中藥上市企業(yè)財務(wù)風(fēng)險現(xiàn)狀及其影響因素分析*

楊 凡，卞 鷹

（澳門大學(xué)中華醫(yī)藥研究院，澳門 999078）

在我國，上市醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展較晚，但發(fā)展速度較快。隨著我國制藥業(yè)整體規(guī)模的不斷擴大，其盈利能力保持在每年10%以上［1］。同時，我國中藥產(chǎn)業(yè)也實現(xiàn)全面增長，其工業(yè)總產(chǎn)值、利潤總額、資產(chǎn)總額、從業(yè)人數(shù)均占制藥企業(yè)的1/3 左右［2］。中藥企業(yè)的發(fā)展也受到政府加倍關(guān)注，國務(wù)院印發(fā)了《中醫(yī)藥健康服務(wù)發(fā)展規(guī)劃（2015-2020 年）》，提出的“七項任務(wù)”提高了中國制藥企業(yè)整體競爭力［3］。但隨著政府相關(guān)部門的監(jiān)管力度加強，企業(yè)的收益卻隨著藥品價格下調(diào)、藥品招標(biāo)等政策的影響逐年減少，經(jīng)營風(fēng)險加大［4-5］。因此，時刻把握上市中藥企業(yè)財務(wù)狀況，直接關(guān)系到中藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

部分研究者將資產(chǎn)回報率、杠桿系數(shù)等作為反映企業(yè)財務(wù)狀況的指標(biāo)［6-7］，探討企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響因素。也有研究將Z值作為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)［8］。Z值模型是以1946 年至1965 年破產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模相近的33 家財務(wù)出現(xiàn)困境的企業(yè)和非困境企業(yè)為樣本，通過相應(yīng)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計篩選出5 個變量，用于預(yù)測企業(yè)財務(wù)風(fēng)險狀況的多變量財務(wù)預(yù)警模型。該模型在多數(shù)國家投入使用，并取得了較好的穩(wěn)定性和準(zhǔn)確性評價［9-12］。近年來，在分析財務(wù)風(fēng)險影響因素的同時，部分研究將公司年齡［13］和總資產(chǎn)［14］、賬面市值比［15］、有形資產(chǎn)比［16-17］、資產(chǎn)收益率［18］、營銷比［19］、資產(chǎn)負(fù)債率［20］、收入負(fù)債比［21］、現(xiàn)金流率［22-23］、流動資產(chǎn)率［7］等指標(biāo)作為影響上市企業(yè)財務(wù)的因素進(jìn)行分析。

考慮到一些中藥企業(yè)上市時間過短，財務(wù)狀況參考性較弱，同時避免長期上市企業(yè)遭遇停盤危機帶來的巨大損失，本研究中將2007 年至2018 年上市的中藥企業(yè)每年的Z值作為財務(wù)業(yè)績指標(biāo)，對中國上市中藥企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況及其相關(guān)影響因素進(jìn)行分析?，F(xiàn)報道如下。

1 資料與方法

1.1 資料來源

選取中國大陸上海證券交易所和深圳證券交易所上市的中國傳統(tǒng)中藥企業(yè)作為研究對象。由于近期上市企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀常不穩(wěn)定，不具有參考性，故納入2007 年至2018 年處于上市狀態(tài)的中藥企業(yè)，共計38 家（詳見表1）。其財務(wù)相關(guān)信息通過上市企業(yè)年度報告獲取，網(wǎng)址為http：/ /www.sse.com.cn 和http：/ /www.szse.com.cn。

表1 中國上市中藥企業(yè)簡介

1.2 方法

1.2.1Z值模型

根據(jù)ALTMAN（1968）［23］制訂的判斷原則，結(jié)合我國上市企業(yè)存在流通股與非流通股并存現(xiàn)象，故以Z值模型進(jìn)行研究（見表2）。上市企業(yè)財務(wù)狀況標(biāo)準(zhǔn)：Z＞2.99，財務(wù)狀況為健康狀態(tài)；Z＜1.81，財務(wù)狀況為危險面臨破產(chǎn)；1.81≤Z≤2.99，財務(wù)狀況為處于灰色狀態(tài)，即有發(fā)生財務(wù)危險的風(fēng)險。

