賣空機制對公司創新投入的影響研究
——基于高技術公司和非高技術公司異質性視角

(中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073)

1 引言

2010年3月31日我國滬深兩市正式啟動融資融券試點業務，這意味著自我國大陸股票市場建立以來就存在的賣空管制放松了，該項業務允許對部分公司的股票賣空，并且隨著業務的發展允許賣空的股票范圍在不斷擴大。賣空機制在我國資本市場經歷了從無到有的重要變化，實施后會產生什么樣的經濟后果，對哪些市場參與者造成影響，是積極影響還是消極影響，這些都成了學者們關注的熱點問題。根據已有文獻對我國融資融券制度的研究，部分學者肯定了放松賣空管制對股票市場的積極作用，包括提高股票市場定價效率[1]、降低標的公司股價特質性波動[2]；不過也有部分學者持否定觀點認為其加劇了股市波動[3]。賣空機制不僅會對受其直接影響的股票市場發揮作用，同樣會對受其間接影響的市場參與者發揮作用，比如賣空機制可以抑制公司盈余管理行為[4]、規制融資行為[5]以及提高公司信息披露質量[6]。

在經濟和科技飛速發展的今天，創新勢在必行，創新是一個公司、一個國家擁有美好未來的必要條件。部分學者研究了賣空機制對創新的影響，比如權小鋒和尹洪英[7]，郝項超等[8]，陳怡欣等[9]以及王春燕等[10]。不過已有研究都更關注賣空機制對創新產出的影響，較少關注對創新投入的影響，即使涉及創新投入，更多地也是研發資金投入，幾乎未涉及研發人員投入，而在創新投入中，資金和人力是同樣重要的。此外，研究相關問題的文獻幾乎都將樣本作為總體進行考察，但無論是創新產出還是創新投入，其在高技術公司和非高技術公司中具有完全不同的地位，賣空機制對其可能產生不同的影響。因此，本文試圖彌補該方面研究空白，可能的貢獻有以下兩點：一是根據國家統計局印發的《高技術產業(制造業)分類(2017)》，將樣本分為高技術公司和非高技術公司研究賣空機制對創新投入產生的影響，并進一步分析這種影響在不同的公司治理水平、不同的分析師跟蹤人數中存在的異質性；二是除了研發資金投入外，還引入研發人員投入以更全面地衡量創新投入水平。

2 文獻回顧與研究假設

2.1 文獻回顧

賣空機制是資本市場發展到一定階段的產物，股票市場是其最為直接的影響對象，因此與之相關的文獻也是最多且最充分的。在早期未實施或者禁止賣空時，許多學者基于該背景研究了賣空限制對股票市場的消極影響，比如Miller[11]指出在不確定性和風險存在的條件下，投資者對市場證券有不同的估計，而在限制了賣空以后，市場上留存的樂觀投資者會使得股價高估。在不允許賣空的環境下，負面信息不能及時反映到股價中，那么已經高估的股價等到泡沫破滅時可能會導致市場崩盤[12]。隨著資本市場的快速發展，賣空機制逐漸啟動和放開，部分學者肯定了賣空對市場的積極作用，比如推進股票市場的價格發現機制[13]，提高了股票的定價效率[1]。當然，也有部分學者認為賣空機制或許會帶來負面影響[3,14]。

賣空者能夠敏銳地察覺公司地負面信息，他們將這些存在財務不端行為的公司定位為目標公司，在股價下跌前進行大量賣空交易，抑制股價上漲，幫助股價更貼近其基本價值，同時最大化投資收益[15]。被賣空的公司面臨的不僅僅是股價下跌的風險，嚴重時還可能會導致退市[16]。因此，上市公司為了避免成為賣空者攻擊的對象，會采取一系列積極措施，包括主動降低公司盈余管理[17]、提高公司投資效率[18]、改善并購績效[19]等，但與此同時也可能負面影響公司行為，比如更可能發生內幕交易[20]、更少的承擔風險[21]。

部分學者研究了賣空機制對創新的影響，比如權小鋒和尹洪英[7]指出賣空機制可以提高公司的創新效率，陳怡欣等[9]發現相比不可賣空公司，可賣空公司的專利申請量顯著增加，郝項超等[8]認為賣空促進了創新的數量和質量的提高，這些文獻都主要關注創新產出。而王春燕等[10]關注了創新投入，指出賣空機制顯著提升了公司的創新投資水平。上述僅有較少文獻關注融券機制與創新投入的關系，但主要研究的是研發資金投入，并未涉及研發人員投入，且也未區分高技術行業和非高技術行業的異質性。創新活動對不同技術含量的公司而言其重要性截然不同，那么賣空機制對創新投入產生的影響也可能不一樣，本文試圖基于這種異質性進行研究，彌補相關空白。

