真實(shí)合規(guī)審查、融資約束與企業(yè)OFDI

[摘 要] 2001年起，中國(guó)企業(yè)在“走出去”政策支持下快速進(jìn)行全球投資布局，但近些年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大變化。2017年8月18日，《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)，對(duì)外直接投資（OFDI）迎來(lái)新的監(jiān)管政策——真實(shí)性、合規(guī)性審查，中國(guó)對(duì)外直接投資進(jìn)入了新階段。基于權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論，定性定量研究融資約束和真實(shí)合規(guī)審查對(duì)中國(guó)企業(yè)OFDI決策的影響并對(duì)政策實(shí)施效果進(jìn)行科學(xué)評(píng)估。研究結(jié)果表明：企業(yè)融資約束和真實(shí)合規(guī)審查都會(huì)抑制企業(yè)對(duì)外直接投資，該政策有利于精準(zhǔn)優(yōu)化對(duì)外投資結(jié)構(gòu)。建議企業(yè)真正理解真實(shí)合規(guī)審查政策要求，降低融資約束程度，以及相關(guān)管理部門進(jìn)一步完善審查內(nèi)容和范圍，真正發(fā)揮出OFDI的逆向技術(shù)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)出口與投資的良性互動(dòng)，促進(jìn)對(duì)外投資持續(xù)健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]真實(shí)合規(guī)審查;融資約束;中國(guó)企業(yè)OFDI

[中圖分類號(hào)] F832.6? ? ? ? ? ? ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? ? ? ? ? ? ?[文章編號(hào)] 2095-3283（2020）03-0023-06

Authenticity Compliance Review， Financing Constraints and Enterprise OFDI

Yao Yuyan

（School of Business， Shanghai University of International Business and Economics，Shanghai201620）

Abstract： Since 2001， supported by the "go global" policy， Chinese enterprises have made rapid global investment layout， but in recent years， the domestic and international economic environment has undergone great changes. On August 18， 2017， Guidance on further guiding and standardizing the direction of overseas investment was released， ushering in a new regulatory policy for OFDI -- authenticity and compliance review， China's OFDI entered a new stage. Based on the theory of tradeoff and optimal financing， this paper qualitatively and quantitatively studies the impact of financing constraints and true compliance review on OFDI decision-making of Chinese enterprises and makes a scientific evaluation of policy implementation effect. The research results show that both financing constraints and authenticity compliance review can inhibit enterprises' ofdi， and this policy is conducive to accurately optimizing the structure of ofdi.It is suggested that enterprises really understand the requirements of the real compliance review policy， reduce the degree of financing constraints， and relevant management departments further improve the review content and scope， so as to truly play the reverse technical effect of OFDI， realize the positive interaction between export and investment， and promote the sustainable and healthy development of overseas investment.

Key Words： Authenticity Compliance Review; Financing Constraints; Chinese Enterprise OFDI

一、引言

自2001年實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略之后，截至2019年，中國(guó)對(duì)外投資企業(yè)數(shù)量不斷增大，規(guī)模不斷擴(kuò)大，領(lǐng)域不斷增多。由圖1可知，2002-2018年間，中國(guó)對(duì)外直接投資流量整體呈上升趨勢(shì)，在全球的位次整體呈下降趨勢(shì)，當(dāng)前存量已高達(dá)1.98萬(wàn)億美元，是2002年末存量的66.3倍，僅次于美國(guó)和荷蘭，遍及全球80%多國(guó)家，已成為全球?qū)ν馔顿Y的重要力量。