1.2.2 影響因素

詳見表3。其中因素3 和因素4 反映企業(yè)成才能力，因素5 和因素6 反映企業(yè)盈利能力，因素7 和因素8 反映企業(yè)負(fù)債能力，因素9 和因素10 反映企業(yè)營運能力。

1.2.3 分析與模型建立

在經(jīng)濟(jì)學(xué)實證研究中，面板數(shù)據(jù)回歸的每個變量帶有時間和個體雙下標(biāo)，既有時間維度的含義，又有個體維度的區(qū)分。建立回歸模型如下：

表2 Z 值模型參數(shù)

表3 各影響因素的含義及計算公式

其中，i為企業(yè)個體，t為采用企業(yè)年報數(shù)據(jù)相應(yīng)的年限，α 為每個企業(yè)回歸方程的截距項，β 為各相關(guān)系數(shù)的列向量，X為解釋變量，ε 為隨機誤差項。結(jié)合本研究相關(guān)參數(shù)的指示，其模型可擴展為：

其中，β1-10為解釋變量的相關(guān)系數(shù)，X1為企業(yè)年齡，X2為企業(yè)規(guī)模，X3為賬面市值比，X4為有形資產(chǎn)比，X5為資產(chǎn)收益率，X6為營銷比，X7為資產(chǎn)負(fù)債率，X8為收入負(fù)債比，X9為現(xiàn)金流率，X10為流動資產(chǎn)率。

2 結(jié)果

2.1 2007 年至2018 年中藥上市企業(yè)財務(wù)現(xiàn)狀

2007 年至2018 年，中國上市中藥企業(yè)的財務(wù)狀況整體較健康。2008 年，有10 家企業(yè)財務(wù)處于灰色狀態(tài)，4 家企業(yè)財務(wù)處于危險狀態(tài)。2015 年至2016 年，所有企業(yè)均處于財務(wù)健康狀態(tài)。詳見圖1 和圖2。

2.2 各變量描述

按ALTMANZ值的評分標(biāo)準(zhǔn)，Z值均值為7.73，最低值為-1.26（廣譽遠(yuǎn)公司2007 年數(shù)據(jù)）。中藥上市藥企成立時間較晚，平均年齡為12.66 年。由資產(chǎn)收益率可見，我國中藥企業(yè)收益率均值為8.10%（-44.20% ～49.40%），中藥企業(yè)間的經(jīng)營效果及財務(wù)狀況差異較大，虧損與收益現(xiàn)象并存；而資產(chǎn)負(fù)債率最低為0.04，最高達(dá)1.89，超過資產(chǎn)總額（廣譽遠(yuǎn)公司2009 年數(shù)據(jù)）。詳見表4。

圖1 2007 年至2018 年中藥上市企業(yè)的Z 值分布情況

圖2 2007 年至2018 年中藥上市企業(yè)的Z 值均值變化情況

表4 各指標(biāo)描述

2.3 面板數(shù)據(jù)模型

單位根檢驗：在進(jìn)行面板分析前，進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗并使用方差膨脹因子分析了各自變量間的多重共線性診斷。各自變量間的相關(guān)系數(shù)值較小，且共線性現(xiàn)象不嚴(yán)重。鑒于篇幅，未具體闡述。單位根檢驗是為了防止變量存在非平穩(wěn)現(xiàn)象，從而導(dǎo)致出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。由于此面板數(shù)據(jù)是平衡序列，故采用LLC 檢驗。考慮LLC檢驗是同根檢驗，為了使結(jié)果更穩(wěn)健，同時采用了異根檢驗的IPS 檢驗［24］。若結(jié)果都拒絕原假設(shè)，即原面板數(shù)據(jù)存在單位根過程，則認(rèn)為原序列為平穩(wěn)序列，可直接進(jìn)行面板回歸分析，否則對序列進(jìn)行方差分分析。詳見表5?？梢姡唤忉屪兞俊⒔忉屪兞烤?.05 水平拒絕原假設(shè)，故認(rèn)為所有變量均平穩(wěn)，符合面板數(shù)據(jù)直接進(jìn)行回歸分析的要求，可進(jìn)行回歸分析。

