最差一季報重塑A股估值體系

劉增祿

·編者按·

上市A股一季報業已落幕。在新冠疫情沖擊下，整體營收和利潤分別同比下滑了8.75%和24.01%，不佳表現創下近十年新低。對于上市公司一季度業績表現，接受《紅周刊》采訪的投資人并不悲觀，認為疫情影響只是短暫的，結束后，上市公司的業績將會快速回復。接下來的行情中，除了必選消費龍頭仍可繼續重倉外，一季度遭遇重創的可選消費龍頭也迎來建倉良機，至于科技股，PCB板塊公司優勢明顯。

因突如其來的新冠肺炎疫情“黑天鵝”沖擊，上市公司一季度整體業績出現大幅下滑，造就了近10年來最差財報季，3824家上市公司一季報營業收入和歸母凈利潤分別較上年同期下滑了8.75%和24.01%。

橫向對比上，一季度申萬大類行業中，雖然只有農林牧漁、國防軍工、綜合與銀行實現了凈利潤的整體性增長，但若從細分行業分析，則電子板塊的印制電路板、集成電路;食品飲料板塊的白酒、調味品;醫藥生物板塊的醫療器械等子行業，依然逆流而上，維持著業績的持續增長。板塊中龍頭公司股價更是迭創新高。

縱向對比上，龍頭公司難免會受到疫情不同程度的影響，業績增速較之前也有所放緩，但市場卻未因此過度看空，依然積極看好，給予了樂觀的估值。獨立投資者人萬羿笙表示，在大環境不好的時候，企業在同行業中的核心競爭優勢，長期成長邏輯都是在不斷加強的。短期經營業績的下滑不要太過在意，至少不應該用短期的業績表現作為決定股價漲跌的必然因素。

整體業績創近十年最差 短期不排除市場有估值回調風險

雖然首季上市公司整體交出了近10年最差的財報，但在申萬大類行業中，依然有農林牧漁、國防軍工、綜合和銀行4個行業實現凈利潤的整體增長。股價表現上，白酒、調味品、印制電路板、集成電路、醫療器械等板塊龍頭股表現強勢。

本周四，除了*ST新億、廣東榕泰、瀚葉股份將一季報披露日延至了6月30日，堅瑞沃能、神霧環保、暴風集團、金洲慈航、騰邦國際、*ST索菱6家公司未能在原定披露日發布正式季報外，有3824家公司完成一季報業績披露工作。統計數據顯示，上市公司一季度整體完成營業總收入106327.37億元，創造歸母凈利潤8231.21億元，分別較2019年一季度同比下滑8.75%和24.01%。參看歷史數據，這一表現是近10年最差的財報“成績單”，是A股市場成立以來業績表現第二差，僅略優于2009年一季度（全部A股的營業總收入同比下滑13.08%，凈利潤同比下滑26.23%）。

從大類板塊統計，一季度只有科創板實現整體性的凈利潤增長，而主營總收入則全部出現下滑。其中，深市主板公司的下滑幅度最為嚴重，今年一季度營業總收入和凈利潤分別較上年同期下滑了11.95%和35.56%。

若從行業角度分析，在申萬大類行業中，首季僅有農林牧漁、國防軍工、綜合和銀行4個行業實現了凈利潤的整體增長。而休閑服務、交通運輸、化工和計算機4個行業首季凈利潤不僅沒有實現增長，甚至還相繼出現了虧損。

以一季度凈利潤增長最快的農林牧漁板塊為例，整體歸母凈利潤同比大幅增長了397.55%，但若從細分子行業來看，其內部也出現兩極分化的情況：細分子行業農業綜合、林業和種植業，整體業績下滑;飼料板塊和畜禽養殖整體業績實現大幅1467.7%和985.01%的大漲。分析飼料板塊和畜禽養殖業績向好的理由，與當季豬肉需求增加、價格的持續上漲有著密切的關系。從龍頭公司業績表現看，唐人神凈利潤增長3844.97%，大北農凈利潤增長1298.16%，天康生物凈利潤增長1056.82%，牧原股份凈利潤增長863.75%。

