PPP項目付費公式對投資收益影響研究

王飛

摘要：PPP市場競爭日趨激烈，投標報價和投資收益不斷下降。本文系統梳理分析了目前PPP項目常用的交易結構及付費公式，如財政部公式法、等額本息法、等額本金法，以及價稅分離、股債分離等變種形式，對比了不同付費機制的優缺點和注意事項。財政部公式法運營補貼前少后多，初期還本付息難度較大，受折現率參考同期地方政府債券收益率影響，投資收益率一般均不高，近年來實踐應用中并不受歡迎。等額本息法，每年運營補貼保持穩定水平，具有較好的還本付息能力，投資收益相對較為合理，目前應用最多。等額本金法，運營補貼前多后少，由于加重了運營初期地方政府財政負擔，實踐操作中地方政府認可度也較低。同時本文分析了不同還本付息對項目投資收益率的影響，等本息還款由于可以更多地利用低成本債務融資，項目投資收益率也高于同項目等本金還款方案。

Abstract： Competition in the PPP market has become increasingly fierce， and bidding quotes and investment returns have continued to decline. This paper systematically analyzes the current transaction structure and payment formulas commonly used in PPP projects， such as the Ministry of Finance formula method， equal principal and interest method， equal principal method， and variant forms such as price-tax separation and stock-debt separation. The operating subsidy of Ministry of Finance's formula method is less in the early， more in the late. The initial principal and interest payment is more difficult. Due to the discount rate reference to the local government bond yields over the same period， the investment yields are generally not high. The equal principal and interest method maintains a stable level of operating subsidies each year， has a good ability to repay principal and interest， and the investment income is relatively reasonable. So currently， it is used the most. With the equal principal method， the operating subsidy is more early and less late. The local government's approval is also lower in practice due to the increased financial burden on the local government in the early stages of operation. At the same time， this article analyzes the impact of different principal and interest payments on project investment yield. As equal principal and interest repayment can use more low-cost debt financing， the project investment yield is also higher than the principal repayment plan of the same project.

關鍵詞：PPP項目;交易結構;財政部公式;等額本息;等額本金

Key words： PPP project;transaction structure;Ministry of Finance formula;equal principal and interest method;equal principal method

中圖分類號：F294 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2020）08-0075-06

0 ?引言

從20世紀80年代我國試點BOT以來，我國PPP模式經歷了初步嘗試期、野蠻發展期、規范整改期，目前已經正由規范整改期逐步進入了平穩發展期。根據財政部PPP中心數據，截至2019年10月，全國PPP項目管理庫累計入庫項目9299個，投資額達到14.2萬億元，合同簽約落地率65.6%，項目開工率58.7%。2019年，凈入庫項目1.0萬億元，落地投資額2.1萬億元，其中10月份入庫項目95個，投資額1772億元，地方退庫項目45個，投資額608億元。

部分地區PPP項目財政承受能力逐步接近上限，全國2605個有PPP項目入庫的行政區域中，財政承受能力指標超過10%的有19個，占0.7%，不高于10%但超過警戒線7%的有721個，占27.7%，5%～7%之間的有456個，占17.5%，低于5%的有1409個，占54.1%。隨著財政承受能力指標逐步達到上限，金融市場對PPP項目融資要求愈加嚴格，各項規章制度和管理條例的逐步完善，PPP項目也由以大量新增項目為主的野蠻發展階段，逐步過渡到消化存量項目為主的可持續循環發展階段。

隨著PPP市場競爭日趨激烈，項目的建安工程下浮率和投資收益率的投標報價不斷在下降情況下，合理優化和選擇交易結構和付費機制，是保障社會投資人最基本的合理收益的重要手段。

1 ?PPP項目付費公式

1.1 PPP項目付費公式

根據PPP項目國內外實踐情況，按照項目自身盈利能力，通常可分為政府付費、可行性缺口補助（VGF）和使用者付費三種模式。使用者付費無政府補貼，政府付費和可行性缺口補助運營補貼公式可統一為：

式中：S為每年運營補貼金額，P為可用性付費，？琢為可用性付費的績效考核比例，按財政部文件要求應不低于30%，否則不予入庫，可通過建設期績效考核系數進行調整，Q為運維績效服務費，？濁運維績效考核系數，U為使用者付費，若為政府付費模式，U=0。

1.2 可用性服務費

可用性付費P是政府向SPV公司購買PPP項目的可用性而支付給社會資本方的年均建設成本（折算成各年度現值），包括全部建設成本、合理利潤和運營期財務費用。當前PPP市場上主流的交易結構中，可用性付費P的付費方式通常有財政部公式、等額本息、等額本金三種方式。