表5 單位根檢驗

表6 回歸模型結(jié)果展示

回歸模型選擇：由表6 可見，F(xiàn)＝14.67 在0.001 水平拒絕無個體固定效應(yīng)的原假設(shè)，而在固定效應(yīng)模型與隨機效應(yīng)模型判別檢驗即Hausman 檢驗結(jié)果中檢驗統(tǒng)計量為14.89，在0.05 水平尚不能拒絕原假設(shè)（選擇隨機效應(yīng)模型），同時考慮到面板數(shù)據(jù)常存在異方差情況，故采用較穩(wěn)健的Sargan-Hansen 檢驗［24］，結(jié)果同樣支持選用隨機效應(yīng)模型。

結(jié)果解讀：企業(yè)年齡、資產(chǎn)收益率、有形資產(chǎn)比對企業(yè)財務(wù)狀況（Z值）呈正向影響作用，系數(shù)分別為0.25，10.34，6.32，在0.05 水平具有統(tǒng)計學(xué)意義；而總資產(chǎn)對數(shù)、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)的財務(wù)狀況呈現(xiàn)負(fù)向影響作用，其系數(shù)分別為-1.68，-1.73，-13.14，在0.05 水平具有統(tǒng)計學(xué)意義；營銷比、收入負(fù)債比、企業(yè)營運能力即現(xiàn)金流率和流動資產(chǎn)率作為影響因素分析指標(biāo)，就本研究數(shù)據(jù)而言，在0.05 水平尚不能認(rèn)為其對于企業(yè)財務(wù)狀況有顯著影響。詳見表6。

3 討論

3.1 上市中藥企業(yè)財務(wù)現(xiàn)狀（Z 值）

上市企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況一直都是投資者和企業(yè)管理者關(guān)注的主要問題，如何避免企業(yè)遭遇破產(chǎn)危機及促進(jìn)企業(yè)財務(wù)健康穩(wěn)定地發(fā)展，是近年來經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域研究的熱點。醫(yī)藥企業(yè)財務(wù)狀況的健康不僅可保證其在競爭日益加劇的環(huán)境中更具有生命力，同時也能確保與生命息息相關(guān)的藥品能被有效地研發(fā)和推廣。

本研究中，2007 年至2018 年上市的38 家中國中藥企業(yè)的總體Z值較穩(wěn)定，超過70%的企業(yè)大部分時間財務(wù)處于健康狀態(tài)。楊雪燕等［25］研究中國上市醫(yī)藥企業(yè)1998 年至2013 年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，長期上市的中藥企業(yè)Z值高于化學(xué)原料藥子行業(yè)，該行業(yè)有連續(xù)11 年超過半數(shù)的企業(yè)Z值小于2.99；而醫(yī)療商業(yè)子行業(yè)2007 年至2013 年Z值均大于2.99，較同期中藥行業(yè)財務(wù)狀況好。PANDA 等［26］運用Z值模型分析包括葛蘭素史克在內(nèi)5 家上市醫(yī)藥企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況時發(fā)現(xiàn)，葛蘭素史克2001 年至2012 年的財務(wù)狀況長期處于健康水平。中藥上市醫(yī)藥企業(yè)Z值一定要保持在健康水平范圍，才能有助于企業(yè)正常發(fā)展，財務(wù)維持健康狀態(tài)。

將Z值作為反映上市中藥企業(yè)財務(wù)狀況時，這種相對絕對的方式有時也存在誤差，比如臨界點附近的企業(yè)，有時差距較小，但分類不一樣；同時，上市企業(yè)的財務(wù)報表是否真實可靠也直接對用Z值模型產(chǎn)生影響［27］。運用Z值模型判別財務(wù)時，以上現(xiàn)象需注意。

