全球避險情緒升溫，中國資產吸引力幾何？

張曉添

在全球經濟下行、投資者風險偏好下降的背景下，中國資產兼具回報與安全性的優勢將持續吸引外資流入

2019年，世界經濟增長放緩勢頭明顯。雖然以美聯儲為首的主要央行采取了降息或擴表等舉措改善流動性，但全球投資者避險情緒仍然濃重，結構性的安全資產荒有所加劇。

2019年前三季度，中國國內生產總值（GDP）增速呈現出小幅放緩態勢，但6%以上的增速仍在主要經濟體中名列前茅。作為全球第二大資本市場，中國在2019年下半年按下了對外開放進程的快進鍵。中國政府已經宣布取消合格境外機構投資者投資境內市場的限額，還將提前取消金融機構中外資持股比例限制。不管是從全球資產配置的角度，還是中國金融開放的角度，中國與世界其他地區的相互聯系和雙向需求都在加強。中國資產兼具回報與安全性的優勢將持續吸引外資流入國內資本市場。

全球避險情緒蔓延

國際貨幣基金組織（IMF）在10月15日發布的《世界經濟展望》中預測，全球經濟增長放緩將影響全球90%的地區。預計2019年全球經濟增速將降至3%，是全球金融危機以來的最低水平。全球貿易急劇惡化及制造業活動低迷被認為是全球同步放緩的兩大主因。

就美國而言，雖然近期貿易緊張局勢有所緩和，且美股市場仍在紀錄高位附近徘徊，但各大投行和分析師對美國經濟風險仍在爭論不休。被視為是美國經濟衰退重要信號的美債收益率曲線“倒掛”從5月底開始出現，一直持續到10月11日才恢復正常。

然而，這并不意味著美國經濟已經脫險。消費占美國經濟的比重約為七成?！栋蛡悺穲蟮婪Q，過去一年，美國依靠堅挺的消費基本對沖了企業利潤和資本支出疲弱對經濟造成的影響。但美國商務部10月16日公布的數據顯示，美國9月零售銷售額環比下降0.3%，為七個月來首次下降。

2019年7月，美聯儲啟動了十年來首次降息，令全球性貨幣寬松潮更加高漲。今年以來，全球已經有30多家央行宣布降息，至少五個經濟體（歐元區、日本、瑞士、瑞典、丹麥）出現了負利率，且程度還在加深。不少人擔心美國會是下一個負利率國家。

摩根士丹利華鑫證券執行董事、首席經濟學家章俊對《巴倫》中國表示，自2018年以來，新興市場與發達經濟體進入同步下行軌道，導致全球資本風險偏好明顯下降，并且避險需求強烈。避險資金流入傳統的日元資產、美債、黃金等領域，導致相關資產收益率走低。

截至9月初，全世界負收益率債券總規模達17萬億美元，日本和歐洲發行的債券占了近九成。盡管美國國債收益率尚未出現負數，但由于投資者大量涌入尋求避險，導致收益率水平快速下行。9月上旬，基準的10年期美國國債曾在短短10天內大幅下跌約3%。當前，10年期美債收益率低于2%。

中國資產兼具回報與安全性

投資者在尋求避險的同時，部分資金需要尋找相對回報較高、同時確定性和安全性也較高的市場和資產種類?！耙灾袊鳤股市場為例，站在外資的角度，A股經過過去幾年的調整，一些行業整體估值處于合理水平。”章俊說，“更為關鍵的是宏觀環境穩定。盡管當前國內經濟下行壓力較大，但6%左右的增速在全球橫向來看仍然是較高水平。同時，中國財政和貨幣政策均有進一步寬松空間，能夠應對短期下行壓力。”

他指出，今年以來，外資對于國內A股市場整體持積極樂觀態度。國內固定收益市場也看到外資持續凈流入。

章俊認為，當前全球范圍投資者所認同的一點是，盡管主要發達國家央行已經降息或擴張資產負債表規模，但此輪全球經濟下行是不可避免的?！癆股下行風險可控，上行概率更大，這是年內乃至2020年外資依然會流入的一個重要原因?！彼f。

中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家徐高也認為，對于外資而言，中國的股市和債市都存在相當大的機遇?！爸袊厝粫蔀槿蜃畲蟮南M者市場，這會給投資者提供廣泛的機遇?！彼f，“中國經濟內生的產業升級和變遷實際上在快速發生，一些企業仍相當有活力。它們對于外資來說是很有吸引力的投資對象?！?/p>

隨著全球主要經濟體逐步走向負利率，徐高說，“收益相對較高而且又相對比較安全的固定收益產品在全球范圍內都很難找到。中國債券收益率仍要高于其他國家，并且風險比其他新興市場國家要小很多?！蹦壳埃袊昶趪鴤找媛试?%以上，高于歐美主要國債品種收益率。中國債券市場中，國債和高等級信用債對外資都有明顯吸引力。