由于信息不對(duì)稱和信息不完全，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)的成本收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)等信息了解相比較少，而且無(wú)法完全避免企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，所以非金融企業(yè)大多無(wú)法即時(shí)獲得所需的全額資金，有可能使其錯(cuò)過(guò)一些重要發(fā)展機(jī)遇，影響企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。近些年來(lái)隨著“降杠桿”工作持續(xù)深入，“融資難融資貴”現(xiàn)象受到公眾的廣泛關(guān)注，外部資金獲取難度進(jìn)一步增大，投資活動(dòng)受到一定程度限制。尤其在2017年8月，國(guó)家出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見(jiàn)》將房地產(chǎn)、酒店、影院、娛樂(lè)和體育俱樂(lè)部等行業(yè)列為限制類境外投資，進(jìn)行對(duì)外投資的企業(yè)融資約束問(wèn)題更加突出。相關(guān)管理部門采取的真實(shí)合規(guī)審查措施，從操作層面看政策更具針對(duì)性;從結(jié)果層面看當(dāng)年對(duì)外投資流量14年來(lái)出現(xiàn)首次降低，截至2016年，流量年均增長(zhǎng)達(dá)到了35.8%，而2017年流量同比下降了19.3%，下降幅度比較顯著，2018年流量繼續(xù)下降了9.6%，說(shuō)明這一政策的影響具有明顯性、連續(xù)性和持續(xù)性。真實(shí)合規(guī)審查，有助于改善以往一些行業(yè)企業(yè)對(duì)外投資不理性行為，避免因此造成的資本外逃、產(chǎn)業(yè)空心化等市場(chǎng)失靈問(wèn)題，優(yōu)化對(duì)外投資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮OFDI逆向知識(shí)轉(zhuǎn)移和溢出正向效應(yīng)，根據(jù)波特產(chǎn)業(yè)集群理論，OFDI通過(guò)整合全球資源形成世界級(jí)先進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群，真正打通與國(guó)內(nèi)外上下游企業(yè)產(chǎn)業(yè)之間的聯(lián)系，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

綜上所述，可知真實(shí)合規(guī)審查雖然短期內(nèi)造成了企業(yè)OFDI流量快速大幅度下降，但長(zhǎng)期內(nèi)有利于提高資金利用率和對(duì)外投資成功率。因?yàn)閷?duì)外投資行為具有兩面性，既可能加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)往形成產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易，增加出口;也可能造成產(chǎn)業(yè)空心化，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，所以必須加強(qiáng)引導(dǎo)、指導(dǎo)和監(jiān)管，降低不利影響，更好地發(fā)揮其對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極作用。所以本文在基于當(dāng)前OFDI企業(yè)面臨的更加嚴(yán)峻的融資約束問(wèn)題，研究該政策如何影響企業(yè)OFDI決策行為以及影響程度，為企業(yè)如何更好地應(yīng)對(duì)這一情況以及為相關(guān)管理部門如何更好地平衡短期與長(zhǎng)期矛盾提供相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

本文基于中國(guó)企業(yè)OFDI從產(chǎn)生、進(jìn)入、實(shí)施和影響內(nèi)在邏輯順序，即出口一般先于OFDI，由于企業(yè)面臨國(guó)內(nèi)外和企業(yè)間的差異，所以會(huì)選擇不同OFDI模式進(jìn)入東道國(guó)，投資建設(shè)階段會(huì)受到東道國(guó)和母國(guó)雙方影響，最后OFDI行為會(huì)對(duì)各方產(chǎn)生影響。故分為OFDI與出口關(guān)系、OFDI模式選擇、影響OFDI因素、OFDI效應(yīng)分別進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

（一）OFDI與出口關(guān)系

OFDI與出口關(guān)系主要分為出口對(duì)OFDI影響和OFDI對(duì)出口影響。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為出口促進(jìn)了企業(yè)的OFDI。在支持上述觀點(diǎn)的同時(shí)，部分學(xué)者從外部影響因素、區(qū)域角度及內(nèi)部影響因素角度進(jìn)行了深入研究，如蔣冠宏（2019）指明中國(guó)企業(yè)在東道國(guó)市場(chǎng)需求和制度不確定性延長(zhǎng)了從出口到OFDI的時(shí)間長(zhǎng)度，目的是獲取更多的經(jīng)驗(yàn)，降低不確定性;有學(xué)者對(duì)制度因素進(jìn)行細(xì)分，發(fā)現(xiàn)尤其是規(guī)范性制度質(zhì)量過(guò)高會(huì)起到顯著阻礙作用，但通過(guò)與這些國(guó)家開(kāi)展先行貿(mào)易可以有效降低制度障礙（余壯雄和付利，2017）。OFDI對(duì)出口的影響有李洪亞（2019）基于技術(shù)尋求動(dòng)機(jī)的OFDI能夠通過(guò)生產(chǎn)與盈利能力渠道顯著正向影響跨國(guó)企業(yè)的出口強(qiáng)度。可見(jiàn)，出口和OFDI是具有協(xié)同效應(yīng)的。

