保險：低利率環境對行業的影響

肖俊清

在《中國平安2019年報：從“雙殺”到“雙擊”要多久》中，筆者提到保險行業近1年多時間均面臨的是資產端和負債端的“雙殺”。從平安的年報和業績發布會上看，筆者認為“雙殺”的局面首先出現轉機的，應該是到2020Q3（更晚需等到2021Q1）的負債端（保費）。至少目前正在進行壽險深度改革的平安是這樣。

然而，當前市場對保險業關注更多的其實是“雙殺”中的另一位大佬——“資產端”。隨著越來越多國家的央行釋放流動性以應對新冠疫情的沖擊，市場上充斥著規模龐大的廉價資金，這將推升各類資產的價格導致收益率下降。那么，低利率環境對保險業主要有哪些影響呢？筆者本文將嘗試從利潤、內含價值等方面進行簡單論述。

利差益收窄增提準備金

保險公司的利潤來源主要有三個驅動因素，簡稱：死差、費差和利差。國內的保險公司的存量業務貢獻的利潤，利差占據絕對的大頭。利率的下行，直接導致新增固收、非標類資產收益率顯著下降，拉低整體投資收益率;而預定利率調整存在滯后性，下調的進程慢于投資收益率，導致利差收窄。當然，因為對新增及到期資產影響更直接，而存量資產收益率一般不會受到影響，因此利差收窄的過程相比利率走低的過程會更緩慢和平滑，對于中短期的利潤影響也相對較小。

此外，利率下行期廉價資產充斥市場，將極大的推高各類資產價格，其中敏感度最高的當屬股票市場。主要保險公司權益市場的配置不算特別高，在10%上下，主要權益資產僅上浮10%，應該就能夠完全覆蓋利率下行帶來的負面影響。但需要警惕的是，這些收益也僅是紙面收益，保險公司舉牌的大量企業，預期的持股周期都比較長，而且大量鎖定的也是具有收息性質的股票。

利率下行最大的影響是保險公司的準備金。利率下行引致750天移動平均國債收益率下行，保險公司必須多計提準備金，減少稅前利潤。以750天移動平均國債收益率（10年期國債）為例，2019年11月底結束了2017年以來的持續上行態勢，高位拐頭向下。這意味著2020年壽險公司的準備金計提又將面臨壓力。

實際上，從已經公布年報的平安和太保看，平安計提準備金207.74億元，太保計提準備金80.77億元。在2019年收益率曲線明顯上行的情況下增加計提，為2020年更高的準備金做鋪墊的意圖非常明顯。

2019年受益于權益市場的大漲和稅費減免支持，上市險企凈利潤均同比大漲，此時用準備金平滑利潤完全可以理解。不過，即使有平滑2020年壓力依舊不小。首先，從目前的全球市場看，美股大有復制2008年的態勢，2020年是長牛11年后美股的拐點。雖然A股市場估值并不高，但A股依舊受到疫情和美股的影響而持續探底，今年寄希望于權益市場繼續貢獻利潤顯然難道較大。其次，2018年權益市場下行時，750天國債收益率曲線是呈現小幅上升的態勢，這給主要上市險企不提或少提準備金一個參考基礎。但就目前的態勢看，收益率曲線預期的持續下滑，讓2020年將不具備這樣的基礎。

大概率上講，2020年準備金和權益市場貢獻的利潤都會偏負面，凈利潤同比都可能下滑，但營運利潤極有可能重回強勢，而且按照營運利潤分配紅利的操作正在得到各大險企的認可。

EV：短期影響有限長期壓力較大

利率的下降不僅會影響短期利潤，同樣會對評估保險公司的EV造成影響。保險公司主要有兩個不同的貼現率：一是內含價值風險貼現率。二是前文提到的準備金折現率，這一折現率在3.29%到4.86%之間不等，其中中國平安最低最審慎，為3.29%到4.6%不等。

相對而言國內險企的內含價值折現率是極為保守、審慎的，基本都在11%上下。友邦在中國的內含價值風險貼現率為9.75%，而保誠保險在中國合營企業的有效業務風險貼現率為8.2%。雖然投資收益率同比似乎也有所下降，但不妨礙當下上市險企內含價值的保守和可靠性。所以，即使利率下降后對內含價值造成沖擊，國內險企也有一定的護墊。（見表一、表二）

表一：友邦保險不同國家和地區的風險貼現率

數據來源：友邦2019年報

表二：保誠保險不同國家和地區的風險貼現率

數據來源：保誠保險2019年報

以中國平安2019年內含價值變動表為例，內含價值營運利潤以外的因素中，投資回報差異和市場價值調整受利率直接影響較大。但是，投資回報差異中預估的5%基準投資收益，短期受到利率下降的影響較小，因為規模龐大的存量債券資產已經鎖定了收益，對短期投資收益的影響更多來自于權益市場的變動，有趣的是利率下行推升資產泡沫的情況下，反而是有益于內含價值增長的。而市場價值調整（期初到期末自由盈余市場價值調整的變化）看，持有到期的資產增值可能會與收益率下降相抵消。

總結來看，利率下降短期對內含價值的沖擊同樣是平滑而緩慢的。國內壽險公司雖然長端資產和長端負債久期敞口不低，但到期資產再配置仍然存在較大的時間和空間上的余地。長期看利率持續下降的必然性是壽險公司投資人不得不面對的最大利空。

最極端的情況是同時調低風險貼現率和預期投資回報率，雖然對內含價值是實質性利空，但折現率和預期投資回報率同時降低存在大量的相互抵消。因此至少3到5年內，利率下降對內含價值的影響還是一個量變積累的過程，而且不排除期間利率可能的重回升勢。

保費：利空>利好

一般情況下，利率下行初期，銀行理財收益率快速跟隨，保險公司傳統年金類業務將更受青睞，利好保費增長。但從保險公司實際收益情況看，利率下行時保單相對價格實際會偏低，同樣預定利率的保單比過往貢獻利潤少。若利率持續下行，險企往往會下調主力年金險等產品預定利率，屆時儲蓄型保險產品相對于銀行理財的優勢便不明顯。同時，利率下行若帶來流動性環境改善、風險偏好提升，股票等高風險產品將會受到更多投資者偏好，一定程度上對保險產品產生替代作用，對保費增長不利。