全球貨幣刺激能否逆轉經濟頹勢

劉誠

貨幣政策應更加審慎，不宜過度追求貨幣的寬松化。同時，應加強貨幣政策、貿易政策、財政政策等宏觀政策的協調性，根據國內外經濟形勢選擇政策實施重點和優先順序

近期，美歐等西方經濟體大都采取了寬松貨幣政策，且歐洲、日本在負利率道路上越走越遠，但未能有效地提振經濟。究其原因主要是貨幣政策本身具有局限性，而且受到貿易戰等復雜因素干擾。中國貨幣政策設計可從中吸取一定的經驗教訓。

降息和負利率在全球主要經濟體已常態化。美國政府開始轉向“弱勢美元”。1995年，時任美國財長羅伯特·魯賓首次正式提出了“強勢美元”政策，時至今日該政策鞏固了美元國際儲備貨幣地位，促進了資本流入，提高了美國股票價值。

然而，現在越來越多的美國人開始轉向弱勢美元政策，總統特朗普就是其中的典型，他們認為弱勢美元可以促進出口、降低資本成本、拉動消費。

同時，一改總統不直接干預美聯儲決策的慣例，特朗普多次公開指責美聯儲政策不夠寬松，甚至對美聯儲主席鮑威爾進行人身攻擊。受到白宮壓力的影響，加之對美國經濟不景氣的擔憂，美聯儲已在今年8月和9月兩次降息。

但特朗普對此仍不滿意，他建議美聯儲應考慮降息1個百分點，甚至讓利率降為零或負數，并推出“一些量化寬松”的刺激措施。盡管9月降息時鮑威爾表示美聯儲短期內不再降息，但外界預測美聯儲年內降息可能性仍較大。

9月，歐洲央行實施刺激方案，將存款利率從-0.4%下調至-0.5%，并重啟2.6萬億歐元的量化寬松購債計劃，是歐債危機以來最大的貨幣刺激。歐洲央行首席經濟學家菲利普·萊恩辯稱，歐洲面臨著歐元區經濟放緩時間超過預期、增長前景面臨持續而顯著的下行風險，以及通脹水平較低的現實，歐洲央行將“不惜一切代價達到我們的通脹目標”，“如有必要歐洲央行將再次降息”。

從亞洲經濟體來看，日本實施負利率的歷史較為久遠，9月日本央行宣布將利率保持為-0.1%不變，繼續堅持負利率走向。

全球經濟增速持續下滑

然而，事與愿違，美歐等經濟體降息政策并未對經濟產生明顯拉動作用。10月15日，IMF發布《世界經濟展望》報告，預計2019年全球近90%地區的增速放緩，并將2019年世界經濟增速下調0.3%至3%，是2008年全球金融危機以來的最低水平。

IMF還預計，未來五年，美國、歐元區和日本的增長率將持續低迷。美國經濟增長率將從今年的2.4%進一步放緩至2.1%，遠低于特朗普將年增長率保持在3%以上的承諾。受德國經濟疲軟尤其是汽車制造業衰退影響，預計歐元區僅增長1%左右。近期，世界銀行、經合組織（OECD）等國際機構的預測也不樂觀，紛紛將全球增長預期下調至2008年金融危機以來的最疲弱水平。

據布魯金斯學會最新研究顯示，全球經濟已進入“同步停滯”時期，一些國家增長疲弱，另一些國家沒有增長或出現輕微收縮，整體經濟指標已下滑至三年來最低水平，并且伴隨著經濟信心下降。

英國《金融時報》認為，盡管目前還沒有跡象表明，糟糕的經濟表現會演變成全球性衰退，但政策制定者們近幾個月來難以重振各自的經濟體，令人擔心貨幣刺激增長的空間有限。

除了宏觀增長下滑，僅從貨幣政策追求的直接目標來看，也遠不及預期。美國、德國等國家工業持續低迷，制造業訂單大幅下降，并開始蔓延至服務行業。2019年9月，全球采購經理人指數PMI連續第五個月低于50的榮枯線，這是自2012年以來該指標持續低于50的最長時間，并且所有36個發達經濟體的制造業產出均低于上年同期，創下了七年來制造業低迷地域分布最廣的紀錄。

