“互聯網+”背景下企業并購中財務風險及防范策略

王波

摘? 要：互聯網企業并購作為高風險經營活動，其中財務風險成為并購成功與否的重要衡量指標。以攜程并購去哪兒網為例，基于互聯網并購財務風險相關理論，對互聯網并購企業的估值風險、融資支付風險和整合風險進行系統分析，提出對應的財務風險控制及防范措施。研究表明：互聯網企業具有獨特的現金流結構和融資結構、產業融合加劇、輕資產等行業特點，并購對估值風險、融資支付風險和財務運營整合風險具有重要影響。

關鍵詞：互聯網+;企業并購;財務風險;去哪兒網;攜程網

中圖分類號：F275? ? ?文獻標識碼：A? ? 文章編號：2096-3769（2020）01-122-06

一、互聯網企業并購風險分析

近年來，為滿足消費者的新需求，互聯網企業多通過合并或并購來獲得更大的市場份額，進而實現其擴張戰略目標[1]。但由于并購雙方企業市場條件、人力資源和組織架構的不同，并且互聯網企業并購的特點與傳統企業有較大差異，使其面臨傳統企業不具有的財務風險。相關數據表明[2]，高達45～60%的并購是失敗的，因此對互聯網并購企業風險識別與控制的研究變得非常重要。基于互聯網行業變化的特殊性，財務風險成為并購成功與否的重要衡量指標[3]，因此，建立有效地并購財務風險管理體系，提出相應的防范策略，對促進我國經濟發展有著重要的現實價值。在國家政策、技術和市場有力支撐下，互聯網企業在數量和規模呈現出日益增長的態勢，同時加劇了企業間的競爭[4]。為此，互聯網企業為提升競爭優勢和實現自身戰略目標多數采用并購手段。由于并購雙方企業市場條件、人力資源和組織架構有所不同，使其與傳統企業相比在并購的不同階段面臨不同的財務風險[5]，主要包括財務支付風險、融資風險和估值風險。

（一）并購前企業價值評估財務風險

決策計劃階段，目標企業價值評估風險是財務風險的主要影響因素[6]。并購是企業發展的重要決策，要對并購雙方內部環境做出合理的評價，并對外部環境加以考察，判斷能否達到戰略協同性而進行并購，從而實現對目標企業的科學估價[7]。而現實情況中，多數收購方企業缺少實踐活動中所需的廣泛性和變動性，主要通過企業財務報表來獲得目標企業信息。使得被收購的互聯網企業在財務報表上増虛收入、隱瞞債務等，導致報表財務與經營狀況嚴重不相符。由于我國互聯網企業并購的市場化經驗不足，在并購企業估價不科學、調查不充分的前提下，并購雙方信息掌握不對稱，使得對目標企業的估價過高，給收購方帶來現金流斷裂、資產負債率過高等風險。

（二）并購中企業支付和融資財務風險

互聯網企業并購交易實行階段，需要考慮實施階段產生的并購融資財務風險。通過目標企業估價和選擇后，互聯網企業要考慮負債情況是否會影響企業日常經營活動、融資方式是否契合交易動機、并購企業能否確保資金安排供給等。若并購企業沒有按照并購資金的需要量去安排資本結構、償還期限、融資金額等，會導致并購企業陷入財務危機的境地。

企業并購支付方式包括[8]：現金支付、股權支付和杠桿支付，支付風險關系到股權稀釋和資金流動的風險。由于現金支付方式快捷、方便、靈活，會使企業對經營現金流估計不足，導致現金支付超出承擔能力，產生財務資產流動困難;并購企業采取銀行貸款、發行債券等杠桿支付會引發過重的償還債務風險。被并購方不能分享股東權益和企業發展機會，導致企業控制權分散。互聯網并購企業應結合企業并購現狀和競爭戰略，選擇最為適合的支付方式，如表1所示。

