中央銀行面臨的五大挑戰(zhàn)

高占軍 曾任

央行貨幣政策正面臨著“菲利浦斯曲線”失靈，國(guó)際因素新變量以及操作有效性的技術(shù)挑戰(zhàn)，除此之外，政治上的極限施壓和現(xiàn)代貨幣理論影響力的增大，同時(shí)對(duì)央行獨(dú)立性提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)

2019年，全球主要央行的貨幣政策突然逆轉(zhuǎn)，由之前緊鑼密鼓的縮表、加息急轉(zhuǎn)為再度寬松。美國(guó)的貨幣政策正常化剛至中途，而歐元區(qū)和日本甚至未及開始，就要應(yīng)付下一次經(jīng)濟(jì)滑坡和新出現(xiàn)的諸多問題，挑戰(zhàn)顯然巨大。本文主要討論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行，但相關(guān)話題也具有全球一般性。所涉內(nèi)容一方面固然包括貨幣政策：比如，刻劃失業(yè)率與通貨膨脹此消彼漲關(guān)系的“菲利浦斯曲線”已失靈，如何通過政策框架的重估以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo);貿(mào)易戰(zhàn)等新變量出現(xiàn)又并無先例可循，怎樣將其納入決策模型;政策操作頻現(xiàn)失控，需要完善工具以促進(jìn)有效傳導(dǎo)。然而另一方面，打破禁忌威脅中央銀行的獨(dú)立性、鼓吹非正統(tǒng)理論意在邊緣化貨幣政策的企圖，又大大超越了原本純粹的政策技術(shù)層面。一時(shí)間，中央銀行似乎身陷四面楚歌。而如何擺脫困局，顯然任重道遠(yuǎn)。

貨幣政策框架亟須重估

2019年，全球主要央行的貨幣政策出現(xiàn)了極富戲劇性的突然逆轉(zhuǎn)：2018年9月，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2019年將加息3次，到2020年利率可能升至3.5%;年底，把2019年加息次數(shù)由3次降為1到3次;2019年1月，表示當(dāng)年不再加息;3月，宣布將放緩縮表進(jìn)度，即：自5月份起，每月減少的國(guó)債持有量由現(xiàn)行的300億美元下降到150億美元，而到9月底則停止縮表;5月，開始實(shí)施放緩縮表進(jìn)度的操作;7月底，十年來首次下調(diào)利率，并決定自8月1日起提前結(jié)束縮表;9月，第二次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間下調(diào)至1.75%-2%。

美聯(lián)儲(chǔ)政策逆轉(zhuǎn)的速度和力度都很大。但在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中第一個(gè)放松貨幣政策的并不是美聯(lián)儲(chǔ)，而是歐央行，它于2019年3月份便推出新的刺激措施，內(nèi)容包括：在表明將低利率維持更長(zhǎng)時(shí)間的同時(shí)，宣布進(jìn)行新一輪定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs，Targeted Longer-Term Refinancing Operations），在時(shí)隔三年后對(duì)銀行提供新的低息長(zhǎng)期貸款。6月18日，在歐央行于葡萄牙名勝小鎮(zhèn)辛特拉（Sintra）召開的年度研究會(huì)上，行長(zhǎng)德拉吉進(jìn)一步確立了其政策基調(diào)，清楚表明窗口指導(dǎo)、降息（雖然已是負(fù)利率）和量化寬松（QE）都是備用工具。9月12日，歐央行如期推出大力度寬松舉措：降息10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%，繼續(xù)探尋負(fù)利率的極限;恢復(fù)不久前剛退出的量化寬松，11月份起每月購(gòu)買資產(chǎn)200億歐元;調(diào)低TLTROs利率;不為政策執(zhí)行設(shè)定終止時(shí)間表。

