A股市場重組上市情況分析及建議

施金晶 陳洪天

[摘要]作為上市公司并購重組的重要交易類型，重組上市（俗稱‘借殼上市”）備受市場關注。重組上市和監管規則具有明顯的此消彼長關系，且規則的效果存在一定的時滯。被借殼公司多數市值較小、主業不振，多分布于傳統45-&，而借殼公司評估增值率普遍較高，行業分布與經濟環境密切相關。從經營績效看，借殼公司業績承諾完成情況較好，但業績承諾期后出現了較為明顯的利潤下滑;與之相對應，從股票價格來看，短期內投資者對重組上市的公司股票給予了積極反應，但長期來看，相關公司股票表現較差。重組上市在A股有其存在的特殊性和合理性，應辯證認識借殼公司的高估值問題，統籌考慮重組上市制度改革與IPO、退市制度的關系，而非就借殼論借殼。只有切實解決資本市場的IPO難、退市難問題，才能從根本上解決重組上市的問題。

[關鍵詞]重組上市;整體特征;價值效應;監管思考

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2020）01-0023-07

重組上市是上市公司中重大資產重組中最復雜的交易類型，《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）關于重組上市的規定也經歷了多次修改，影響較大的是2016年《重組辦法》的修訂。該次修訂完善了重組上市的認定標準，并修改了相關的配套制度，使得重組上市交易難度大幅上升，獲利空間明顯減少。相應地，2017年、2018年重組上市數量大幅下滑。與此同時，大量上市公司在這一輪“去杠桿”的過程中爆發出質押危機、經營危機等問題，需要通過重組上市恢復經營能力。在此背景下，中國證監會2019年1明再次修訂《重組辦法》，對重組上市進行適度松綁，如允許創業板公司進行重組上市交易，允許重組上市的同時配套募集資金等。為更深刻理解制度修譏本文梳理了近年來A股重組上市的整體特征、市場表現和后續經營業績，深入分析重組上市的制度功能及存在問題，并在此基礎上提出相應的監管建議。

一、A股市場重組上市的整體特征

（一）重組上市與IPO、相關監管規則和二級市場行情緊密相關

一是重組上市與IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）處于此消彼長的關系，在IPO暫停期及之后一段時間，重組上市完成數量明顯上升。由于IPO暫停，2013年和2014年重組上市完成數量相較2012年顯著增多;2016年IPO重啟，審核速度加快，此前IPO“堰塞湖”問題得到逐步解決，此后重組上市的公司家數相較前期呈顯著下降趨勢。二是重組上市受相關監管規則影響較大。2014年，證監會修訂《重組辦法》，明確重組上市執行與IPO審核等同的要求。2016年《重組辦法》再次修訂，進一步完善重組上市認定標準，增加鎖定期等。重組上市監管政策不斷從嚴，使得重組上市數量急劇下降。三是重組上市也受到二級市場行情的影響。2015年二級市場牛市行情，在一定程度上促使更多企業通過重組上市方式登陸資本市場（見表1）。

（二）被借殼公司特點：市值較小、主業不振、多分布于傳統行業

一是市值普遍較小。被借殼公司停牌前市值的中位數為23.15億元，超過60%的公司在停牌前其市值不足30億元，市值普遍較小。二是經營狀況不佳。近80%的公司在借殼前1年處于微利或虧損狀態，近半數公司在借殼前連續2年扣非后凈利潤均為負。但統計也發現，近年來部分業績相對平穩的中小公司也成為被借殼的對象，其原因是在監管政策趨嚴背景下，借殼方更傾向于尋找前期歷史負擔較輕、沒有重大違規情況、一定時間內可以依靠自身業務維持上市地位的公司。三是多分布于傳統行業。被借殼公司主要集中在商業貿易、輕工制造、化工、紡織服裝等相對已處于成熟期或衰退期的行業，行業整體已處于充分競爭狀態，有效需求不足，增長空間有限。四是相較主板公司，被借殼的中小板公司上市時間較短。被借殼的主板公司共計102家，其中90%的公司上市時間已超過10年，13家公司的上市時間達20年及以上。而被借殼的中小板公司共計37家，其中72%的公司上市年限不足6年，部分公司上市不足3年即已開始籌劃賣殼。例如，長生生物于2015年借殼黃海機械，而黃海機械于2012年6月上市，2015年3月即停牌籌劃重組上市交易。