（三）并購后企業財務整合風險

整合運營階段，根據財務目標互聯網企業進行管理資源和經營資源的整合，同時歸還前期債務。由于目標企業與收購方企業間的財務運作方式、管理機制以及經營理念的差異，在一定程度上出現組織機制整合不力、文化差異整合不當、財務制度建設不完善和資產處置不當等問題，導致并購企業出現運營、流動性以及償債等財務風險，達不到預期的收益目標。

二、攜程網并購去哪兒網的財務風險實證分析

（一）并購背景及動因

1.并購背景

攜程旅行網總部設在中國上海，創立于1999年，截止2014年底，員工26000余人。企業主要立足于綜合性在線旅行服務業務，稱為中國最成功的在線旅游企業。隨著年輕企業的增長帶來的沖擊，對攜程的戰略性投資產生的極大的影響，盈利能力不斷下滑，企業面臨穩定股價的挑戰。去哪兒網總部在北京，創立于2005年，為消費者提供度假產品、酒店、機票等旅游信息在線服務業務。從2011年到 2015年5月，百度先后對對去哪兒進行多次戰略投資，成為第一大機構股東。2014年財務報告顯示企業虧損18.448億元，去哪兒的虧損為百度帶來了巨大的壓力。

2.并購動因

在經營協同效應上，攜程與哪兒網進行了并購，由競爭改為相互合作，可以擴大企業的競爭優勢和經營優勢，降低企業內部成本。在雙方合并后可通過有效地資源整合，提高對酒店、機票等上游供應商的議價能力，相互分攤，降低運營成本。在財務協同上，攜程擁有去哪兒無法匹敵的線下優勢，攜程去哪兒通過并購進行行業弱勢互補、優勢增進，從而提高了企業的籌資能力，實現資源利用地最大化，因此攜程并購去哪兒網的戰略動因為實現市場控制權、減少內耗、提高市場份額和降低運營成本。

（二）并購概況

通過長達幾個月的接觸后，攜程與哪兒網進行了并購，采用換股的方式百度擁有攜程25%的股份，合并后的攜程將持有45%的去哪兒股份，交易完成后，攜程網將擁有約45%的去哪兒網總投票權。本次案例的并購類型為橫向并購，并購方式的實質是以股權置換完成。

（三）攜程并購去哪兒網財務風險分析

1.并購前企業價值評估財務風險

由于雙方企業管理方式、市場資源和文化背景等存在差異，需要對并購企業財務風險進行分析。主要依據于財務報表對并購企業價值進行評估，攜程網對去哪兒網企業的股權、資產等財務分析時，應全面、理性分析近年的經營情況。攜程并購去哪兒網發生于2015年10月，在此次并購事件前，百度控制著去哪兒網59.32 %的股份，沒有在線旅游行業運營經驗，股東意見分歧在一定程度上阻礙了去哪兒網的發展。

結合2015年前三季度去哪兒網財務數據以及核心競爭力、償債能力和主營業務狀況，對并購存在的財務風險進行分析。去哪兒網的收入來源為住宿預計、機票以及相關收入和在線信息搜索收入，通過價格戰使得市場份額的快速提升，去哪兒網2015年前三季度盈利能力分析，如表2所示。在一定程上企業抵御外來因素風險的能力和創造利潤的能力存在較大的問題，其中企業股東收益、企業凈利潤均為負數增長，企業凈利率的虧損主要由于技術投入、人力費用和成本費用等支出較多。

由去哪兒網成本増長情況，如圖1，圖2所示。2015年前三季度的成本同比增長率達到261%。主要由于線上推廣費用較高，企業加速擴大市場份額，拓展用戶的投入與收益間存在較大偏差;另外，銷售團隊的擴大而導致的薪資和福利費用不斷增加。研發支出、營銷費用、應付職工薪酬都在相應增加，其中，渠道費用同比增長84.62%，較上期管理費用增長28.41%，產品研發費用增長77.31%，銷售費用同期數增長187.31%，最終導致各項相關支出都在增加。在成本及營收費用增長的同時，2015年的企業毛利增長低于20%。