（二）OFDI模式選擇

OFDI模式主要分為綠地建設(shè)投資和跨國(guó)并購(gòu)?fù)顿Y，眾多學(xué)者基于企業(yè)面臨的內(nèi)外部因素對(duì)其進(jìn)入東道國(guó)模式進(jìn)行研究。如張長(zhǎng)征和徐藝（2019）基于企業(yè)特定優(yōu)勢(shì)和國(guó)家差異兩個(gè)因素，研究中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線國(guó)家的投資方式，發(fā)現(xiàn)存有單一特定優(yōu)勢(shì)的企業(yè)選擇并購(gòu)與合資方式，具備多種特定優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)選擇綠地新建;如果東道國(guó)經(jīng)營(yíng)環(huán)境差異越大，則越傾向于并購(gòu)。而蔣冠宏和蔣殿春（2017）認(rèn)為生產(chǎn)率高、資本密集、規(guī)模大、研發(fā)密度高且流動(dòng)資產(chǎn)比重高的中國(guó)企業(yè)選擇跨國(guó)并購(gòu)方式的可能性更大。可見(jiàn)，中國(guó)企業(yè)會(huì)因?yàn)椴煌膬?nèi)外因素而選擇不同的OFDI模式進(jìn)入東道國(guó)。

（三）影響OFDI因素

影響OFDI的因素主要從東道國(guó)和母國(guó)角度進(jìn)行分析。從東道國(guó)角度來(lái)看，東道國(guó)工會(huì)組織對(duì)中國(guó)上市公司的對(duì)外直接投資存在顯著影響，并且對(duì)國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的影響存在差異（呂萍，2018）。東道國(guó)所得稅減稅政策顯著促進(jìn)中國(guó)企業(yè)OFDI，私營(yíng)企業(yè)對(duì)此反應(yīng)更敏感（馮華和宋國(guó)敏，2019）。從母國(guó)角度來(lái)看，王文珍和李平（2018）認(rèn)為要素市場(chǎng)扭曲增加了企業(yè) OFDI。孫華平（2018）將東道國(guó)和母國(guó)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，指出中國(guó)企業(yè)OFDI因素有東道國(guó)市場(chǎng)容量、雙邊貿(mào)易額、東道國(guó)勞動(dòng)力成本、地理距離以及雙邊匯率、教育水平共6大因素。可見(jiàn)，母國(guó)和東道國(guó)確實(shí)會(huì)對(duì)OFDI的規(guī)模大小、區(qū)位選擇產(chǎn)生重要影響。

（四）OFDI效應(yīng)

OFDI效應(yīng)可以分為宏觀效應(yīng)和微觀效應(yīng)，宏觀效應(yīng)主要對(duì)母國(guó)的社會(huì)效應(yīng)進(jìn)行研究，微觀效應(yīng)主要對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行研究。

OFDI社會(huì)效應(yīng)方面有對(duì)母國(guó)的就業(yè)、產(chǎn)能、生產(chǎn)率等方面研究，由于數(shù)據(jù)、對(duì)象等研究差異會(huì)得出完全相反的結(jié)論。如賈妮莎等（2019）指出中國(guó)企業(yè)OFDI 有顯著的就業(yè)效應(yīng)并呈現(xiàn)先遞增后減少的態(tài)勢(shì)。張先鋒等（2017）持有相反意見(jiàn)，認(rèn)為目前相比于出口，對(duì)外直接投資尚未對(duì)消化過(guò)剩產(chǎn)能產(chǎn)生顯著影響，從側(cè)面說(shuō)明短期無(wú)法擴(kuò)大就業(yè)規(guī)模。

OFDI企業(yè)效應(yīng)方面有對(duì)企業(yè)整體績(jī)效和具體績(jī)效的研究，具體績(jī)效包括利潤(rùn)率、產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出等方面，同樣并無(wú)定論。周燕和鄭涵鈺（2019）指明企業(yè)對(duì)外快速擴(kuò)張顯著提升企業(yè)績(jī)效，對(duì)向發(fā)達(dá)國(guó)家、資本密集型行業(yè)促進(jìn)效應(yīng)更加長(zhǎng)期穩(wěn)健。OFDI 對(duì)企業(yè)產(chǎn)出呈現(xiàn)促進(jìn)效應(yīng)，但不同類型對(duì)外直接投資對(duì)企業(yè)產(chǎn)出的影響存在差異（楊連星等，2019）。