日本則承諾將超低利率保持更長(zhǎng)時(shí)間，并繼續(xù)實(shí)施量化寬松。

以上變化是超乎預(yù)期的。固然有貿(mào)易戰(zhàn)、英國(guó)脫歐及其他經(jīng)濟(jì)和地緣政治等不確定性因素的影響，但充分就業(yè)已持續(xù)一段時(shí)間而通貨膨脹仍低于2%目標(biāo)線是根本。最近衰退跡象初顯，無疑使本來的壓力陡增。美國(guó)的貨幣政策正常化剛至中途，歐央行和日本甚至未及開始，就要準(zhǔn)備應(yīng)付下一次經(jīng)濟(jì)滑坡，其挑戰(zhàn)無疑巨大。

首先是中性利率低，工具不足。就美國(guó)而言，歷史上為應(yīng)付衰退，平均需下調(diào)利率5個(gè)百分點(diǎn)。如今，長(zhǎng)期名義利率只有2.75%，相當(dāng)局促。而零利率下限又很難突破;即便突破，空間也有限。固然可以繼續(xù)使用量化寬松和前瞻性指引等手段，但正如布蘭查德和薩默斯所述，若衰退將至，在使用上述工具之前長(zhǎng)期利率就可能跌至極低水平，所以遠(yuǎn)非可靠。

其次是物價(jià)水平低，通脹預(yù)期不足。目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹大都低于目標(biāo)水平，嚴(yán)重侵蝕了貨幣政策的可信度。

在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)于2012年1月首次以數(shù)字形式將2%設(shè)為其通脹目標(biāo)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)2%不是上限而是對(duì)稱性的，小幅高于或低于此均可接受，但10年來通貨膨脹大都位于2%以下，目前只有1.5%。

美聯(lián)儲(chǔ)2018年4次上調(diào)利率，部分原因就是預(yù)估充分就業(yè)狀態(tài)下，物價(jià)可能上漲。但事實(shí)證明判斷有誤。2019年以來，物價(jià)不但未升，反明顯下降。傳統(tǒng)上中央銀行秉持的失業(yè)率低則物價(jià)就上漲的“菲利浦斯曲線”理論，似乎不再成立。

若上述挑戰(zhàn)長(zhǎng)期存在，貨幣政策將陷入困境。基于此，美聯(lián)儲(chǔ)已開始重估其政策框架。結(jié)論雖尚未達(dá)成，相關(guān)討論已十分豐富。筆者按激進(jìn)的程度排序，將其歸納為如下四類。

最為溫和的建議是將現(xiàn)有的“單一通脹”目標(biāo)轉(zhuǎn)為“平均通脹”目標(biāo)。核心在于允許物價(jià)“超調(diào)”：經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，容忍通脹高于2%，以抵銷在經(jīng)濟(jì)差強(qiáng)人意時(shí)低物價(jià)的影響;而從長(zhǎng)期看，將通脹的平均水平控制在2%。

其二是倡導(dǎo)“盯住價(jià)格水平”。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯是這一方案的主要倡導(dǎo)者。該方案承諾將通脹保持在某一位置。與平均通脹制相同的是，它也允許物價(jià)超調(diào)。但缺點(diǎn)是它的對(duì)稱性：若物價(jià)過高則必須調(diào)控，而緊縮有可能冒衰退的風(fēng)險(xiǎn)。這在政治上是困難的，因此缺乏可信度。

價(jià)格水平目標(biāo)制有兩個(gè)變種。伯南克呼吁實(shí)施“臨時(shí)的價(jià)格水平目標(biāo)制”。也就是說，只是在政策利率接近零下限時(shí)才采用，而在其他時(shí)候回歸正常。而薩默斯則建議盯住名義GDP，并調(diào)校名義利率至4%左右的水平。

第三類是“通貨膨脹區(qū)間目標(biāo)制”，以波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席埃里克·羅森格倫為代表。該方案建議制訂一個(gè)通貨膨脹區(qū)間，允許在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

