地方政府債務信用風險研究
——基于修正Merton模型的實證分析

●李子超

一、引言

近年來，我國地方政府債務持續擴張、逐年攀升。隨著地方政府顯性及隱性債務的逐步到期，地方政府債務的到期償還風險開始廣泛受到市場以及社會各界的關注。為了更有效地防范地方政府債務風險，加強對金融系統性風險的管理，監管部門逐步出臺新的政策和制度，規范地方政府舉債，并對隱性債務等社會各界重點關注問題進行了更積極的管理。

本文從地方政府舉債模式的發展和演變進程出發，對地方政府債務形成機制展開定性研究。同時本文采用了Merton 模型等信用風險評估方法，以定量分析為基礎，根據模型假設條件和實際使用環境做了適應性修正后測度地方政府債務信用風險。

二、背景

（一）地方政府舉債模式及制度的演變

2009年2月，財政部頒布了《2009年地方政府債券預算管理辦法》（財預〔2009〕21 號），允許各地的政府直接舉借債務，采取財政部“代發代還”模式，財政部作為各省政府的代理，代各地區履行發行政府債券和還本付息操作。發行額度由中央統一進行審批，債券納入各地政府公共預算中使用。2011年至2014年，部分試點地區開展自發自還模式。

2015年起，根據新《預算法》規定，各地政府必須在預算的約束下通過自發自還的方式發行舉債，同時根據《地方政府一般債務預算管理辦法》（財預〔2016〕154 號）、《地方政府專項債務預算管理辦法》（財預〔2016〕155 號）等，地方政府債務余額實行限額管理。

（二）融資平臺的發展

在2009年地方政府發行債券相關制度出臺前，地方政府無法作為借款人直接融資，部分地區通過設立融資平臺公司的方式舉債。彼時我國相關的制度支持地方政府向融資平臺劃撥土地以形成融資平臺資產，并鼓勵平臺代建模式。根據《中華人民共和國土地管理法》第五十四條，“城市基礎設施用地和公益事業用地及國家重點扶持的能源、交通、水利等基礎設施用地可采取劃撥方式取得”。《國務院關于投資體制改革的決定》（國發〔2004〕20 號）鼓勵地方政府及企業通過代建制方式實施基礎設施項目的投資建設。上述資產劃撥和建設模式是融資平臺主要經營模式。

此外，《企業債券管理條例》（中華人民共和國國務院第121號令）、《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》（發改財金〔2004〕1134 號）《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》（中國人民銀行令2008年第1 號）等規定為融資平臺在公開市場發行債券奠定了基礎，融資平臺的融資渠道進一步打開。

（三）隱性債務問題

隨著融資平臺舉債規模的高速增長，區域債務風險逐步受到各界的關注。2014年新預算法及《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43 號）等文件頒布，明確了各地的政府部門不能通過融資平臺進行舉債。

2017年以來，監管部門陸續發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50 號）、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87 號）、《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23 號）等文件，進一步規范地方政府通過平臺舉債的行為。《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27 號）對隱性債務定義做了詳細解釋，將經甄別后的、由各地政府直接或間接承擔償還義烏的債務納入存量隱性債務，重點防范。

三、研究方法

（一）數據口徑

統計數據是地方政府債務研究的重要依據。地方政府債務存在多種統計口徑，本文采取狹義和廣義統計口徑，廣義統計口徑包括以下兩部分：

1.地方政府發行的債券。

2.融資平臺（包括實際承擔融資平臺職能的企業）的有息債務，包括但不限于公開市場發行企業債、銀行間及交易所市場債務融資工具及資產證券化，表內借款、信托計劃、融資租賃、資管計劃、明股實債等方式形成的有息債務。該口徑債務中是隱性債務的重要構成部分，不能簡單等同于隱性債務，但考慮到其對我國金融穩定發展有重要影響，因此本文將其納入統計范圍。

狹義統計口徑下的地方政府債務僅包括上述第（1）點。

地方政府綜合財力指標也具有多重口徑定義，本文參考最新的政府收支分類科目及數據可得性，采取以下口徑統計：

地方政府綜合財力=一般公共預算收入+政府性基金收入+轉移性收入+國有資本經營預算收入

省級及計劃單列市對上述指標的披露較完善，數據可得性影響可控，但區縣級財政可能會出現數據發布不完全的情況，數據可得性影響較大。

（二）信用風險評估模型

目前國內及國際上主流的信用風險評估方法主要包括以下幾種：

1.Merton 模型。1974年，R.Merton 介紹了利用期權定價理論建立的信用風險評估模型（即Merton 模型）。該模型的基本思路是根據公司的總資產價值和需要償還剛性債務來測度該公司償還債務可能性。債務到期時，如果公司總資產價值超過需要償還的債務規模，則不會有違約的可能，反之則面臨違約風險。

2.KMV 模型。美國KMV 公司（由Kealhofer、McQuown 和Vasicek 創立，該公司現已被穆迪評級公司收購）建立了更為實用的模型，該模型是基于Merton 模型的想法的首個投資組合信用風險模型，通過杠桿率、股價波動率等可測量因子提供了違約概率及相關性的測算方法。經Kurbat 和Korablev（2002）驗證適用于測度上市公司的單筆資產的信用風險。

3.CreditRisk+模型。1997年，瑞士信貸銀行開發的Credit Risk+是另一個受歡迎的行業標準投資組合信用風險分析方法，該模型是基于違約概率為隨機波動的理念，可有效適用于貸款組合分析，但上述違約概率的波動性需要通過違約樣本獲取，數據可得性存在一定障礙。

