多年的全球化進程推動下，全球經濟已經是共同體，雖然國內出口占GDP的比重正在逐年下降，但短期影響仍很顯著，過去經濟的下滑是循序漸進的，而此次疫情影響下，各國的經濟呈現斷崖式下滑，股價=EPS×PE，整體來看，EPS的斷崖式下滑可能很難抵消流動性推動下的PE上行，但不受影響的行業則會不太一樣。

放眼全球投資領域，對于疫情率先得到控制、且擁有全球最大的內需市場和政策可調整空間更大的中國，其資產無疑是最具投資價值的。從市場的選擇來看，調整幅度大的中概股、估值處于歷史低位的港股和A股都已具備了很好的投資機會。從行業和個股的布局來看，我們仍聚焦在科技、消費、老齡化、新能源四個領域并對其進行了中長期的布局，但對于出口占比較大的細分子行業公司短期則會進行回避。此外，因這次疫情受到嚴重影響，但可能會加速行業集中的細分領域及個股也會成為我們重點關注的方向。

從疫情爆發至今，無論是其傳染力、對溫度的不敏感、對身體的傷害、還是其復陽的比例均超出了預期，而且目前并未看到明顯的阻斷方案。基于目前經濟、社會、生活受到的各種斷崖式影響來看，不排除會將本已負債累累，且生產力和生產關系還未見到因新技術變革而改變的全球經濟體拖入衰退乃至蕭條的境地，假如在這種預期下，首先無論是國家、企業還是個人，就是活著。但疫情終究會過去，經濟終將恢復，只是循序漸進或是大破大立上的形式差別。可以肯定的是，全球量寬的趨勢不會變，新的產業趨勢必將到來，需要找出的就是誰能釋放政策的空間更大，誰能在這輪寬松中率先恢復，誰能抓住新一輪的產業趨勢。這才是中國及中國資產最值得下注的。

對于投資者的建議，我認為首先我們要選到好股票，其次是在黎明前不要倒下。從翼虎投資成立十三年來的經驗來看，個人和機構會有一些差異，無論是資金性質還是資金的期限，對于個人來說只要保證兩點：首先決不加杠桿，其次選擇能產生自由現金流實現自我內循環增長的好企業，在此基礎上在時間的長河里越跌越買會有好的收獲;而對于機構來說，在考慮適合的倉位管理、行業分布、及匹配資金的性質的基礎上，對于優質企業當然也是越跌越買了。

每個市場、每個行業在不同的階段均有優秀的公司值得投資，在A股和港股市場的消費、醫藥、互聯網、先進制造等領域優質的企業占比會相對更高一些，現在科技企業占比也在逐步地提升。對于中國的優質企業需要從產業在中國、需求在中國，走向產業在全球、需求在全球，并通過提質增效增強品牌力和盈利能力，提升在全球的定價權，在這個實現的過程中比較優勢自然會出來，國際資本也會逐步涌入。但當下，我仍想說一句：“要對未知充滿敬畏。”

獨立投資人萬軍：不“浪費”一場危機，也不要急于抄底

格雷厄姆在1929年股災后抄底，其聯合賬戶在1932年跌去了近70%，幾近破產。我認為，真正的價值投資者，一定是保守主義者和風險管理大師。

新冠肺炎疫情的發展是超預期的，尤其在春節過后首日，證券交易市場就被迫暫停開市。到了2月3日開市，大多數“持倉過節”的投資者更是直接被悶在里頭。其中近3000只股票的跌停，也驗證了疫情的影響是超預期的。而我在接下來反彈的幾天里把所有股票清空了，因為市場已經進入了一個與疫情之前完全不一樣的模式了。

市場后來的發展更是超出了我的預期，科技股繼續大漲，而且幾近瘋狂，大量的新基金在發行，并直接流向以半導體產業鏈為主的硬核科技板塊。短短3周時間，半導體50指數上漲33.09%。這很明顯是炒上去的，因為對于半導體產業鏈中的股票，市場完全放棄了企業是否有競爭力的思考，之前不漲的半導體公司，因為便宜反而成為投資人追捧的對象（相對那些前期大漲的半導體設計公司），其中光刻膠板塊也是被狂炒。事實上，對半導體有過研究的人都知道，光刻膠的研發難度是半導體材料中難度最高的子領域。但是難度最高的，市場反而認為國產替代空間才巨大，這也是當時炒作半導體的核心邏輯之一。十倍的國產替代空間，股價能不漲5倍、10倍嗎？邏輯越簡單粗暴越有利，加上半導體是被“卡脖子”的產業，買入該產業鏈的股票還帶著一種為國出力的情緒。這個時候如果不買入科技股、硬核科技板塊，反而去買牧原股份或者消費板塊，肯定會被人直接開噴，“養豬的企業有什么科技含量”、“白酒能夠撐起中國經濟嗎？”

