戰疫不改免稅前景 逢低布局把握黃金坑

文輝

適逢五一假期，作為后疫情時代的第一個黃金周，或許大家都“磨刀霍霍、蠢蠢欲動”;加上北京剛剛下調應急響應，出游人數或比此前預期樂觀，整個旅游板塊會有所回暖。作為旅游板塊賽道最好的免稅板塊，近期也受到了資金關注，像龍頭公司中國國旅4月以來便上漲近三成。

其實，免稅分別在三個場景經營：機場、海南、市內。其中，機場免稅的“玩家”涉及兩個，中免（國旅）是運營方，機場是地主，提供場地。那么，免稅板塊誰是真正的龍頭呢？

免稅復蘇 緩慢前行

作為旅游板塊中最好的賽道，相比大多數旅游子板塊，免稅的復蘇節奏略顯稍慢。原因在于，無論是免稅行業的運營方中國國旅，還是租賃場地給中國國旅的幾大機場，其業務開展都依托于出境游。若沒有出境游游客的消費，國旅便沒有收入，一季度公司創紀錄的巨虧1.2億便是最好例證。同時，機場大部分盈利又依賴于免稅，通過對國旅銷售額的扣點分成來實現利潤，“皮之不存，毛將焉附”，因此上海機場一季報也出現同比94%的下滑。

考慮到全球疫情尚未穩定，目前國家旅游局對出境游仍是收緊態度，因此短期內恐怕還看不到免稅行業的報復性消費。但隨著疫情的進一步緩解以及未來新冠肺炎疫苗的研制成功，相信出境游游客終將重回增長。免稅作為長期景氣絕佳的稀缺性行業，如果短期因消費復蘇不及預期而出現調整，那便是最好的布局窗口。免稅行業值得長期看多的原因有兩方面：

首先，免稅依托于奢侈品。在中產階級占比不斷擴大的背景下，國人對奢侈品的消費需求日益膨脹，預計在2030年將突破萬億，未來10年將保持3%-5%的復合增速。更重要的是，作為截留海外消費、承接消費回流的重要手段，免稅正成為增速最快的奢侈品銷售渠道。2019年免稅行業突破400億的市場規模，2030年有望達到2000億，行業未來10年將保持15%的復合增長率。這將是免稅賽道黃金屬性的根本要素，也是市場持續看多國旅和機場的核心邏輯。

中免PK機場，各有千秋

中免（國旅）是免稅行業最大的運營商，主要靠免稅商品銷售價差獲利;相比之下，機場要好不少：在免稅銷售正常年份，能收取高達四成的銷售額作為機場租金;即便今年一季度情況特殊，保底租金也讓機場們“旱澇保收”。所以如果只看機場免稅的話，機場的議價能力也明顯強于國旅。在京滬穗三大上市機場中，上海機場的免稅基礎最優。

這主要還是得益于上海機場擁有的地理優勢。首先，上海不僅是我國最大的經濟中心城市，廣袤的長江三角洲腹地也是全中國經濟發展程度最高、規模體量最大的經濟地帶。其次，長三角的機場競爭非常有限。對比珠三角地區，這片狹小的區域塞滿了廣州白云、深圳寶安、澳門國際、香港赤臘角等4座大型國際機場，其有限的高端出境游客被四家機場分享，白云機場的免稅收益自然受到影響。

因此，上海機場擁有高達3900萬人次的出入境吞吐量，遠高于首都（2600萬人次）和白云（1880萬人次）。從國旅2019年的免稅收入區域分布也能看出，上海機場得以貢獻高達151億元的收入，遠超首都（85億）和廣州（19億），這些反映在盈利指標上便是上海機場超高的凈資產收益率（15%），像首都機場/白云機場只能達到10%/7%的水平。

不過，既然中國國旅能成為外資凈買入前10的標的，必然有其過人之處，那便是離島免稅和市內免稅。對于免稅運營商來說，規模是形成競爭力的關鍵。只有具備一定的規模基礎，免稅運營商向奢侈品供應商采購時才能拿到足夠大的折扣，進而為消費者帶來具有性價比優勢的商品。對于中國國旅來說，2019年單單在京滬機場的運營便產生了236億元的銷售收入，占免稅整體收入的51%;盡管利潤占比并不高，但卻是公司發力離島免稅和市內免稅的基礎。

在離島免稅方面，雖然2019年三亞海棠灣僅貢獻兩成免稅收入，但貢獻的凈利潤卻接近四成，而2022年有望落地的海口免稅城更是大概率復刻海棠灣的奇跡。尤其是在海南免稅政策逐步放開的大背景下，盈利能力極強的離島免稅未來會有不錯的潛力。市內免稅方面，目前政策尚不明朗，但從全球免稅的發展來看，市內免稅也是極為重要的業態，通常占比能達到30%-40%。中國國旅作為國內最大的免稅運營商，將充分分享蛋糕做大的過程。

在離島免稅和市內免稅的高預期下，中國國旅的估值長期處于較高水平，對于長期投資者來說，疫情帶來的短期沖擊或是不錯的進場時機。