債務融資對金融資產持有的理論研究

周婷

摘 要：企業由原來的被投資主體轉變為金融資產的投資主體。非金融上市公司過度持有金融資產會占據實體投資的資源，進而產生對實體投資的擠出效應?；趥鶆杖谫Y的外部治理作用，債務融資在非金融上市公司的金融資產持有的方面發揮著積極的治理作用。同時，債務融資具有加快金融資產持有調節的作用，且較于國有上市公司，債務融資對非國有上市公司金融資產持有動態調整的影響更明顯。

關鍵詞：債務融資;金融資產持有;產權性質;動態調整

中圖分類號：F830.9? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）04-0050-02

一、背景

近年來，非金融上市公司紛紛將有限資金投入到金融活動來獲取金融收益，使得企業陷入投資實體經濟低迷的困境，造成目前實體企業“脫實向虛”的現象。A股上市公司中，有近30%存在過度籌集資金的問題，共超募資金5 000多億元，平均每家上市公司超募5.5億元左右。從目前過高超募量的現狀，可以看出一些上市公司持有了過多的現金資產，這種現象被稱為“實體企業金融化”，這種現象對非金融上市公司甚至整個中國經濟發展產生的影響漸漸受到了各行各業人士的關注。2017年3月深交所出臺了《上市公司信息披露工作指引第4號——證券投資》，同時2017年12月底，證監會發布了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》和證監會公告《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》，進一步完善上市公司委托理財的信息披露。通過上述制度背景分析發現，證監會已經開始重視企業由原來的被投資主體轉變為金融資產的投資主體現象。

近年來，部分學者逐步開始涉及這一領域，剖析金融資產持有的經濟后果，Orhangazi（2008）研究了實體企業金融資產持有對實體經濟投資的擠出效應。張成思和張步曇（2014）指出，“脫實向虛”的現象已經成為目前金融改革環節中面臨的一個重大問題。從創新角度表明實體企業金融化的投機動機，研究顯示雖然企業從事金融活動可以獲得較高的金融收益，但卻不利于企業的創新活動以及長遠發展（王紅建，2017）。因此，針對目前實體企業“脫實向虛”的現象，應該引導金融資產投資服務于實體經濟，從而保證非金融上市公司主營業務的發展。

二、理論分析

1.債務融資與金融資產持有。由于所有權與經營權分離，出現了外部股東與經理人雙方的代理問題，越來越多的國內外學者開始研究公司管理層與股東的代理問題。負債已經不再是簡單的融資工具，它還發揮了外部治理作用，一定程度上緩解股東與管理層的代理沖突（Williamson，1988）。黃藝翔、姚錚（2018）研究發現，債務期限結構是企業債務融資決策的重要組成部分，會對企業的投資決策和發展前景直接影響。Acharya（2007）指出，企業投資活動主要利用債務融資和金融資產持有兩大工具，兩者之間理應存在此消彼長的關系，從代理理論的角度對金融資產持有影響機理進行了解釋。為當下治理金融領域一系列問題提供了微觀企業層面的依據和努力方向，同時為證券監管機構政策制定對金融資產監控提供參考依據。這些理論，從一定角度解釋了債務融資能夠起到外部治理作用。

2.債務融資與金融資產持有動態調整。按照經典的MM理論，在缺少融資摩擦的狀況下，公司的投資決策是獨立于融資決策的。但是事實上，信息不對稱和委托代理問題的存在使得現實中的資本市場并不像預想中的完美，這也就導致融資決策一定程度上影響著企業的投資決策，所以債務融資影響金融資產持有。一方面，公司考慮當期融資決策對下一期的投資決策進行調整，即數據在時間維度上的變動;另一方面，公司會考慮本期債務還本付息的壓力對下一期金融資產持有進行調整，例如金融資產變現償還債務。這意味著杠桿率越高的企業，其金融資產持有量越少，即數據在截面維度上的變動，因此債務融資上升有助于降低企業金融資產持有，短期債務對金融資產持有抑制作用更大。

依據均衡理論，公司持有金融資產的邊際成本與邊際收益之間權衡，當邊際成本等于邊際收益時，公司的金融資產持有量達到一種最優狀態。所以當公司實際的金融資產持有量偏離于最優金融資產持有量時，公司考慮到資金成本和投資收益兩方面，從而對金融資產持有量進行動態調整，使得金融資產持有量接近于最優的持有量。同時考慮金融資產調整也會存在調整成本，所以一般公司都不能迅速調整到最優狀態，大多數情況都是偏離最優金融資產持有量。

劉運國和吳小蒙等（2010）研究發現，中國擁有比較多的“政治關聯”的國有企業，由于天然的政治關聯賦予國有企業隱形的政治擔保，使得國有企業與非國有企業在債務融資過程中會面臨體制性主從次序的問題。金融機構出于降低壞賬損失以及債務風險的考慮，對非國有企業的監管更嚴格（沈紅波和張廣婷等，2013）。同時由于國有企業往往具有更大的規模，金融資產持有的調整的成本更高，相對來說調整速度會比較慢，因此考慮債務融資結合公司規模對金融資產持有動態調整的影響，促進公司能夠更靈活地調整金融資產持有量使其達到最優值，從而優化實體企業資源配置，債務融資加快上市公司金融資產動態調整速度。

三、理論啟示與政策建議

本研究的重要啟示在于，債務融資可以對目前非金融上市公司“脫實向虛”的現象發揮治理作用，同時起到加速對金融資產持有的調整作用。本文的政策性建議主要表現為以下三個方面：一是關注債務融資的外部治理效應以及企業債務期限結構對金融資產投資的影響，發揮好債務融資對金融資產持有的調整的作用;二是證券監管機構加強監管，創造良好的金融生態環境;三是國有企業需要進一步全面深化和推動國有企業的市場化，根據市場和企業自身能靈活調整金融資產持有，發揮國有企業的資源優勢，促進經濟高質量發展。

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