科創板表決權差異制度下中小投資者保護研究

包博望

摘 ? 要：為提高資本市場競爭力，我國資本市場于2019年3月正式接納存在表決權差異安排的企業于上海交易所科創板上市。但股權項下“表決權”與“財產權益”兩項子權利的分離，表決權差異制度存在其內生缺陷。表決權差異安排的受益人或會利用這種安排“掏空公司”，從而侵害公司中小投資者的利益。本文將立足于境內外學者對于表決權差異制度已有的研究成果，探究表決權差異制度與境內市場結合所可能產生的問題，借鑒境外市場就表決權差異制度采納的中小投資者保護措施，結合境內本土實踐，嘗試為境內市場表決權差異制度監管措施設計提出相關建議。

關鍵詞：表決權差異制度;中小投資者保護;科創板;轉換條款;代表人訴訟;日落條款

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.01.006

中圖分類號：F831.2 ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）01-0050-08

表決權差異制度能使公司獲得大量融資，又能維持公司創始股東對公司控制權的把控，是拓寬科技創新企業融資渠道、提升境內市場競爭力的重要法律制度供給。為提高市場競爭力，繼美國、新加坡、中國香港地區等資本市場接納表決權差異制度后，2019年3月，上海交易所（以下簡稱“上交所”）出臺《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱“《科創板上市規則》”）等配套文件，在《科創板上市規則》的第四章“內部治理”下單設了第五節“表決權差異安排”，正式允許具有表決權差異安排的科技創新企業于上交所科創板上市。表決權差異制度雖具有一定制度優勢，但因該種制度分離了表決權差異受益股東（以下簡稱“受益股東”）的剩余財產索取權與表決權，該制度亦存在內生性缺陷。在境內市場已引入落實表決權差異制度且全球上市公司資源競爭日趨激烈的背景下，如何設計保護中小投資者利益、以最大程度削弱表決權差異制度所帶來的負外部性、平衡受益股東與公司其他中小投資者之間的利益等問題是完善該制度時所需要考慮的。

一、表決權差異制度的理論基礎及其內生缺陷

傳統公司代理理論的邏輯基礎在于股東“同質化”假設，同股同權原則便是基于該邏輯基礎而產生的法律制度。然而，股東“同質化”假設忽略了股東偏好的差異。公司隨著市場的發展，同股同權制度愈發難以滿足多元化的股東偏好差異及公司的融資需求，市場愈發需要表決權差異制度，但表決權差異制度分離了股權之控制權與剩余財產索取權，理論上其存在必然的內生缺陷。

（一）“股東同質”到“股東異質”的演化

就“股東同質”的三項基本內涵來看，“股東同質”假定存在一定紕漏。一是“股東同質”認為股東功能同質，即股東均為資本的提供者，而這一內涵已然受到挑戰。因資本背后持有人的不同而在公司治理中發揮不同的作用;且資本外延由貨幣資本已擴大至人力資本、智力資本甚至資源資本。二是“股東同質”認為股東能力同質，根據“股東同質”假定及其推演出的股權平等原則，公司每一股份所享有的權益均是相同的，公司的各類型股東都享有公司法和公司章程規定的包括財產權和控制權在內的股東權。但實際上，由于全體一致性是不可能的，且共同的意見總是意味著多數人的贊同，因此在公司股東群體中，中小股東實際上受控股股東的支配。三是“股東同質”認為股東目的相同。中小股東實際上對公司經營決策并不在意，公司股東的目標已不僅僅局限于經濟利益一項，由此產生了搭便車行為。因此，限于“股東同質”法人假定愈發不能滿足市場發展需求，“股東異質”假定開始成為主流，且開始運用在公司治理結構配置中。

公司股東可分為兩種類型，一種是希望其本金有一個固定比率的產出和最終回報;另一種是希望分享公司風險投資管理所獲利益，而非確保自己的投資安全或固定收益。股東投資目的不同會導致他們的表決偏好，這種差異表明不同類型的股東在股份持有和表決方面是異質的。為滿足不同類型投資者不同的投資目的，類別股份制度開始在公司治理實踐中流行，其直接結果就是公司股東的類別化，在實踐中的表現形式之一即為本文所討論的表決權差異股份。在這種形式下，股權財產權中的剩余財產索取權與控制權分離，持有高表決權股份的類別股東與持有普通股份的類別股東享有相同的剩余財產索取權，但前者將享有更大的控制權。

