警惕科技泡沫　關注藍籌基建

從2018年11月宣布將設立科創板開始，科技股行情就是可以預見的事情。在2019年7月12日第27期封面文章《風格轉換：警惕白馬風險關注中小、科技》中，我們也旗幟鮮明的看多科技股。彼時，資金面較為寬松;經濟面臨產業轉型的重要關口;中美貿易戰各類科技行業自主可控的緊迫性;再疊加注冊制成功試行、再融資新規和新證券法陸續落地，資金聚焦科技股合情合理。

然而，此一時，彼一時。再好的大前提也敵不過泡沫化的估值。截止2020年3月3日，從本輪結構性牛市的主力軍的PE（TTM）估值看，創業板50的已經達到71.81倍。集成電路（申萬）也達到147.95倍;半導體（申萬）為145.17倍，芯片指數（wind）同樣達到了令人炫目的128.73倍。主力戰將之外沾邊的概念，包括計算機、通信、電子等，無論是采用申萬還是中信指數，均處于危險區間。科創板更甚，33只個股動態市盈率超過100倍。其中，優刻得（6881 58）和微芯生物（688321）更是達到了驚人的1597倍和1180倍的市盈率。

站在當下，我們認為科技股已經出現了極大的泡沫，雖然不至于直接吞噬此輪科技股行情，但依舊需要引起投資人足夠的警惕。業績無法兌現的純概念科技股將面臨極大調整壓力，科技行情極有可能分化。我們認為此時更應該關注的機會來自于低估值的藍籌股，特別是大基建相關個股的機會。

科技股估值極度夸張

2019年7月22日，首批科創板上市公司掛牌上市。當月的12日，本刊雜志出版《風格轉換：警惕白馬風險關注中小、科技》的封面文章，旗幟鮮明的看多科技和中小股。其中看衰大消費為核心的白馬股的核心原因只有一個：估值。彼時具有標志的兩只標的：茅臺的PB達到2011年塑化劑事件以來的最高值12.6倍;海天味業動態PE達到驚人的63倍，而PB達到23倍。從目前的結果看，這一判斷基本正確，相關板塊股票8個月時間要么原地踏步，要么沖高后持續下跌。

這種基礎且最簡單的方式，在科技股上依舊適用。以本輪科技股最具代表性的創業板50、芯片指數（wind）和集成電路指數、半導體指數、通信指數、計算機指數和電子指數為例，除創業板50和芯片指數（wind）外，其他指數的編制機構主要有中信和申萬，為了避免被單一數據蒙蔽，我們對兩類數據都進行了整理。（見表一、表二）

若以中信版本為準，截止2020年3月3日，動態PE看創業板50為71.81倍、芯片指數（wind）128.73倍、集成電路（中信）150.85倍、半導體（中信）163.13倍、通信（中信）173.87倍、計算機（中信）175.4倍和電子（中信）69.37倍。除了創業板50和電子板塊外，其他熱門指數的PE估值都在128倍及以上運行。

表一：主要科技股指數估值情況

?表二：主要科技股指數估值情況（申萬）

對比下來，申萬指數的PE（TTM）估值整體偏低，而偏低的領域主要為通信（申萬）46.52倍、電子（申萬）52.34倍、計算機（申萬）73.13倍。但是，此輪結構牛市的集成電路、半導體和芯片依舊是泡沫狀態。其中，集成電路（申萬）147.95倍，半導體（申萬）145.17倍。這些差異可能是對公司和行業理解的差異，導致指數編制存在出人。我們暫時不深究其中差異的具體內容，為避免“故意”選取夸張數字嚇唬讀者的嫌疑，在下文均選用申萬指數估值進行討論。

作為重資產的制造業，因為周期性的盈利差異會導致PE呈現天差地別的狀態，比如芯片指數（wind）在2014年發布，動態PE動輒4000倍不具備參考價值（見圖一）

相比而言，PB的參考價值更大。本輪行情的三大主力戰將，芯片（wind）、半導體（申萬）和集成電路（申萬）的PB倍數分別為8.18倍、6.08倍和5.77倍。通過回溯指數的歷史估值可以看到泡沫化十分嚴重。

從芯片指數（wind）看，當前的8.18倍PB是6年來最高PB估值的98.65%的百分位，遠超5.17倍的危險值，僅次于上一輪創業板的瘋狂。（見圖二）

半導體（申萬）和集成電路（申萬）走勢與芯片指數（wind）大同小異。半導體（申萬）6.08的PB估值處于近10年來最高PB估值的98.35%的百分位，遠高于4.57的危險值。集成電路（申萬）當前5.77倍估值，同樣處于近10年來最高估值倍數的95.04%百分位，超過4.73的危險值。兩個指數都僅次于2015年創業板瘋狂時的估值。（見圖三、四）