我意識到了市場的瘋狂，也背負了巨大的心理壓力，畢竟這次疫情已經讓我有了較大回撤。而且在2月3日開市那一周，我大多時間都在賣股票，2月3日至2月25日科技股帶動整個市場熱情的時候，我又是一名空倉者。至于市場中立刻上漲的口罩、防疫物資、在線辦公等概念股我是不會買的，一方面我明白這類股票對我而言存在較大的流動性風險;另一方面也不符合我一貫的選股標準。換句話說，我在疫情導致市場下跌的時候，我出局了;在市場大進攻的時候，我觀望了。我過分重視了系統性風險，而忽略了結構性的投資機會。但值得欣慰的是，2019年收益不菲，我堅信機會還是有的，“留得青山在，不怕沒柴燒。”

關于市場的模式切換，我認為主要有兩個方面的原因：一是疫情導致了全球股市大跌，尤其是美國股市的超預期大跌，納斯達克指數在不到一個月的時間里跌幅近30%，這會改變市場對A股科技股的看法。另外，中美貿易的摩擦所導致的國產替代邏輯也在逐漸消退，已經不是當前投資的主要邏輯。二是市場逐步轉向了防御性板塊，這個時候代表著日常的、剛需的板塊得到了市場的追捧。尤其是醫藥醫療、休閑食品、大眾消費等必需品板塊中，不少股票持續上漲甚至創出歷史新高。

我的投資范圍主要集中在大周期、科技和大消費板塊。具體來看，首先是大周期板塊，我認為它短期是難以預見到明顯的投資機會了。當前全球經濟要渡過一個艱難期，或者說是短暫的衰退期，這是顯而易見的，如石油價格的超跌等，甚至還有可能引發通貨緊縮的擔憂。而且從基本面層面來看，大周期板塊尚處于不溫不火的下行階段，所以過去一年市場行情向好的時候，大周期板塊也沒有怎么上漲。但需要注意的是，有少部分領域和企業的確不錯，比如水泥建材、工程機械類等行業，由于基本面較優，這些行業過去也都經歷了大幅上漲。現在這些行業的競爭格局清晰，龍頭企業的市場占有率在逐步提升。并且由于行業整體的增速已經不可能太大，市場集中熱炒的可能性也就小了很多，整體估值也相對便宜，業績優良的龍頭企業依然值得期待。

其次是科技板塊，我認為它的投資機會主要取決于本次回調的幅度和疫情對全球經濟影響的深度。綜觀2019年，科技板塊整體經歷了大幅上漲，其中科技100指數漲逾40%。這并不是簡單的上漲，而是超預期的。甚至有不少標的已把未來十年的業績都給透支了。根據最簡單的法則——2/8定律，我并不否認未來中國會出現國際一流的半導體設計公司，以及半導體制造、材料和設備企業，甚至會出現國際龍頭企業，但是目前A股所產生的大牛股科技公司80%會難以成長為真正的卓越企業。我也并不懷疑，未來半導體產業會轉移到中國大陸。更加不可否認，隨著5G基站等投資，以及萬物互聯的時代到來，科技板塊中會誕生巨頭，但是短期股價的確漲幅過大，遠超短期基本面的發展趨勢，這點是不容置疑的。而且現在來看，短期以半導體為領頭羊的科技板塊正在快速殺跌。從技術上來看，這是進入中期調整了。

最后是大消費板塊，這也是我認為當下最值得期待的板塊。但同時，也要慎防其中的風險。在2016年至2019年，以大消費龍頭企業為代表的“核心資產”股價持續上漲，甚至是翻幾倍的增長。從估值角度來看，這已經不便宜了，這在2019年下半年科技股的大漲和大消費類核心資產的滯漲上已經有所體現。但投資是一個不斷權衡收益和風險的過程，這只是市場中參與者們中短期進行行業之間比較所得出的結果，長期更應以某個行業在其歷史長河中的表現來看，而這時當然選擇一個估值處于相對低位的。