表1 2020年一季度各板塊業績變動情況

若從概念出發，還可發現與老百姓生活息息相關的白酒、調味品等必選消費品的整體業績也保持著持續增長態勢，疫情沖擊體現度并不明顯。數據顯示，一季度白酒板塊整體歸母凈利潤同比增長9.26%，調味發酵品板塊整體歸母凈利潤同比增長10.26%。代表性個股上，貴州茅臺一季度凈利潤同比增長16.69%，股價逆市上漲7.77%;海天味業一季度凈利潤同比增長9.17%，股價逆市上漲17.65%。

除了必選消費品外，還可看到，受益于通信、數據中心等產品需求的提升，電子板塊子行業印制電路板、集成電路等細分行業龍頭公司的業績表現在一季度也未受到多大負面影響。而因特殊時期需求的提升，醫療器械類公司產品銷量在相互對沖后，首季凈利潤仍逆市實現小幅增長。

疫情沖擊雖然對上市公司短期業績帶來明顯沖擊，導致大盤出現明顯調整，但3月23日以來，市場依然走出了一波反彈行情，目前整體動態市盈率約為15.24倍，對于上一次回調（2018年7月）上證指數2800點附近時的估值，兩者估值位置大致相當，由此來看，盡管疫情嚴重，大盤藍籌的估值情況依然穩健。進一步分析看，主板公司、中小板公司的估值與上一輪2800點時估值水平相差不大，惟有創業板的估值（44.47倍）較2018年同等點位時（37.67倍）提升明顯，在一季度業績明顯下滑下，部分創業板公司的股價表現與基本面明顯背離，不排除短期會有回調的風險。

必選消費龍頭業績逆勢增長茅臺、海天成長性穩定 估值仍在合理區間

茅臺的累計漲幅雖然存在泡沫，但吹泡泡的時候才往往是真正的主升浪，茅臺未來創新高依然會是常態;海天味業大面積的鋪貨和渠道的逐漸下沉，占有率會進一步提升。

財報顯示，一季度貴州茅臺實現營收252.98億元、歸母凈利潤130.94億元，分別同比增長了12.54%和16.69%。伴隨著業績持續增長的利好，茅臺股價也在近日盤中創出歷史新高，最高觸及1299.94元。以29日的收盤價統計，貴州茅臺的總市值已經達到1.61萬億。

茅臺股價的再創新高，讓市場對貴州茅臺的質疑聲再度響起。有觀點認為，一直以來政策與輿論都在主張科學技術是第一生產力，但A股的走勢卻是機構集體“喝酒”，貴州茅臺的市值規模相當于3個波音公司（被稱為全球高端制造業皇冠明珠）的現象是難以理解的。對此疑惑，深圳市林園投資管理公司董事長林園在接受《紅周刊》記者采訪時表示，貴州茅臺的市值超過波音其實很正常，按照投資原則，兩家公司并沒有可比性，波音身為科技公司需要大量的投入，而茅臺的利潤卻不需要靠增加投入來產生。

寶鼎投資董事長張亮也向《紅周刊》記者給予了類似的解釋，他談到，如果疫情影響較長時間難以解除，波音公司甚至不排除現金流斷裂的可能，而茅臺卻沒有這方面的擔憂。對于投資者來說，最需要關注的就是未來的持續盈利能力和穩定的增長能力。

4月29日，貴州茅臺的收盤價為1274.9元/股，其動態市盈率為37.18倍，超過了白酒板塊的32.1倍整體平均市盈率。歷史上，茅臺的動態估值始終在40倍以下，而最新估值已經與歷史頂點相接近，這不由讓人擔憂起茅臺的估值是否還合理。對此，林園很樂觀。他表示，如果以國際通用的估值方法統計，茅臺目前估值在60倍才是合理的。“過去的幾年中，茅臺的累計漲幅確實已經非常高了，累計漲幅已經存在泡沫，但吹泡泡的時候才往往是真正的主升浪，茅臺未來創新高依然會是常態。”

相較茅臺業績和股價的持續上行，調味品龍頭海天味業同樣呈現出了逆期走強態勢。一季報數據顯示，海天味業營業總收入和凈利潤分別同比增長了7.17%和9.17%，股價也在一季度上漲了15.88%。然而如同茅臺一樣，無論其營收還是利潤增速都出現了放緩的跡象。

