注冊制改革邁進“深水區(qū)”，“新創(chuàng)業(yè)板”邊破邊立

張俊鳴

A股注冊制改革再下一城，在科創(chuàng)板平穩(wěn)運行將近一年后，本周創(chuàng)業(yè)板注冊制改革方案也正式亮相。和科創(chuàng)板“從無到有”、“一張白紙好作畫”不同，創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革涉及800多家已經(jīng)上市的存量公司，占了目前A股全部上市公司家數(shù)的五分之一，規(guī)模不可謂不大。存量改革和增量改革同步啟動，創(chuàng)業(yè)板在“邊破邊立”的過程中邁入改革深水區(qū)，既是A股改革的必然，也為好公司凸顯價值創(chuàng)造條件。新一輪的注冊制改革必將重塑A股格局，過去許多投資經(jīng)驗將逐漸失效，投資者急需新思維來適應(yīng)市場制度的變革。

市場化、法治化：讓好公司享受制度紅利

無論是去年科創(chuàng)板的成立，還是如今創(chuàng)業(yè)板的改革方案，注冊制試點脫離不了兩個基本的原則，一是市場化，二是法治化。市場化就是減少管制，讓企業(yè)和投資者在充分博弈之后，快速實現(xiàn)IPO和再融資的定價，并在股市上自由交易。法治化則是有合適的法律保障，促進上市公司信息披露及時、透明、準確，并讓違法行為獲得與之后果相適應(yīng)的懲處。這兩大原則之下，決定了注冊制必然是“寬進嚴管”。相比核準制，注冊制上市門檻更多元、交易機制更靈活，市場參與主體能夠更準確給上市公司定價。也只有這樣，真正具備發(fā)展前景的公司，才能夠脫穎而出，獲得更好的市場定價和更多的發(fā)展資金。相比之下，造假或基本面持續(xù)滑坡的公司，也會在上市資源不再稀缺的情況下，喪失殼資源的光環(huán)，加速被市場淘汰。這一進一退之間，就是注冊制市場化、法治化讓好公司享受制度紅利的過程，如果落實到位，無疑有利于A股不斷向上提升。

從過去近一年的實踐來看，已經(jīng)實施注冊制的科創(chuàng)板平穩(wěn)運行，較好詮釋了市場化和法治化兩大特色，以信息披露為核心，堅守科技創(chuàng)新定位，為一批“硬科技”企業(yè)的上市創(chuàng)造了條件。一些原本有意到境外上市的公司，也開始“把根留住”，選擇科創(chuàng)板作為上市地。創(chuàng)業(yè)板實施注冊制之后，有望進一步吸引更多上市資源加盟，給投資者提供更多的選擇空間，科創(chuàng)板寶貴的實踐經(jīng)驗，也將給創(chuàng)業(yè)板注冊制的改革提供重要的參考，創(chuàng)業(yè)板整體平穩(wěn)度過改革期應(yīng)當(dāng)是可以預(yù)期的。

外溢效應(yīng)：資金分流重塑A股格局

盡管科創(chuàng)板有許多現(xiàn)成的經(jīng)驗可以讓創(chuàng)業(yè)板改革參考，但創(chuàng)業(yè)板并非像科創(chuàng)板那樣是純粹的增量改革，而是存量改革和增量改革并進，其中已經(jīng)上市的存量公司規(guī)模還不小。因此，注冊制改革啟動之后，不可避免會對創(chuàng)業(yè)板以外的A股市場產(chǎn)生外溢效應(yīng)，資金分流現(xiàn)象不可避免。特別是創(chuàng)業(yè)板計劃比照科創(chuàng)板現(xiàn)行的交易制度，漲跌停幅度從10%擴大到20%，不可避免會吸引一些熱衷波動的短線資金的關(guān)注;同時，創(chuàng)業(yè)板本身又有4600多萬的存量投資者，未來新開通資格的投資者的資金門檻也只有10萬元，和科創(chuàng)板相比，散戶投資者的比重更高，涉及的資金量也更大。筆者認為，有四類公司在創(chuàng)業(yè)板改革之后面臨資金分流效應(yīng)：

一、主板和中小板的績差股、小盤股。這部分品種隨著注冊制改革的深入，殼資源價值降低，價格中樞勢必受到?jīng)_擊而向下;而創(chuàng)業(yè)板相對靈活的交易機制，比較容易達到的資格門檻，比科創(chuàng)板具有更好的“群眾基礎(chǔ)”，在同等條件下對市場熱錢的吸引力勢必強于主板和中小板類似的公司，不可避免會對其產(chǎn)生資金分流。

二、科創(chuàng)板中行業(yè)偏傳統(tǒng)、估值較高的公司。雖然科創(chuàng)板公司整體科技含量在A股處于領(lǐng)先地位，但也有一些公司所處的行業(yè)“不夠新”，未來創(chuàng)業(yè)板上市門檻降低之后，這些公司吸引熱錢關(guān)注的能力勢必下降，如果估值明顯超出行業(yè)平均水平，則面臨著向下回歸的壓力。

三、大幅被炒高、估值泡沫化明顯的次新股。在注冊制條件下“敞開供應(yīng)”，新股的稀缺性必然削弱，“炒新不敗”不再是必然結(jié)果。價格明顯偏離合理估值的次新股，在資金撤離之后的價值回歸之路將十分漫長。

四、現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部業(yè)績持續(xù)下滑、殼資源屬性突出的垃圾股。這些公司如果不能抓住目前借殼放開的時間窗口盡快進行重組，未來殼資源貶值之后勢必進一步邊緣化，乏人問津。

指數(shù)化投資創(chuàng)業(yè)板有望成主流

相比之下，那些價值穩(wěn)定、不靠炒作和殼價值吃飯的藍籌股，所受的沖擊較小，反而可能因為稀缺性的凸顯而獲得更多資金的青睞。當(dāng)然，不管藍籌股還是成長股，在注冊制條件下，都必須有真正的價值才會持續(xù)獲得青睞，長線機構(gòu)掌握市場的定價權(quán)將成為歷史的必然。

從提升創(chuàng)業(yè)板整體上市公司質(zhì)量的角度看，注冊制改革無疑給投資者帶來樂觀的預(yù)期。去年8月創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式提出之后，A股整體表現(xiàn)平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更從1500點附近最高上攻到2293點，最大漲幅接近五成，在主要指數(shù)中排名第一。從確定性來看，指數(shù)化投資將是大部分散戶投資者參與創(chuàng)業(yè)板的較好方式，化繁為簡把創(chuàng)業(yè)板指數(shù)看成一只股票，在周線級別的上升通道趨勢未破之前，在臨近上升趨勢線逢低吸納，在連續(xù)大漲偏離趨勢線25%之后適當(dāng)減倉，等有效跌破趨勢線之后再獲利離場，不失為兼具安全性和靈活性的操作策略（見圖1）。

圖1 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周線圖

除了創(chuàng)業(yè)板ETF之外，未來圍繞創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部不同風(fēng)格的指數(shù)也將呈現(xiàn)更大的差異，給投資者帶來更加豐富多元的投資機會。比如創(chuàng)業(yè)藍籌指數(shù)，2013年1月設(shè)立開始，前三年和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲跌幅幾乎完全一樣，2016年開始出現(xiàn)分化，相對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)存在明顯的超額受益，成立至今漲幅約3.6倍，而同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲幅只有1.9倍，差距驚人（見圖2）。未來隨著創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部分化的加劇，龍頭公司有望獲得更好的表現(xiàn)，投資創(chuàng)業(yè)藍籌指數(shù)的ETF也有望因此獲得超過創(chuàng)業(yè)板ETF基金的收益。未來圍繞創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部細分指數(shù)的基金必定不斷推陳出新，投資者善加利用，必定能夠收獲“新創(chuàng)業(yè)板”時代中屬于自己能力圈的財富。

圖2 創(chuàng)業(yè)藍籌指數(shù)VS 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（2013.01至今）