所以，進行簡單的行業比較不難發現，以剛需大消費為代表的板塊成為今年上半年非常好的布局領域。不可忽視的是，投資消費類股票也是需要有業績背書的，而行業的績優龍頭股，會存在一個估值和業績雙擊的機會，最近的海天味業就是典型的例子。

丘吉爾說過，“不要浪費一場危機。”

我在上周開始試探性的買入水泥、工程機械、休閑食品和生豬養殖板塊的龍頭。但是由于我是一個深度的擇時投資者，倉位較低，所以效果并不明顯。市場上價值投資者的共識是擇時很難，但我認為，在A股如果不做擇時，尤其是投資科技股和周期股是不可取的。事實證明，我會錯失一些消費類股的機會，但是可以較好地把握結構性牛市帶來的爆發性機會。而我的業績也可以維持相對穩定且風險可控。

總體來說，我不會那么激進，我認為只需要買入優質的企業，看好5年就可以了。回顧過去的近100年前美國歷史就可以證偽，價值投資大師的鼻祖格雷厄姆在1929年股災后抄底，其聯合賬戶在1932年跌去了近70%，幾近破產。我認為，真正的價值投資者，一定是保守主義者和風險管理大師。不然，巴菲特為何在任何時候都要手持那么多現金呢？目前更是留有1200億美元。巴菲特現在都沒有抄底，我們為何那么急呢？

小豐私募基金經理張小豐：部分醫藥股有“撿錢”機會，未來2-3年或年化收益15%

一些業績優異、財務健康的中大型企業，如果跌多了就是“撿錢”的機會，例如默克、諾華、阿斯利康。

我投資是不擇時的，除非全市場出現比較大的泡沫。在這次疫情之前市場并沒有嚴重泡沫，所以我也一直是滿倉直到現在，沒有減倉，但在疫情出現后做了一些調倉。

目前來看，新冠肺炎已經在全球大流行，成為人類歷史上百年一遇的嚴重流行病。在觀察海外國家對抗疫情的做法，加上和幾位美國醫生密切交流后，我認為新冠肺炎在海外完全無法像中國一樣快速壓制。即使現在各國政府已經開始全力抗災讓社會停擺，新冠肺炎還是會變成持久戰，這對一些行業傷害甚至高于世界大戰。

所以我將倉位調整到一些受疫情影響較小，同時財務非常健康的公司上。我主投醫藥，A股和港股的優質醫藥企業并沒有較大跌幅，主要的機會還是在美股，一些業績優異且財務健康的中大型企業，如果跌多了就是“撿錢”的機會，例如默克、諾華、阿斯利康。這些企業很多都是凈現金狀態，可以抵御經濟萎縮風險;另外，治病是剛需，等疫情結束會較快的恢復，未來2-3年獲得年化15%-25%的收益概率極高。

雖然疫情可能變成持久戰，但我認為現金長期來看顯然不是“王”，而一定會因為通貨膨脹一直貶值。現金只有在很多年一次的崩盤中是“王”。現在如果有現金的那么就是把現金換成優質資產的好機會，而不是繼續期待現金是“王”。巴菲特一直說在別人貪婪的時候恐慌，在別人恐慌的時候貪婪。但真正恐慌來臨的時候一定是有非常糟糕的基本面，不可能讓人輕輕松松就把超額收益給賺了，能克服恐慌情緒開始逐漸加倉的堪稱聰明的投資者。

每次股市崩盤都是對投資人的一次大考，考驗投資人能否在極端環境下保持知行合一，看投資體系是否足夠穩健、能扛住極端壓力。同時反過來看崩盤，也是買入優質企業的絕佳機會，因為通常這些企業都會有比較好的價格。

私募工場牛頓定律基金經理王冠：找到從容穿越危機的好公司，好過持有現金

真正優秀的企業相對其長期價值總是明顯低估的，減倉的風險大于市場波動的風險。

我在二級市場有著13年的投資經歷，期間一直從事金融相關工作，于2018年初正式成立自己的私募基金。主要投資風格為挖掘并長期持有具有壟斷優勢的消費及互聯網行業公司。除非市場出現明顯的泡沫，基本上一直滿倉。在我看來，真正優秀的企業相對其長期價值總是明顯低估的，減倉的風險大于市場波動的風險。