2015年前三季度去哪兒網費用支出平均增長達80%，而總營收平均增長40%。較大的費用導致企業營收增長高于毛利增長，導致企業凈利潤虧損達22億，表明通過前期的價格戰，企業增長能力己趨于飽和。企業的應收賬款、限定用途現金、短期投資、現金和現金等價物總值為68.93億元，資產負債率低于互聯網企業平均值，表明企業的償債能力較強。

上述分析可知，在并購前去哪兒網擁有較好的現金流動率和資產負債率，費用增長和行業成長均較快。同時，企業創新能力不足、股東分歧和低價格下成本費用上升，導致企業成長性優勢不明顯。總體來看，換股并購會導致去哪兒網部分風投股東進行套利，有一定的風險，不利于企業股價的穩定;相對而言，攜程不存在即時支付的現金，面臨營運資金流動性的壓力較小。

2.并購中財務融資和支付風險

并購分為外部融資和內部融資，并購企業可通過發行股票進行籌集資金，沒有利息要求但是該支付手段會稀釋股權，導致股東喪失對企業的控制權。近年來攜程頻頻發動現金入股和收購，這種現金收購方式增加企業的融資成本，對攜程網自有的償債能力產生了嚴重的影響。此次并購攜程通過股權支付并購獲得45%的去哪兒網股標權，百度通過股票交換后獲得約25%的攜程總投票權。投資并購部負責人、百度董事長及百度副總裁被任命為攜程董事會董事，四位攜程高管將則被任命為去哪兒董事會董事，該支付手段會使得攜程的控制權蘊含著潛在的風險。

3.并購后財務運營整合風險

在運營整合階段的財務風險遠高于并購前期和并購中期。攜程與去哪兒網在人資管理、細分產品目標市場、企業文化與戰略理念等方面都存在著較大差異，并且兩個企業的管理模式完全不同。因此，實現并購目標存在較大的運營整合及財務風險。從已有的投資看，攜程網并購的都是小型公司，不足以改變現有價格戰的格局，反而消減了攜程網的盈利水平，導致企業運營成本急劇提高。對業務發展風險而言，攜程網通過投資、入股或并購的方式不斷增大其在在線旅游市場的份額。基于同質化競爭日益加劇和國內行業市場的日益集中，使得企業在營收上升的同時，凈利潤變化較大。并購雙方存在財務組織機制風險。攜程網和去哪兒網分別占據市場35%和25%的份額，通過橫向并購達到了國內在線旅游市場的60%以上的份額，對行業結構帶來重大變化，將帶來極大的壟斷風險。為了應對去哪兒網和攜程網的并購，其它企業也加大了對在線旅游的收購滲透，極易形成行業寡頭壟斷，使在線旅游行業缺乏前進的動力。為此，攜程網和去哪兒網應進行業務創新調整，以防止陷入壟斷風險。若企業對組織更新、文化協同、管理制度、財務機構等處理不當，極易引起財務收益背離預期目標、盈利周期過長，最終導致財務成果損失。

（四）攜程網并購去哪兒網財務風險防范建議

由于并購事件，攜程網整體股價上漲108.27%，去哪兒網股價同期上升85.25%，表明雙方企業基本達到并購戰略目標，總結企業并購財務風險控制，結合互聯網行業本身的特點，提出以下財務風險防范措施。

1.并購前做出正確的財務評估

并購企業應盡量避免惡意收購，此次并購時間較長，攜程可以充分對目標企業進行估值。對目標公司進行詳盡的審查和選擇專業的評估機構進行評估，鑒于信息的不對稱，在財務分析上攜程充分利用現代企業估價方法，嚴審對方企業財務報表的現金流、稅款、費用凈利潤、負債、營收及資產，由于互聯網公司產品更新速度快且不具有真實形態，需要采用適用公司當前情況的估值方法，從而降低企業的財務估價風險。并購前財務風險控制流程圖，如圖 3 所示。

