美國對沖基金經理的股災紀實：市場總有你想象不到的風險

何艷

美股市場出現歷史罕見的劇烈震蕩，連巴菲特都被逼得在航空股上“短線”進出。這樣的情形讓所有投資者接受了一次歷史“洗禮”。

在這段正在發生的歷史中，每個投資者都是親歷者。本期《紅周刊》邀請到美國對沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經理盧國韜，來還原他在美股暴跌前后的思考和應對策略。他比較后悔的是之前沒有做空游輪類公司，他得到的寶貴經驗是市場總會有想象不到的風險和挑戰。對于美股后市，他不是很樂觀，其多頭倉位主要集中在云服務領域。

當前仍持謹慎態度美股市場后市難言樂觀

《紅周刊》：美股這次大跌之前，您對市場有什么判斷？

盧國韜：今年是美國的選舉年，在位總統一般會（為了選舉）出臺經濟刺激方案;加之貿易摩擦暫告一段落;美聯儲實施寬松的貨幣政策等。所以，從去年四季度開始，美股市場就有不錯的預期。

在寬松的貨幣政策和可能的刺激經濟進一步發展的法案下，通貨膨脹會明顯提升，受益于通脹的部分周期性公司當時受到市場青睞。不過，我個人認為這不具有可持續性。同時，本身有較好增長前景且估值較高的技術型公司，比如云服務市場，在通脹或通脹預期下，估值會降低，因此去年底承受了不少壓力。

我不相信所謂的周期性增長，或者通貨膨脹帶來的投資機會。因此，我的投資組合是選擇自身成長性較好的公司，而且即使選擇了受益于通貨膨脹的公司，首要前提還是它們自身必須有強勁的成長實力。所以，整體來看，去年四季度在市場整體上漲的背景下，我的持倉表現不佳，反倒是今年一月有不錯的收益。

《紅周刊》：今年春節期間國內疫情暴發，作為在美華人，您當時是否基于國內疫情情況進行過倉位調整？

盧國韜： 今年1月份疫情在中國暴發，美股市場擔心中國作為制造業“工廠”會出現供應端短缺?？萍及鍓K中的部分小板塊依賴中國制造的領域，比如手機組裝和某些半導體制造等等會出現問題。但是當時市場認為這只是局限在中國的疫情，也并沒有太大的恐慌。直到2月份，市場有所下調，也并不是基于疫情，而主要是民主黨候選人桑德斯的呼聲很高，因此美股情緒偏向負面，尤其對私營企業整體盈利能力的預期變差。3月初，疫情在美國的華盛頓、紐約、加州等地相繼暴發，美國各級政府對此并不很重視，但股市已經開始出現恐慌。這之后最出乎我意料的是油價暴跌。疫情和油價暴跌兩者疊加，對需求端造成巨大沖擊，隨后美股也在短期內快速暴跌。

今年1月份，我減少了對中國市場的投入，并做空了一些出行、餐飲類公司。事實上，我當時并不覺得中國疫情會成為主要問題，從武漢“封城”的舉動看，雖然痛苦但很有效。我預期不會有太大的問題。另一方面疫情趕上春節休假，當時A股連續多日不開市，即使春節后開市下跌后也很快走高。而當時桑德斯選情一路走高，對市場造成沖擊的是民主黨初選桑德斯的大獲成功。當然后來2月底3月初時，選舉局勢逐漸明朗，桑德斯基本落后無望之后，我也并未增加倉位。因為疫情發展又出現變化，除了中國之外，歐洲、美國也出現不少病例。

《紅周刊》：如今桑德斯退出大選，美股似乎解除了一大隱患。美股會繼續走強嗎？

盧國韜：從經濟層面看，因疫情、油價等多方面因素，美國失業人口報告的數字已經非常大，失業狀況究竟如何以及會持續多久，我們不得而知。當疫情差不多得到控制，生產生活恢復正常時，需求端的恢復情況如何？到底是L形——也就是一時無法恢復，需要漫長的時間，還是緩慢恢復的U形或者快速恢復的V形，也不清楚。

除了經濟恢復的進程問題，對我來說，更重要的是，市場需求結構的改變是否會帶來一些根本性問題。比如，現在有很多“拆東墻補西墻”的行為，相當大的生產力放到了生產口罩、呼吸機、消毒液等物資，疫情過后這些都將變得過剩。諸如此類的生產力轉化的過程中，就會產生需求和供給的錯配。還比如，因為居家，網絡流媒體替代有線電視，這種轉變是會持續，還是回到原點？假設今年冬季疫情在全球范圍內再次發生，我們在過去的這幾個月看到經濟狀況，股市中個股表現，和從政府到私營企業的反應會不會重演，還是會以另外的方式發展？

從美聯儲的動作來看，與以往相比，這次的措施非常果斷迅速。美國政府2萬億刺激經濟的方案，數額巨大，通過時間也相對較快，預期5月份可能還會有刺激方案，可以看出，刺激經濟的決心是有的，動作也是有的。市場希望經濟能實現V形復蘇，同時也不會出現很大的結構化的改變，但能否實現還是一個問題。