疫情發生后，市場波動加劇。鑒于它不同于一般的經濟危機或金融危機，具有一定長尾風險。考慮過進行適當的降低倉位，但經過反復思考，最終選擇以賬面大量現金的壟斷核心資產組合來替代現金倉位，因為它們不僅可以從容應對并度過危機，而且可以規避因疫情全球放水導致的通脹風險。

我認為此次疫情不同于以往金融危機，主要特點在于：第一，它波及的范圍和損失難以準確預知;第二，它對一些行業的影響更加直接和劇烈;第三，它導致的損失不僅僅在經濟上。危機的共同之處是，對于高經營杠桿和高財務杠桿的企業影響最大并可能是致命的。對于高杠桿的投資策略也可能是致命的。作為投資者，不論從公司選擇上，還是投資資金的運用上，均應當遠離杠桿，確保免受毀滅性的損失。

至于疫情會發展到什么狀態，以及它對經濟的潛在影響，均涉及到無數變量。病毒學家與經濟學家的工作致力于去預測上述結果，作為投資者，更重要的是尋找確定性和安全邊際。那什么是確定性的呢？就是疫情最終一定會過去，哪怕最后是通過全民免疫，但這是很小的概率。我們悲觀假設疫情被消滅，經濟恢復的期限為兩年，那么最核心的確定性是我們應確保所投資的公司兩年后還能夠活得好好的。其次，以兩年后社會和經濟正常運行下公司偏保守的內在價值，與現在公司的市值進行比較，可以計算出最悲觀和保守的狀態下投資這家公司的預期收益。當這個預期收益足夠令我們滿意時，我們的投資便擁有了確定性和安全邊際。

不過，同時我們必須承認，不論是疫情發展還是股票市場，中短期我們均面對很大的不確定性。人通常的邏輯推理方式在這種復雜的環境面前是軟弱無力的。正如前面所述，我認為最好的方式是以長期的確定性來規避對中短期不確定性的無效思考和推理。否則，我們的思維和心態很容易被反復出現的新聞事件、突發消息與市場波動所左右。這是在面對不確定性環境時，人類根深蒂固的思維與情緒表現。

一項有效的原則與建議是：如果你對自己的倉位或某些持倉，在大跌和波動時，總是出現很糾結和反復的狀態，找不到確定性與令人心安的邏輯，那么你就應當減倉或賣掉它，或者說當初就不應該買它。這是能夠將風險降到最低的一種方式，大跌其實是對認知最好的檢驗。

宏觀經濟方面，2019年最終消費支出占GDP的比重接近60%，在居民消費支出中，服務性支出占比也接近一半。全球疫情下，外貿被迫中斷，基建與房地產會適度刺激，但卻難以替代和補充消費對經濟的作用。不論從居民就業與穩定經濟的角度，消費都是必須要保證的。復工、減稅、消費券等支持政策都在陸續出臺，但是鑒于疫情對居民消費心理的影響，不排除需要推出更直接、有力的消費和就業刺激政策。

在全球新一輪量化寬松與低利率環境下，從資產配置角度，我認為，高確定性的成長公司與擁有穩定分紅能力的優質公司存在被進一步被資金追捧的可能性。從DCF估值模型來看，上述公司的內在價值對于低利率更為敏感。另外，當公司的內在價值同時受到利潤預期增速與無風險利率的影響，在極低利率的環境中，后者的影響甚至會超過前者。比方說，中國的經濟雖然降速，同時全球的資金變得更無處可去，會出現什么樣的結果？我的看法是，如果能夠尋找到在經濟降速時仍能夠保持穩定增長與分紅的公司，可能是比持有現金更好的選擇。

從A股市場表現來看，當前一些受益于疫情和不受疫情影響的行業受到了市場的追捧，但我們必須清醒地認識到，疫情最終會過去，這種短期業績受益與基于避險價值估值的抬升均不具備持續性，少數能夠長期受益的公司除外。我們應當關注那些中短期受一定影響，但長期恢復能力極強的行業和公司，比如擁有細分領域壟斷力和健康資產負債表的優秀公司。從DCF估值模型來看，一兩年的業績對企業的內在價值影響是有限的。從個人研究和關注的行業來看，集中在偏向剛需的可選消費行業中的龍頭公司。如白酒、白色家電、小家電、家居建材、機場旅游、教育服務等行業。