3.2 財務(wù)狀況影響因素

由回歸分析結(jié)果可見，隨機效應(yīng)模型的R2約為0.40，即通過該模型對影響企業(yè)財務(wù)狀況Z值的解釋能力在40%。在3 個積極因素中，企業(yè)年齡常對企業(yè)的財務(wù)狀況有一定影響。本研究結(jié)果顯示，上市企業(yè)成立時間越久，對企業(yè)的財務(wù)狀況良好越有正向作用，與ILABOYA 等［13］的研究結(jié)果一致。說明成立時間越久的企業(yè)，由于本身的經(jīng)營和積累的管理經(jīng)驗，使其能較好地維持企業(yè)正常運行。相反，企業(yè)越年輕，犯錯誤的風(fēng)險就越大，企業(yè)面臨的財務(wù)挑戰(zhàn)也更艱巨。資產(chǎn)回報率是反映企業(yè)盈利能力的一項重要指標(biāo)，回報率越高，企業(yè)收益也就越高，更多的資金可以彌補企業(yè)經(jīng)營的過失，容錯率也就越高。本研究證實了這一猜想，說明每一年企業(yè)收益越高，企業(yè)的財務(wù)狀況就越好，VOULGARIS 等［18］的研究也得出了同樣結(jié)論。當(dāng)然，企業(yè)的發(fā)展也是由綜合因素決定的，盲目追求單一較高收益率并不代表企業(yè)財務(wù)水平就能提高［28］，企業(yè)需要整體、均衡發(fā)展。有形資產(chǎn)率代表企業(yè)資產(chǎn)中固定資產(chǎn)所占的份額，固定資產(chǎn)多少常決定了企業(yè)在銀行等信貸機構(gòu)獲得貸款的能力。本研究結(jié)果證實，有形資產(chǎn)率對企業(yè)財務(wù)狀況有正向作用，與AZADI［16］及OKWO 等［17］的研究一致。有形資產(chǎn)的累積，可幫助企業(yè)獲得資金支持，促進(jìn)有效的資產(chǎn)再循環(huán)過程，較高的有形資產(chǎn)率還可避免在營運過程中負(fù)債率過多而影響企業(yè)的正常運作［17］。

在負(fù)向作用的3 個因素中，研究前假設(shè)企業(yè)規(guī)模即總資產(chǎn)的對數(shù)對企業(yè)財務(wù)狀況有正向作用，但結(jié)論與假設(shè)不一致。本研究結(jié)果顯示，規(guī)模較大企業(yè)，能運用更多的資源去生產(chǎn)產(chǎn)品，但相較小企業(yè)卻缺乏靈活性［18］，不能像小企業(yè)一樣能隨時能動地調(diào)整產(chǎn)品策略，更好地適應(yīng)市場變化。資產(chǎn)過度積累也可能會影響決策者缺乏可持續(xù)發(fā)展意識，過度地依賴已有市場，造成企業(yè)財務(wù)增長疲軟。由賬面市值比可見，賬面價值越高于市場價值，企業(yè)財務(wù)的水分就越大，企業(yè)實際價值的過度膨脹，使其在經(jīng)營過程中更易面臨泡沫破裂的危險。BALASUBRAMNIAN 等［15］研究結(jié)果也證實了相同的結(jié)論?？傎Y產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)果與之前的假設(shè)一致，也與ZELGALVE 等［20］的研究結(jié)果一致。過度的債務(wù)對企業(yè)財務(wù)是個不利的信號，伴隨的利息也會使企業(yè)收益大打折扣，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；同時，上市企業(yè)常存在借新還舊的債務(wù)惡性循環(huán)現(xiàn)象，加劇了企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)［29］。中藥上市企業(yè)應(yīng)時刻有效地控制債務(wù)問題，防止堆積長期債務(wù)，從而有利于穩(wěn)定財務(wù)狀況。

中國上市中藥企業(yè)在2007 年至2018 年的財務(wù)狀況保持較良好，但個別企業(yè)仍存在破產(chǎn)風(fēng)險。在影響上市中藥企業(yè)的積極因素（年齡、資產(chǎn)回報率及有形資產(chǎn)率）把握上，中藥上市企業(yè)管理者應(yīng)保持企業(yè)生命力，創(chuàng)新企業(yè)生產(chǎn)模式，提高企業(yè)的資產(chǎn)收益能力；同時，應(yīng)通過完善和擴大生產(chǎn)環(huán)境，增加固定資產(chǎn)比重，提高企業(yè)吸收資金能力，從而改善企業(yè)的財務(wù)狀況。對于影響上市中藥企業(yè)的消極因素（企業(yè)規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債比），企業(yè)應(yīng)靈活、合理地使用資產(chǎn)，通過產(chǎn)品質(zhì)量提升其市場價值，減少不必要的債務(wù)擴充，從而更好地保持企業(yè)的良好財務(wù)狀況。