（二）代理問題、監督失效與時間制約

若我們承認“股東異質”，則我們必須承認，單純財產權內部的各項權能也會發生分離，那么控股股東與中小股東之間也會存在代理成本。隨著“股東同質”向“股東異質”的演進趨向，“股東異質”所引發的股東之間的代理問題也愈發受到重視。表決權差異制度的劣勢在于，這種安排可能會放大控股股東的“掏空行為”。Easterbrook&Fischel（2014）認為，如果相同剩余利益所對應的表決權不相等，將不可避免地產生代理成本問題;因為在表決權差異安排中，高表決權股份受益人的剩余財產索取權占比很少，表決權卻很多，由此將導致高表決權股份受益人的決策成本對其剩余財產收益影響有限，這很可能導致他們決策的不嚴謹，從而產生代理問題。股權集中時，控股股東會利用各種渠道侵占公司及其他股東的利益;而在表決權差異治理結構下，表決權差異受益股東/董事由于表決權與收益權對應比例失調，將比持有普通股的控股股東更有激勵通過內幕交易、關聯交易、直接占用公司資產等形式去“掏空”公司。

表決權差異安排可能會導致公司內部與外部監督機制失效。表決權差異結構使得敵意收購是否可行完全取決于高表決權股份受益人的意見，只要他們不同意收購，任何收購都難以實施，外部監督機制失去作用。Grossman&Hart（1988）分析指出，收購發生的難易依賴于很多因素，其中之一便在于公司的表決權如何在股票間分配，在特定的情境下，“一股一票”是最優的表決權結構。在表決權差異結構下，高表決權股份受益人可以坐享控制權私利而不用擔心被敵意收購，他們可能會拒絕那些有助于改善公司治理和對其他中小投資者股東有利的收購要約。

表決權差異制度對公司業績帶來的積極影響也存在隨時間流逝而減小的可能。Bebchuk&Kastiel（2017）發現，即使創業公司創始人最初具有突出的決策能力，但隨著時間流逝、知識迭代，創始人的才能可能難以跟上時代步伐，管理層決策失誤可能性變大，表決權差異安排的潛在優勢往往隨著時間的推移而退去，而潛在成本（如代理成本）往往從IPO時期開始上升。Martinez（2018）支持這一觀點，他認為創始人的增值愿景和領導力將在長期內變得“過時或價值破壞”，盡管如此，高表決權股份受益人卻仍有不正當的動機來維持現狀，采納表決權差異結構的公司在首次公開發行時和其后一段內能夠維持估值溢價，隨著時間流逝，表決權差異安排帶來的益處將慢慢降低。

二、境外市場表決權差異制度發展與監管

（一）美國市場

表決權差異制度在美國的萌芽可以追溯到19世紀末。1898年，International Silver Company發行了優先股與無表決權股，開創了公司表決權差異安排的先河，而后越來越多的企業均開始采納表決權差異安排。然而，這種做法在當時引起了激烈的討論，有學者表示這種結構違背了股東平等原則，將造成中小股東權益被控股股東所侵害。1925年，美國紐約證券交易所開始拒絕發行無表決權股票的公司上市交易，此拒絕一直堅持了60年。

除紐交所外，美國還有兩個影響比較大的證券交易系統，一個是美國證券交易所（以下簡稱“美交所”），另一個是全國證券交易商協會組織的證券交易系統納斯達克（以下簡稱“納斯達克”）。美交所雖然也拒絕無表決權股上市交易，但不像紐交所那樣嚴厲;納斯達克在表決權問題上未作任何要求。美交所對于表決權差異結構態度的轉變源于名為Wang Laboratories公司的上市，該公司因為采取了表決權差異結構而被紐交所拒之門外。美交所接受Wang Laboratories公司上市，且以政策聲明的形式公布了其與Wang Laboratories公司的上市前非正式協議的內容，這一內容在之后被稱為“王氏準則”。1980年之后，敵意收購開始活躍，作為一種防御手段的表決權差異制度被越來越多的公司所采用，由于美交所和納斯達克對表決權差異制度的限制較為寬松，大多有上述需求的公司均傾向于到美交所和納斯達克掛牌交易股票。面對競爭的壓力，紐交所最后亦放棄了已堅持60年之久的同股同權原則。1993年12月，美國證監會主席Arthur Levitt Jr向美國三個證券交易所發出倡議，希望這三家證券交易所在允許采納表決權差異結構的公司上市交易的問題上采用一致的政策，該政策被這三家證券交易所的接受。目前美國三大全國性證券交易所均允許存在表決權差異安排的公司上市。主要有以下兩項監管措施。