港股方面，靜態來看，港股市場一些公司的估值確實跌到了有史以來的低位，這其中可能存在系統性錯殺的機會。但也要認識到，一些存在公司治理缺陷的公司的內在價值很難釋放出來。而一些業務復雜存在造假可能的公司則更需要回避。如要進行投資，大多數投資者更適合通過指數或高度分散的方式進行。對于一些業務清晰、公司治理優秀的公司，中短期受到疫情、市場情緒和流動性影響，同樣遭受大幅的下跌與估值的回落。疫情過去，公司重回增長軌道，這類公司很難被市場忽視，可能會存在一些“撿金子”的機會。

龍贏富澤資產管理公司總經理童第軼：耐心等待市場給出右側入場機會

Wind全A指數近十年的波動和GDP高度擬合，所以我們很難奢望A股在經濟低增速時獨立走牛。

在中國資本市場還處于萌芽時期的1991年，我就開始了自己的投資生涯。在近20年的投資生涯中，隨著學習和實踐的不斷深入，我對投資的理解悄然發生了變化。我意識到以往被神化的高拋低吸短線博弈并不是投資的真諦，價值投資才是長期穩定收益的不二法門。因此，對經濟和行業由上而下的理解成為我的策略基石，對藍籌公司的中長期配置成為我的主要交易模式，鎖定下行風險以求長期收益成為我的投資原則。

2018年我的整體策略偏向保守。在年初我參與了一波銀行股的上漲，其余時間大部分精力都放在控制風險和研究上市公司上。現在回看2018年指數持續整年的陰跌，我的產品凈值表現還算穩健，達到了我的心理預期。2019年市場逐漸回暖，上半場“藍籌+核心資產”、下半場“成長+科技”的分化特征明顯。尤其是2019年8月開始的科技股普漲行情，大有創業板牛市的味道。2019年全年我持有了一些低估值的藍籌股和被外資認可的核心資產，在下半年我用部分倉位補充了一些有確定性業績的科技股。在2019年的強分化行情中，我的產品整體表現不僅延續了2018年的穩健風格，而且取得了不錯的收益。同時，得益于長期的學習和研究，科技股被越來越多納入跟蹤范圍內。

市場對科技股的追捧延續到了2020年春節前。科技股動輒幾倍的漲幅、市場對于武漢出現不明肺炎等潛在利空消息幾乎麻木的態度都讓我隱約感受到了泡沫的風險，所以我降低了部分倉位以兌現利潤。隨后1月23日武漢宣布“封城”，指數出現了大幅下跌。考慮到春節長假的不確定性和疫情發酵的可能，我大幅降低了倉位，只留下了中長線品種的底倉。春節期間市場的解讀偏向樂觀，基本以2003年非典疫情作為對標，認為疫情對宏觀經濟的沖擊僅僅一個季度。市場也在假期歸來的短暫暴跌后快速回補了缺口，創業板指數甚至創出了新高。在此期間，我認為軟件服務、網絡安全類科技股將受益于疫情帶來的需求變化，相關公司的股價在盤面上表現也彈性很好，所以我對它們進行了持有，也收獲了不錯的利潤。

然而情況的發展出乎所有人的意料，疫情開始在全球范圍內蔓延，全球股市暴跌，美股創紀錄地在一周內熔斷三次。疫情從國內范圍內可控的擾動升級成可能引發全球經濟衰退的不可控風險，A股開始了股災式的暴跌。同前幾次股災一樣，控制回撤風險、保障資金安全成為這段時間的第一要務。我再次大幅降倉位，以極低的倉位等待指數徹底尋底完成。同時，研究工作再次成為重點。歷次股災的經驗告訴我，只有扎實的研究才能理解危機的本質，尋找未來政策的推動和行業的反轉都是由此得來的。

