環保：政策疫情刺激疊加　業績估值有望雙升

王雪雪

過去幾年環保板塊受政府支付能力下降、融資環境收緊以及自身模式限制影響，遭遇業績和估值的戴維斯雙殺，相較大市表現差勁。但多年沉寂之后，環保板塊逐漸迎來利好。2019年9月，國常會提前下達2020年專項債，明確禁止投向房地產項目，而是擴大在環保領域的使用;2月21日，中共中央政治局會議部署環保工作，指出要打好污染防治攻堅戰，推動生態環境質量持續好轉，政策有望繼續加碼。

2020年受疫情的沖擊，國內經濟下行壓力加大，消費受沖擊明顯，外貿改善難有大起色，“房住不炒”下地產增速難給予高期望，這一背景下基建仍將是穩增長的重要抓手。同時，2020年是本環保攻堅年，疫情又帶動了環衛和危廢市場需求，多重刺激之下，環保板塊有望迎來業績估值雙升，值得關注。

圖一：2020年1月投入生態環保的地方債大增

數據來源：財政部、廣發證券發展研究中心備注：2019年10、11月無新增地方債，故剔除

業績估值雙殺 環保連跌五年

回顧環保板塊走勢，過去五年問環保板塊遭遇業績和估值雙殺，跌勢可以說非常慘烈。根據Choice數據，2015-2019年問申萬二級行業環保工程及服務板塊下跌38.42%（總市值加權平均），跑輸上證指數32.71%。板塊指數自2016年最高點3028.83點斷崖下跌至2019年最低點1094.68點，中間跌將近2000點。板塊估值也已跌至歷史極低位置，PE約20倍左右，PB在1.5倍左右，整體預測PEG（2019年PE對應2020年增速）位于所有二級子行業中具有購買吸引力的前1/3（約0.7-0.8左右）。

過去幾年，環保企業市場表現不佳主要受到去杠桿政策影響，政府支付能力驟降，同時企業所面臨的外部融資環境趨于緊張，再加上環保歷來重資產的運營模式，眾多PPP項目爆雷，導致眾多環保企業業績下滑甚至出現巨幅虧損。環保行業是受政策影響極大的行業，自2019年9月開始，環保行業在政府支付、融資、成本等層面開始逐漸迎來利好，企業基本面有望扭轉。

專項債投入額大增 政府支付能力提升

2019年9月的國常會提前下達2020年專項債，并明確禁止投向房地產項目，擴大專項債使用范圍，重點用于污水垃圾處理、水電氣熱和生態環保項目等基礎建設領域，并明確上述領域為專項債可用作項目資本金范圍。這一措施將提高政府對項目的支付能力，從資金端保證了地方政府作為項目甲方向市場推出項目的可行性，對于環保行業2020年的訂單釋放和推行具有重要意義。

從2020年1月最新的專項債數據來看，國常會的措施已經奏效。截至2020年2月27日，今年專項債已經共計發行9037億元，其中1月份發行7148億元，2月至今發1889億元，較2019年1、2月份累計發行的3260億元顯著增加。

同時，投入環保領域的專項債也比去年同期大幅增加。根據廣發證券數據，2020年1月投入生態環保領域的專項債約1015億元，在1月已發行專項債總額中占比高達14.2%，而去年2、3月的這一數據分別為2.57%、6.07%，2019年全年用于生態環保領域的專項債金額僅670億元，占比僅為3.49%。可以預見，今年全年環保專項債的增長或翻倍以上，以此能拉動的環保投資的增長亦非常可觀。（見圖一）

此外，從專項債久期來看，2019年9月以來，長期限占比大幅提升。除11月外，2019年10月以來10年期及以上占專項債發行規模的比例均高于85%，與生態環保項目長運營周期的特征匹配度提高。

融資條件好轉 財報有望改善

過去幾年眾多環保企業由于流動性問題面臨經營困境，直接融資市場的諸多限制使得企業只能轉向銀行貸款融資、股權質押等，資產負債率和質押率漸高。

2020年，可以看到融資端的條件在大幅度轉好。一是國家資本投入，國家綠色發展基金2020年正式啟動運營，將通過加大財政投入、完善價格稅收政策、出臺專項任務環境經濟政策等多管齊下推動產業發展。二是再融資放開，再融資新規通過擴大再融資發行規模、縮短鎖定期、下調發行價下限、上調發行對象數量限制、降低創業板再融資條件等多項舉措，放松融資限制。環保公司資產負債率普遍較高，商業模式決定現金流緊張，新規將很大程度改善環保類公司資產負債表和經營狀況，一方面是中標項目有了資金保證進行先行墊付，進而保障項目順利推進;另一方面是有息負債基數有望降低從而改善財報表現。

另外，發改委為支持企業復工復產，推動降低企業用電用氣成本，執行至2020年6月，環保是能源密集型行業，此舉有助于企業盈利的提升。同時，近日李克強主持的國常會中決定階段性減免企業養老、失業、工傷保險單位繳費，高勞動密集型的環保行業最為受益。

業績底部反轉 投資性價比高

在各個正面政策逐步轉暖下，環保板塊的業績也開始觸底回升。廣發證券統計截至2月7日公布業績預告的35家公司業績情況，以預告歸母凈利潤中值進行分析，其中31家業績正增長，9家業績增速超40%。合計來看，剔除2018年大額虧損公司興源環境，剩余38家公司預計2019年合計實現歸母凈利潤同比增長29.7%，重回歷史高增速。（見圖二）

伴隨融資環境好轉、各項成本降低，企業現金流改善，環保公司正逐步度過寒冬，后續業績反轉公司數量將持續增加。相比市場上估值已經偏高的科技類等標的，環保板塊估值極低，且在逆周期調節和疫情刺激需求的背景下。市場有望給予環保板塊更高的成長預期和估值水平，投資性價比較高。

圖二：38家公司合計業績增速重回高增長（億元）

數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心備注：2019E采用業績預告中值，碧水源2015-2017采用扣非歸母凈利潤