1.表決權差異設置時間限制。《1934年證券交易法》設立的原則對表決權不同的股票的發行設置了時間限制：一是公司可以發行表決權不同的股票的時點為首次公開發行前和首次公開發行時;二是已上市的公司不可重新設置表決權差異結構。原因主要在于，IPO前投資者若愿意進入公司，即表明對公司章程的認可：如果投資人投資給某家上市公司，就應當完全視同認可其根據證券法等規定已經披露的治理結構，接受章程中所反映的投資條件、表決方法、資本分配原則;但上市后，公司股東們合意修改公司章程則完全有可能由內部管理人員出于自身利益最大化的考慮，利用原本各方在章程中已確立的資本多數表決這樣的表決原則和雙重股權這樣的資本分配原則，強行通過一些對于只是間接控制公司的外部股東絕對不利的條款，如事后發行新的高表決權股轉換要約，這使得管理人完全占據主導地位，而外部股東往往處于劣勢。于是，美國證監會在外部創設了強制性的事前規則，要求三大交易所出臺普適性的最低規則來禁止這種事后的不公正，以此來重新均衡控股股東與中小投資者的權利義務。

2.后置監管的兜底：集體訴訟。除時間限制外，美國市場的集體訴訟制度作為一種后置監管措施，亦在表決權差異制度的中小投資者保護方面起了兜底作用。集體訴訟意味著投資者可以以極低的成本，對上市公司行為進行監督。美國于1842年制定《衡平法規則》，第一次以成文法的方式對集體訴訟制度做了規定。1842年至今，美國集體訴訟的基本模式沒有發生變化。目前，美國聯邦集體訴訟制度的法律淵源主要是1966年的《聯邦民事訴訟規則》第23條和2005年公布的《集體訴訟公平法》。已有研究表明，集體訴訟是一種指導市場公司治理框架、特別是針對表決權差異制度的關鍵因素。

（二）中國香港地區與新加坡市場

與美國類似，表決權差異制度在中國香港地區也歷經了從禁止到接納的過程。中國香港地區于20世紀60年代末首次出現表決權差異結構，會德豐洋行是第一家利用表決權差異結構進行融資的公司。1974年，太古銀行效仿會德豐洋行的做法，發行不同表決權股份。1987年，怡和集團與李嘉誠掌控的“長和系”也相繼對外公布將發放不同表決權股票的公告，以抵制當年白熱化的收購戰。怡和集團和“長和系”此舉引發了極大的市場風波，恒生指數持續下跌。之后，怡和集團與“長和系”均取消了不同表決權的股票的發行計劃;香港交易所（以下簡稱“港交所”）和當時的證券監理專員辦事處發出聯合公告，稱“不再容許不同表決權的股票上市”。繼1987年的風波之后，同股同權原則被納入了中國香港地區《主板上市規則》，直到阿里巴巴赴美上市才引發廣大討論。2013年前后，港交所陸續收到市場參與者有關是否接納不同表決權架構的多項查詢。之后，港交所啟動了三輪市場咨詢，最終于2018年通過修改《主板上市規則》的方式允許不同表決權架構公司在港上市。

新加坡原有《公司法》第50章規定，上市公司及其子公司僅能夠發行單一表決權股份。在2002年，新加坡公司立法與監管框架委員會（以下簡稱“CLRFC”）對公司法進行了一次綜合性的審查，認為公眾公司的非上市子公司應能發行不同類型的表決權（包括多重、限制、無表決權）的股份，這種表決權設置的靈活性能夠使該種非上市公司采取合資企業和戰略聯盟的形式。CLRFC的提案最終被采納，并在2003年5月的公司法修正案中生效適用，但上市公司發行多數表決的股份仍受限制。與中國香港地區境況類似，2011年，英國的足球俱樂部曼徹斯特聯隊曾以表決權差異結構在新加坡交易所（以下簡稱“新交所”）申請上市，但卻遭到了監管當局的反對，最終在紐交所成功上市。痛失曼聯后，新加坡對《公司法》進行修訂，允許公眾公司發行包含不同表決權的股票，且修訂后的《公司法》沒有對公司采取表決權差異結構附加任何實質性限制條件。2017年始，新交所前后開啟了兩輪市場意見征求，最終于2018年6月26日公布了表決權差異結構的制度框架定稿，并相應修改了其主板規則，從而正式允許采納表決權差異結構的公司在新加坡上市。