可見(jiàn)，對(duì)于OFDI的研究涉及的內(nèi)容非常廣泛。關(guān)于OFDI和融資約束研究主要在OFDI和融資約束研究基礎(chǔ)上加入母國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、政府支持、全要素生產(chǎn)率、企業(yè)績(jī)效、貨幣政策、技術(shù)創(chuàng)新等要素進(jìn)行三者關(guān)系重點(diǎn)分析。但在外匯儲(chǔ)備下降等國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)下，尤其是對(duì)2017年實(shí)施的真實(shí)性合規(guī)性審查政策研究相對(duì)較少，有待進(jìn)一步分析，揭示其內(nèi)在機(jī)制。本文以實(shí)際情況為出發(fā)點(diǎn)，對(duì)其進(jìn)行定性定量分析研究，揭示影響過(guò)程并提出相關(guān)合理建議。

三、理論機(jī)制

（一）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是基于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化目標(biāo)，通過(guò)權(quán)衡負(fù)債利弊，從負(fù)債角度出發(fā)確定最優(yōu)公司資本構(gòu)成，即債務(wù)融資與權(quán)益融資最優(yōu)比例。該理論認(rèn)為負(fù)債的好處在于公司所得稅抵扣減少以及委托—代理成本下降;負(fù)債弊端在于個(gè)人所得稅上升對(duì)公司所得稅下降產(chǎn)生的抵消作用以及發(fā)生財(cái)務(wù)困境概率上升。結(jié)論公式為：V（a）=Vu+TD（a）-C（a），從左至右，分別代表負(fù)債后企業(yè)價(jià)值、無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值、負(fù)債的收益、破產(chǎn)成本，a指負(fù)債權(quán)益比率，其中TD和C函數(shù)都是a的增函數(shù)，當(dāng)a較小時(shí)，負(fù)債的邊際收益大于負(fù)債的邊際成本，利用稅收屏蔽作用，使得公司價(jià)值增大;當(dāng)a較大時(shí)，負(fù)債的邊際收益小于負(fù)債的邊際成本，加劇了財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，使得公司價(jià)值減小。認(rèn)為債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。

具體來(lái)看，2017年8月起相關(guān)管理部門重點(diǎn)審查的房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部行業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，收益易受到許多不可預(yù)期因素影響，收益波動(dòng)幅度較大，造成資產(chǎn)價(jià)值變化較大，而且緊急情況下不容易對(duì)有關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行出售變現(xiàn)，此時(shí)財(cái)務(wù)拮據(jù)成本預(yù)期值迅速上升，權(quán)益縮水嚴(yán)重。同時(shí)這些行業(yè)額外利潤(rùn)的賺取需要借助品牌、服務(wù)、口碑等無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)于此類行業(yè)的公司股權(quán)收購(gòu)，超高溢價(jià)往往與無(wú)形資產(chǎn)聯(lián)系緊密，但相比于有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)定價(jià)范圍較大，一般進(jìn)行相關(guān)對(duì)外投資活動(dòng)往往需要大量資金，但在發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)時(shí)，該類資產(chǎn)預(yù)期貶值速度非常快，更進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)拮據(jù)狀況，此時(shí)a值較大，負(fù)債的邊際成本更高，違約風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，企業(yè)價(jià)值V（a）迅速下降，市值下跌，意味著海外投資項(xiàng)目需要進(jìn)行增發(fā)再融資時(shí)，難度增加，無(wú)法按時(shí)按量籌集所需資金，內(nèi)部融資受阻。因?yàn)樯鲜泄径鄬⒐善边M(jìn)行抵押籌措資金，股價(jià)下跌，資產(chǎn)縮水，在銀行進(jìn)行抵押籌措資金的數(shù)量減下降，外部融資受阻。所以即使主觀上企業(yè)有對(duì)外投資的意愿，但客觀上無(wú)法完成對(duì)外投資這一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，表現(xiàn)出不對(duì)外投資結(jié)果。所以，得到假設(shè)1：