最為激進(jìn)的建議是上調(diào)通貨膨脹目標(biāo)。代表人物是彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的亞當(dāng)·波森和哈佛大學(xué)的詹姆斯·斯托克。他們提出將通脹目標(biāo)由2%提升至4%。波森甚至建議全球主要央行統(tǒng)一行動(dòng)，集體上調(diào)。但伯南克對(duì)這一大膽建議表示擔(dān)心，認(rèn)為其存在成本、不確定性和滯后等重大缺陷。

為重新規(guī)劃政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)自2019年初便啟動(dòng)了系列調(diào)研，廣泛聽取意見，評(píng)估結(jié)果將于2020年公之于眾。但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾卻同時(shí)表示，2%的通脹目標(biāo)不會(huì)變，僅在如何達(dá)成目標(biāo)的方式上，愿意吸收各種建議。以目前的情況看，似乎并無靈丹妙藥。

遭遇貿(mào)易戰(zhàn)

2017年11月2日，鮑威爾被特朗普提名擔(dān)任下一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席。一周后，筆者撰寫文章，分析美聯(lián)儲(chǔ)新主席面臨的“三大挑戰(zhàn)”：缺乏深厚的經(jīng)濟(jì)學(xué)背景，如何領(lǐng)導(dǎo)決策？貨幣政策正處關(guān)鍵期，一方面要擺脫極度寬松狀態(tài)回歸正常化，同時(shí)還要破解難纏的“菲利浦斯曲線之謎”，怎樣應(yīng)對(duì)？外部擾動(dòng)因素日益增多，美聯(lián)儲(chǔ)能否保持其靈活性和抗壓性？

一年多來，上述挑戰(zhàn)均有或多或少的展現(xiàn)。但前文遺漏了一個(gè)當(dāng)時(shí)無法預(yù)料的重要方面，現(xiàn)在看又極為關(guān)鍵，那就是：面對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)，鮑威爾會(huì)如何處置？

各方對(duì)此充滿疑慮是有道理的。2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息四次。進(jìn)入2019年，物價(jià)意外走軟，經(jīng)濟(jì)減速。不少人甚至認(rèn)為，至少2018年12月份的加息是一個(gè)錯(cuò)誤。在此背景下，鮑威爾的措辭也發(fā)生微妙變化，稱可能根據(jù)情況調(diào)整立場(chǎng)，并在必要時(shí)做出重大改變。

6月19日結(jié)束的政策例會(huì)是個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在這次會(huì)上，雖然保持利率不變，但決議聲明有顯著變化：強(qiáng)調(diào)“因不確定性的增加”，美聯(lián)儲(chǔ)將“采取必要行動(dòng)以保持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”;前次聲明中“保持耐心”的字樣消失了，從而為降息埋下了伏筆。

至關(guān)重要的一點(diǎn)是，造成決議聲明發(fā)生變化的原因——即所增加的不確定性——都包括哪些內(nèi)容？

對(duì)此，鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上直指五個(gè)要點(diǎn)，其中貿(mào)易摩擦惡化是重要方面。愈加重視應(yīng)對(duì)不確定性，這與6月4日鮑威爾在芝加哥研討會(huì)上的講話一脈相承。他指出，大家一般較多關(guān)注正常情況下的貨幣政策操作，但要知道，如何應(yīng)對(duì)突發(fā)的環(huán)境變化更為重要。

7月31日，在密集的造勢(shì)之后，美聯(lián)儲(chǔ)十年來首次降息，下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)，并提前結(jié)束縮表。

鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，此次降息是預(yù)防性的，是為了加一道保險(xiǎn)，是“周期中間的調(diào)整”。此次決策前，一些人表示應(yīng)降息50個(gè)基點(diǎn)，而實(shí)際幅度遜于預(yù)期。鮑威爾在記者問答中，有意沖淡未來降息的持續(xù)時(shí)間和力度，給滿懷期待的市場(chǎng)潑了冷水。

降息之后兩周，美國(guó)2-10年期國(guó)債收益率自2007年以來首次出現(xiàn)倒掛，而這是經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)重要先行指標(biāo)。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2019年底陷入衰退的概率超過20%，而2020年6月份超過30%。