“主要是因為疫情造成餐飲業停擺的影響所致。”職業投資人靖開誠在接受《紅周刊》記者采訪時表示，海天味業60%的收入來源于包括餐飲渠道在內的B端市場，這就意味著其受疫情的沖擊只會更大，但“如果疫情影響解除，海天味業的成長性仍是沒有任何問題的”。

目前來看，海天味業的總市值已經達到了3415.7億元，排在了A股市場的第十八位，動態估值也達到了62.23倍。對于一家調味品公司，這樣的估值是否偏高呢？靖開誠表示，調味品屬于生活必需消費品，利潤空間充足，海天味業品牌和規模的雙優勢，顯然要比一般調味品企業的抗風險能力更強，也因此得到了市場資金的更多青睞。

事實上，通過分析最新公布的財報數據可以發現，雖然海天味業一季度利潤增速因疫情影響出現放緩，但銷售毛利率和凈利潤仍分別高達45.82%和27.43%，始終維持在高位，并高于行業43.12%和23.54%的均值。

對于目前市場中有很多觀點認為海天味業未來的消費量將趨于飽和的判斷，靖開誠表示，海天的調味醬、蠔油的市占率仍有望進一步提升。“近年來，海天味業的陳列品和陳列空間逐漸增加，這是一種良性循環，隨著大面積的鋪貨和渠道的逐漸下沉，會日益加深消費者心中的認知感。”

靖開誠還表示，海天的廣告投放也頗具戰略性，其近年來逐步削弱了傳統廣告投放，把資源集中在了時尚綜藝欄目，“復盤海天贊助過的綜藝節目，《最強大腦》《熟悉的味道》《跨界歌王》《奇葩說》《吐槽大會》《我是未來》等等，伴隨著節目龐大的流量，公司的知名度也會快速提升，以此和其他醬油品牌拉開了距離”。

“中國擁有14億人口的龐大消費群體，隨著公司眾多品類占有率的進一步提升，未來市值仍將不斷擴張。”靖開誠如是說。

可選消費龍頭業績下行 不影響長期估值格力、中旅、萬達電影或迎來建倉良機

長期來看，格力電器是值得布局投資的，估值基本不會再出現大的回調了。如果短期因消費復蘇不及預期而出現調整，對于中國國旅而言，則是一個很好的布局窗口。

4月30日，格力電器、美的集團的一季報業績正式和投資者見面。雖然身為可選消費板塊家電行業龍頭公司，在新冠疫情的沖擊下，首季業績也相繼出現下滑。其中，格力電器凈利潤同比大幅下滑72.53%，美的集團同比下滑21.51%。格力電器對于業績下滑給出的解釋是，受新型冠狀病毒肺炎疫情影響，空調行業終端市場銷售、安裝活動幾乎無法開展，公司及上下游企業不能及時復工復產;一季度，空調行業終端消費需求萎縮，疊加新能效標準實施預期影響，行業競爭進一步加劇，公司繼續實施了積極的促銷政策。與此同時，公司在2019年推出的多輪降價促銷活動，特別是第四季度推出的“百億大讓利”活動，也在一定程度上削弱了公司的利潤。

對于格力目前所面臨情況，無錫方萬投資有限公司總經理陳紹霞并沒有看空，他在接受《紅周刊》記者采訪時表示，“基本是符合市場預期的，并不算爆雷，在目前的經濟環境下，只要能夠保證一季度業績盈利就基本算是好企業了，而如果以此來判斷，格力顯然是在好企業范圍內的”。

陳紹霞認為，一季度格力電器的業績應該已經是全年最低點，隨著夏季的到來，空調業績會得到釋放，格力的利潤也會因此而呈現逐季回升的趨勢，但如果和往年相比，格力電器2020年的業績基本不會有太高的增速。“從更長期的業績增長預期來看，雖然家電行業會受房地產低迷拖累，但考慮到未來家電規模的擴張還會逐漸向應用場景發展，例如二、三線地鐵的逐步修建，也會帶動空調等電器應用量的增長”。