（三）借殼公司特點：估值水平與殼公司市值呈正比，增值率普遍較高，行業分布與經濟環境密切相關

一是借殼公司的體量及估值與殼公司市值成正比（見表2）。據統計，在殼公司市值增長的情況下，借殼公司的估值水平也同步上漲，兩者基本呈正比。這主要由于借殼一般通過發行股份購買資產實現，殼公司市值增長，借殼公司估值也應同步上漲，這樣借殼后股權攤薄才不會更大。近年來，隨著市場下行，殼公司市值下滑，但擬購買資產估值并未出現明顯下降，仍處于高位。主要原因是2016年底《重組辦法》規則修改大大提高了借殼方的成本。具體來說，原實際控制人在賣殼時通常會要求買殼方現金購買自己的老股，以避免鎖定36個月，如此大大提高了買殼方的門檻和資金需求及成本，導致交易標的體量仍然較大，估值較高。二是借殼公司評估增值率普遍較高。從溢價率來看，借殼公司評估增值率整體普遍較高，平均增值率高達452%，其中，約10%的借殼公司評估增值率高達1000%及以上。三是借殼公司行業分布與整個經濟環境密切相關。2013年前，借殼公司多為有色金屬類、能源類等重資產行業。隨著游戲、影視傳媒行業的火熱發展，2014-2015年一大批游戲傳媒公司通過借殼實現上市。此后，隨著資本市場“脫虛向實”的轉變，并購重組更好地服務實體經濟的政策定位，近幾年借殼公司多為高端制造、生物醫藥、計算機通信等新興行業。

二、A股市場重組上市價值效應分析

（一）樣本選擇

本文以2012-2018gA股滬深兩市借殼完成的上市公司為樣本，分析其重組上市的價值效應。按照慣例，本研究按以下標準對初始樣本進行篩選：（1）剔除金融類上市公司樣本;（2）剔除重組上市后有其他重大事件發生的樣本;（3）剔除數據缺失的樣本。經過篩選，共得到127個研究樣本。初始研究樣本、股價及財務數據均來自國泰君安CSMAR數據庫。

（二）市場反應

1.短期市場反應

累計異常收益率CAR，是指事件公司的股價受研究事件影響而偏離預期正常收益以外的收益率，該指標是事件研究法的關鍵常用指標，具有完備的數理理論基礎，也被廣泛用來分析事件對公司股價的短期影響。因此，本文用上市公司借殼重組事件所造成的累計異常收益，來考察重組上市事件預案披露日的短期市場反應。具體計算步驟如下：

（1）事件窗口期選擇。本文以重組上市股票復牌當日作為事件的發生日（t=0）。事件窗口日期的選擇并沒有統一標準，一般來說，事件窗口期應該包含信息泄露引發的提前反應，又需要排除其他因素的干擾。本文選擇股票復牌當日及其前后各5個交易日（共11個交易日）作為事件窗口期，并選擇前后各10個交易日做穩健性檢驗。

表3展示了事件窗口期[-5，5]的AAR_L和CAAR_t的統計結果。可以看到，事件窗口期內，累計平均超額收益率為32.81%。圖1是事件窗口期[-5，5]內的CAAR趨勢圖。從表3和圖1中可以看出，投資者對重組上市行為普遍做出了積極的反應，短期內股價快速上漲。

同時，本文還對事件窗口期的CAAR進行了T檢驗。結果表明，[-5，5]內的CAAR的均值為32.81%，T統計量為10.40，在1%的置信水平下顯著。進一步說明，投資者對重組上市行為給出了積極反應。

另外，為了保證研究結果的穩健性，本文還選取了事件窗口期為[-10，10]進行檢驗。結果與前述保持一致。

2.長期市場反應

本文通過考察重組上市公司借殼復牌日后連續36個月的股價表現，選擇Fama-French三因子模型作為基準模型，利用日歷時間超額收益率法來研究借殼行為的長期市場反應。日歷時間超額收益率研究方法假設公司股票在研究期內保持β值不變，研究期從借殼股票復牌當日開始計算，統計并觀察重組上市復牌后連續36個月的超常回報CTAR（calender-timeabnormal return），從而分析借殼行為的長期市場反應。