2.2 研究假設

賣空機制可以作為一種威脅的角色對公司施壓來影響創新投入。創新投入的資金量大、期限長、變現速度慢、風險性高[22]，管理者由于任期、代理問題或者薪酬等原因通常不愿進行創新投入[7]，但創新卻有利于公司的長期價值提升和可持續發展。而賣空機制有助于約束管理層的這種短視行為[8]，因為放松賣空管制后，賣空者可能會襲擊那些安于現狀、停滯不前的公司，導致股價下跌股東財富縮水，De Angelis等[23]發現在這種威脅下，公司會重新設計與管理者之間的薪酬合約，賦予他們更多的股票期權，鼓勵管理層基于長遠目光投資于風險性更高的項目，避免成為賣空目標。因此在賣空機制的背景下，公司可能會增加創新投入。但是這種影響更可能存在于非高技術公司，因為對于高技術公司而言，研發投入是其未來能夠在市場中立足的極為重要的投資活動，沒有足夠的研發投入就可能會被市場淘汰，比如更新換代十分頻繁的電子設備，因此，即使在成為可賣空公司之前或是從未進入融券名單，高技術行業的公司也會將大量的資金和人力投入研發，賣空機制對該類公司研發投入的影響甚微或是沒有顯著影響。基于以上分析，本文提出假設：

假設1賣空機制對非高技術行業公司的創新投入有顯著的促進作用，而對高技術行業公司的創新投入影響甚微。

對非高技術行業的公司進行進一步分析，賣空機制對公司創新投入的改變可能受到公司治理水平的影響。從研發資金投入來看，當公司的內部治理水平較差時，管理層更容易出現機會主義行為，將資金用于自利活動而非投入創新活動，這類公司通常更可能被賣空者襲擊[5]，在這種威脅下管理層將收斂不利于公司發展的行為，將資金更多地投入到創新活動以向外界展示公司未來良好的發展前景，此時賣空機制發揮了治理功能。而研發人員投入有所不同，通常來說公司財務報表是投資者關注的焦點，而研發人員情況容易被外界忽略，處于監督范圍之外，但是研發人員投入有利于公司創新產出的提升和未來價值的增長，因此在內部治理水平高的公司中，管理層真正從股東的角度以長遠的眼光對公司進行管理，賣空提高公司定價效率的功能可以將增加公司長期價值的利好消息反映到股價中，在反饋效應作用下治理水平較高的公司將投入更多研發人力資本。基于以上分析，本文提出假設：

假設2在非高技術公司中，賣空機制對治理水平低的公司的研發資金投入具有更顯著的促進作用，而對治理水平高的公司的研發人員投入具有更顯著的促進作用。

外部信息環境同樣會影響賣空機制作用的發揮，對于分析師跟蹤多的公司，其信息透明度通常更高。研發資金投入是財務報表中的關鍵項目，無論外部信息透明度如何，投資者、賣空者都會對其重點關注，賣空者賣空公司股票是對其未來價值的一種否定，反之賣空者對公司無作為便相對成為一種肯定，這種肯定更容易體現在信息環境透明度高的公司中，促進該類公司增加研發資金投入。而研發人員投入可能不一樣，如前所述，研發人員投入情況通常不被重視，在信息透明度低的環境中，這種忽略更嚴重，而賣空者具有信息傳遞功能[24]，賣空機制產生信息中介效應，將增長公司長期價值的信息反映到股市中，促進信息透明度低的公司的研發人員投入。基于以上分析，本文提出假設：

假設3在非高技術公司中，賣空機制對分析師跟蹤多的公司的研發資金投入具有更顯著的促進作用，而對分析師跟蹤少的公司的研發人員投入具有更顯著的促進作用。

3 研究設計

3.1 數據來源與樣本選擇

鑒于2006年我國實施了新會計準則，為了保持數據的一致性和可比性，本文選取2007～2018年間A股制造業公司為研究對象，此外，由于研發人員的數據自2015年才開始逐漸完善，因此該數據選自2015～2018年。并對樣本進行如下處理：(1)刪除了ST公司年度觀測值；(2)刪除了金融類公司樣本；(3)刪除了主要變量存在缺失值的公司年度觀測值；(4)刪除了截至2018年12月31日，曾經被交易所調出可賣空股票名單的公司樣本。

根據國家統計局印發的《高技術產業(制造業)分類(2017)》，本文將“醫藥制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業，計算機、通信和其他電子設備制造業，化學原料及化學制品制造業，化學纖維制造業，儀器儀表制造業”定義為高技術公司，其余制造業定義為非高技術公司。

可賣空標的公司名單來自銳思RESSET數據庫，R&D投資、研發人員數據來自Wind數據庫，其他數據則來自Csmar數據庫。為了控制極端值的影響，對所有連續變量進行了1%的Winsor處理。

3.2 模型設定與變量說明

2010年我國資本市場推出的融資融券試點業務是一項準自然實驗，該業務將上市公司分為兩類，一類為可以進行賣空的標的公司，另一類則為不能進行賣空的非標的公司，該項分類正好符合雙重差分模型(DID模型)的適用條件，可將標的公司作為實驗組，非標的公司作為控制組。但由于我國融資融券標的公司試點名單不是在某一個時點一次性確定的，而是在不同時點分批實施的，因此借鑒陳勝藍和馬慧[19]，倪驍然和朱玉杰[21]所采用的雙重差分方法設計如下模型

RD_AS=β0+β1Post+control+Year+Industry+ε

(1)

RDSTA=β0+β1Post+control+Year+Industry+ε

(2)

本文從兩個方面衡量公司的創新投入，即研發資金投入和研發人員投入，其中研發資金投入(RD_AS)定義為研發支出與總資產之比，研發人員投入(RDSTA)定義為研發人員數量加1的自然對數。

Post是本文的關鍵解釋變量，衡量某公司在某年度是否被納入可賣空標的公司名單。該變量是一個虛擬變量，如果某公司i在t年被列入標的公司名單，則取值為1，否則為0。

由于交易所在確定融資融券標的公司名單時并非完全隨機，而是在一定程度上參考了公司的特定指標作為選擇標準，因此參考侯青川等[25]相關文獻，將公司市值(Size)、換手率(Turnover)、個股波動率(Volatility)加入模型以控制在選擇標的公司時產生的偏誤，其中Size為公司總市值的自然對數，Turnover為公司的流通股票當年日均換手率，Volatility為公司股票波動率，是日個股回報率對以等權平均法計算的綜合日市場回報率回歸殘差項的標準差。另外，借鑒權小鋒和尹洪英[7]相關研究，加入了如下控制變量：財務杠桿(Lev)、公司年齡(Age)、盈利能力(ROA)、公司自由現金流(Cashflow)、托賓Q值(Tobin’sQ)、第一大股東持股比例(First)，同時還控制了行業固定效應Industry和年份固定效應Year。

3.3 變量描述性統計

就被解釋變量而言，以RD_AS衡量的研發資金投入均值為0.022，以RDSTA衡量的研發人員投入均值為5.452，此外，解釋變量Post的均值為0.183，表明允許賣空的樣本大約占總樣本的18.3%。

4 實證結果分析

4.1 賣空機制與公司創新投入

假設1的回歸結果如表1所示，列(1)和列(2)的被解釋變量為RD_AS，列(3)和列(4)的被解釋變量為RDSTA。可以看到，就研發資金投入RD_AS而言，在控制了行業、年度以及相關控制變量后，列(2)的Post系數的絕對值和顯著性都高于列(1)，說明相對高技術行業，賣空機制更大程度地促進了非高技術行業的研發資金投入；同樣，研發人員投入也是類似結果，列(4)的Post系數的絕對值和顯著性都高于列(3)，意味著賣空機制更多地促進了非高技術公司的研發人員投入。假設1得到支持。