形勢(shì)復(fù)雜。因此，8月23日鮑威爾在美聯(lián)儲(chǔ)杰克遜霍爾（Jackson Hole）年會(huì)上的演講，引起極大關(guān)注。不負(fù)筆者期待，會(huì)上，鮑威爾對(duì)如何應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)首次進(jìn)行了系統(tǒng)闡述。

鮑威爾稱，如何應(yīng)對(duì)典型的宏觀經(jīng)濟(jì)問題，中央銀行有經(jīng)驗(yàn)。但將貿(mào)易政策不確定性納入現(xiàn)有政策框架，則是新挑戰(zhàn)。制訂貿(mào)易政策與聯(lián)儲(chǔ)無關(guān)，那是國(guó)會(huì)和政府的事。但貿(mào)易政策若影響到就業(yè)和通脹前景，便可能改變貨幣政策取向。他承認(rèn)，當(dāng)前貿(mào)易政策的不確定性不僅引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)放緩，而且導(dǎo)致美國(guó)制造業(yè)和資本支出疲弱。然而，對(duì)此應(yīng)做出何種政策反應(yīng)，并無任何先例可循，沒有指南。美聯(lián)儲(chǔ)能夠做的是：研究正在發(fā)生的事件，聚焦貿(mào)易問題對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，依此調(diào)整政策以實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。在筆者看來，這番闡述還不能算是最終答案，但卻將貿(mào)易戰(zhàn)因素提升到了前所未有的高度。

同一個(gè)會(huì)議間隙，英國(guó)央行行長(zhǎng)馬克.卡尼接受采訪稱，貿(mào)易戰(zhàn)是全球增長(zhǎng)前景看淡的首因，挑戰(zhàn)巨大。英國(guó)由于“脫歐”長(zhǎng)期拖延，致使投資滑坡，類似的局面也可能在美國(guó)甚至全球上演。若英國(guó)“硬脫歐”風(fēng)險(xiǎn)加大，英格蘭銀行可能放松貨幣政策。

面對(duì)日益緊張的貿(mào)易摩擦，全球央行均已嚴(yán)陣以待。9月12日，歐央行如期推出大力度寬松舉措。9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)則第二次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至1.75-2%的區(qū)間。

2019年9月初，美聯(lián)儲(chǔ)的一份研究報(bào)告稱，貿(mào)易戰(zhàn)使美國(guó)的GDP在兩年時(shí)間里（2018年初至2020年初）下降1個(gè)百分點(diǎn)。如何應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦，有可能成為中央銀行的一個(gè)長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

美國(guó)式“錢荒”：失控的利率

2013年6月，中國(guó)金融市場(chǎng)曾出現(xiàn)罕見的“錢荒”：回購(gòu)利率創(chuàng)下30%新高，債券發(fā)行流標(biāo)并伴隨收益率急升，交易系統(tǒng)延遲閉市，機(jī)構(gòu)違約，基金被巨額贖回，并且股市暴跌。因各種因素錯(cuò)綜復(fù)雜相互糾纏，又恰在敏感時(shí)點(diǎn)同時(shí)出現(xiàn)，令這次錢荒成為中國(guó)金融史上最復(fù)雜的事件之一。

錢荒不僅中國(guó)有，美國(guó)也產(chǎn)：2019年9月16日，周一，美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）突然大漲，加權(quán)平均利率由上一交易日的2.15%升至2.25%，頂?shù)铰?lián)邦基金目標(biāo)利率（FFTR）區(qū)間2-2.25%的上限，而最高點(diǎn)超過了3%。周二，EFFR繼續(xù)上漲，加權(quán)平均利率達(dá)到2.3%，突破了FFTR區(qū)間的上限，一度超過4%;同時(shí)回購(gòu)利率也暴漲，最高竟觸及10%這一危險(xiǎn)區(qū)域，極不尋常。這表明發(fā)生了“美國(guó)式錢荒”（見表1）。