1.2.1 財政部公式法

財金〔2015〕21號文提出了各年政府運營補貼支出計算公式（簡稱財政部公式），其中可用性付費P的計算公式為：

式中：A為可用性付費計算基數，包括全部建設投資及建設期利息，若投資補貼或者政府方不分紅，還應扣除政府補貼和政府方實繳資本，ri為合理利潤率，rd為年度折現率，參照同期地方政府債券收益率合理確定，n為折現年數，N為財政運營補貼周期（年），指財政提供運營補貼的年數。

由于財政部公式中年度折現率參照同期地方政府債券收益率，屬于十年以內無風險投資收益率，通常在3.8%～4.0%之間，遠低于社會資本的融資成本，導致項目盈利性很差，與項目的風險收益特性不相符。此外，政府付費前少后多，導致SPV公司運營前期還本付息困難，因此社會資本和金融機構對該模式的認可度均較低，實際運用也較少。為使得使用財政部公式的PPP項目可行，通常需要將年度折現率rd提高到6%～7%，合理利潤率ri取值7%～8%，此時年度折現率rd相當于PPP項目考慮稅費等各項因素在內的綜合資金成本，類似于等本息和等本金公式中的投資回報率i。

1.2.2 等額本息法

采用等額本息法時，每年的政府付費較為平均，有利于項目公司保持穩定的現金流，在運營初期也有合理的收入用于還本付息，因此在眾多的PPP項目實踐中，由于具有投資收益合理、現金流穩定等優點，等本息公式運用最多。

1.2.3 等額本金法

采用等額本金方法時，每年的政府運營補貼前期較多，后期逐漸減少，對社會資本而言可以加快資金的回收，而對于地方政府而言，將加重運營初期的財政承受壓力，實際操作中運用也不多。

1.2.4 可用性付費公式的調整

在眾多PPP項目實踐中，可用性付費計算公式除上述財政部公式、等額本息、等額本金使用較多外，還存在上述公式的衍生公式，主要包括價稅分離模式、股債分離模式兩種，其中價稅分離模式可以一定程度上規避因為增值稅銷項稅率不確定性和征地拆遷費用沒有進項稅抵扣等稅務風險;股債分離模式僅將股債分開，分別計算本金和收益，與原模式并無本質區別。以應用最多的等額本息公式為例，兩種衍生模式實踐操作方式如下。

價稅分離模式，是將原有可用性付費公式中可用性付費計算基數A拆分為不含增值稅進項稅的社會資本投資的固定資產原值A1和增值稅進項稅A2兩部分，其中A1按照原有可用性付費公式計算，A2按照每年未抵扣的實際增值稅進項稅金額計算資金占用成本，同時政府方根據社會資本增值稅及附加實繳金額進行補貼。采用價稅分離模式的等額本息調整公式為：

股債分離模式，是將原有可用性付費公式中可用性付費計算基數A拆分為社會資本方股權投資額A1和社會資本債務融資額A2兩部分，根據兩部分的不同資金成本，投標時兩部分收益率由社會資本分別報價。采用股債分離模式的等額本息調整公式為：

1.3 運維績效服務費

運維績效服務費Q是政府向SPV公司購買PPP項目運維服務而支付的費用，付費公式相對較為統一，通常在年運營成本的基礎上考慮合理利潤，計算公式為：

通常根據合同約定，年運營維護成本包含工資及福利費、原材料購置費、燃料與動力費、日常維護費、大中修費用計提、保險費用、辦公及管理費等，根據項目的具體運營內容和所在行業而有所區別。在實踐操作中應特別注意大中修費用是否足夠，以及考慮全面更新改造和建設運營規模擴大而額外增加的維持運營投資和每年運營成本，在合同中對項目邊界條件變化和物價變化，做詳細的調整方案。大多數情況下，年運營維護成本中一般未考慮運營維護環節需要繳納的增值稅和企業所得稅，導致實際的利潤率低于公式中運營的合理利潤率ro，因此需要運營績效服務費報價時，應綜合考慮稅費的影響。

1.4 使用者付費

使用者付費U根據具體可經營性運營內容和市場情況來確定，應根據不同行業不同運營內容和要求分別確定。應當注意，當使用者付費所對應營業內容的經營成本在運維績效服務費中已經考慮的，使用者付費U可直接采用預測的營業收入;當使用者付費所對應營業內容的建設投資和經營成本尚未在可用性付費P和運維績效服務費Q中考慮的，應當將營業收入基礎上扣除相應的建設投資分攤的年值，以及當年運營成本和各項稅費后的凈利潤來計算，因此使用者付費U的計算公式為：

式中：U為每年在運營補貼中核減的使用者付費，Us為每年使用者付費業務營業收入，Up為因使用者付費業務經營需要而增加的未納入到可用性付費總投資中的建設投資每年分攤額，Uq為使用者付費業務經營過程中發生的而未納入到運維績效服務費范圍內的運營成本及稅費。

2 ?付費公式對投資收益影響定量分析

2.1 不同付費公式財務指標定量分析

PPP項目投資收益的主要指標為財務內部收益率FIRR、財務凈現值FNPV，根據不同評價主體可分為項目全投資和資本金兩個層面，項目公司全投資財務指標計算公式如下：

式中：t為項目合作年份，M為項目建設期M，N為項目運營期，At為合作期第t年項目靜態總投資，St為合作期第t年政府支付的運營補貼，Ut為合作期第t年使用者付費收入，Ct為合作期第t年運營成本，Tt為合作期第t繳納的各項稅費，包括增值稅、企業所得稅等，ic為社會基準收益率。

財務內部收益率、財務凈現值所反映的投資收益規律是一致的，因此為定量對比不同付費公式之間的投資收益差別，主要以財務凈現值為主。不同付費公式之間投資、使用者付費、運營成本及相應稅費均一致，各年運營補貼及其對應的稅費相應有所差異，運營補貼所對應的稅費并與運營補貼正相關。不同付費機制之間的財務凈現值差異為：

2.2 等額本金法與等額本息法投資收益對比分析

在各付費機制中，等本息公式法應用最多，因此各方案均以等本息法為基準方案進行對比分析，則等本金法與等本息法付費機制之間的凈現值差為：

式中：ice為社會投資人資本金收益要求，icd為社會投資人債務融資成本，α為項目資本金比例，τit為SPV公司企業所得稅率。

當項目投資回報率i大于項目基準收益率ic時，ΔFNPV3-2小于0，等額本息法付費機制投資收益高于等額本金法;反之，當項目投資回報率i小于項目基準收益率ic時，ΔFNPV3-2大于0，等額本息法投資收益低于等額本金法。

當資本金收益率6%～8%，資本金比例為20%，債務融資成本約4.9%～5.15%時，企業所得稅率為25%，稅前綜合資金成本為5.52%～6.24%。根據財政部PPP綜合信息平臺統計數據，目前已成交PPP項目投資回報率90%以上在5%～8%之間，中位數在6.5%左右。PPP項目社會資本以央企、地方國企和大型上市民企為主，融資成本和資本金收益要求均不高，因此，通常情況下投資收益率高于稅前綜合資金成本，等額本息法付費機制較優，對于投資收益較低的項目則宜采用等額本金法。

2.3 財政部公式法與等額本息法對比分析

根據財政部PPP中心項目管理庫中標項目信息，財政部公式法合理利潤率通常為6%～8%，折現率為4.5%～5.5%，等額本息法平均中標投資收益率約為6.5%，考慮折現率為6%時，兩種付費機制不同中標價格組合的投資收益對比見表1。

根據表1計算成果，在常規市場報價水平下，財政部公式法財務凈現值低于等本息公式法，當合理利潤率和折現率均較高，運營年限較短時，項目投資收益水平可能與等本息公式法相當，或略優于等本息公式法。

3 ?案例應用分析

3.1 項目概況

某PPP項目估算總投資為118981.38萬元。包括工程建安費用84750.79萬元，工程其他費用19130.01萬元（含征地拆遷費用11380.81萬元），預備費為7400.00萬元，建設期利息為7700.58萬元（利率按中國人民銀行5年以上銀行貸款基準利率4.90%上浮20%，即5.88%計）。建設期為3年，運營期為15年。采用DBOT的運作方式，由政府提供特許經營權協議，由企業作為項目的投資者和經營者安排融資、設計，進行項目建設和運營，獲取商業利潤，最后根據協議將項目有償或無償移交給項目實施機構或政府指定機構。政府方出資代表和中標社會投資人股權比例為10%和90%。每年運營績效服務費為1700萬元，使用者付費金額較少，暫不考慮。