H1：融資約束程度越高的企業(yè)OFDI越少。

（二）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論是在權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的，二者都是以公司市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標(biāo)，考察不同融資方式對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響。主要區(qū)別在于后者以信息完全為前提假設(shè)，前者以信息不對(duì)稱和信號(hào)傳遞為前提，存在交易成本，所以投資者只能按照對(duì)公司的期望來(lái)支付公司的價(jià)值，這一假設(shè)更符合現(xiàn)實(shí)情況。結(jié)論是企業(yè)融資時(shí)應(yīng)按內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資順序依次進(jìn)行。往往企業(yè)內(nèi)部的自有資金無(wú)法滿足綠地投資或者兼并投資的需求，必須借助外部資金幫助，同時(shí)企業(yè)主動(dòng)提高財(cái)務(wù)杠桿比例可以向外界透露企業(yè)未來(lái)具有高新金流和高盈利的信號(hào)，具體來(lái)看企業(yè)對(duì)外投資行為，主動(dòng)進(jìn)行外部債權(quán)融資，作為強(qiáng)制性還本付息的債務(wù)，這一行為可以釋放企業(yè)方對(duì)該海外投資項(xiàng)目的信心，認(rèn)為該項(xiàng)目有能力創(chuàng)造高利潤(rùn)的信號(hào)，相比于股權(quán)融資，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)更多釋放對(duì)該海外項(xiàng)目缺乏信心，反而不利于企業(yè)價(jià)值上升。

在信息不完全的情況下，投資者只能依靠相關(guān)信息來(lái)不斷完善被投資企業(yè)的相關(guān)信息來(lái)做出預(yù)期判斷，決定是否投資及投入資金數(shù)量，當(dāng)企業(yè)面臨真實(shí)合規(guī)審查的時(shí)候，這一信號(hào)傳遞給投資者以此來(lái)完善相關(guān)信息，增加對(duì)被投資企業(yè)的了解和評(píng)估。這一信號(hào)給相關(guān)原有的或者潛在的投資者釋放出該企業(yè)本身的投資項(xiàng)目不被鼓勵(lì)或者得不到有關(guān)政策支持或者該企業(yè)無(wú)法取得成功可能性較大等信號(hào)，使得原有投資者想要撤回以前投資以及潛在投資放棄計(jì)劃投資，增加了融資約束程度，進(jìn)而降低對(duì)外投資。同時(shí)，真實(shí)合規(guī)審查加強(qiáng)了對(duì)公司對(duì)外投資行業(yè)領(lǐng)域的檢查力度，如果審查通過(guò)，有利于進(jìn)一步增強(qiáng)該類投資項(xiàng)目未來(lái)具有盈利能力的信號(hào)，一定程度上減小融資約束程度，提高企業(yè)OFDI的規(guī)模和數(shù)量，但是，審查對(duì)象更可能是風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，表明企業(yè)投資選擇或者管理方面無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，抑制了銀行等金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的投資積極性，這樣會(huì)增大融資約束程度;同時(shí)審核時(shí)間加大，不確定風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，當(dāng)審批通過(guò)時(shí)候，最佳境外投資機(jī)會(huì)可能已經(jīng)流失，從而主動(dòng)推遲，甚至直接否定。所以，得到假設(shè)2：

H2：面臨真實(shí)合規(guī)審查的企業(yè)OFDI越少。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

以商務(wù)部發(fā)布的《境外投資企業(yè)（機(jī)構(gòu)）名錄》和國(guó)泰君安（CSMAR）上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)為基礎(chǔ)，并在此基礎(chǔ)上與啟信寶數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行進(jìn)一步匹配，完善企業(yè)的各項(xiàng)信息，得到并利用2016-2018年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。并且剔除存在缺失值的觀測(cè)值;剔除金融行業(yè)、ST、*ST上市公司公司樣本并對(duì)樣本進(jìn)行1%和99%的溫莎處理，對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選。

（二）模型設(shè)定

以劉莉亞（2015）等模型為基礎(chǔ)，并參考李笑等（2019），設(shè)立模型為：

（三）變量分析

融資約束研究源于Fazzarietal（1988），通過(guò)企業(yè)特征變量來(lái)刻畫(huà)一組樣本企業(yè)內(nèi)所受到的融資相對(duì)約束程度，此后開(kāi)始，許多學(xué)者對(duì)此指數(shù)進(jìn)行完善發(fā)展，代表的有KZ指數(shù)（2001）、WW指數(shù)（2006）。但這些解釋變量與融資約束相互影響，這就產(chǎn)生了內(nèi)生性問(wèn)題。而SA指數(shù)使用企業(yè)規(guī)模和上市年齡外生變量很好解決了這一問(wèn)題，并經(jīng)過(guò)許多學(xué)者的使用和檢驗(yàn)證明其具有穩(wěn)健性和結(jié)果可靠性。