周二，9月17日，紐約聯(lián)儲(chǔ)自2008年金融危機(jī)以來首次進(jìn)場(chǎng)干預(yù)，投放隔夜資金530億美元。隨后三天連續(xù)操作，將每日隔夜資金投放規(guī)模增至750億美元。9月20日，宣布自9月23日起直到10月10日，每天都會(huì)滾動(dòng)投放750億美元的隔夜資金，期間還將進(jìn)行3次、每次至少300億美元的14天期資金投放。進(jìn)入10月份，又進(jìn)行了延期和擴(kuò)大規(guī)模。

市場(chǎng)本已充分預(yù)期到美聯(lián)儲(chǔ)9月18日將宣布降息，但當(dāng)周仍出現(xiàn)了資金緊張、利率暴漲的局面，令人頗感意外，也讓美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾顏面無光。這表明美聯(lián)儲(chǔ)一度失去了對(duì)短期利率的有效控制。而對(duì)于利率上漲的具體原因，則眾說紛紜。在筆者看來，大概是如下幾種因素的結(jié)合，共同導(dǎo)致了這次錢荒。

第一，企業(yè)繳稅。周一是企業(yè)上繳當(dāng)季聯(lián)邦稅收的截止日，資金進(jìn)入財(cái)政部專戶，從而減少了銀行體系的準(zhǔn)備金。

第二，國(guó)債繳款。一段時(shí)間以來，隨著美國(guó)財(cái)政赤字的增加，財(cái)政部銷售的國(guó)債規(guī)模大增。2018年凈發(fā)行1.3萬億美元，2019年凈發(fā)行也將達(dá)到1.2萬億美元，是2017年凈發(fā)行量的兩倍。這會(huì)減少銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模。尤其是當(dāng)大量國(guó)債集中發(fā)行時(shí)，一遇投資者集中繳款，便會(huì)抽減銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模，資金分流進(jìn)入財(cái)政部專戶。而9月16日正是已發(fā)行完畢的780億美元國(guó)債的結(jié)算日。

這種情況此前也多次發(fā)生過。據(jù)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行2008年公開市場(chǎng)操作年報(bào)披露，由于國(guó)債供給增加，2018年12月隔夜回購(gòu)利率曾超過FFTR區(qū)間上限10個(gè)基點(diǎn);而當(dāng)年最后一個(gè)交易日，因國(guó)債大量結(jié)算，交易商存貨巨增，疊加典型的年末資產(chǎn)負(fù)債表管理效應(yīng)，導(dǎo)致隔夜回購(gòu)利率急劇上漲50個(gè)基點(diǎn)。

第三，監(jiān)管沖擊。銀行體系受監(jiān)管要求需要較高的流動(dòng)性準(zhǔn)備和交易保證金，拉高其借出資金和做市的成本。這使得資金市場(chǎng)的深度遠(yuǎn)不及以往。美聯(lián)儲(chǔ)于2019年2月的一份抽樣調(diào)查顯示，占比高達(dá)63%的銀行認(rèn)為應(yīng)付內(nèi)部流動(dòng)性壓力測(cè)試顯著提升了其對(duì)資金準(zhǔn)備的需求。因非銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)的依賴度較高，一旦從銀行體系借不出資金，必然造成流動(dòng)性緊張，利率上漲。9月份是季末，金融機(jī)構(gòu)為使資本充足率等各項(xiàng)指標(biāo)達(dá)標(biāo)，使出渾身解數(shù)，這會(huì)抽干系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性。

第四，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過一段時(shí)間的縮表，壓低了銀行體系的準(zhǔn)備金規(guī)模。2014年準(zhǔn)備金最高的時(shí)候，規(guī)模曾超過2.5萬億美元，而目前只有1.5萬億美元（見圖2）。

上述因素綜合起來很有說服力。但還有疑問。比如，雖然美聯(lián)儲(chǔ)縮表之后準(zhǔn)備金大降，然而仍遠(yuǎn)超臨界水平。美聯(lián)儲(chǔ)年初的一份抽樣調(diào)查表明，銀行體系的最低合意準(zhǔn)備金規(guī)模為8000-9000億美元，達(dá)到這個(gè)量資金就不易大幅波動(dòng)。目前的1.5萬億美元已顯著出線。另外，若按12.9萬億美元的銀行存款規(guī)模測(cè)算，美國(guó)的準(zhǔn)備金率已超過11%，與中國(guó)的情況竟然相差無幾。

抽樣調(diào)查的結(jié)果當(dāng)然未必準(zhǔn)確，它需要市場(chǎng)的反復(fù)試錯(cuò)。不能排除準(zhǔn)備金的最低合意水平已提前到達(dá)。尤其是在當(dāng)前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，資金過于集中在少數(shù)大機(jī)構(gòu)手中，出現(xiàn)兩極分化。

其實(shí)在這一輪利率暴漲之前，資金市場(chǎng)早已出現(xiàn)異動(dòng)，利率頻頻靠近政策利率區(qū)間的上限，迫使美聯(lián)儲(chǔ)于2018年6月、12月和2019年5月三次拉大超額準(zhǔn)備金利率與政策利率上限的利差。再有，此前兩周，美國(guó)2年期國(guó)債收益率由9月4日的1.43%升至9月13日的1.8%，10年期國(guó)債收益率從1.46%升到1.9%，或許表明市場(chǎng)已出現(xiàn)資金緊張苗頭。

在一連串的注資行動(dòng)后，利率趨于穩(wěn)定。然而這只能暫時(shí)緩解癥狀，并未解決根本問題。更根本性的對(duì)策包括：第一，重新擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。甚至不排除建立一個(gè)新的機(jī)制，讓資產(chǎn)負(fù)債表緊盯資金市場(chǎng)的變化而彈性操作。第二，推出新的流動(dòng)性提供工具，類似于中國(guó)人民銀行于2013年創(chuàng)設(shè)的常備借貸便利（Standing Liquidity Facility，SLF）。鮑威爾在2018年拉大聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限與超額存款準(zhǔn)備金利差時(shí)，曾作過暗示。而這次錢荒，無疑使創(chuàng)設(shè)新的流動(dòng)性管理工具的必要性大大增強(qiáng)。

前一種對(duì)策看來已進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)的視線，并開始付諸實(shí)施：2019年10月11日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將于10月15日起，每月購(gòu)買600億美元短期國(guó)債，一直持續(xù)至2020年二季度。

此次錢荒還有一個(gè)副產(chǎn)品，即讓放松監(jiān)管的歌聲更加嘹亮。諸如沃克爾規(guī)則的重訂以及交易保證金的下調(diào)，在這種氛圍下將變得順理成章。

中央銀行獨(dú)立性：被打破的禁忌

歷史上，作為治理惡性通貨膨脹的堅(jiān)強(qiáng)堡壘及其調(diào)控經(jīng)濟(jì)的出色業(yè)績(jī)，中央銀行的地位通常備受尊崇，下至政府要員上至國(guó)家首腦對(duì)其實(shí)施貨幣政策進(jìn)行干預(yù)甚至評(píng)論，很多時(shí)候都被視為禁忌。曾有70年代的尼克松和80年代的里根試圖對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)施加影響，后來均成笑柄。

但2008年的金融危機(jī)暴露出這種傳統(tǒng)的脆弱性：一方面，中央銀行未能避免大危機(jī)的發(fā)生使其權(quán)威受損;另一方面，在危機(jī)期間，財(cái)政部門經(jīng)常提醒中央銀行不要在挽救行動(dòng)中遭受資本損失，無形中成為掣肘。

然而無論怎樣，中央銀行遇到的壓力從未如今天這般沉重。比如，雖然美國(guó)總統(tǒng)通常對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性極為尊重，盡量避免對(duì)其指手畫腳，但這一慣例卻被特朗普打破了，而且是以令人難以置信的方式：2018年，特朗普認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)上調(diào)利率太瘋狂，是對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的最大威脅。他11月27日接受華盛頓郵報(bào)采訪，表達(dá)對(duì)鮑威爾的極度不滿，批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)沒配合他的貿(mào)易談判，并應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的下跌和通用汽車關(guān)廠、裁員負(fù)責(zé)。12月18日，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的前一天，特朗普警告鮑威爾不要再一次犯錯(cuò)。幾天后，甚至威脅要解雇他。

