資本投資對股票收益率的預測研究
——基于中國A股上市公司的經驗證據

(東北大學 工商管理學院，遼寧 沈陽 110169)

1 引言

2008年金融危機后，中國經濟增長速度明顯放緩，步入以“高質量發展”為核心的經濟新常態。從“大眾創業、萬眾創新”到“供給側改革”，上市公司積極調整投資策略，其資本投資結構、數額變化顯著。上市公司資本投資的變化又將引起資本市場對其股票價格的重估，呈現為資本投資與股票收益率的聯動現象。資本投資與股票收益率的關聯機制率先在發達市場引起熱議，學者們針對資本投資能否預測股票收益率，以及兩者間關系的成因展開廣泛討論[1～4]。本研究以處于“新興加轉軌”階段的中國股市為研究對象，結合公司價值提升機制與投資者行為影響機制[5]，研究資本投資對股票收益率的預測能力，并檢驗金融危機、現金流與財務杠桿對該預測能力的影響，豐富該問題在發展中股市的研究成果。

諸多學者發現，以美國股市為代表的發達市場上，資本投資與股票收益率存在顯著負向關系，被稱為“投資效應”。現有文獻主要從以下三方面對其進行解釋。(1)實物期權理論認為，未來收益會因增長期權轉化為資產而降低[6,7]，風險和預期回報隨投資的增加而降低。(2)對外部融資依賴度較高的公司，資本投資對股價的敏感性更強[1]，管理層在公司股價被高估時增加股票發行量，將發行收益用于投資；但當股價被低估時，他們寧愿放棄投資[8,9]。(3)投資者對管理層過度投資反應不足，對利好信息反應過度[2,10]，管理層誤判市場時機[11]，負向回報是對以上錯誤定價的修正。

上述理論解釋得到廣泛認可，但并不足以解釋某些特殊現象。例如Titman等[12]發現，日本1974～2000年間資本投資與股票收益無明顯關系。說明不依賴于市場制度結構的投資效應風險解釋在日本不成立，原因在于日本的集團公司模式對投融資決策和市場信息效率產生影響。Kumar和Li[13]證實，創新投資對未來股票收益、資本投資存在正向作用。區別于傳統實物期權視角的理論解釋，創新投資有助于增強創新能力，形成新的增長期權，幫助公司實現高質量收益的同時帶動后續投資。Cordis和Kirby[14]建立的投資兩期模型與實證結果均表明，公司投資比率與未來股票收益存在非線性關系，投資函數的斜率在低投資比率時為負，中投資比率時趨近于零，高投資比率時為負，該結論對投資效應中過度投資的理論解釋形成沖擊。

綜上所述，針對資本投資與股票收益率間關系的研究尚未形成一致的結論，有必要對其進行深入探討。從已查閱到的文獻來看，僅王宜峰等[15]針對該問題在中國市場展開具體研究，目的在于明確中國是否存在投資效應，以及中國投資效應產生的原因。與其不同，本文著重研究多種情景下中國資本投資對股票收益率的預測能力，引導中國投資者進行理性決策。本研究的主要貢獻可能體現在三個方面：第一，已有研究大多基于風險或投資者非理性行為等單一視角，分析資本投資對股票收益率的影響。本研究探討在公司價值與投資者行為雙重影響機制下，兩者間關系的具體表現，凸顯股價對公司價值與投資者行為的綜合反應趨勢。第二，已有研究僅檢驗融資約束與產權性質對資本投資與股票收益率間關系的影響，未檢驗金融危機時期兩者間關系是否發生變化。本研究將金融危機期間細分為速降期與速增期，檢驗不同時期資本投資對股票收益率的影響，明晰其預測能力在時間維度上的差異化表現。第三，以中國股市為研究對象，結合中國資本市場信息透明性較差、投資與投機并存、個體投資者占比高等特質性因素[16]，研究資本投資對股票收益率的預測能力，為該問題在發展中股市的表現提供針對性研究成果。研究結果表明，投資者可通過關注公司資本投資指標預測股價走勢，減少非理性投資行為，達到獲取收益或及時止損的目的。中國上市公司應增強資本投資效率，加強對現金流與財務杠桿的監督管理，把握投資機遇。

2 理論分析與研究假設

研發支出的不確定性較高，存在只有投入而無產出的可能，最終只能作為費用處理，無法形成預期能為公司帶來經濟利益的無形資產[17]。本文用現金流量表中購建固定資產、無形資產與其他長期資產的現金支出增加值作為資本投資的計量主體，僅包括已研發成功、新增為無形資產的相關支出，規避了該不確定性。可見，本文資本投資主要反映生產規模擴張與技術提升兩方面內容。

股價主要受公司基本面信息與投資者行為因素影響[18]，將兩者對股票收益率的影響機理結合考慮，才能有效推測股票市場對資本投資的真實反應。資本投資增長初期，投資主要用于技術研發，而非規模生產。此時，投資者行為對公司股價的影響領先于公司價值創造流程。基于投資者行為視角，該階段資本投資與未來股票收益間應存在負向關系。原因如下：首先，中國個體投資者占比較高，他們對股市信息的分析、判斷能力較差，政策導向與利好信息是其買入行為的主要驅動因素[19]。其次，有限關注理論認為，投資者更容易購買吸引其關注的股票，會在短時間內推高股價[20]。最后，投資者對好信息：研發成功、投資增加等存在過度反應[16]，負向的股票收益率是對投資者非理性行為的調整，使股票價格逐漸接近其內在價值。

資本投資增長中后期，投資主要用于擴大生產規模，公司步入價值創造流程。基于公司價值視角，資本投資與未來股票收益率間應存在正向關系。公司利潤增長能增強資本市場對公司發展前景與管理層能力的認可與信心，具體表現為股價上漲。同時，回避股價前期異常波動，已對公司進行過評估，并認可其成長能力的理性投資者開始大量購入公司股票以備增值，表現為資本投資與股票收益率間的正向變動。基于上述分析，推測資本投資與未來股票收益率呈U型關系。此外，本文還考慮了資本投資的逆向變動情況。一類產品不可能永遠處于暢銷期，特定時間后該類產品會被替代。相應地，公司會降低對該類產品的生產投入，轉而研發新技術，生產新產品。該期間，公司總體利潤處于下降狀態，部分投資者會拋售其股票，導致其股價下跌。這等同于U型右側的逆向變動，不違反其原有特征。據此，本文提出研究假設1：

假設1資本投資能預測股票收益率，資本投資與未來股票收益率呈U型關系。

金融危機影響范圍極廣，金融業與房地產業首當其沖，促使資金流向實體經濟才是最優選擇。危機期間，社會需求水平降低，產能相對過剩，公司資本投資額顯著低于正常期間。區別于梁琪和余峰燕[21]，劉星等[22]關于金融危機影響公司資本投資的研究思路，本文研究危機期間公司資本投資環比增長率對股價的影響，探索公司應對危機的理性投資策略。本文認為，危機期間存在三種較為常見的投資策略：一是迅速降低資本投資規模，及時止損，保證公司在危機期間的穩定經營；二是被動應對危機，依據市場實時需求逐步調整資本投資規模；三是快速調整資本投資結構，采用生產聚焦與研發聚焦的突圍式經營戰略，增強核心業務優勢，向投資者傳達積極信號，利用金融危機之機增強公司實力，提升公司地位。據此推斷，危機期間資本投資與未來股票收益率仍呈U型關系。參考Rao等[23]對金融危機期間的劃分方法，本文將金融危機劃分為兩個期間：即“速降”期間與“速增”期間。速降期間，差異化的資本投資策略是影響公司股價走勢與未來發展的決定性因素；速增期間資本投資策略較為單一，公司間資本投資差異主要體現在數額而非策略，其對股價的影響相對有限。據此，本文提出研究假設2：

假設2金融危機期間，資本投資仍能有效預測股票收益率，該預測在經濟速降階段更加顯著。

Titman等[2]發現，投資對股票收益的負向影響在高現金流、低財務杠桿公司中更強，該現象僅在公司治理程度較低時存在，Wang等[10]發現類似結論。兩者均認為，公司內部現金流高、財務杠桿低時，管理層過度投資現象嚴重，投資效應更明顯。Titman等[12]發現日本集團公司主銀行的監管能有效控制管理層過度投資問題，投資對股票收益的積極影響在高現金流、低財務杠桿公司中更顯著。中國現存兩類代理問題，第一類是管理層與股東間的代理問題，主要表現為管理層的機會主義行為；第二類是大股東與中小股東間的代理問題，主要表現為大股東將公司利潤與資源通過相應方式轉入自己手中。目前，第一類代理問題已得到有效控制，第二類代理問題尚未解決[24]。雖然中國管理層過度投資的行為不可避免，但其程度不足以影響公司重大投資決策。此時，高現金流、低財務杠桿的公司，資金鏈充裕，風險抵御能力與持續投資能力均較好，能增強資本投資對股票收益率的影響。據此，本文提出研究假設3：

假設3現金流與財務杠桿對資本投資和股票收益率之間的預測具有敏感性，高現金流、低財務杠桿能提高資本投資對股票收益率的預測能力。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2006年第1季度～2018年第4季度中國A股上市公司為研究樣本，按照如下原則對樣本公司進行篩選：剔除ST和*ST公司；剔除金融類公司；剔除截至每季度投資組合構建日上市不足兩年的公司；剔除賬面市值比小于零的公司；剔除指標含缺失值的公司。篩選后得到35696個樣本觀測值。季度市場收益率用滬深300指數收益率衡量，該指標來源于銳思數據庫，其他數據均來源于國泰安數據庫。為降低異常值影響，本文對所有連續變量進行1%的縮尾處理。

3.2 變量設計

Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-1

(1)

(2)

為剔除系統性風險因素，本文運用Carhart四因素模型法，根據Fama-French三因素和Carhart動量因子回歸計算投資組合的市值加權超額收益率，如(3)式所示

APp,t=αp,t+βHML,p,tRHML,p,t+βSMB,p,tRSMB,p,t+

βMKt,t(RMK,t-Rft,t)+βMOM,p,tRMOM,p,t+εp,t

(3)

其中ARp,t是投資組合p在季度t的標準組合超額股票收益率。RHML,p,t、RSMB,p,t和RMK,t-Rft,t是Fama-French三因素，RMOM,p,t是動量因素。首先，將每季度包含的所有上市公司按上季度公司規模(SZ)進行排序，依其中位數將樣本分為2個組合，即小盤股(S)和大盤股(B)；其次，按賬面市值比(BM)從大到小排序，分位點為第30個百分位和第70個百分位，將所有股票分成3個組合，即價值股(H)、中性股(M)和成長股(L)；據此構造出6個投資組合：S/L、S/M、S/H、B/L、B/M與B/H，分別按市值權重加權計算其季度組合收益率。RHML,p,t取值為兩組價值股與兩組成長股組合的平均收益率之差，RSMB,p,t取值為三組小盤股與三組大盤股組合的平均收益率之差。RMK,t-Rft,t是市場因素，其值為市場收益率與無風險收益率的差值。最后按上季度股票收益率(Rlag1)由高至低排序，將每季度的樣本公司分為3個組合，RMOM,p,t取值為高收益組與低收益率組的平均收益率之差。(3)式回歸的估計截距即是投資組合風險調整股票收益率。

(2)資本投資(CI)

借鑒Titman等[2]，Rao等[23]對資本投資的計量方法，本文對資本投資進行如下定義

(4)

其中CEt-1、CEt-2、CEt-3、CEt-4分別為t-1、t-2、t-3和t-4季度上市公司為購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額后，兩者之差與總資產的比值。此外，為從投資機會角度研究資本投資與股票收益率之間的關系，本文定義了資本投資的替代變量——資本投資比(NCI)，用資本投資金額(CE)與股票市值(ME)和賬面價值(BE)之差的比值衡量，定義式如下

(5)

本文所有變量及其計量方法見表1。

表1 變量定義及計量方法

4 實證結果與分析

4.1 基于排序組合法的資本投資對股票收益率的預測研究

首先，本文將t-1季度資本投資(CI)從低到高排序，按照十分位將其分為十組，按市值加權求得各投資組合t季度的股票收益率。鑒于該方法僅消除了公司特征因素，未考慮系統性風險因素的影響，本文進一步應用Carhart四因素模型，根據(3)式計算上述投資組合t季度風險調整的股票收益率，分別觀測資本投資對兩類投資組合股票收益率的預測能力。其次，為探索投資者能否依據上市公司資本投資變化調整其投資策略進而從中獲利，本文定義了兩個差值。差值1為前三組中股票收益率最高組與十組中股票收益率最低組間股票收益率的差額，類似地，差值2為后三組中股票收益率最高組與十組中股票收益率最低組間股票收益率的差額，后文差值1、差值2所代表含義與此相同。只要有一個差值顯著為正，投資者即可通過特定的交易策略獲利。最后，為增強實證研究結果可靠性，本文將總樣本劃分為兩個子樣本，2006年1季度～2012年2季度為前樣本，2012年3季度～2018年4季度為后樣本。資本投資與兩類投資組合股票收益率間關系的實證結果如表2所示。

從表2中投資組合股票收益率的縱向變動趨勢來看，第1至6列結果均顯示，資本投資增加時，股票收益率呈現為先下降后上升的U型分布。第2列的差值1、第5列的差值1與差值2為正但不顯著外，其余情況下，差值1與差值2均顯著為正，既驗證了研究假設1，又說明投資者可通過相對簡單的投資策略獲益。例如第4列：全樣本投資組合風險調整的平均股票收益率的實證結果顯示，前三組中，第2組的平均股票收益率最高，為0.0033；后三組中，第10組的平均股票收益率最高，為0.0026；第5組最低，為-0.0044。第2至5組中除第4組外，平均股票收益率逐漸降低，第5至10組中除第7組外，平均股票收益率逐漸上升，差值1與差值2均顯著為正。其余列的實證結果與之類似。因此，投資者可以通過持有第10組(第2組)股票，賣出第5組股票的投資策略來獲得投資收益。

從表2中投資組合股票收益率的橫向分布情況來看，股票收益率最低值主要位于第5組和第7組，最高值主要位于第1組、第2組與第10組。雖然各樣本中投資組合股票收益率均呈U型分布，但兩類平均股票收益率對應的差值1與差值2區別較大。從第1至3列來看，差值1低于差值2，U型右側收益更高；與之相反，去除系統性風險后，第4至6列中，差值1高于差值2，U型左側收益更高。基于假設1的理論分析可知，U型左側收益主要受投資者非理性行為影響，U型右側主要受公司基本面影響，兩者均能為理性投資者營造獲利空間。U型左側股票收益率最高組為第1組或第2組，右側股票收益率最高組均為第10組，若投資者更傾向于簡單操作，可直接持有第10組股票，再賣出U型拐點所在組合的股票。

表2 排序組合法下不同投資組合的平均股票收益率

注：***,**,*分別表示在1%，5%及10%水平上顯著；平均股票收益率列括號內為t值，風險調整的平均股票收益率列括號內為卡方值。下同。

4.2 金融危機時期資本投資對股票收益率的預測研究

本文已證實在2006年第1季度～2018年第4季度中t-1季度資本投資能對t季度股票收益率進行有效預測。這種現象，在金融危機期間仍然存在嗎？參考Rao等[23]對金融危機期間的劃分方法，本文將金融危機劃分為兩個期間：即“速降”期間(2008年3季度～2009年1季度)和“速增”期間(2009年2季度～2009年4季度)。金融危機期間，不同資本投資組合的平均股票收益率與風險調整的平均股票收益率結果如表3所示。

由表3可知，“速降”與“速增”期間，無論是投資組合平均股票收益率還是風險調整的平均股票收益率都呈U型分布，第3列與第6列的差值1為正但不顯著，其余差值1與差值2均顯著為正。投資者可通過持有第10組(第1組)的股票，賣出U型拐點所在組的股票來獲得投資收益。相對于非危機時期，危機期間差值1與差值2的數額明顯偏高，且差值2遠高于差值1，說明危機期間上述策略能幫助投資者賺取更高的相對收益，同時投資者更應關注U型右側收益，即公司基本面信息對應的盈利空間。在列4～6中，通過觀測“速降”與“速增”期差值1與差值2的顯著性可知，“速降”期的差值1與差值2均在1%水平下顯著，“速增”期的差值2在1%的水平下顯著，差值1不顯著，可見“速降”期間資本投資對股票收益率的預測更顯著，驗證了研究假設2。