中國香港地區與新加坡就表決權差異制度的監管措施類似，均利用自動轉換條款約束高表決權受益人的行為。港交所于《主板上市規則》中設置了相關轉換條款，若公司觸發以下事項，則不同表決權架構必須終止：（1）不同表決權受益人死亡、不再是發行人董事、無行為能力履行董事職責;（2）不同表決權受益人被判或曾被判犯上欺詐或不誠實行為的罪行;（3）不同表決權受益人違反港交所相關規則;（4）不同表決權股份的轉讓;（5）有管轄權的法院或法庭向受益人發出取消資格令。新交所同樣要求發行人在其章程中必須有符合如下要求的自動轉化條款且對這些條款進行審查：（1）表決權差異受益股東出售或轉讓其不同表決權股份的任何權益（包括收益權和表決權）給任何人（包括其他表決權差異受益股東），其不同表決權股份將會轉化為普通表決權股份;（2）若表決權差異受益股東不再擔任董事（不論是由于死亡、喪失能力、退休、辭職或其他情形），其不同表決權股份會轉化為普通表決權股份;（3）任何與前兩項規則不一致的規定必須經過加強表決（且關聯方不能參與表決）通過。

另外，在港交所的市場咨詢及新交所的市場意見征求過程中，日落條款雖均受到了兩大市場的熱切討論，但最終均沒有落地。港交所就“同股不同權結構公司在港上市細節”進行第三輪市場咨詢時，多數企業管治組織及大型機構基金經理的回應人士提倡要訂立定期日落條款，約定表決權差異結構在上市后某日期或在該日期由股東批準續期。在港交所2018年4月的《咨詢總結》中，港交所表示將不采納定期日落條款，并列明了以下理由：（1）定期日落條款可引發上市發行人控制權在未來某日出現變動，而該變動可能不符合公司或其股東的最佳利益。如要求不同表決權架構在某日到期后須經批準方可續期，當該日期臨近時，該規定會為股東及準投資者帶來極多不明朗因素。（2）定期日落條款可能令中國香港地區部機制的競爭力遜于不設日落條款的海外市場（尤其是美國及英國）。（3）大部分屬于投資者的回應人士均沒提議訂立定期日落條款。（4）港交所已加入了事件性日落條款，因為不同表決權只限于對發行人的發展有重大責任及仍身任董事的不同表決權受益人，按照這些建議規定，不同表決權不會無限期存在。港交所亦表明了對市場自治的尊重，表示“建議中的監管規定及保障措施只是任何采納不同表決權架構的公司要上市都必須符合的最低管治標準”，亦將對公司的管治的判斷和評估留給了投資者本身，“港交所建議的制度有很多措施保障不同表決權公司投資者的利益，但斷不能視之為可以代替投資者自身對于個別公司之管治的判斷和評估”，并允許不同表決權公司自身施加額外保障，“按現時建議的制度，個別公司如決定采納一項或以上的額外保障，其絕對有權這樣做”。

新加坡亦沒有采納日落條款。新交所就“同股不同權結構”進行第一輪市場咨詢時，特意將“日落條款”作為單獨的第六個咨詢問題，向市場咨詢一下兩個具體問題：（1）表決權差異結構發行人必須采用日落條款嗎？（2）日落條款是否始終應以期限為基礎？ 若是，適當的期限是多長時間？若發行人股東在到期日允許發行人繼續執行表決權差異結構，是否應當允許發行人繼續執行該結構？其他因素，如主營業務或所有權構成的變化（如不同表決權股票總額低于一定比例后，必須將不同表決權股票轉為普通股）等其他因素是否適合作為日落條款？新加坡市場對于強制性日落條款的看法存在分歧。有些受訪者認為日落條款不應是強制性的，他們擔心日落條款將破壞表決權差異結構的商業目標，會鼓勵股東的短期行為以使得在到期前提取最大私人利益。新交所對此表示“實施定期日落條款存在困難”，且“不同表決權股票對于保留控制權以促進戰略業務決策非常重要”。因此，新交所并未采納定期日落條款，而是采納了一種自動轉換條款，讓“市場可以自愿決定任何其他轉換事件”。