大成基金副總經理兼首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長姚余棟10月26日在《財經》主辦的“2019全球財富管理論壇”上表示，在全球貨幣寬松政策下，人民幣資產是最佳的配置資產。“人民幣幣值穩定，本身又是國際貨幣，又是正利率。現在看來，人民幣資產是最佳資產?！笔袌龇治稣J為，就中近期而言，中國經濟基本面、宏觀調控政策、中美貿易磋商進展、美國經濟走勢等多重因素交織，將共同影響國內大類資產走勢。

國家統計局最新公布的數據顯示，2019年三季度中國GDP增長6%，前三季度增長6.2%。相比于政府年初確定的6%至6.5%的預期增長目標，目前增速水平已逼近目標區間底線。在這樣的背景下，市場對于逆周期調控政策發力的預期持續走強。接受《巴倫》中國采訪的市場人士認為，2019年四季度乃至中近期，宏觀調控政策將以基礎設施建設作為發力點。在當前政策環境下，正規地方債、尤其是專項債融資將成為主要支持手段。

徐高認為，地方債發行規模擴張，可能使得債券收益率面臨一些上行壓力。而經濟基本面的下滑，本身也會導致收益率上行。就股票市場而言，倘若宏觀政策“托底”效果顯著，那么市場對于經濟風險的擔憂情緒會下降。這種情形下，風險溢價會被適當壓低，股市估值也可能會略有上行。

但另一方面，經濟增長下行風險是否能夠消除，也正是市場需要面臨的不確定性之一。“市場對于政策托底的預期非常強，如果政策不托底或者政策托底力度較弱，那么會有非常大的預期差。”徐高說，“這種預期差一旦變成現實，產生的影響會非常大。這是最值得關注的?！?/p>

判斷國內資產中近期走勢的另一條線索是通脹變化。受到食品、尤其是豬肉價格大幅走高的影響，國內以消費者價格指數（CPI）衡量的通脹率近期逐步走高。最新數據顯示，9月CPI同比漲幅自2013年12月以來首次突破3%這一關鍵點位。

華創證券首席宏觀分析師張瑜對《巴倫》中國表示，通脹接下來可能會在短期內繼續上行，達到某個高點之后回落。這一過程可分為通脹上行期和通脹“解憂期”?！巴浬闲衅?，權益比債券好;而在通脹‘解憂期，債券比權益好?！彼f。

至于公眾普遍關注的房地產調控政策，市場當前的主流觀點仍然認為，在“房住不炒”政策基調下，相關調控不大可能出現大幅度松動。

從北上資金看外資偏好

目前，外資投資境內資本市場主要通過兩類渠道：滬港通和深港通（以下合稱“陸股通”），以及合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）。

在收益率利差的推動下，外資持續增持中國債券。數據顯示，目前外資持有人民幣債券規模超過2萬億元，高于外資持有的A股市值。除了積極配置國內債券資產，外資還在中國股票市場表現出明顯的行業偏好?！瓣懝赏ā睓C制下，以北上資金形式進入A股市場的外資，投資偏好則更為突出。這或許可以成為預判外資未來投資方向的一種依據。

在9月下旬發布的一份研究報告中，徐高將“陸股通”中的北上資金稱為A股市場的“聰明錢”。

“北上資金對A股股價走勢有明顯領先性，并且在過去三年中取得了顯著的超額收益。無論是在行業內選股、還是在行業篩選層面上，北上資金的動向都值得投資者關注?！眻蟾鎸懙馈?/p>

A股市場中，北上資金余額已經接近9000億元，成為重要增量資金來源。報告發現，從風格來看，北上資金持股更偏向于滬深300這樣的大盤股。而從行業來看，北上資金最偏好消費與醫藥股，而對上游周期股興趣不大。

“從2017年1月到2019年8月，北上資金的累計持股收益率達到了驚人的72%。而在同期，萬得全A指數的累計漲幅是-6%，滬深300全收益指數（包含股息收益）的累計漲幅不過20%。”報告稱。

徐高對《巴倫》中國表示，借助陸股通中北上資金的投資偏好來判斷更廣泛的外資投資風格，應會是一個“合理推斷”，只是缺乏具體數據支撐?！盁o論是北上資金還是QFII、RQFII，外資都會體現出自己的投資思路和風格?！彼f，“陸股通當中的北上資金所體現的投資風格，應該也適用于其他渠道中的外資。”

章俊表示，在A股投資方面，外資傾向于投資“他們看得懂的”行業和公司。這類公司和行業在基本面、估值等方面通常能夠在國外市場找到對標。傳統上，外資偏好的這些企業一般是消費類、金融類企業，以及部分高端裝備企業。