圖一：芯片指數（wind）2014年以來PE（TTM）走勢

?圖二：芯片指數（wind）2014年以來PB估值走勢

?圖三：半導體（申萬）2010年以來PB估值走勢

?圖四：集成電路（申萬）2010年以來PB估值走勢

圖片數據來源：wind

三大主力軍之后，電子（申萬）、通信（申萬）和計算機（申萬）的近10年PB估值分位數分別為：83.47%、72.42%和67.06%。除了計算機（申萬）相對較低以外，電子和通信的估值同樣有泡沫化的傾向。

同時，科創板掛牌企業的估值同樣夠勁爆。按照PE（TTM）排列，前20只股票的估值都在125倍以上。此外，科創板已經掛牌的91家公司的算數平均PB達到7.47倍，而剔除虧損的百奧泰和澤璟制藥后的算數平均PE（TTM）為130.74倍。（見表三）

我們認為，即使未來相關個股擁有令人羨慕的增長空間，也敵不過動輒300、400倍的PE估值，警惕科技股泡沫不能僅僅是一句口號。

資金極限扎堆

2019年是ETF指數基金的崛起之年，本刊在2019年第19期和37期的文章《“價格戰”驟起ETF基金持續膨脹》和《ETF基金“大時代”降臨》中有詳細的敘述，而科技類ETF基金首當其沖。

筆者通過統計2019年7月至2020年3月3日成立的259家股票型基金和178家偏股基金，剔除股票型基金中全部增強型指數基金（主要是跟蹤大指數的寬基為主），剔除被動指數型基金、股票型基金和偏股基金中，肉眼可觀察的非科技類基金（不好判斷的基金通過查看基金詳細介紹進行篩選，但鑒于工作量較大，并未一一核對，存在極大的錯刪概率）。以此得出的科技類基金總數為127只，基金總份額高達2059.89億份。其中，華夏基金堪稱科技ETF大戶，其發行的華夏中證新能源汽車ETF，是ETF基金中首只發行規模超100億元的行業ETF，這還不算厲害，因為華夏中證5G通信主題ETF隨著資金的不斷流入，已經無限迫近200億的份額。到目前為止，2019年7月以來發行的科技類行業ETF基金，已經有5只份額超過100億，這創造了ETF基金的歷史。（見表四）

表三：科創板PE（TTM）估值前20位的公司

表四：2019年7月以來偏股型科技類基金規模前15位

這僅僅是8個月出頭的數據。在2019年4月，第16期文章《首批7只科創板基金獲批估值、風控體系或大變臉》中，我們就曾提到，伴隨著首批7只科創板基金的成立，有超過70只科創型基金同期申報。市場用了持續1年多的時間籌集資金，又用了8、9個月時間把科技股炒到天上。這還不包括去年5月就進入13萬億規模的私募資金的流入，已經在市場中國流通的大量科技類普通股基金，以及疫情期間在家閑得無聊的“大媽”資金的涌入。

而以中國平安、貴州茅臺、恒瑞醫藥等曾經基金扎堆的白馬股則遭遇持續大減倉，資金騰挪的跡象非常明顯。（見表五）

關注大基建和低估藍籌

大基建板塊除了水泥、玻璃等建材板塊外受益于環保去產能導致的業績飆升外，核心標的股價下跌的已經有4、5年時間。借用國君建筑分析師韓其成呼告式的發言：“我們整整跌了5年，最多中國鐵建跌了60%、東方園林跌了80%。估值創10年新低！2019年漲幅倒數第一！估值倒數第一！基金配置倒數第一！”

表五：權益基金2019年4季度數據環比

表一至表五數據來源：Wind

表六：截止3月3日A股市場PE估值12倍以下的行業

數據來源：Wind《4級行業、PE數據剔除負值》

本來國家向高科技產業轉型的戰略，萬萬不會和傳統的大基建板塊扯上關系，但新冠肺炎疫情，讓原本產、羸弱的經濟再次遭受打擊。最新數據顯示，2020年2月我國制造業采購經理指數（PMI）35.7%，環比下降14.3個百分點。非制造業商務活動指數為29.6%，環比下降24.5個百分點。綜合PMI產出指數為28.9%，環比下降24.1個百分點。我國企業生產經營活動總體放緩，制造業和非制造業經濟大幅回落。根據Wind預測數據，3月制造業PMI數據為42.5%，將依舊顯著低于榮枯線。