美股近期的跌幅毫無疑問是超過市場預期的，疫情的沖擊已經升級成對全球經濟衰退的擔憂。美股本身身處高位，近年來持續發行被動投資型指數ETF、上市公司大規模回購自身股份，這種實質上高杠桿的行為成了美股的長牛，也擴大了本次的暴跌跌幅。這種市場結構造成類似2015年A股股災的踩踏式下跌，最終造成流動性危機，市場反應遠超疫情對經濟的原本影響。在喪失流動性的市場中，一切資產價格都將被重估，這也是黃金這一避險資產也隨美股暴跌、美元指數上漲的根本原因。近期美聯儲的救市措施正是向市場注入流動性，美股也初步企穩做出了一定程度的反彈。但是我認為這僅僅是短期的超跌反彈，流動性問題只是放大了跌幅，市場對經濟衰退的擔憂才是核心問題。美國疫情數據仍在上升，拐點遙遙無期，在疫情被控制之前，美股難說企穩。美國作為全球經濟的領頭羊，如果美股的泡沫被由此戳破，那么全球經濟很可能也隨之衰退。

從這一角度看，我國今年的經濟壓力一樣很大。在全球衰退的可能性下，我們很難獨善其身。進出口受制于各國減少貿易往來，單一國家可控性太小。我們只能立足于國內消費需求的挖掘，而春節至今的隔離措施大幅遏制了消費需求。從最新數據可以看到，農產品等生活必需品價格持續上漲，工業用品等非必需品價格下跌，這反映了社會的消費能力不足、企業利潤下滑等問題。央行降準、“特別國債”、提高赤字率的發行都是為了解決這一問題。在全球央行大放水的環境下，市場對我國央行降息的預期一直存在。只要在不引發通貨膨脹的前提下，我認為更大力度的刺激政策可以期待。對于基建投資來說，地方專項債等政策更多是在維持穩定投資的基本額度。從資金體量上看，基建投資在三駕馬車中對GDP的拉動作用最大。如果出于保持GDP增速的需要，提高基建投資是必要選擇。有別于之前大搞“鐵公基”的粗放式投資，我認為新一輪基建將會以偏向科技設施的“新基建”為主。

就當下的策略而言，不管是市場走勢、疫情數據還是宏觀經濟情況，我認為目前仍處于尋底過程中。3月PMI指數雖然有所復蘇，但這僅僅是相對于2月較低的數值之上。全球疫情拐點何時出現、國內何時全面復工、消費數據何時回暖，這些問題明確之前，我們都只能耐心等待市場給出右側入場機會。長期來看A股走勢和宏觀經濟是密不可分的。統計方法的不科學導致上證指數十年不漲，Wind全A指數近十年的波動和GDP高度擬合，所以我們很難奢望A股在經濟低增速時獨立走牛。

我們經常說，優質銀行在港股，優質科技在美股，優質消費在A股，消費股分享了我國經濟發展的最大紅利。而近期指數的普跌錯殺了很多消費類藍籌，拉長周期看，這些低估值消費藍籌終將被修復，這是我認為未來的第一個投資方向。第二個方向我認為可以關注有真實業績支撐的科技股，其中以國產替代概念為重。科技領域愈發成為大國角力的焦點所在，軟硬件設置的國產替代被上升到了國家安全層面。同時，這一行業受疫情影響也相對較小。第三個方向我認為可以關注拉動經濟的政策著力行業，如地產、基建等等。

北京云一資產總經理葉樺：整體倉位提升 加倉基礎消費類股票

國家應對疫情的一系列舉措，提升了我們對于市場恢復的信心，因此，我們在低點進行了調倉，提高了基礎消費類股票的倉位，也提升了整體的倉位。

我是從2007年開始投資生涯的，那個時候還在讀本科。工作后，我首先在一級市場摸爬滾打了數年，主要專注于科技類企業的投資，后來轉向二級市場，因此，我在投資中較為注重對于行業以及企業基本面的分析，以及對企業實際價值的判斷，持股周期通常較長，屬于“長線投資者”。

2020年春節前，我們的倉位水平大概在五成，由于之前幾個月也主要集中投資于科技類股票，浮盈也相當可觀，但由于無法估計疫情的影響，降低了一些倉位。從結果看，我們仍然低估了疫情的影響。當然，過年期間國家的一系列舉措提升了我們對于市場恢復的信心，經過對形勢的判斷，我們在低點進行了調倉，提高了基礎消費類股票的倉位，也提升了整體的倉位。

在我看來，此次全球市場劇烈調整從誘因乃至本質都與前幾次有著比較大的區別。1998年、2008年及2015年實質上都是由杠桿帶來的市場危機，底層資產的情況一旦出現問題、或杠桿的水源被斷掉，引發出了一系列的連鎖反應。而從此次來看，無論是新冠以及石油戰只是對于市場情緒的誘因，經過美股所謂十年牛市，市場的觀望待遇愈發強烈，特別是由于近十年所謂被動投資的盛行，一旦市場情緒出現波動，大量資金出逃引發的連鎖反應使得美股的暴跌在所難免。