（四）回歸結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，樣本中企業(yè)對(duì)外直接投資（OFDI）的均值為0.48，表面在樣本中有大約48%的企業(yè)進(jìn)行對(duì)外投資。融資約束（FCP）的均值為-1.3，標(biāo)準(zhǔn)差為0.11，說(shuō)明不同企業(yè)融資約束程度存在差異。真實(shí)合規(guī)審查（δ）均值為0.13，說(shuō)明在樣本中的大約有13%的企業(yè)面臨著相關(guān)管理部門的合規(guī)性、真實(shí)性審查。

2.實(shí)證回歸結(jié)果

表3的前三列列式了Logit實(shí)證回歸結(jié)果。其中第（1）列匯報(bào)了考慮融資約束因素和其他控制變量因素，其系數(shù)為-3.540，標(biāo)準(zhǔn)差為1.431，在5%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)所受融資約束程度提高一個(gè)單位，其對(duì)外投資的概率下降了354%，實(shí)證回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)1，同時(shí)對(duì)OFDI=1的影響概率遠(yuǎn)超過(guò)了50%，說(shuō)明解釋有效。第（2）列匯報(bào)了考慮真實(shí)合規(guī)審查因素和其他控制變量因素，其系數(shù)為-1.236，標(biāo)準(zhǔn)差為0.293，在1%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)受到的真實(shí)合規(guī)審查提高一個(gè)單位，其對(duì)外投資的概率下降了124%，實(shí)證回歸結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，同時(shí)OFDI=1的概率超過(guò)了50%，說(shuō)明解釋有效。第（3）列同時(shí)考慮了融資約束和真實(shí)合規(guī)審查因素，同時(shí)控制了企業(yè)研發(fā)水平、生產(chǎn)率、企業(yè)性質(zhì)、成立時(shí)間等變量，融資約束的系數(shù)為-3.278，真實(shí)合規(guī)審查的系數(shù)為-1.201，都顯著，說(shuō)明融資約束和真實(shí)合規(guī)審查提高都會(huì)降低對(duì)外投資活動(dòng)，被審查的企業(yè)面臨著審核時(shí)間延長(zhǎng)、審核不通過(guò)概率增加等處境以及向外釋放相關(guān)對(duì)外投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，企業(yè)資金流動(dòng)性較差等信號(hào)，根據(jù)優(yōu)序融資理論，此時(shí)投資者對(duì)于該企業(yè)的投資觀望度急劇上升，會(huì)出現(xiàn)借款的難度增加，金額降低，時(shí)間推遲，利率上升等情況，在企業(yè)內(nèi)部資金不變的情況下，需要大量資金進(jìn)行對(duì)外投資的企業(yè)受到的外部融資約束程度進(jìn)一步迅速加大，相關(guān)OFDI決策可能因此推遲，也可能錯(cuò)失時(shí)機(jī)之后就此消失，表現(xiàn)為對(duì)外投資的下降。同時(shí)全要素生產(chǎn)率的系數(shù)為2.009，在5%的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著，說(shuō)明生產(chǎn)效率促進(jìn)企業(yè)對(duì)外投資，深入?yún)⑴c國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下測(cè)試：使用非線性概率模型中的Probit函數(shù)進(jìn)行回歸。表3的第（4）（5）（6）列分別報(bào)告了Probit實(shí)證回歸結(jié)果。從顯著性方面來(lái)看，與Logit實(shí)證回歸結(jié)果完全一致。從系數(shù)大小來(lái)看，Probit與Logit實(shí)證回歸結(jié)果系數(shù)方向一致，但是Probit實(shí)證回歸結(jié)果系數(shù)絕對(duì)值變小，說(shuō)明融資約束、真實(shí)合規(guī)審查、企業(yè)性質(zhì)等變量對(duì)企業(yè)OFDI決策影響程度變小，但所有數(shù)值都大于了50%，從這一角度來(lái)說(shuō)，該解釋仍然有效。可以認(rèn)為以上回歸結(jié)果均與前文保持了高度一致性，進(jìn)一步支持了本文所做出的假設(shè)1和假設(shè)2，說(shuō)明了本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