主要機構預測的一季度GDP增長在3%左右。如果此時政府不介入，任由全國經濟“自由發揮”的話，今年經濟增長和全面建成小康社會的目標將極有可能擱淺。

基建投資是逆周期調節的主要工具，是目前穩定宏觀經濟最有效選擇。政策方面，2月在政治局會議上就提出積極的財政政策要更加積極。資金面看，專項債規模再次擴容，地方政府融資能力在目前低利率環境下有望擴張，資金面有望持續邊際改善。隨著復工復產的有序推進以及專項債發行落地，最近1-2周基建審批投資出現明顯好轉，3月僅僅過去了3天，基建審批額已經達到3720億元（占2月審批額的比例為49%），審批項目數量達到4677個（占2月審批數量的比例為47%）。據不完全統計，近期各省份的重大項目投資清單投資已經突破25萬億元，2020年度計劃完成3.5萬億元。其中，福建、四川、云南、河南、重慶、河北和江西等省份總投資額突破萬億元。從投放領域來看，軌道建設（公路、高鐵）、輸變電工程、生態環保等基礎建設為重要投資方向。在海外疫情持續發展，國內經濟增長壓力加大的情況下，基建投資預期有望持續升溫。

值得注意的是，大基建板塊的估值也十分誘人。從申萬4級行業來看，截止3月3日A股市場PE（TTM）整體估值在12倍以下的行業，除了銀行外，其余細分行業都有著濃濃的大基建色彩。（見表六）

可重點關注4個領域

1、建筑：受益于訂單穩定、財務壓力減輕和低估值。建筑板塊往往會受益于穩增長調節措施，如基建投資力度加大、借貸成本降低等。目前來看，基建類建筑央企新簽訂單保持較快增長，利率中樞下移將會緩解財務費用壓力。同時估值具備優勢，核心標的總體才0.8倍出頭的PB，這些全球最具技術實力的核心基建資產，再漲3倍，才剛剛和國際對標的建筑公司萬喜的估值一致。同時，該板塊集中了大型央企建筑企業或與設計相關的公司，將會受益于大型基建項目的落地，龍頭建筑央企具備盈利增厚和估值提升的機會。可重點關注中國中鐵（601390）、中國鐵建（601186）、中國建筑（601668）、中國化學（601117）和中國交建（601800）等。

2、建材和工程機械：逆周期調節下需求韌性較強。隨著復工企業數量的增多和下游需求的恢復，建材價格將會出現邊際改善。在復工率擴大和基建項目落地的作用下，水泥、玻璃等建材價格具備較強的支撐。此外，工程機械行業（尤其是挖掘機）正處于自身更新換代周期中，疫情干擾將會使得更新周期出現一定的延長;另一方面，在逆周期調節措施力度不斷加大的背景下，各省份將會陸續展開基礎設施建設投資，如軌道交通、路橋軌交等大型基建工程，工程機械需求將會迎來反彈?？芍攸c關注海螺水泥（600585）、華新水泥（600801）、塔牌集團（002233）、三一重工（600031）、中聯重科（000157）等。

3、環保：再融資松綁，風險出清，業績有望底部反轉且符合“美麗中國”的發展要求。2018-2019年是環保行業的陣痛年，多家公司發生了控股股東的變更，由于新的控股股東的支持，疊加再融資新規的出爐，融資環境大為改善。此外，部分公司這兩年實現了“壯士斷腕”，逐漸退出效率低下的存量項目，2018年PPP投資相關的上市公司計提的資產減值規模達到歷史最高值，此類公司的業績低點也基本在2018年。從已經披露的2019年業績預告的情況看，絕大部分公司已實現扭虧為盈或者業績的同比上升?？芍攸c關注碧水源（300070）、國禎環保（300388）、博世科（300422）、偉明環保（603568）、瀚藍環境（600323）等。

4、新基建：指數字經濟新型基礎設施建設。這一概念的核心囊括了通信、電子和計算機三大行業下面的5G（基站建設）、工業互聯、云計算基礎設施（IDC）、云平臺建設（IaaA、PaaS、SaaS）等多個子版塊，內容極為龐雜。如果再進行一些概念擴展，還有諸如以北斗為標桿的衛星產業建設、人工智能、AR/VR和環保產業等區別于傳統基建的行業，目前都在被稱為“新基建”。由于其中核心標的和前文“警惕科技泡沫”的標的有大量重疊，在此不做重點介紹。

大基建板塊投資者還可以關注特高壓，此外還有以銀行、地產為主的低估藍籌股。當然，經濟增長持續乏力，利率下滑可能帶來利差收窄。同時，政府指導銀行為中小企業提供更為寬松的貸款，意味著銀行未來將面臨較大的壞賬壓力，因此吸引力相比大基建稍遜。同時房地產龍頭企業也具備股價起飛的低估值基礎，但鑒于“房住不炒”的戰略依舊沒有大改變，且核心標的一目了然，我們在此也不再詳細介紹。