三、境內市場表決權差異制度監管規則初探

（一）表決權差異制度在境內市場的實踐

我國《公司法》明確規定了“同股同權”原則，但《公司法》第136條①為突破“同股同權”原則留下了可能。2018年9月開始，國務院發布《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》②（以下簡稱“《雙創升級意見》”），證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》③（以下簡稱“《科創板實施意見》”），上交所出臺《上海證券交易所科創板股票上市規則》等配套文件，我國在制度上正式允許具有表決權差異安排的科技創新企業在符合一定條件下于科創板上市。

截至2019年11月10日，科創板申報企業中僅有優刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優刻得”）1家設置表決權差異安排的企業獲準上市。在優刻得公開的《招股說明書》及《法律意見書》中，其表決權差異完全是按照《科創板上市規則》的要求設計的特別表決權設置程序、對持有人資格的限制、參與表決事項的范圍及鎖定安排和轉讓限制。

（二）科創板表決權差異制度下的中小投資者保護

值得正視的是，境內資本市場存在著大量散戶，且上市公司的股權一般較為集中;在這樣的背景下，若采取表決權差異安排，將使得上市公司控股股東以更低的成本獲得更多的控制權，或對中小投資者的權益造成更大的損害。為避免表決權差異制度成為“紙上政策”，必須對中小投資者保護配套措施應加以完善。

1.強制退市制度可作為表決權差異制度下日落條款的替代

考慮表決權差異制度是否要配套定期日落條款，首先要確定同股不同權結構是否對公司業績存在時間性影響。Bebchuk&Kastiel（2017）發現，雙級結構的任何初始好處都會隨著時間的流逝而衰退，與雙級結構相關的潛在代理成本則會隨著時間的推移而增加;即使這些結構隨著時間的推移變得效率低下，控制者也有不正當的激勵來保留表決權差異結構，因此表決權差異安排應在一定年限后終止。然而，正如港交所與新交所進行市場咨詢時，市場就定期日落條款的顧慮：（1）事前約定的定期日落條款或許無法預測公司上市后的業績轉折具體時點;（2）定期日落條款的設置或會降低市場的競爭力;（3）定期日落條款或許會鼓勵表決權差異受益股東汲汲于短期行為以使其在表決權差異安排到期前提取最大私人利益。實際上，除直接規定定期日落條款外，強制退市這一變相日落條款的適用或許也是在表決權差異安排下保護中小投資者的利器。

2014年，中國證監會頒布了《關于完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱“《退市制度若干意見》”），對退市①制度進行了明確且具體的規定。退市可分為主動退市和強制退市，其中強制退市是指上市公司因不再符合上市標準或存在重大違法違規行為，而被證券監管部門勒令退市的情形。作為證券市場的“過濾器”，強制退市的存在則倒逼上市公司遵守證券法律法規與上市標準，同時，若上市公司不符合要求的，則通過強制退市優化證券市場資源配置。運用到存在表決權差異安排的上市公司中，若該上市公司不符合要求的，則證券監管部門可勒令其強制退市。

強制退市制度理論基礎之一的企業生命周期理論亦可適用于同股不同權結構的時間周期性。公司治理狀況直接決定著上市公司的質量與水平，長期治理結構不健全的上市公司很有可能被強制退市。同樣，上市公司治理結構受包括退市制度在內的多種外部環境的影響和制約，完善的退市制度也能夠使得上市公司產生強烈的危機感，自覺完善公司治理結構，以達到提升公司經營業績的效果。公司表決權差異安排存在效益周期，當周期末尾來臨，上市公司業績暫緩增長甚至負增長時，要么上市公司自覺調整公司治理結構，終止表決權差異安排，將控制權外放至重要投資者以吸取有效經驗進行業務調整或經營轉型，要么被強制退市手段，已達到證券市場資源有效配置的效果。