3.2 投標報價分析

為分析采用不同付費公式之間的差異，以及對PPP項目投資收益的影響，預期投標報價采用行業中的平均水平。根據本項目特點，各方案的建安工程費下浮率均采用10%，運維績效服務費統一為1700萬元，投資收益指標報價分別為：①財政部公式法：合理利潤率和折現率的常見招標上限價格為7%～8%和5.2%～6.0%，中標價初步按照6.5%和5.0%考慮。②等額本息法：項目投資收益率招標價格通常在6.5%～7.5%之間，跟項目的性質和所在地區的財政實力等因素有關，中標價初步按照6%考慮。③等額本金法：項目投資收益率招標和中標價格與等額本息法基本類似，本次對比分析中標價初步按照6%考慮。

3.3 可用性付費對比分析

財政部公式法、等額本息法、等額本金法三種政府付費機制對項目公司收支與運營的影響最主要的區別在于可用性付費的計算公式不同，而導致的每年運營收入不同。經測算，三種付費機制的每年可用性付費收入見圖1，第1、5、10、15年的可用性付費收入見表2。

根據表2和圖1測算成果，財政部公式法、等額本息法、等額本金法三種方法在運營期15年總可用性付費分別為172526萬元、165637萬元、155508萬元。財政部公式法可用性付費收入總額最大，但前期收入較低，前三年每年收入僅占平均收入水平的70%～77%，還本付息壓力較大;等額本息法的可用性付費收入每年均保持穩定一致;等額本金法可用性付費總額最小，年際分布是前多后少，前三年每年收入為平均收入的129%～121%，可以有效降低還本付息壓力，但政府支付壓力相對較大。

若按照社會低風險投資基準收益率6%折現考慮，各方案的凈現值分別為88971萬元、90047萬元、88297萬元，因此，從投資收益角度考慮各方案相差不大，其中等額本息法略優。

3.4 項目財務指標對比分析

本項目初步考慮資本金比例為總投資的20%;其余采用銀行長期借款，建設期3年為寬限期，運營期15年為還款期，政府補貼增值稅銷項稅率為6%。

由于還本付息方式對項目投資收益率有影響，因此對等本息和等本金兩種還款方式下，三種付費方式對應的投資收益率分別測算，財務指標測算成果見表3，等本息還款時各方案資本金現金流見圖2，等本金還款時各方案資本金現金流見圖3。

根據財務測算成果，對不同付費方式進行比較分析，在盈利能力方面，等額本息法最高，等額本金法次之，財政部公式法最差;在償債能力方面，等額本息法和等額本金法償債能力均較好，財政部公式法在運營初期時償債能力較差，不僅無盈余資金可分紅，還需要通過短期借款、股東借款、增加資本金等方式彌補運營初期的虧損，尤其是采用等本金還款時，前期資金短缺時間較長，缺口金額也較高。

在還本付息方式方面進行對比分析，不同付費方式采用等本息還款時的投資收益，均高于采用等本金還款時的投資收益。從現金流穩定性方面考慮，財政部公式法為避免運營初期的大量資金缺口，宜采用等本息方式還款;等額本息法付費方式，在現金流方面采用等本息和等本金還款均可，建議采用等本息還款，以充分利用低成本債務融資，提前回收高成本的資本金，提高項目整體投資收益率;等額本金法付費方式，若采用等額本息法還款時，最后幾年存在資金缺口問題，應提前準備盈余資金用于還本付息，或提前還款，在實踐操作中，金融機構為提前回收本金，減少后期資金缺口風險影響，更傾向于采用等本金還款。

4 ?結語

隨著PPP市場競爭日趨激烈，項目的建安工程下浮率和投資收益率的投標報價不斷在下降情況下，為保障社會投資人最基本合理收益，對項目的不同交易結構和付費機制進行對比分析和優化選擇是重要手段。通過對財政部公式法、等額本息法、等額本金法三種常見付費機制，以及價稅分離、股債分離等變種形式的詳細分析，以及案例分析成果的對比得出：財政部公式法運營補貼前少后多，初期還本付息難度較大，受折現率參考同期地方政府債券收益率影響，投資收益率一般均不高;等額本息法，每年運營補貼保持穩定水平，具有較好的還本付息能力，投資收益相對較為合理，實踐應用也較多，可作重點推廣;等額本金法，運營補貼前多后少，由于加重了運營初期地方政府財政負擔，實踐操作中地方政府認可度也較低。因此，社會資本方在PPP項目實踐中給出如下建議：

①在交易機制和付費公式選擇時，應盡可能采用等額本息法，現金流穩定，還本付息能力較好，地方政府、金融機構和社會資本方均能較好地接受。

②同樣的付費機制和情況下，采用等本息還款方式的項目資本金收益率高于等本金還款方式。因此，盡可能引入低成本長期債務資金，提高項目投資收益水平。

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