沒有做空美國酒店旅館類公司是個明顯的錯誤

《紅周刊》：您的投資組合情況如何呢？

盧國韜：我的組合里包括了相當多的云服務類公司。由于居家辦公增加，它們相對會受益。

我本身的凈投入量，也就是做多減去做空的投入不是很大。我現在持有足夠的現金，未來需要再找機會，但不會輕易投入，我知道這可能會失去一些機會，但市場具體會是什么情況我并不知道，我對美股后市并不樂觀。周四發布的失業數字盡管稍低于賣方平均預期，但是數字本身并不值得樂觀，而美聯儲的兩萬三千億的新措施導致股市大幅上揚，一位同行感嘆了一句“Prudence is for losers”，意即小心謹慎反而失去跟隨股市上行機會。我感同身受，但是認為這只是暫時的情況。

《紅周刊》：作為對沖基金，在這次危機中，您有做空航空、郵輪、酒店、旅行等受沖擊尤為明顯的行業嗎？

盧國韜： 一般來講，我不會做空航空業，因為這個行業過于特殊。它們并不僅僅單純制造飛機或者在空中運送乘客，還會創造大量的工作機會，從很多角度講是非常重要的戰略性行業，會得到政府的支持。

這次我做空了一些酒店旅館類公司，但我只做空了中國的這類公司，而沒有選擇美國的公司，現在回頭看，這是個很明顯的錯誤。另外，TMT行業中網上訂票類公司受沖擊也比較大，但它們自身并不擁有不動產，固定運營成本很低，所以下跌幅度不如旅館游輪行業。

我比較后悔的是，沒有做空游輪類公司。盡管現在有消息稱，沙特抄底了游輪公司CCL（嘉年華郵輪）。但我個人認為，現在也不是好的買入時機。不管是沙特還是新加坡這些主權基金，它們雖然規模很大，但是我并不認同它們大部分投資決定。在我看來，它們投資時的假設過于樂觀，尤其是對上市公司的投資。它們經常把投資目標的最好的年景當成常態，對風險（包括目標公司本身，影響該類別公司的宏觀經濟狀況，以及對經濟衰退的深度和廣度等）估計明顯過于樂觀。

機構投資者要執行嚴格的風控巴菲特在做理智的事情

《紅周刊》：市場變化太快，比如巴菲特所在的伯克希爾就減倉了航空股，而此前他表示不會出售，這是不是有點滑稽？

盧國韜：巴菲特確實保持了很好的長期投資收益，不過，他的持股比較集中，主要倉位有10只左右個股。他實現收益也主要通過這些持倉比例較大的公司來實現，與此同時也有相當多不賺錢的案例，航空公司就是其中的代表。需要指出的是，伯克希爾幾年前雇傭了兩位職業對沖基金經理，他們兩位投資有一定的自主權。對于航空股的投資，我們并不知道具體是誰操作。

伯克希爾開始投資航空業是2016年左右，從當時的情況看達美航空和西南航空都能夠通過業務持續增長和控制成本產生可觀的凈現金流，并且用相當部分的現金流回購股票。目前疫情發展超乎想象，伯克希爾此前投資航空公司的條件也因此發生了巨大變化。當以前的投資假設條件被證明不存在或者是錯誤的時候，最理智的做法就是離開，承擔虧損、承認錯誤、從錯誤中吸取經驗教訓，這是一個專業機構投資者應該做的事，也是一種紀律要求。沒有人能做到每一個投資案例都成功，所以不存在“打臉”這樣的考慮。

《紅周刊》：現在可不可以在好股票上逐步加倉？

盧國韜：確實有一批專業投資者是這樣認為的，當優質公司下跌時，不斷買買買，但買到多少算合適呢？如何進行風險控制？

一般來說，考慮到風險控制要求，專業機構投資者總是對最大倉位有明確限制，比如很少有對沖基金對單個標的倉位會超過20%。舉個例子，對一家公司在投資組合里已經占有了10%的比例，當這家公司下跌了50%加倉到15%，如果這家公司在此基礎上再大跌，又要加到多少合適？散戶或許可以不斷加倉，但機構投資者要執行嚴格的風控，這也是一種紀律要求。

《紅周刊》：您的主要投資方向是TMT領域，如何看待TMT的“危”與“機”？

盧國韜：需要具體問題具體分析，比如云計算可能會因為這次危機受益，因為以后可能有更多的公司“上云”。但同時也要看到，有些云服務公司短期內股票本身估值過高，還有很多公司的客戶以中小客戶為主體，這些中小客戶在經濟下行時容易出現倒閉情況，對云服務公司也會造成沖擊。另外經濟危機中客戶總是會要求服務提供商某種形式降價，議價能力也會導致未來增長速度的變化。

還有一些公司，比如奈飛、嗶哩嗶哩等，因為疫情導致短期內用戶激增，但疫情過后，這些用戶的黏性是否存在？或者它們激增的新增用戶數量，在下一個季度還能否持續？這些情況都還要持續觀察。

《紅周刊》：您在此次市場巨震中的最大收獲是什么？

盧國韜：市場總會有你想象不到的風險和挑戰。比如油價，從此前的100美元以上腰斬跌到四五十美元，再跌到30美元附近，再下探到20美元左右，總會有你想象不到的極限。作為專業投資者，我們應當做好這種心理準備，并且敬畏市場。