當然，強制退市制度也有其缺陷。在退市中，中小投資者或將面臨股票大幅貶值及股票流通性下降兩方面的風險。退市制度在強制退市的情形中雖設置了風險警示環節，讓中小投資者能有一段期限的退出時間，但由于中小投資者平時難以參與公司的日常治理，一般只能采取降價拋售的方式止損，但很多中小投資者仍存在被股票套牢的風險，而控股股東則可以通過類似重組、并購等手段套現或降低損失。如2014年4月，長航油運進入退市整理期，在一個月內，股票在上海證券交易所風險警示版進行交易，公司主力資金出現兩次大批撤離，中小投資者被深深套牢。因此，在將強制退市作為表決權差異公司的治理監管手段后，制度設計者也不能忽視強制退市制度本身造成中小投資者利益損害的可能性。

2.應強化代表人訴訟于表決權差異制度下的有效利用

集體訴訟意味著投資者可以以極低的成本，對上市公司行為進行監督。有學者認為，美國市場之所以能實施同股不同權制度，正是因為其強大的證券集體訴訟機制。這種機制使得律師們對上市公司的不合規行為虎視眈眈，上市公司稍有違規問題，投資者索賠機制即刻觸發。我國沒有股東集體訴訟制度，但存在代表人訴訟制度。這兩種制度的最大區別在于就訴訟成員來說，前者是“選擇退出”，后者是“選擇進入”。

我國的代表人訴訟既沒有漫長的發展沿革的歷史，在制度建立過程中也沒有激烈的爭論和反復，而是立法者在一種相對單純的背景下，基于對社會的需求和司法功能的認識，在借鑒國外制度、總結司法經驗的基礎上設計出來的。與美國集體訴訟制度相比，我國代表人訴訟制度在司法實踐中使用較少，且存在征集當事人成本過高、代表人權力有限、激勵機制缺乏等問題。我國《民事訴訟法》第53條規定了共同訴訟中的代表人訴訟①，第54條則規定了群體訴訟中的代表人訴訟②。實際上，我國的代表人訴訟是為解決群體訴訟糾紛而設立的制度，第53條和第54條均為群體訴訟中的代表人制度，兩者的功能定位實際上是一樣的。另外，關于代表人訴訟制度的立法僅有兩條，很多程序規定和實體規定并不詳盡。

在美國的集體訴訟制度下，股東很少“選擇退出”，未“選擇退出”的訴訟成員的請求權會自動累加到原告的訴訟請求中，直接使得原告的賠償金數額得到了很大程度擴張，能克服股東直接提起訴訟所導致的“集體行動”困難，并且巨額的賠償金及其附帶的律師費能夠吸引最優秀律師的加入;同時原告累計的賠償金額可能超過被告公司內部人所得違法受益，對其形成極大的威懾力，阻卻其違法行為。但代表人訴訟制度會放大“集體行動”的困難和搭便車的問題。雖然勝訴股東的訴訟費用由公司承擔③，但這仍不足以激勵股東提起訴訟。我國可借鑒勝訴酬金制度，以“勝訴酬金”制度來解決股東派生訴訟的敗訴風險，讓股東無后顧之憂。

（責任編輯：李興發）

參考文獻：

[1]丹尼斯·繆勒.公共選擇理論[M].楊春學等，譯.北京：中國社會科學出版社，2010：73.

[2]Adolph A Berle.Non-voting Stock and “Bankers” Control[J].Harvard Law Review，1926（39）：673.

[3]羅培新.公司法的合同解釋[M].北京：北京大學出版社，2004：243.

[4]弗蘭克·伊斯特布魯克，尼爾·費希爾.公司法的經濟結構[M].羅培新，張建偉譯.北京：北京大學出版社， 2014： 73.

[5]Sanford J Grossman，Oliver D.Hart.One Share-One Vote and the Market for Corporate Control[J].Journal of Financial Economics，1988：175-180.

[6]Lucian A Bebchuk，Kobi Kastiel.The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock[J].Virginia Law Review，2017：604-606，609-610.

[7]Martijn Cremers，Beni Lauterbach，Anete Pajuste.The Life Cycle of Dual Class Firms[J].European Corporate Governance Institute （ECGI） -Finance Working Paper， 2018： 39-40.

[8]朱慈蘊，神作裕之等.差異化表決制度的引入與控制權約束機制的創新[J].清華法學， 2019（1）：12-15.