從疫情發展角度來看，我認為國外的疫情與國內全國的疫情周期沒有可比性。如果一定要比較，國外的疫情實際上目前處于武漢全面爆發的階段，病例大量爆發，醫療資源嚴重不足，醫護大量感染，整體體系處于崩潰邊緣。而不同的是，武漢只是中國的一個省份，中國擁有大量的可調動資源應對極端情況，而國外的單一國家很難做到這一點。悲觀地來講，從全球來看，所謂“群體免疫”并非不可能的事件，與新冠共存也許是我們最后的選擇。隨著疫苗及藥物的研發，對于易感人群與重癥患者進行免疫或治療，對于輕癥及無癥狀患者進行一般觀察或許是最好的解決路徑，2020年四季度也許是我們所期待的拐點。

目前來看，經濟衰退已經是必然的結果，重要的是機構以及投資者對于經濟衰退的判斷，是將這次事件定義為“黑天鵝”，還是“灰犀牛”。我個人認為，這次仍屬于偶發性事件，雖然過程可能很慘烈，但對結果無需過分悲觀，2021年經濟的反彈是極大概率的事件。美國的快速大跌主要還是市場情緒引起的，因此可以看到來得快、去得也快，拉平三月來看，其實跌幅并不大，雖然后面仍會出現這種暴漲暴跌的情況，但從全年來看，我判斷市場并不會大幅下行。

作為全球從疫情中恢復最快的國家，中國政府可以打的牌相對還是比較多的，基建當然也是其中重要的一部分。個人看來，由于2020本身就是“十三五”計劃的最后一年，大量的基建投入已經處于尾聲，如果盲目地為了保“6”的目標進行大量超前的基建投資，反而會打亂整體計劃。而今年為了對沖疫情對企業的影響，減稅降費必定會進入新的層級，財政收入壓力本來就比較大，大量的基建投入無疑會進一步加大地方政府的負擔，反而會觸發一系列不必要的麻煩。

當然，市場的底部從來都不是一個點而是一個階段，我認為目前A股及H股仍處于周期性底部。這次新冠一定程度屬于偶發性的事件，對于經濟基本面邏輯的影響有限，科技驅動以及消費驅動仍將是中國經濟增長的驅動因素，因此我也會主要選擇這兩類標的進行配置。一方面是有一定業績支持的，另一方面是確實有自身核心技術，同時市場天花板高的企業。另外，雖然從整體看來，A股目前估值水平低于美股，但這主要是由于指數中標的行業結構所帶來的，A股的比價優勢相對有限，同時人民幣相對流通性仍然較差，外資投資于A股途徑較為有限，吸引外資仍將是循序漸進的過程。

涌津投資CEO謝小勇：過去五年，我們一直滿倉持有好公司

國家應對疫情的一系列舉措，提升了我們對于市場恢復的信心，因此，我們在低點進行了調倉，提高了基礎消費類股票的倉位，也提升了整體的倉位。

我們的投資理念是“用合理的價格買入優秀公司”或者用俗語說就是相信“樹總比草長得高”。具體操作上，我們的策略不只是停留在發現基本面良好、價格被低估的股票買入并持有的簡單邏輯上，而是根據中國市場的特征和機會，開發出來一系列幫助我們實現收益的好策略，包括網下打新、可轉債投資，還有最新松綁的定增新規都會是我們未來重要的盈利來源。

近幾年來，每年年初的市場一致預期大抵和后期市場走勢有很大的出入。比如2018年初的時候，牛市味道濃厚，然而事實卻是股債雙殺。2018年底2019年初，上證指數跌破2016年的股災低點到了2440點，疊加貿易戰，市場一致看空。沒想到2019年卻走出了大小盤普漲，且領漲全球的格局。2019年底2020年初，成交放量突破萬億，科技行情輪番上漲，有種錯過就不再擁有的牛市感覺。只不過新年行情才走了不到一個月，就因為疫情戛然而止，令人嘆息。