表1 賣空機制與公司創新投入

注：回歸進行了公司層面的cluster處理；括號內為t值；***，**，*分別表示1%，5%，10%的顯著性水平。下同。

4.2 穩健性檢驗

本文對假設1進行如下穩健性檢驗：

(1)根據控制變量相關指標采用傾向得分匹配(PSM)選取配對樣本進行檢驗。由于交易所在選擇賣空標的公司時依據了一定的公司特征標準，因此為了減輕這種選擇性偏誤的問題本文采用PSM進行檢驗。首先選取進入賣空標的名單前一年的觀測值作為實驗組樣本，然后以所有控制變量作為logit模型中的傾向得分匹配變量并控制了行業和年份，最后采用最近鄰匹配法，從整個樣本期間未曾加入過賣空名單的樣本中選取配對樣本。完成匹配后，根據匹配后的樣本對模型(1)進行回歸，驗證了假設1。由于研發人員數據自2015年才開始逐漸完善，而大多數標的公司都在2015年之前選入可賣空名單，無法提取進入賣空標的名單前一年的數據，故未對模型(2)進行檢驗。

(2)刪除成為賣空標的公司當年的數據后進行檢驗。賣空標的公司的加入并非在年初或年末的某一個時間點上進行，因此為了排除加入標的名單當年數據的干擾，本文刪除成為標的公司當年數據后重新對兩個模型進行估計，結果穩健，假設1成立。

4.3 公司治理和分析師跟蹤的影響

根據假設2分析，在非高技術公司中，賣空機制對創新投入的改變可能受到公司治理水平的影響，結果如表2 所示。參考白重恩等[26]，張璇等[27]相關文獻，本文采用主成分分析法構建公司治理指標，選取了獨立董事比例、董事會規模、第一大股東持股比例、高管持股比例、是否為國企、CEO是否兼任董事長、第二至第十大股東持股比例平方和、是否發行H股或B股八項指標做主成分分析，并取第一主成分作為衡量公司治理水平的指標。根據該指標的中位數將非高技術行業樣本分為公司治理水平高和公司治理水平低的兩組，分別對模型(1)和模型(2)做回歸，列(1)、列(2)為模型(1)的回歸結果，列(3)、列(4)為模型(2)的回歸結果。可以看到，在非高技術公司中，賣空機制更顯著地促進治理水平較低公司的研發資金投入，說明賣空機制發揮了治理作用。此外，賣空機制更多促進了治理水平高的公司的研發人員投入，表明當公司成為可賣空標的后，其研發人力資源的增長需要更完善的公司治理來配合。假設2得到驗證。

表2 公司治理的影響

表3 分析師跟蹤的影響

將非高技術公司以分析師跟蹤人數的中位數分為分析師跟蹤多和分析師跟蹤少兩組，對模型(1)和(2)進行回歸，結果如表3所示。列(1)、列(2)為模型(1)的回歸結果，可以看到，賣空機制對研發資金投入的影響在分析師跟蹤人數較多的公司中更顯著，說明在信息透明度更高的環境中，賣空者對公司的態度更容易體現，促進該類公司研發資金投入。列(3)和列(4)為模型(2)的回歸結果，分析師跟蹤少組的Post系數絕對值和顯著性高于分析師跟蹤多組，表明賣空機制在對研發人員投入的影響中發揮了信息中介功能，將隱蔽的研發人員投入情況反映于股票市場，促進信息透明度低的公司的研發人員投入。假設3得到支持。

5 結論與啟示

本文利用2010年我國資本市場推出的融資融券制度所創造的準自然實驗環境，研究了我國賣空機制對高技術公司和非高技術公司創新投入的不同影響。研究發現，賣空機制對非高技術公司的研發資金投入和研發人員投入都有顯著的促進作用，但是對高技術公司的創新投入卻影響甚微，這是源于創新活動在兩類公司中存在不同的地位導致。進一步分析發現，在非高技術公司中，公司治理水平和分析師跟蹤人數對賣空機制促進創新投入存在異質性影響。具體而言，賣空機制更顯著地促進了治理水平低的公司的研發資金投入，而更顯著地促進了治理水平高的公司的研發人員投入，說明賣空機制在對研發資金投入的影響中發揮了治理功能；此外，在分析師跟蹤人數多的公司中，更大程度增加了研發資金投入，在分析師跟蹤人數少的公司中，更大程度增加了研發人員投入，表明賣空機制在對研發人員投入的影響中發揮了信息中介作用。

上述結論意味著在分析融券機制對公司微觀行為的影響時，要注意區分對根本性質不同的公司可能存在異質性影響。本文中由于創新活動對高技術公司和非高技術公司的重要性完全不同，導致賣空機制對其創新投入有著不一樣的影響。這為政策制定者在考察融資融券產生的經濟后果時補充了另一個考慮方面，尤其是當政策方向主要傾斜于某些特定行業時更應該著重考慮。