其中，美國制造業PMI從8月份的49.1降至47.8，歐元區PMI則僅為45.7。同時，消費數據也令人失望。2019年9月，美國零售總額下降0.3%，創下今年2月份以來的最大單月降幅，也明顯低于經濟學家此前預期的0.3%的增幅。歐盟9月份消費者價格指數CPI僅為0.8%，這是自2016年11月以來歐元區通脹率的最低水平，遠低于歐盟2%的年度通脹目標，進一步偏離了歐洲央行的政策導向。《金融時報》認為，今年以來每次歐盟統計局公布通脹數據，結果都令歐洲央行失望，故而引發人們對歐元區貨幣政策有效性的擔憂。

西方貨幣政策失效對中國的啟示

美歐貨幣政策未能挽救處于衰退邊緣的宏觀經濟，也未能在調控通脹率、刺激制造業復蘇等中微觀目標上取得預期成效。這首先是因為貨幣政策本身不是萬能的，并且其刺激效果隨著利率降低而快速遞減，同時還因為全球主要經濟體之間貿易戰多發且愈演愈烈，給貨幣政策增加了變數，這在一程度上要求貨幣政策應與貿易政策、財政政策等通盤考慮，以求得總體最優的政策設計。

（一）貨幣政策實施空間有限。

貨幣政策效果遞減，并在負利率時可能面臨未知風險。現有經濟理論對低利率（尤其是負利率）的研究明顯不足。對一些國家來說，從已經非常低的利率水平下調利率，很可能抑制而不是刺激需求。較低的利率降低了儲蓄者的收入，可能比降低借款者的支出還要多。還有心理上的影響，當消費者和企業看到央行被迫降息以支撐經濟時，他們會感到擔憂和恐慌，并推遲借款，直到利率進一步下降。這可能會使全球經濟更加疲弱，而不是更加強勁。

從歐洲的事件來看，負利率削弱了歐元區本已舉步維艱的銀行體系，抑制了放貸，并促使保險公司、銀行和儲戶囤積實物現金。歐元區銀行每年為它們在歐洲央行的超額存款支付75億歐元的利息，對銀行業是一個較大負擔。歐洲央行的數據顯示，自五年前實行負利率以來，存放在保險庫和保險柜里的實物現金已增加57%，至815億歐元。

（二）貿易沖突加大了貨幣政策難度。

美國總統特朗普發起了針對中國、歐盟、日本、加拿大和墨西哥等全球主要經濟體的貿易戰，加劇了全球經濟波動性和復雜性，各國貨幣政策首當其沖。美聯儲主席鮑威爾指出，將貿易不確定性納入其政策框架是“一個新挑戰”，制定貿易政策是政府和國會的職責，而不在美聯儲的職責范圍內。美聯儲理事會近期發布了一份報告，試圖更精確地量化貿易不確定性對宏觀經濟的沖擊。該報告顯示，對潛在關稅的擔憂比實際關稅，更加損害企業投資積極性。IMF新任總裁格奧爾基耶娃在華盛頓舉行的IMF年會上表示，美國和中國朝著持久的“貿易和平”邁進，才能真正提振疲弱的全球經濟。

（三）亟須財政政策配合。

盡管不斷采取寬松貨幣政策，歐洲央行前行長德拉吉卻一再堅稱，歐元區各國政府不應僅依靠貨幣政策來拯救歐元區經濟。最近，隨著德國經濟進入衰退邊緣，越來越多的人呼吁放棄平衡預算原則，采取更加寬松的財政政策。特朗普也一直主張，美國應該通過財政刺激擴大基建、提振制造業。在貨幣政策效果越來越不盡如人意的當下，人們對財政政策的興趣更加強烈。

通過上述發達經濟體貨幣政策的實踐及其問題，可為中國提供一定的政策啟示：

一方面，貨幣政策應更加審慎。不宜過度追求貨幣的寬松化，更不能迷信貨幣政策效果。盡管貨幣政策制定較快、較靈活，可為多變的經濟形勢提供及時的政策引導，但其實際效果可能不及預期，甚至會壓縮今后貨幣政策的可操作空間。

另一方面，加強貨幣政策、貿易政策、財政政策等宏觀政策的協調性。貨幣政策拉動經濟增長的效果實則有限，而財政政策往往在拉動投資和增長方面具有“立竿見影”的效果，貿易政策在中美貿易戰等關鍵時期的敏感性和戰略性更加突出，應根據國內外經濟形勢選擇政策實施重點和優先順序。

編輯：王延春