《紅周刊》記者發現，格力電器股價自今年1月9日創出70.56元的高點后出現了明顯回調，跌幅一度高達28.02%，，以最新收盤價測算，動態估值只有13.46倍，略低于行業14.46倍的平均估值水平。“格力的現金流良好，且擁有持續的現金分紅回報，長期來看，格力電器是值得布局投資的，估值基本不會再出現大的回調了。”陳紹霞如是判斷。

相較于家電板塊業績的下滑，受疫情的沖擊，影視和休閑旅游板塊更是出現了大幅虧損，一季報顯示，影視龍頭萬達電影虧損近6億元，休閑旅游龍頭中國國旅虧損1.2億元。不過，雖然因疫情影響業績陷入虧損，但從二級市場的走勢看，中國國旅股價近期卻持續攀升，目前已基本恢復到疫情發生之前的水平。

對于中國國旅股價大幅反彈，廣州證券分析師葉文輝認為，這反映了市場仍看好免稅牌照、海南離島免稅市場的前景。他表示，“目前適逢‘五一黃金周，作為后疫情時代的第一個黃金周，大家似乎都已蠢蠢欲動，加上北京剛剛下調應急響應，出游人數也有望比預期樂觀，由此也帶動了公司基本面的改觀，進而推動了公司股價的上行”。

然而對于免稅這一塊，仍有投資者擔憂，因為無論是免稅行業的運營方中國國旅，還是租賃場地給中國國旅的幾大機場，業務開展都依托于出境游，如果沒有出境游客的消費，旅游公司便沒有收入。再加上目前國家旅游局對出境游仍持收緊態度，短期內還很難看到免稅行業有報復性消費出現。

對于投資者的擔憂，葉文輝認為，“隨著疫情的進一步緩解，出境游客將重回增長，免稅作為長期景氣絕佳的稀缺行業，如果短期因消費復蘇不及預期而出現調整，也將是很好的布局窗口”。

而今年以來，萬達電影無論是業績還是股價則均呈現了臥倒狀態，并未體現出一家影視龍頭應有的風采。對于萬達電影未來的發展，東方證券分析師施紅梅表示，雖然疫情導致行業進入特殊時期，但中小影院資金、運營方面的短板導致其抗風險能力是遠不如頭部公司的，關停數將大幅提升，行業加速出清，由此來看，萬達電影仍有望繼續提高市占率。一旦疫情緩解院線開業，市占率提升+充足內容儲備帶來的報復性消費將共同促成萬達電影的業績拐點。

醫藥股業績分化 邁瑞醫療、恒瑞醫藥估值未到天花板

涉及防疫產品的公司因需求的暴增營收出現快速增長，而與之無關的生物制品制藥公司，業績出現了明顯的下滑。

一季報顯示，醫藥股的首季業績呈現出明顯分化趨勢，涉及防疫產品的公司因需求的暴增營收出現快速增長，而與之無關的生物制品制藥公司，業績在報告期內則出現了明顯的下滑。例如萬東醫療今年一季度凈利潤大幅增長了787.21%，原因主要是疫情需要的公司相關產品移動DR銷售量增加。專注于體外診斷試劑、配套檢測儀器等體外診斷產品研發、生產和銷售的碩世生物，因一季度新冠肺炎監測試劑銷量的突增，今年一季度凈利潤也同比實現了高達670.91%的增速，一季度的利潤額已經超過了去年全年。而國際醫學、哈藥股份等公司，卻在報告期內凈利潤相繼出現巨額虧損。

以邁瑞醫療、恒瑞醫藥、愛爾眼科3家龍頭公司為例，疫情對這些公司的基本面影響是非常明顯的。身為醫療器械板塊的絕對龍頭，邁瑞醫療一季度雖然體外診斷產線的試劑和醫學影像產線的臺式彩超由于醫院疫情期間的常規診療、手術量、體檢量的下降而有所放緩，但受新冠肺炎疫情的影響，生命信息與支持產線的監護儀、呼吸機、輸注泵、醫學影像產線的便攜彩超、移動DR、體外診斷產線的多種儀器等和疫情直接相關的產品增長不同程度加速，整體對沖后，公司在一季度凈利潤仍完成了30.58%的同比增長。