此次疫情可以定義為“天災人禍”，不論是對身體的傷害還是對經濟社會的影響，都大超預期。我們的投資策略一直是長期持有“有價值的成長”或“有成長的價值”的公司，而且我們認為我們投資的公司應該是有很好的穿越周期能力同時具備合理乃至安全的價格，這樣我們才能在市場發生巨大變化時處變不驚。我們的核心策略在2016年以來，除了個別產品因為代銷方的政策限制，我們一直堅持較高倉位，甚至滿倉，并長期持有。近四年來，市場經過了各種震蕩，包括2018年度無抵抗式的下跌，當時我們最大回撤也在30%左右，但是到了2019年很快恢復并創了新高。

這次春節前，盡管已經有市場偏熱加上疫情出現的苗頭，到了節后疫情進一步發酵，但是我們投資上雖然個別股票有調倉動作，總體保持倉位沒動直到現在。

因為首先我們知道，對于長期投資者而言，我們手中的優秀公司股權是寶貴的財富，在順勢的時候可以給我們帶來收益，在逆勢的時候更可以給我們帶來安全。這個安全并不是保本債券或者現金那樣的安全（長期來看，我們認為不能帶來增長收益的資產都是會貶值，從而也是從根本上而言是不安全的），我們說的安全是有著抵抗風險的能力，甚至在風險出現后表現出超越市場平均水平的業績，這樣也使得短時間的股價下跌讓他更安全。

其次，就算我們在風暴中能感受到風暴并及時離場，但是公共衛生的危機和經濟社會的危機與金融市場的波動并不同步，而且金融市場往往是領先實體的。那么我們一旦離場，我們將不知道何時返回，也就有可能在忍痛割愛之后，再高位接盤回來。除非這部分資金本身一旦離開就不打算回來。

當然我們的原則并不適合所有人，甚至我們自己也很難無條件遵守。我們策略的前提必須是長期資金，不帶杠桿，能承受回撤。如果不是，那還是要接受止損或者暫時離場的。最后，歷史上看，優質資產的每一次賣出，在危機過去以后都會再創新高。放在人類歷史長河看，疫情只是暫時的，每一次危機過后，人類和人類文明都會站在新的高度上，中國的優質資產也會迎來歷史性的機遇。而找到真正優質的資產，就要求投資者有真正的、長期的研究能力。

美聯儲一系列“救市”行為在此次調整中總顯得不太靈光，主要還是在于兩方面，一方面疫情影響到生產和消費，美股最近的動蕩最大因素來自于美國疫情處于加速暴發期，全美大多數州的企業、工廠、門店關閉，市場中斷、物流受阻、訂單取消，市場的增長和盈利預期會隨著疫情不斷惡化。另一方面美國市場的主要參與者是機構投資者，其中大量的對沖基金通過加杠桿在股票市場按低風險模型進行對沖投資，在流動性出現擠兌的時候這種風險策略就會失效。在當今的全球化下，資本具有高流動性，病毒具有高傳染性。在市場危機和公共衛生事件的雙重危機下，美聯儲看到了可能持續增加的失業及企業、家庭破產。所以美聯儲的放水救市可以在短期內緩解市場的恐慌情緒，但整個經濟的企穩，還需要到疫情真正得到有效控制的時候。

另一個有意思的現象是，每次危機來臨都有“現金為王”的說法，也屢屢有“先見之明”的名言被引用。但是我們回頭看歷次大的危機之后，市場總是很快就恢復過來。尤其是在深度回撤之后再談“現金為王”，實際上是坐實了虧損，而遠離了機會。我們曾經對我們的核心標的做過一次復盤，實際上，對于好的資產而言，每一次下跌超過30%的跌幅，實際上恰恰是最佳的買入時機。

我們在過去40年里證明了中國經濟的巨大潛力和優勢，在這次疫情中也同樣證明了中國經濟超級韌性、巨大市場，或快速修復能力。對于風雨飄搖的世界經濟和惴惴不安的全球資金來說，這是為數不多的可選項。

當然中國A股市場有自身的特點，好公司本來就稀缺，正常情況下我們就選擇1-2%的公司作為公司的重點股票池，現在情況下肯定需要更加謹慎挑選標的。總體而言，A股的內需為主的消費、醫藥，還有金融基建等都有比較強大韌性和修復能力，另外在新經濟領域的一些龍頭也日益凸顯它的優勢，在價格合適的時候，也是非常值得投資的機會。

（文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦）