對自持物業權益型資產證券化的研究

王立群 趙文勇 王亞琴

【摘要】近年來，部分企業通過金融產品調節工具進行降杠桿，如發行ABS進行資產出表，在“優先級差額支付”“認購次級”等條件下資產出表會計安排，還有使用調節權益科目的工具，包括公私募永續債和并表基金工具，同時還出現了并表CMBN/CMBS，在設計并表ABS/ABN產品時對ABS和并表基金進行了有效融合。文章結合并表CMBN/CMBS，通過結構設計對自持物業資產實現權益型資產證券化，對企業盤活自持資產，壓減資產負債率，降低融資成本提供了參考。

【關鍵詞】自持物業；資產證券化；財務影響；資產支持專項計劃

【中圖分類號】F832.51

一、自持物業權益型資產證券化產品由來

自持物業是相對于銷售物業而言，是指企業對于位置很好，投資回報率高的資產，通過持有不銷售方式，持續收回經營回報。自持物業多見于房地產開發企業，包括有寫字樓、酒店、長租公寓等，一些地方政府要求配建的各種產業園、研發中心及養老文旅等配套設施也屬于自持物業范圍。

資產證券化是指以特定資產未來產生穩定現金流作為償付支持，通過特殊目的載體進行信用增級，再由特殊目的載體以該特定資產的現金流為基礎發行資產支持證券的融資行為。自持物業作為特定資產，通過有效運營保證了現金流的穩定實現和不斷增長，從而具備了資產證券化發行的必要條件。就自持物業而言，當物業處于重點城市、核心區域、成熟運營、租約穩定，則可采取CMBS（商業地產抵押貸款支持票據）、ABN（資產支持票據）、ABS（資產支持計劃）、類REITs等形式進行融資，但是，與經營性抵押貸款基本一樣，都會引發資產負債率上升。因此如何將自持資產證券化記入會計權益，形成自持資產權益性資產證券化安排，構建并表類資產證券化的金融產品，是值得研究和探索的方向。自持資產權益型證券化應具備以下三個基本特點：一是資產為自持經營，能夠提供持續增長的經營收益；二是通過結構設計在資本市場發行證券獲得投資人的投資；三是在會計核算上具備并表的條件，從而降低資產負債率。

二、并表交易結構

并表ABS/ABN產品交易結構，其核心目的是在保證證券產品的債務性基礎上能為發行人補充資本，因此采用三層SPV結構，第一層是發行SPV，用來對應ABS的資產支持專項計劃或對應ABN的財產權信托；第二層是投資型有限合伙企業，即以往典型“并表基金”的結構，供發行人并表；第三層是資金信托，能夠向發行人發放信托貸款。其中，證券層和信托貸款層均為債務性，有明確的到期日和待償本息安排，有限合伙層面通過合伙協議設置投資限制，約束資金用途。從具體形式來看，該產品基礎資產為外部投資人和發行人共同平層出資的有限合伙基金份額；底層資產為有限合伙企業的投資標的，即向發行人發放的一筆貸款到期日和上層證券到期日相配套的信托貸款；外部投資人出資由募集ABS/ABN完成，具有明確的到期期限。如圖1所示。

交易結構風險點主要存在于：由于需要滿足補充資本的會計要求，有限合伙層面的交易結構要求具有自主投資權限的情況，因此理論上存在底層信托貸款到期后，有限合伙不向證券層分配的風險。但是考慮到底層資產是向發行人發放的、具有明確本息償還安排的貸款債務，信托貸款到期后，如不向證券層面分配回流現金會最終觸發ABS/ABN標準化證券違約，進而引發對違約事件的公開披露。由于交易結構中通常會存在保證分配現金流的增信措施，在發行人主體信用資質好、現金流穩定、履約意識強的情況下，由交易結構設計帶來違約的可能性并不高。

三、案例設計

房地產企業具有自持物業的天然條件，自持物業在運營中租金優勢明顯，以往的通過經營抵押貸款盤活資金模式難以滿足房地產企業需求，因此將自持物業設為標的資產，通過結構化設計發行權益型資產證券化產品（ABS/ABN），引入資本市場權益類資金，實現在融通資金的同時降低資產負債率。具體交易設計如圖2所示。

（一）交易結構

整個交易結構分為三層，即上層資產支持專項計劃（ABS）/資產支持票據（ABN）；中層有限合伙企業；底層自持商業物業所在的項目公司。具體交易安排如下：

1.建立有限合伙企業。由資產權益人安排金融機構擔任GP，金融機構指定基金管理公司擔任LP1（過橋方），原始權益人或其指定關聯方擔任LP2共同設立有限合伙企業。其中LP1（過橋方）認繳優先級有限合伙份額，LP2認繳劣后級有限合伙份額。

2.當LP1（過橋方）的有限合伙份額形成后，由證券公司成立資產支持專項計劃（ABS）/資產支持票據（ABN），受讓LP1（過橋方）的全部有限合伙份額，成為有限合伙企業新任LP1。

3.證券公司作為資產支持專項計劃（ABS）/資產支持票據（ABN）管理人及承銷商在公開市場募集資金，實繳至有限合伙企業。原始權益人或其指定關聯方同步將認繳資金實繳至有限合伙企業。

4.原始權益人與標的資產公司通過整租方式保證底層資產的現金流穩定性。

5.原始權益人將持有標的資產公司的股東借款債權委托給信托公司設立財產權信托計劃，并獲得財產權信托計劃受益權。

6.有限合伙企業受讓資產權益持有的財產權信托計劃受益權后，將對應的對價資金支付原始權益人。

7.標的資產公司將自持物業產權抵押和股權質押信托計劃，并通過信托計劃向有限合伙企業進行分配收益；

8.原始權益人的股東作為增信機構向信托計劃提供流動性支持或差額支付承諾等增信措施。

（二）ABS/ABN設計（如表1所示）

（三）會計處理

在有限合伙企業層面，通過原始權益人享有投資、收益分配等相關重大事項的決策權，以及結構化設置及協議條款安排，ABS/ABN向有限合伙企業實繳的有限合伙份額出資可以并入原始權益人少數股東權益科目，從而達到降低資產負債率的效果。具體會計處理如表2所示。

四、結語

綜上所述，自持物業權益型資產證券化是利用金融工具的一種創新，從交易結構上看，能夠達到風險隔離，增信和保障現金流滿足投資人收益的需求；從經濟實質上看，是通過支付一定經濟成本，取得“租用”特定期限的權益資本；從盤活自持資產看，通過證券化方式將自持資產充分“變現”對企業帶來效果明顯。此外，該模式是基于自身基礎資產和事務本質的邏輯而提出觀點和設想，在實踐中還需滿足監管要求。

主要參考文獻：

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