恒瑞醫藥在疫情期間大量醫院停診的背景下，也通過部分新藥的放量抵消了一部分疫情的影響，盡管10.3%的凈利潤增速較往年明顯放緩，但特殊時期仍實現增長已體現出龍頭公司護城河的寬度。相比之下，愛爾眼科因為現場性服務的形式，一季度凈利潤則出現了73.41%的大幅下滑，且疫情特殊時期，營業恢復的過程仍會相對較慢。

在股價的不斷上漲下，目前邁瑞醫療、恒瑞醫藥、愛爾眼科的估值分別高達64.51倍、75.77倍和122.01倍。對于這幾家龍頭公司的估值水平，森瑞投資董事長林存向《紅周刊》記者表示，邁瑞醫療雖然短期估值水平已經不低，但拉長時間去看，仍是國際性的一流器械制造商。邁瑞醫療的眾多產品需求無論國內還是國外都很大，需求的持續增長能夠保障公司業績長期穩定的增長，市值也仍有望進一步擴張;相對來說，恒瑞醫藥的估值目前確實已不便宜，但這也僅意味著短期漲幅可能較小，考慮國內優質資產的稀缺性，龍頭創新藥仍有較強的長期投資價值，其還會享受更高的溢價。

“因為營業恢復會相對偏慢，愛爾眼科估值風險會偏高，特別是收購的醫院在短期經營很難快速恢復，其是容易造成商譽風險的。”林存分析愛爾眼科未來發展時如是說。

新基建發力助推PCB龍頭估值提升深南電路、滬電股份長期受益

預計未來十年，PCB產業將進入產業轉移的后半程，內資廠商將憑借成本、效率等優勢逐步搶占高端PCB的市場份額。

從大類行業看，一季度電子、通信、計算機整體業績全部呈現了下滑趨勢，但若從子行業統計，電子板塊的半導體、印制電路板、電子零部件制造業一季度凈利潤均完成了增長。

身為電子行業PCB概念的龍頭公司，今年一季度，深南電路和滬電股份凈利潤分別實現了48.19%和31.68%的同比增長，遠高于行業均值甚至市場整體增長水平。但如果和自身的歷史成長性對比，一季度凈利潤增速也出現了明顯的放緩，不久之前剛剛發布的2019年年報數據顯示，深南電路凈利潤同比增長了76.8%，滬電股份凈利潤同比增長了111.41%。

對于兩家科技龍頭公司一季報業績的逆市上漲，和縱向出現的增速萎縮情況，職業投資人孫宏廷對《紅周刊》記者表示，“業績增長主要受益于通信、數據中心等產品需求提升，增速放緩則是因為一季度制造業也均不同程度受到了疫情的影響。但隨著4月份各地的復工復產，預計二季度業務大概率有望呈現環比提升的趨勢。”

PCB即印制電路板，是所有電子元器件電氣連接的載體，作為“電子產品之母”的PCB行業有望成為整個電子產業鏈中承上啟下的基礎力量。2020年，“新基建”被提上日程，PCB作為“新基建”中5G基站基礎元器件之一，也備受市場關注。孫宏廷認為，PCB將持續向集成化演進，SLP在智能手機中的滲透率將持續提升，高階HDI的需求也將持續增加，由此帶來的工藝進步和材料升級將是PCB行業成長和競爭格局演化的重要推動力，深南電路和滬電股份作為行業的兩大龍頭企業，將充分受益于這個過程。

在目前全球新冠疫情依然嚴峻，全球貿易爭端仍未緩和下，投資者還是擔憂PCB產業鏈會受至更為嚴峻負面沖擊。 對此，孫宏廷表示，2000年之后，全球電子制造產業鏈加速向亞太地區轉移，中國及東南亞地區增長最快。“預計未來十年，PCB產業將進入產業轉移的后半程，內資廠商將憑借成本、效率等優勢逐步搶占高端PCB的市場份額。”

對于科技股在過去一年多的估值提升速度過快的情況，孫宏廷判斷，“2020年很可能是科技龍頭股承上啟下的過渡期，需要消化相對過高的估值。”

表2 重點龍頭公司主要財務指標