一個新的趨勢在于，A股市場中部分高科技行業公司也獲得了外資的關注。“一方面，外資持倉策略有分散化需求，不能對單個行業或單只股票持有比例過高。另一方面，相關行業確實出現了一些高成長、確定性較高的公司，未來這些行業出現新的龍頭的概率很大?！闭驴≌f。

資管行業國際化提速

隨著MSCI、富時羅素、標普道瓊斯相繼把A股納入其重要指數系列，中國資本市場的開放步伐不斷加快。9月10日，國家外匯管理局宣布，取消QFII和RQFII投資額度限制。QFII和RQFII制度分別于2002年和2011年開始實施，是中國資本市場開放的重要標志。

國家外匯局最新公布的數據顯示，截至2019年9月30日，共有292家機構獲得 QFII資格，累計獲批額度達1113.76億美元，占總投資額度（取消前）3000億美元的37%。累計獲批額度最大的投資機構依次是：瑞士銀行、瑞銀資產管理（新加坡）有限公司、瑞銀資產管理（香港）有限公司、野村證券株式會社和野村資產管理株式會社。此外，222家境外機構獲批RQFII額度總計6933億元，占總投資額度1.99萬億元人民幣的35%。

張瑜認為，QFII限額取消彰顯了加大開放力度的意義，但此舉短期內未必與資金流動強相關。“更值得期待的是，合格投資者資格和身份方面的政策后期是否會放松。那樣的話，可能才會帶來增量資金實質性的變化?！彼f。

另一方面，中國資本市場發展至今，股票市場和債券市場規模均位居世界前列。但根據國家外匯管理局的最新數據，當前我國全部境外投資者持有的A股市值僅占市場流通總市值的3.8%，外資持有我國境內人民幣債券市值占債券總市值的2.2%，遠低于一些新興市場經濟體外資持有水平。張瑜認為，相對較低的配置比例也就意味著未來會有巨大提升空間。

除了QFII、RQFII額度全面放開，中國政府還在10月宣布將提前取消部分金融機構外資股比限制，包括證券公司、基金管理公司和期貨公司。同時，允許境外投資機構設立、入股銀行理財子公司或養老金管理公司，允許境外資產管理機構控股理財公司，進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場等等。

按照最新的時間表，2020年1月1日將取消期貨公司外資股比限制;2020年4月1日將取消基金管理公司外資股比限制;2020年12月1日將取消證券公司外資股比限制。

對此，有評論人士感慨：“持牌金融機構過去躺著賺錢的日子一去不復返了?！辈贿^，接受《巴倫》中國采訪的機構人士認為，外資機構進入中國市場并帶來影響，將會是一個漸進的過程。

徐高認為，從中國金融開放已有的經驗來看，以外資銀行為先行者的外資機構對中國市場的理解仍有不足，發掘中國市場投資機會的能力仍不如內資機構。

“從長遠來看，中國資產管理市場不光受到對外開放的影響，本身也在不斷演進?！毙旄哒f，“推動格局變化更多的還是內在因素，比如資管新規之下監管環境的變化。外資確實能夠對國內資管行業的發展起到正面作用，但短期影響不宜夸大?！?/p>

另一方面，外資機構正在以自己的方式深入布局中國市場。章俊表示，貝萊德、富達國際等大型外資機構目前已在中國大陸成立研究團隊，對A股市場標的的研究更加透徹。

“以往這些機構通常在香港設立研究團隊，無論是觀察距離還是調研力度都不夠。”他說，“未來外資買方機構會增加在大陸的投研團隊，這會是一個趨勢。對于賣方而言，隨著它們的海外客戶增加在中國國內的布局，它們肯定也要跟進?！闭驴∷诘哪Ω康だA鑫證券已經遞交了增加外資持股比例至51%的申請。

不過，外資機構在進入某個市場時通常比較謹慎，對國內資產管理行業的影響也會是一個漫長的過程。章俊表示，當外資機構逐漸熟悉國內市場的風險、合規以及法律等環境后，可能會在中國成立公募基金并進行本地融資，而國內投資者面對外資機構也需要一個觀察和熟悉的過程。

相對而言，外資機構多是中長期、穩定的機構投資者。章俊認為，外資機構的到來有助于改變國內市場整體投資者結構和投資風格。“原來A股市場注重交易而不注重投資，外資機構的進入將促進國內投資風格與海外成熟市場進一步接軌?！?/p>

張瑜則認為，國內市場目前的一些對沖手段還不夠完善，很多外資機構還在適應國內不同的投資思路。另一方面，未來隨著外資機構在國內市場的發展，也有可能倒逼國內監管向國際化靠攏。

“近兩年國內金融環境整體偏向收縮，金融領域的供給側改革尚未結束。這種態勢下本就意味著會有新的業態在醞釀當中。”她說，“隨著外資進一步流入，中國資管行業必將會是一個巨大的藍海行業。再加上居民資產配置越來越多元化，肯定會孕育出更多更加國際化的資管機構?！?/p>

編輯：康娟