表3 金融危機期間不同投資組合的平均股票收益率

4.3 橫截面因素對資本投資與股票收益率之間預測的敏感性研究

本文研究不同投資組合下，現金流與財務杠桿對資本投資與股票收益率間關系的影響。首先對上市公司的資本投資進行十分位分組，然后將每個投資組合的現金流(財務杠桿)由低到高排序，以中間值為臨界點將每個投資組合分為高(低)現金流組與高(低)財務杠桿組，分別首先求出高(低)現金流組與高(低)財務杠桿組的差值1和差值2，然后用高現金流組(財務杠桿組)差值1減去低現金流組(財務杠桿組)差值1得到差值3，高現金流組(財務杠桿組)差值2減去低現金流組(財務杠桿組)差值2得到差值4，具體結果分別列示于表4的欄A與欄B。

表4 橫截面因素對資本投資與股票收益率之間預測的敏感性

續表4

注：由于2007年前現金流與財務杠桿數據缺失較多，本小節實證數據起點為2007年第4季度。

由表4可知，在全樣本、前樣本與后樣本中，高(低)現金流組和高(低)財務杠桿組都呈現U型分布，但差值1至差值4均不顯著，未能驗證假設3。差值1與差值2不顯著說明，現金流(財務杠桿)降低了資本投資對股票收益率的預測能力。差值3與差值4不顯著說明，高現金流(財務杠桿)與低現金流(財務杠桿)對該預測能力的影響無顯著差別。該結果間接表明，現金流與財務杠桿未能實現其對公司資本投資應有的影響，說明公司內部現金流與財務杠桿管理存在缺陷。

4.4 穩健性檢驗

第一，替換核心變量，用資本投資比(NCI)代替前文(CI)衡量資本投資。按照4.1節的思路與方法，檢驗資本投資比(NCI)能否有效預測股票收益率。實證結果顯示，資本投資比(NCI)對股票收益率的預測能力與前文所述無顯著差別。第二，運用多元回歸分析方法進一步檢驗資本投資對股票收益率的預測能力。考慮到兩者呈U型關系，將主要自變量設定為資本投資平方項[26]的同時，納入資本投資的一次項，依照(6)式，運用Fama-Macbeth等多種回歸模型進行檢驗，資本投資平方項均顯著為正。第三，檢驗當期資本投資是否會影響當期股票收益率，結果表明兩者仍呈U型關系。綜上，本文研究結論具有穩健性。

γ5,tMEi,t-1+γ6,tBMi,t-1+γ7,tRlag1i,t-1+εi,t

(6)

5 研究結論、啟示及不足之處

本文基于公司價值提升機制與投資者行為影響機制，以2006年第1季度至2018年第4季度中國A股上市公司為樣本，研究資本投資對股票收益率的預測能力，并考察金融危機與公司橫截面因素對該預測能力的影響。研究結果發現：(1)資本投資對股票收益率具有預測能力，兩者呈U型關系。(2)金融危機期間，資本投資對股票收益率仍具有預測能力，該預測能力在經濟速降階段更為顯著。(3)現金流與財務杠桿降低資本投資對股票收益率的預測能力，但兩者間仍呈U型關系。

上述研究結果為資本投資對股票市場的影響提供了中國經驗依據，并為市場投資者決策提供指導。通過上述結論，我們得到如下啟示：(1)在中國經濟新興加轉軌的新常態下，資本投資是公司發展的基石，顯著影響公司價值與投資者對公司前景的判斷，投資者在進行投資決策時可以通過關注上市公司資本投資情況獲得超額收益。(2)由于資本投資對股票收益率具有預測能力，且兩者呈U型關系，因此投資者可通過賣出U型拐點組合的股票，持有U型兩側頂點，尤其是U型右側頂點組合的股票，從而達到提高收益的目的。(3)金融危機期間資本投資對股票收益率仍具有預測能力，且該預測能力在經濟速降階段更為顯著。因此，當經濟處于速降時期時，投資者更應該密切關注公司的資本投資，從而更好地幫助投資者判斷公司未來的發展趨勢。(4)現金流與財務杠桿本應是影響公司資本投資的首要因素，但實證結果表明現金流與財務杠桿減弱資本投資對股票收益率的預測能力，而且高現金流(財務杠桿)與低現金流(財務杠桿)對兩者間關系的影響無顯著差別，說明上市公司的現金流與財務杠桿管理存在問題，無法有效調節資本投資數額。

本研究的局限在于，未探討現金流與財務杠桿對資本投資與股票收益率間關系的復合影響，也未細化投資者類型，未來可進一步研究公司橫截面因素對兩者間關系的綜合作用，并將機構投資者行為引入其中，這也是我們未來努力的方向。