在當(dāng)前真實(shí)合規(guī)審查加強(qiáng)和企業(yè)融資約束上升的雙重壓力之下，本文分別從外部環(huán)境和內(nèi)部因素入手深入分析了對(duì)上市公司對(duì)外投資決策的影響。企業(yè)自身的融資約束程度客觀上限制了企業(yè)對(duì)外投資的能力，真實(shí)合規(guī)性審查分別通過(guò)強(qiáng)制取消投資項(xiàng)目、延長(zhǎng)審批時(shí)間以及向有關(guān)投資者傳遞結(jié)果增加企業(yè)融資困難度的信號(hào)，進(jìn)而得出融資約束程度越高和真實(shí)合規(guī)審查都會(huì)抑制企業(yè)對(duì)外直接投資的結(jié)論。加大審查力度，有力地遏制了資本外逃現(xiàn)象以及不理性的海外投資現(xiàn)象，對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要意義。這一政策的實(shí)施將更加規(guī)范企業(yè)對(duì)外投資行為，改善對(duì)外投資結(jié)構(gòu)。

基于本文的研究結(jié)論，提出如下政策建議：根據(jù)研究結(jié)果反映，融資約束、真實(shí)合規(guī)審查對(duì)企業(yè)對(duì)外投資決策的影響都呈現(xiàn)負(fù)向影響效應(yīng)。因此企業(yè)首先應(yīng)該明確當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不同，努力提高對(duì)合規(guī)性、真實(shí)性審查這一政策的理解，可以認(rèn)為這一政策具有長(zhǎng)期性和連貫性，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為不能投資房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂(lè)業(yè)、體育俱樂(lè)部行業(yè)或者投資其余行業(yè)就在政策范圍之外，對(duì)外投資應(yīng)該以積極獲取逆向技術(shù)溢出為目標(biāo)，迎合國(guó)家發(fā)展需要，在全球范圍內(nèi)尋找合適商機(jī)，這樣才能將真實(shí)合規(guī)性審查影響降到最低;其次，企業(yè)應(yīng)該及時(shí)調(diào)整投融資戰(zhàn)略，充分做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，以避免因?yàn)楹Ｍ赓Y金不足產(chǎn)生的違約、錯(cuò)失商機(jī)等不利情況。第三，單一只按行業(yè)進(jìn)行真實(shí)合規(guī)審查會(huì)增加相應(yīng)的工作量以及時(shí)間、人力、物力等成本，所需時(shí)間較長(zhǎng)，可能影響企業(yè)投資時(shí)機(jī)等。通過(guò)以上研究，可以發(fā)現(xiàn)真實(shí)合規(guī)性審查對(duì)企業(yè)的對(duì)外投資決策影響較大，所以必須重視和完善這一政策，建議在這五個(gè)行業(yè)中通過(guò)加入更為細(xì)致的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，找準(zhǔn)關(guān)鍵區(qū)分因素，有效快速區(qū)分篩選不合適的對(duì)外投資企業(yè)項(xiàng)目;同時(shí)可以借鑒相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，將真實(shí)合規(guī)審查的行業(yè)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，不止只有這五個(gè)行業(yè)需要加強(qiáng)監(jiān)管，改善海外投資的結(jié)構(gòu)，需要加強(qiáng)監(jiān)管一批關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)行業(yè)并且進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)對(duì)外投資活動(dòng)來(lái)改善我國(guó)整個(gè)對(duì)外投資結(jié)構(gòu);在此過(guò)程中，應(yīng)該把握好監(jiān)管范圍的“度”，可以在完善相關(guān)規(guī)則和教育培養(yǎng)執(zhí)行人員兩方面進(jìn)行改善，使相關(guān)工作人員可以更好地領(lǐng)會(huì)這一政策目的和內(nèi)容，嚴(yán)格靈活行使職權(quán)，切實(shí)幫助企業(yè)通過(guò)對(duì)外投資經(jīng)濟(jì)活動(dòng)成長(zhǎng)為具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)企業(yè)，為我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的深化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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（責(zé)任編輯：郭麗春）

[作者簡(jiǎn)介]姚峪巖（1993-），男，碩士，山西運(yùn)城人，研究方向：國(guó)際投資、綠色金融。