國際化程度與企業價值關系

李馮坤

摘 要：以我國制造業上市公司2014—2018年面板數據為樣本，通過多元回歸模型和Hansen面板門檻效應模型實證分析了技術創新對國際化程度與企業價值關系的門檻效應。研究發現：國際化程度對企業價值具有顯著促進作用;技術創新對國際化程度與企業價值關系的影響存在顯著的雙重門檻效應，當技術創新投入強度處于不同區間時，國際化程度對企業價值的促進作用也存在區別。研究結論對創新驅動發展戰略下引領我國制造業企業加強技術創新、推進國際化進程、提升企業價值具有重要現實意義。

關鍵詞：國際化程度;企業價值;技術創新;門檻效應

中圖分類號：F273.1 文獻標志碼：A 文章編號：1672-626X（2020）02-0084-10

一、引言和文獻綜述

在創新驅動發展戰略、“一帶一路”倡議和“走出去”戰略等基本國策的指導下，國內越來越多的企業開始將眼光投向海外市場，不斷加大海外投資和研發創新力度，從而更好地保障自身的全球競爭力。據商務部數據統計，2018年我國境內投資者共對全球5735家境外企業開展了非金融類直接投資，投資對象涉及161個國家和地區，實現投資總額高達7974億元人民幣，同比增長0.3%，其中對制造業投資占對外投資總額的比重由2017年的17.21%上升為2018年的18.49%。現階段，世界經濟發展迅速，經濟格局也正處于不斷調整和不斷變革的新階段，制造業生產技術與新一代信息技術的融合不斷加深，為全球制造業的崛起奠定了堅實的基礎，我國制造業企業也進一步加快了經濟全球一體化的步伐。制造業擔負著我國經濟轉型升級、跨越發展的遠大使命，企業必須注重技術創新能力的提升，不斷培養研發吸收、研發創新、研發產出等方面的能力，才有可能在開展國際化業務時將新知識運用到創新實踐過程中，從而使企業價值得以提升。

國內外學者對國際化的研究多是以探討其國際化經營對企業績效的影響為主，自20世紀70年代以來，二者關系的研究結論多以線性關系為主。20世紀90年代后，學者們開始對早期研究線性關系的準確性提出質疑，得出其他復雜曲線性關系結論。

壟斷優勢理論和內部化理論等普遍認為國際化程度與企業績效具有線性正相關關系。壟斷優勢理論認為在東道國市場不完全競爭的情況下，國際化戰略可以使企業產生規模效應，同時獲得專業知識方面的壟斷優勢，進而促進企業壟斷利潤的提升[1]。內部化理論認為企業跨國經營可以充分利用母國與東道國之間的差距，如要素價格和制度等，從而在海外市場挖掘更優越的生產要素，或充分學習與吸收東道國的技術與管理經驗知識，不斷提升其產品創新能力，打造企業核心競爭力[2～3]。

經典FDI理論和成本理論認為國際化會對企業績效產生負向影響，即具有線性負相關關系。國際化會形成新入者負擔和外來者負擔，新入者負擔是指企業跨國投資，由于國際化程度處于初始階段，國際化經營難以獲取規模經濟和區位效益，導致企業負擔一些不必要的成本，如交易成本和信息管理成本[4]、監督成本[5]等。由于企業內外部環境的不確定性，開展國際化也會給企業帶來較高的經營風險[6]。

隨著企業跨國經營環境復雜性以及學者研究深度的不斷增加，學術界研究得出了國際化與企業績效呈倒U型、U型關系的結論。持倒U型觀點的學者認為企業國際化是一個漸進的過程。最初階段企業會選擇與母國近似的市場環境，從而降低國際化經營成本，但如果企業國際化速度過快，會導致企業難以及時同時了解多個東道國的政治、經濟、文化、市場環境信息，企業將產生大量的信息處理成本，組織結構上也會變得復雜，致使企業管理存在困難，資源配置效率下降。此時，企業協調成本、交易成本以及治理成本都將隨著企業國際化程度的不斷加深而增加[7～8]。持U型觀點的學者認為，國際化初期企業面臨著較多的不確定因素，難以促進企業績效的提升，但隨著國際化程度的加深，企業最終會適應東道國市場環境，進而提升企業績效[9～11]。

由于研究結論的多樣性，學者們開始嘗試提出一個通用的理論模型來概括二者間的關系。部分學者在現有研究基礎上提出了國際化三階段模型，即國際化程度與企業績效的關系呈S型[12]和M型曲線關系[13]。一方面在國際化的初級階段，由于企業管理層缺乏國際化經驗，難以準確獲取東道國業務市場和文化信息，需要付出高昂的學習成本，因此該階段會導致企業績效水平的下降。而隨著企業國際化程度的不斷加深，會逐漸凸顯規模效益和區位效益，促使企業績效提升。另一方面在國際化經營達到一定程度以后，企業也可能由于國際化擴張速度過快而出現績效下降的現象。如果企業國際化范圍過大，涉及國家較多，其中不乏一些外圍或市場較小的國家，那么企業的協調成本和管理成本也會相應快速上漲，進一步對外擴張獲取的收益最終將被這些成本所覆蓋。

