東山精密：利潤增速連續下滑　激進擴張埋下隱患

王雪雪

2月15日，東山精密公布了其2019年業績快報。報告顯示，2019年公司營收和歸母凈利潤分別錄得237.00億元、7.13億，同比增速分別為19，55%、-12.15%。早在2019年三季報中，東山精密就預告2019年全年公司盈利在10.54億元-12.17億元，同比增30%-50%。但在2020年1月21日，公司發布業績修正公告，下調2019年盈利為7.06-7.30億元，同比下降10%-13%，業績快報的數據與修正公告基本吻合。

東山精密在公告中稱，公司2019年凈利潤下滑主要由于一次性計提關于暴風集團的資產減值損失5.81億元。但即使不考慮這一減值項。公司2019年四季度的盈利也是環比下降的，而三季度時公司盈利增速就出現下滑。可見單季盈利在逐漸惡化。

除業績問題外，東上精密自2016年以來，大舉并購激進擴張，在賬面上積累了價值22億的商譽，占當期凈資產比重高達24.31%。此外，在擴張期間，公司不斷融資、貸款等，資產負債率一直高企，截止2019年三季度資產負債率高達72.25%。如此高的商譽和資產負債率是懸在東山精密頭上的達摩斯克利之劍。

連續三年并購 業務版圖擴張

縱觀東山精密的發展歷程，可以明顯的分為兩個階段：一是成立以來到2015年，是公司的內生成長期;二是2016年至今，公司進入外延并購期，不斷擴張業務版圖。

東山精密成立于1998年，由東山鈑金整體變更設立，主要產品包括精密鈑金件和精密鑄造件業務。2010年4月，公司在深交所上市，2011年涉足LED封裝業務，2014年開始布局LCM及TP業務和LED及顯示業務，業務多元化起來。

2016年，東山精密開始斥巨資大舉并購，進一步擴張業務。2016年7月，公司以6.1億美金完成對全球第5大專業FPC廠商Mflex的100%股權收購，成為大陸FPC龍頭廠商，且為當前蘋果唯一內資FPC供應商。2017年9月，公司以1.72億元收購艾福電子70%股權，布局陶瓷介質濾波器。2018年3月，公司又以2.9億美元現金方式收購FLEX（偉創力）下屬PCB制造業務相關主體，合稱為Muhek（超毅），拓展PCB業務。

總之，通過這三次大手筆收購，東山精密當前主營業務包括LED及其模組、觸控面板及LCM模組、柔性電路板產品、通信設備組件四大部分，其中柔性電路板業務是收入大頭，在2019年中報收入占比超55%。柔性電路板業務也是公司目前增長最快的業務，2019年中報時其營收金額較2018年同期翻倍。但值得注意的是，除柔性電路板外，公司另外三項業務增長基本停滯，觸控面板業務收入甚至同比出現下滑。

利潤增速連續下滑 Multek業績恐不及預期

過去三年，由于不斷有資產并入表內，東山精密的業績表現確實優異，2016年和2017年公司營收增速分別是110.46%、83.14%，凈利潤增速則高達354.73%、264.88%。但自2018年8月公司并表了最新收購的資產Multek后，業績增速便開始下滑。

從東山精密2019年三季報來看，其三季度的業績不是很理想。2018年年報，公司營收和凈利潤增速相比之前的報告期已經出現下降，但仍保持在28.82%、54.14%，而2019年三季報公司這兩項數據分別下滑至22.09%、31.14%。這還是在2018年上半年低基數（未并表Multek）的影響下的數據。2019年第三季度單季的營收同比僅有3.15%的增長，利潤增速也是在下滑中。（見表一）

表一：2016-2019年東山精密業績增速

表二：2019年東山精密單季業績增速

數據來源：東方財富choice

2019年全年業績來看，東山精密2019年營收增長19.55%，營收增速較2019年三季報繼續下降。凈利潤方面同比下滑12.15%。公司業績公告稱，2019年凈利潤下滑主要因一次性計提暴風減值損失5.81億元，本次計提后與暴風集團相關的應收賬款、權益投資等資產的賬面價值減為零。考慮到這是一次性的特殊情況，我們將這一損失加回來看東山精密2019年正常經營的盈利情況。加回之后，公司2019年凈利潤為12.94億元，即四季度單季凈利潤為4.06億元，而三季度單季凈利潤為4.86元。也就是說公司2019年四季度凈利潤環比下滑16.46%。

在業績快報中，東山精密并未說明其營業收入增速下滑和季度凈利潤環比下滑的原因，但結合公開信息，其業績的變動或許與以下幾個因素相關。

首先是2019年11月份，有媒體報道稱“東山精密子公司Mflex供應蘋果的高單價MPI天線軟板由于破孔無法出貨，良品率偏低。蘋果為快速滿足新產品需求，將約3000-3500萬個訂單轉交臻鼎、臺郡。”雖然，公司在后續的電話會議中稱“FPC產品問題已經解決，11月12月訂單比較飽滿”，但問題解決之前恐還是有訂單受到影響。

其次，公司在2018年8月并表的Multek前身為美資企業，其核心大客戶亞馬遜、思科、諾基亞、愛立信等均為歐美企業。根據華創證券報告，Multek海外客戶集中，中美貿易摩擦致海外訂單流失。同時2019年海外5G建設不及預期，而Multek在2019年尚未導入華為和中興，錯失國內5G建設紅利期，通訊業務產能利用率不足，業績表現疲軟。此外，Multek于2012年錯誤判斷市場情況，冒然擴產70萬平方米/年的高階HDI產能，由于手機市場競爭格局變化，加上手機硬件升級不及預期，該部分高階產能一直處于高配低用狀況。2019年Multek高階HDI產能仍未得到充分釋放，產能利用率不足也拖累業績。

若2020年Multek仍不能獲得華為和中興的訂單，5G換機潮也由于疫情延遲而不及預期，Multek的產能恐仍無法充分利用，Multek業績或難以達到收購時的預期。

激進擴張埋下隱患

東山精密自2016年開始并購擴張，期間在不斷的融資、貸款等，股權質押率和資產負債率一直高企。截止2019年三季度公司資產負債率高達72.25%，流動比率也一直徘徊在1以下;近日，實控人袁永峰又質押1650萬股，累計質押數量達到其持股比例的55%。

高質押的背后一定有高股價才可以維持公司資本運作，若后市由于市場或者公司經營原因股價下跌，公司可能面臨股權質押危機。另外，若股權質押出現問題，如此高的負債率和本身不充裕的流動性下，公司可能出現流動性危機。

另外，經過2016-2018年的大舉收購東山精密賬面累積了價值22億的商譽，占當期凈資產比重高達24.31%。種種跡象表明，東山精密收購的Multek可能業績不達標，若業績不達標屬實。公司將不得不對此計提商譽減值，屆時其利潤將被進一步蠶食。

東山精密近幾年激進的擴張策略為其埋下了不少隱患，對此投資者需小心。