4.CreditMetrics 模型。另一種行業標準是1997年JP 摩根開發的CreditMetrics，該框架的基本思路于KMV 模型非常相似，計算過程復雜。

（三）Merton 模型修正及地方政府債務信用風險模型搭建

考慮到我國地方債務發行時間短，地方政府債務歷史數據披露情況不樂觀，地方政府違約樣本較少，數據可得性有限，在對比了各個信用風險評估模型后，本文認為Merton 模型具有便捷性和前瞻性，考慮到我國地方政府債務違約樣本優先的情況，是較好選擇。

為了測度地方政府債務信用風險，需對Merton 模型進行修正。本文采用地方政府綜合財力來衡量地方政府償債能力，使用地方政府綜合財力來替代模型中的企業資產價值。假設地方政府綜合財力符合某類概率分布，且此類分布的曲線特征可通過地方政府財政收入的均值和方差來表現，則未償債務規模線的左側與地方政府綜合財力曲線下側的部分即為地方政府債務違約的概率，違約概率即相交部分的面積。如若未償債務規模線持續增大，左側部分面積將持續增大，違約概率也將不斷增加，如下圖所示：

圖1 地方政府綜合財力衡量償債能力圖示

本文的目標是對期限為T、面額為K 的地方政府債務進行模型分析。將T 時刻的地方政府綜合財力標示為A_T。在T 時刻，如若A_T＜K，則地方政府債務無違約風險，即t 時刻的地方政府綜合財力分布如下：

在這個模型中，違約事件是指D={AT＜K}，在t 時刻的違約概率是：

如果我們假設地方政府綜合財力符合Black & Scholes模型假設，地方政府綜合財力遵循對數正態分布,

?

上述公式假設地方政府綜合財力可用維納過程Wt 表示，假定地方政府綜合財力波動率為σA、無風險利率為r。進而可求得違約率：

p=1-N(DD)

其中：DD 系違約距離

四、實證分析

本文搭建地方政府債務信用風險模型，用于測量2015年至2018年寧波市政府債務的違約率及債務規模安全線。

（一）寧波市財政情況

寧波市為計劃單列市，近年來市政府每年度均對外披露上年度全市和市級預算執行情況及下年度預算草案。2014年以前，寧波市年度財政執行情況報告披露信息不全面，隨著寧波市政府對外披露信息的逐步完善，2014年以來寧波市地方財政收支情況披露已較為具體。本文對上述信息進行了整理，寧波市2014年以來各項財政收入具體如下：

表1 寧波市2014 至2019年地方政府綜合財力情況表

由上表可見，寧波市2014年以來地方政府綜合財力保持穩步增加，年復合增長率達10.91%。

表2 寧波市2014 至2019年狹義及廣義地方政府債務余額

由上表可見，寧波市2014年地方政府發行債券及融資平臺有息債務也逐步增加，廣義債務率均超過200%。

（二）寧波市地方政府債務違約概率的實證分析

根據本文推導的地方政府債務信用風險模型，結合寧波市地方政府債券發行數據和融資平臺披露的有息債務規模，得出了各年份寧波市地方政府債務狹義違約率和廣義違約率。

狹義違約率中采用了地方政府綜合財力和地方政府發行債券規模為輸入值，地方財政收入波動率和無風險收益率根據歷史數據測算，所得結果如下：

表3 寧波市2015 至2018年地方政府債務狹義違約概率

廣義違約率在狹義違約率的基礎上，增加了地方融資平臺的有息負債規模和收入這兩個輸入值，所得結果如下：

表4 寧波市2015 至2018年地方政府債務廣義違約概率

（三）實證分析結果

根據以上實證分析數據及圖表，本文可初步得出以下結論：

1. 寧波市2015年至2018年廣義及狹義口徑的地方政府債務逐年攀升。

2.債務總規模雖逐步攀升，但違約概率20

15年以來有所下降，債務償付壓力呈現略為舒緩的趨勢。

圖2 寧波市2015 至2018年狹義及廣義違約概率圖示

3. 寧波市廣義地方政府債務與狹義地方政府債務差異較大，地區融資平臺融資規模超過地方政府發行債券規模的兩倍以上，且廣義地方政府債務和狹義地方政府債務致使廣義和狹義違約概率測算結果差異較大。

五、結論及啟示

通過前文對寧波市地方政府債務的信用風險的定性和定量判斷，本文認為，近三年來寧波市廣義地方政府債務規模雖然逐步攀升，但償付風險有舒緩的趨勢。

地方政府致力于維持地方經濟增長的平穩性，維持地方政府債務和地區財政的穩定是地方經濟平穩發展的前提。從風險控制的角度來看，地方政府債務規模過大將帶來兩方面的影響：一是帶來未來支付債務利息的壓力，二是面臨債務到期償還的壓力。如若地方政府綜合財力下降或舉債過度，地方政府的償債能力也會隨之下降，違約率就會上升。因此各地政府應當根據各地經濟發展狀況，合理安排地方財政的統籌使用，合理安排舉債。

地方政府應當持續致力于完善政府財政信息和地方政府債務信息的披露工作，財政收支及地方政府債務的統計數據是研究地方政府債務信用風險的重要支撐。當前，我國各地政府的財政和債務信息披露仍存在一定的差異，部分地區的政府信息公開制度還有待完善。