綜上所述，由于企業國際化動機、發展背景和發展戰略等方面存在區別，企業資源利用效率和經營水平存在較大差異，企業母國和東道國所處階段也各不相同，因此國內外學者針對二者關系的研究結論存在眾多紛議，具體表現為線性正相關、線性負相關、U型、倒U型、S型及M型等關系。目前國內外學者對國際化的研究多是以探討其與企業績效關系為主，少有學者對企業國際化程度與企業價值的關系進行實證研究，同時使用門檻理論對國際化程度與企業價值關系進行研究的文獻更為罕見。而企業價值除了受國際化程度影響以外，還受其他多種因素的影響，如研發費用投入、人力資本投入以及企業規模等，在研究二者關系時應介入其他相關變量。因此，本文選取我國制造業上市公司2014—2018年面板數據為研究對象，構建多元回歸模型和Hansen面板門檻效應模型，以技術創新投入強度為門檻變量，實證分析技術創新投入對國際化程度與企業價值關系的門檻效應，對我國制造業企業“走出去”有著重要意義。

二、研究設計

（一）研究假設

1.國際化程度與企業價值

現階段，我國企業正處于全面轉型升級的關鍵時期，國際化是提升企業成長能力和實現可持續競爭優勢的重要舉措。一是通過國際化經營戰略，企業可以尋求更為廣闊的市場平臺，并充分發揮內部資源的優越性，將其核心競爭優勢轉移至海外市場，實現范圍經濟和規模經濟，促使企業價值提升;二是根據學習效應理論，企業在國際化經營過程中可以學習國外先進的管理經驗以及高端技術知識，并且隨著企業國際化深度和廣度的不斷提升，企業會形成組織學習慣例，從而不斷獲取學習效益，提升企業價值;三是開展國際化業務可以實現國際市場資源的有效整合，便于分散投資風險，提高市場風險抵御能力與管理水平，同時也能夠減少國內市場萎縮產生的不利影響，并且可以繼續利用國內市場資源，維持國內生產規模;四是盡管企業在最初開展國際化業務時會產生額外的組織協調成本和溝通成本，但是根據邊際成本遞減規律，隨著國際化程度的不斷提升，成本將逐漸減少，國際化經營獲得的收益最終將超過國際化成本，進而促進企業價值的提升。因此，基于現有企業國際化文獻基礎和現階段我國制造業企業發展狀況，本文提出假設1：

假設1：制造業上市公司國際化程度與企業價值具有正相關關系。

2. 技術創新投入強度門檻效應

國際化與企業價值之間的關系不僅受到國際化程度的影響，還受到相關因素的影響。作為企業的核心資源，研發資源直接決定了企業國際化經營能否在市場競爭中獲得持續的優勢。目前多數學者研究表明研發投入正向影響企業價值[14]。有別于其他投資，研發費用具有一定的階段性特點，且各個階段的研發費用投入難以形成等量的產出。研發基礎性特征越強，市場信息越不完善，產品質量較低，風險較大，所需要的研發費用投入越多，且當達到一定量的時候，才能維持企業壟斷利潤，為提升企業價值提供保障。因此，部分學者對研發投入的門檻效應展開了相關研究，項云帆（2015）采用門檻回歸模型研究了研發投入對企業市場價值的門檻效應，結果表明研發投入達到3.43%時，才會對企業市場價值產生促進作用[15]。董明放和韓先鋒（2016）以戰略性新興產業上市企業為樣本，考察了研發投入強度對技術效率的影響，認為戰略性新興產業最優R&D投入強度區間是0.54%～2.80%[16]。武志勇和馬永紅（2019）研究認為創新投入具有中介作用，能顯著提升國際化經營企業價值且有遲滯性[17]。基于上述分析，本文提出假設2：

假設2：技術創新投入強度對國際化程度與企業價值關系的影響存在門檻效應。

（二）數據來源與樣本篩選

根據證監會行業分類標準，本文選取2014—2018年741家制造業上市公司為研究樣本。按照以下原則，本文對原始樣本數據進行了處理：（1）在制造業大樣本中剔除海外銷售收入為零的企業，非本文研究對象;（2）剔除了相關財務數據異常的企業，包括ST和PT公司，其財務指標存在異常現象，影響研究結果。本文最終選取了741家制造業企業的3705個觀測樣本，數據來源于國泰安數據庫、Wind數據庫，部分缺失數據根據上市公司財務報表整理所得。數據分析采用Stata14.0統計軟件。

（三）變量選取與度量

1. 因變量

在企業價值的實證研究中，國內學者多以凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、托賓Q值作為企業價值的衡量指標，ROE、ROA雖然能反映公司整體獲利能力，但僅反映公司某一時期內的某一方面的能力和經營情況，無法準確判斷企業長期的整體市場價值狀況。而隨著我國資本市場的不斷完善，股票市價能夠較為準確地反映企業的市場價值，托賓Q衡量企業價值的準確性將不斷得到提升。因此，本文選取托賓Q值作為企業價值的衡量指標。

2. 自變量

現階段國際化衡量指標主要有海外資產占比（FATA）、海外銷售收入占比（FSTS）、海外雇員占比（FETE）等。其中，海外資產占比（FATA）最為常用。由于目前我國企業國際化整體水平較低，且主要依賴于對外出口產品實現海外銷售收入。因此，本文選取海外銷售收入占主營業務收入比重作為企業國際化程度的衡量指標。

3. 門檻變量

企業跨國經營可以獲取更多新知識、新經驗以及整合研發資源的機會，進而促進企業技術創新能力的提升。但是企業能否有效地利用這些機會轉化成創新成果尚不明確，因為不同企業的技術創新能力和研發吸收能力存在差異。而研發投入很大程度上直接決定了企業的技術創新能力。在企業國際化過程中，研發投入可以有效地將新知識轉化成實際創新成果，直接影響企業價值。因此，本文以技術創新投入強度（RD）作為門檻變量技術創新的衡量指標。

4. 控制變量

在參考現有文獻的基礎上，本文選取以下控制變量：人力投入回報率（ROP）、企業成長性（Grow）、技術人員占比（Ptech）、資產負債率（Debt）、企業年齡（Age）、無形資產（IAssets）、企業規模（Size），具體相關變量說明見表1。

（四）模型構建

1.基本線性模型

根據上文提出的假設及變量設計，構建多元線性回歸模型，該模型用以檢驗國際化程度與企業價值之間的線性關系。

式（1）中TQit表示第i家上市公司第t年度的企業價值，FSTSit表示第i家上市公司第t年度的海外銷售收入占比，其他指標變量同理。其中，α為常數項，θ為隨機干擾項。

2. 門檻效應模型

（1）計量模型

門檻回歸模型是美國學者Hansen完善發展而來，通過對樣本數據進行內生分組，能夠在內生性方面對門檻值進行估計以及門檻效應檢驗，同時可以估計門檻值的置信區間，提高了模型的普適性，并且在估計樣本數據的門檻值之后能夠對其進行顯著性檢驗。

三、實證分析

（一）國際化程度與企業價值關系檢驗

表2為國際化程度與企業價值回歸結果。對模型進行固定效應回歸F檢驗，檢驗結果顯示F統計量為6.024，在1%水平下顯著，強烈拒絕原假設，說明固定效應模型回歸優于混合效應回歸。在對模型進行隨機效應LM檢驗時，LM值為714.310，在1%的水平下強烈拒絕“不存在個體隨機效應”的原假設，即在隨機效應與混合效應二者之間，應選擇隨機效應。結合Hausman檢驗選擇模型，對固定效應模型和隨機效應模型進行進一步判斷，由于P值在1%水平下顯著，檢驗統計量為1159.772，故強烈拒絕原假設，因此以固定效應模型作為面板模型的形式。

從表2固定效應模型回歸分析結果可以得出，模型的R方為0.305，即此模型擬合解釋優度較好，表明模型中自變量海外銷售收入占比有效解釋了因變量企業價值（TQ）整體的30.50%。模型的F值為162.220，顯著性P值概率為0.000，模型通過顯著性檢驗，說明該模型整體顯著性水平很好。從結果看出，海外銷售收入占比（FSTS）與企業價值在1%水平上顯著相關，系數為2.648，表明海外銷售收入占比與企業價值具有正相關關系，至此假設1得以驗證。