針對(duì)特朗普的不滿，鮑威爾多次表示要堅(jiān)決維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，不受任何政治干擾，并獲得了廣泛聲援。但進(jìn)入2018年四季度，隨著資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)日益劇烈，特朗普越發(fā)標(biāo)榜自己直覺的正確，而鮑威爾則無法不再對(duì)市場(chǎng)的震蕩做出反應(yīng)。

無論鮑威爾怎樣解釋市場(chǎng)的波動(dòng)并非由貨幣政策所引發(fā)，卻難打消越來越多的疑慮。進(jìn)入2019年，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策開始轉(zhuǎn)為寬松，但特朗普卻抱怨降息幅度不夠，甚至希望將利率降至零甚至負(fù)利率。

非但如此，外國(guó)央行也受到了特朗普的直接批評(píng)，這十分罕見：2019年6月，歐央行行長(zhǎng)德拉吉發(fā)表了為貨幣政策奠定寬松基調(diào)的講話，不料立即招來特朗普的強(qiáng)烈不滿，認(rèn)為其意在將歐元貶值，從而獲得對(duì)美國(guó)不公平的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。德拉吉隨后反駁說，歐央行的政策目標(biāo)不是匯率。當(dāng)然，特朗普也曾評(píng)論過中國(guó)央行，但那是為了與美聯(lián)儲(chǔ)做比較，不無“嫉妒”地表示如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠象中國(guó)央行那樣就好了。特朗普也指責(zé)過別國(guó)操縱匯率，但那不同于直接批評(píng)貨幣政策。

需要指出的是，歐央行的壓力不僅來自美國(guó)總統(tǒng)，歐元區(qū)的立法和行政部門對(duì)其也在施加日益增大的影響。與歐央行一樣，英國(guó)和日本央行也是得到立法或條約直接保護(hù)的，但也不時(shí)遭受抨擊──雖然比不受立法直接保護(hù)的美聯(lián)儲(chǔ)境況略好。

激辯MMT：正統(tǒng)與非正統(tǒng)

在受到政治高壓的同時(shí)，中央銀行也面臨理論上的挑戰(zhàn)。近期，一個(gè)富有爭(zhēng)議的非正統(tǒng)理論──被稱為“現(xiàn)代貨幣理論”（the Modern Monetary Theory，MMT）──引起了極大關(guān)注。

該理論認(rèn)為，只要國(guó)家能夠發(fā)行貨幣，政府赤字高些沒關(guān)系，因?yàn)橹灰梢员編沤栀J，如美國(guó)、英國(guó)和日本，則總能通過發(fā)行更多的貨幣來支付債務(wù)。所以，擔(dān)憂債務(wù)過多沒太大必要。因此，政府應(yīng)該使用財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)。唯一的制約是通貨膨脹。但只要通貨膨脹低，政府就有空間擴(kuò)大赤字，或者說，只要不引發(fā)高通脹，政府可以任意擴(kuò)大支出以保證就業(yè)和實(shí)現(xiàn)其他目標(biāo)，中央銀行只管多印貨幣。加稅和發(fā)債的目的不是融資，而是通過將貨幣移出系統(tǒng)來治理高通脹的手段。

這些信條對(duì)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)形成挑戰(zhàn)。后者認(rèn)為，赤字有限度需要控制，同時(shí)政府支出只能通過稅收和發(fā)債融資，而非由中央銀行印刷貨幣。

若貨幣政策有效，則MMT勢(shì)必難成氣候。但現(xiàn)在中央銀行處境艱難，MMT的影響便日見增加。美國(guó)總統(tǒng)候選人桑德斯在2016年大選中就倡導(dǎo)這一理論，其顧問如今已成為MMT的代表人物。