2.通過換股支付避免融資財務現金壓力風險

基于去哪兒網的市場估值和行業地位，其收購價值較高。由于行業內競爭激烈導致產品定價的不確定性，以及雙方企業的財務和業務等各方面的整合，還需要大量資金投入。為防止現金支出給企業帶來巨大的財務風險和經營風險，決定了攜程更適合采用換股的方式來完成并購支付，該方式有效降低信息不對稱因素導致的估值偏差，利于雙方在并購后實現協同效應。

為避免因不當決策導致的財務風險，企業應根據實際情況選擇合適的換股比率。攜程和去哪兒網最終選擇采取股權互換支付方式，在換股合并完成后，對于去哪兒網的大股東百度而言，可以通過獲得收益而實現盈利;由于兩企業在在線旅游行業具有較高的市場地位，相互換股的條件相對成熟，合并后易于達成財務協同效應，同時雙方股東可以一起承擔并購失敗的風險。綜合各方因素可知，此案例相互換股是并購中融資和支付風險防范的最佳支付方式。

3.并購后業務創新和股權比例的合理控制

為保證企業自有的管理機制和戰略發展，企業應及時調整股權比例，保證管理的控制權，控制好所持股權的比例。在資金充裕的情況下，攜程應增發已有的股份或收回部分股權，避免百度的全權控制達到絕對控股。（1）創新經營業務。攜程在短時間內增強了企業的競爭能力，擴大了市場份額。為防止國家對企業的反壟斷訴訟，攜程應未雨籌謀，發展其他企業業務，提高合并后企業的競爭優勢;在創新業務時，雙方企業應注意各自企業文化整合;在雙品牌思路下調整業務配置，通過去哪兒網的大數據平臺進行在線度假類業務的開發獲得競爭優勢。（2）財務機制的整合。由于雙方仍獨立運營，為此雙方財務組織機構不需要整合，保證去哪兒原有團隊的平穩過渡;隨時掌握去哪兒網的經營動態，建立財務信息報告制度，降低財務風險;建立雙方統一的財務信息系統，使雙方企業的收入確認標準、會計處理方法、科目核算范圍、主體會計科目等保持一致，進而提高并購財務整合的效果和效率。（3）引入現代管理會計體系。注意并購之后雙方的員工激勵，全面整合并購雙方的主營業務，保證雙方企業的良好運營。在財務會計的基礎上，對運營策略進行優化并引入現代管理會計體系更好的規避財務風險。綜上，攜程對企業資產、管理方式、運營機制以及監控體系都進行了相應地完善，降低了財務風險發生的可能性。去哪兒網可以充分利用攜程的背景、資源，以資金實力作為支撐，實現規模經濟的快速發展;對攜程來說，不僅補充了企業產業鏈，而且通過上下線產業鏈的整合，為企業贏利能力的增長提供了極大的保證。收購后第二天去哪兒網股價走高14.21%;攜程股價走高31.42%;百度走高7.35%，可見投資者和市場均看好此次并購。

三、結論

基于互聯網行業變化的特殊性，財務風險成為并購成功與否的重要衡量指標，結合互聯網企業并購財務風險相關理論，以攜程并購去哪兒網為例，從估值風險、融資支付風險和整合風險分析并購中的財務風險，并對財務風險的控制及其防范提出建議，得出以下結論：（1）高估值的風險主要來自互聯網企業現金流增長的不確定性和輕資產難以計量等因素，企業應咨詢公司、采用投資銀行、制定正確的戰略規劃，保證并購在一套科學并購方案的指引之下完成。（2）融資支付風險本質上是資本結構優化問題，企業應充分了解自身經營狀況，做出合理的并購財務預算，確定相對于自身而言的最優資本結構，選擇適用的支付方式。（3）注重并購后期的整合工作開展以及不同企業間文化的整合，對雙方經營業務進行整合，積極構建并購后的財務組織架構，從而使企業更快適應新環境。

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