（二）技術創新投入強度門檻效應檢驗

1.檢驗結果分析

由上述分析可知，國際化程度對企業價值具有顯著促進作用，但國際化程度對企業價值的影響可能因技術創新投入強度的不同而表現為非線性關系。因此，結合Hansen面板門檻效應模型進一步檢驗技術創新投入強度對國際化程度與企業價值關系是否存在門檻效應。通過門檻效應自抽樣檢驗方法獲得F統計量的漸近值，并得到P值。分別在300次格點搜索以及自舉抽樣300次下依次針對門檻值為1個、2個、3個的三種情形進行循序分析。分析結果如表3所示，其中假設檢驗H0、H1分別表示原假設與對立假設。在單一門檻效應估計中，F統計量為60.048，在1%水平上發揮顯著性，具有統計意義。表明拒絕單一線性模型，可以采用門檻回歸模型進行下一步的探討分析。在3個門檻值的情形下，第三門檻變量檢驗中F統計量為8.734，P值未通過顯著性檢驗，因此不存在3個門檻值的情形。而2個門檻值的F統計量為23.027，P值通過顯著性檢驗，所以本文最終選取技術創新投入強度的雙門檻效應模型用以估計國際化程度-企業價值之間的關系。由于技術創新投入具有階段性特征，當技術創新投入強度低于第一門檻值時，創新成果特點更為明顯，只有繼續加大技術創新投入強度、提升創新水平，創新成果才難以被模仿，企業才能從中獲益。因此，技術創新投入強度必須高于第一門檻值時，才能對國際化企業價值產生顯著促進作用。

圖1為相應的似然比函數圖，根據門檻參數與LR值的關系圖顯示，當兩個門檻估計值分別處于區間[0.030，0.034]和[0.075，0.084]時，LR值在5%顯著性水平下小于其臨界值，因此無法拒絕原假設，門檻效應真實性通過檢驗。

2.模型估計結果分析

在檢驗出存在門檻效應的前提下，發現技術創新投入強度存在0.031和0.076兩個門限值，各門檻估計值及其置信區間如表4所示。

根據技術創新投入強度的指標值，將樣本企業分為低技術創新投入強度（RD≤0.031）、中技術創新投入強度（0.0310.076）三種門檻類型。在存在兩個門檻值的條件下，模型的參數估計結果如表5所示。

表5為雙門檻模型的回歸結果，回歸顯示技術創新投入強度在三個門檻值下都通過1%顯著性水平檢驗。觀察表5可知，FSTS（RD≤0.031）參數估計值為1.959，通過了1%顯著性水平檢驗，說明當技術創新投入強度小于0.031時，加大技術創新投入強度能夠促進企業價值的提升;FSTS（0.0310.076）的參數估計值為4.138，通過了1%顯著性水平檢驗，表明技術創新投入強度大于0.076的情況下，加大技術創新投入強度能夠促進跨國經營企業價值的提升。此外，從三個門檻值的系數可以看出，當技術創新投入強度分別超出0.031和0.076時，國際化程度與企業價值的回歸系數均發生明顯的提升。至此，假設2得到驗證。

四、結論與建議

（一）結論

通過對2014—2018年我國制造業上市企業樣本進行面板門檻模型實證分析，本文得出了以下結論：（1）國際化程度與企業價值具有正相關關系。我國制造業企業開展國際化經營能夠有效提升企業價值;（2）技術創新投入強度對國際化程度與企業價值關系的影響存在雙重門檻效應，且技術創新投入強度存在0.031和0.076兩個門限值;（3）由于國際化程度與企業價值關系的影響因素較多，因此企業制定國際化戰略要綜合考慮自身的管理水平、發展能力、創新能力以及人力資本等。

（二）建議

1.積極應對國際化發展趨勢

根據實證結果可以看出，國際化程度能夠明顯促進企業價值的提升。一方面隨著我國經濟發展速度的提升與新一代信息技術的不斷發展，我國企業同時面對本土企業和外資企業的雙重競爭，企業需要不斷提升核心競爭力才能占據一定的市場份額。而參與國際化經營是企業進一步擴張市場份額的必經之路，國際化經營能為企業帶來更多的發展機遇。另一方面企業實施“走出去”戰略也是經濟新常態下的必然選擇。因此，我國制造業企業要積極穩妥地推進“走出去”戰略，通過國際化經營積極開拓海外市場，加大對外直接投資，加強對國外先進技術和管理技能的學習和吸收。

2. 加大技術創新投入強度

研發創新能力是提升企業核心競爭力的關鍵要素之一，直接決定了企業國際化經營能否在市場競爭中獲得持續的優勢。因此，制造業企業國際化進程中需加大技術創新的投入力度。研發費用投入方面，一是企業要合理加大研發費用投入強度，增強企業對于產品研究與開發的投資力度，提升產品的競爭力;二是企業要保證研發投入的持續性，企業研發成果的呈現具有滯后性、長期性特點，持續的研發費用投入可以為企業長期研發活動的開展提供必要資金保障;三是人力資本方面，企業國際化過程需要不斷地積累經驗，而國際化經驗的獲取與企業學習能力密切相關，其中企業人力資源水平很大程度上決定了企業的學習能力，因此國際化企業必須重視人才隊伍的建設，加強技術人員的引進與戰略性培訓，選擇性雇傭通用型的海外高端人才。