這引起了主流學(xué)派的擔(dān)心，并群起而攻之：鮑威爾指出，財(cái)政赤字并非緊要，而使用貨幣政策為某一特定政策提供支持并非央行的職責(zé);前美聯(lián)儲(chǔ)副主席斯擔(dān)利.費(fèi)舍爾，這位中央銀行教父級(jí)人物，認(rèn)為MMT中有一小部分是正確的，然而，根本的缺陷在于“花更多錢的同時(shí)保持通脹受控”這種狀態(tài)不可能持續(xù);前紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉.達(dá)德利說，協(xié)調(diào)財(cái)政與貨幣政策是對(duì)的，但MMT走的太遠(yuǎn)了;斯坦福大學(xué)教授、著名的“泰勒規(guī)則”的提出者約翰.泰勒更是不買帳，他稱MMT”既不是現(xiàn)代的，同時(shí)也不是貨幣的“;薩默斯稱沒有免費(fèi)的午餐，使央行放棄職責(zé)而扮演從屬地位的企圖以前也有過，但這是荒謬的。

有不少著名的主流學(xué)派人物，包括前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭夏和哈佛大學(xué)的薩默斯都認(rèn)為，低利率時(shí)期，當(dāng)投資回報(bào)或GDP增速高于利息成本，加大財(cái)政刺激就是有效的。薩默斯甚至進(jìn)一步認(rèn)為，貨幣主義已經(jīng)失靈，凱恩斯主義正在回歸。這種觀點(diǎn)雖排斥MMT，然而無形中也對(duì)中央銀行形成壓力。

無論怎樣，在當(dāng)前的低利率、低通脹環(huán)境下，尤其是隨著衰退跡象出現(xiàn)，MMT的影響力預(yù)計(jì)會(huì)越來越大。政策制訂者應(yīng)該使用MMT框架去實(shí)施更加激進(jìn)的刺激政策嗎？有可能置中央銀行于從屬地位嗎？這在很長(zhǎng)時(shí)間里將成為爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。其結(jié)果如何不僅對(duì)美國(guó)、歐盟、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重要，對(duì)中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體也可能有特別的含義。

突破重圍

以上分析了中央銀行所面臨的五大挑戰(zhàn)。這五大挑戰(zhàn)又可大致劃分為內(nèi)部和外部挑戰(zhàn)。屬于貨幣政策技術(shù)層面的挑戰(zhàn)（內(nèi)部）有三：第一是“菲利浦斯曲線”失靈，無法達(dá)成2%通脹目標(biāo)，這涉及貨幣政策框架的重估;第二是如何將新變量納入貨幣政策決策模型。比如，之前在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策模型中，國(guó)際因素并不在考慮之列。而如今國(guó)際因素（尤其是貿(mào)易摩擦）的不確定性日益增大，這是新變量，并無先例可循;第三是貨幣政策操作的有效性。9月中旬意外出現(xiàn)的“錢荒”表明美聯(lián)儲(chǔ)一度失去了對(duì)短期利率的有效控制。以上諸項(xiàng)，均影響中央銀行的可信度。

而在貨幣政策的技術(shù)層面之外，受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的還有央行的獨(dú)立性。其一是來自政治上的極限施壓;其二則是曾被視為異端的現(xiàn)代貨幣理論影響力的日漸增大。

對(duì)獨(dú)立性的挑戰(zhàn)雖來自外部，但可信度卻是出自內(nèi)部。內(nèi)部可信度若不缺失，則無懼來自外部對(duì)獨(dú)立性的干擾。而可信度越弱，對(duì)獨(dú)立性的挑戰(zhàn)越強(qiáng)。所以，中央銀行若想突出重圍，亟須增加可信度：一方面完成既定政策目標(biāo)，另一方面減少?zèng)Q策和操作失誤。若無法擺脫此困局，則必將冒進(jìn)一步喪失獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)。

編輯：袁滿