日歷時間超額收益率方法的關鍵在于確定市場基準模型，本文選用的Fama-French三因子模型解釋股票的超額收益率。三因子分別是市場資產組合、市值因子和賬面市值比因子，其中市值因子和賬面市值比因子對收益率的影響主要體現在這兩個因子代表的系統性風險上。三因子模型公式為：

日歷時間超額收益率的具體計算步驟為：

第一步，對于樣本內股票，按照總市值從小到大分為兩類，總市值大的記為B類，小的記為s類，兩類股票個數相等或者近似相等;同樣，按照賬面市值比對樣本內股票從低到高分為三類，高的記為H類（30%），中間的記為M類（40%），低的記為L類（30%）。賬面市值比為季末所有者權益與月末總市值的比。兩類相互交叉可以構造6個投資組合（S/L、S/M、S/H、B/L、B/M、B/H）。

第二步，計算6個投資組合每個月的等值加權平均月收益率，構造6組時間序列，計算因子值。公式為：

時間超額收益率（CCTAR）的統計結果，圖2反映了被借殼公司的CCTAR趨勢。從圖2可以看到，CCTAR呈現明顯的下行趨勢，且在借殼股票復牌36個月后，借殼公司的CCTAR為-3%。這說明，重組上市以后，被借殼的上市公司長期表現較差。

（三）經營績效

本文主要從殼公司重組上市前后與借殼上市公司績效對比、重組上市公司業績承諾完成情況、業績承諾期后的績效變化，以及與可比期內IPO公司的績效對比四個方面進行分析。

1.殼公司重組上市前后與借殼上市公司績效對比

允許重組上市的政策目的之一是為幫助殼公司紓困，那么，本文就殼公司被借殼前績效與借殼公司成功借殼后績效進行對比，以分析實際借殼效果是否達到了這一政策初衷。

借鑒相關文獻，我們采用總資產收益率ROA指標，來度量上市公司的整體績效情況。圖3為重組上市后公司與原殼公司總資產收益率ROA的對比（整體法）。可以看出，在借殼前，殼公司的ROA水平均為負值，隨著新資產的注入，借殼完成當年，ROA即扭虧為盈，達到3.03%。此外，借殼完成后續年份，ROA雖為正值，但一直呈逐漸下降趨勢，且ROA水平較低。這說明，整體而言，相對原殼公司，重組上市公司的績效水平要遠高于前者，但績效水平并不高，是否能夠保持可持續經營亦有待觀察。

2.重組上市公司業績承諾完成情況

由于重組完成后業績承諾的履行需要一定滯后期，因此本文選取2012-2016年A股市場完成重組上市的129家公司作為初始研究樣本進行分析。研究結果表明，總體上，重組上市公司業績承諾完成情況較好。樣本公司中共有125家做出了業績承諾有102家公司在業績承諾期內實現預期業績，占比為80.95%，其中，在業績承諾期部分年份存在未實現預期業績，但3年內累計實現預期業績的公司有12家。如華明裝備，2016年實際實現扣非凈利潤為22592.12萬元，低于當年承諾業績23000萬元，但其3年累計實現扣非凈利潤超過預期業績承諾之和。在未完成的23家（19.05%）中，有4家在業績承諾期內出現扣非凈利潤為負值，這些公司在經營上出現了重大問題而無法實現預期業績。

此外，本文考察重組上市公司業績承諾的實際完成情況。在考慮部分公司還未到業績承諾期限，以及業績承諾只統計3年累計完成值的情況下，樣本期間共統計得到333次盈利預測，其中有147次實際實現的業績處于預期承諾業績的100%～110%之間（見圖4），占比44.14%，即不到半數的公司實際實現扣非凈利潤剛好或略超業績承諾預期數。這說明，雖然重組上市公司業績承諾完成情況較好，但“踩線達標”現象較為明顯，可能存在一定盈余管理跡

3.重組上市公司業績承諾期后績效情況

進一步地，本文考察重組上市公司在業績承諾期后的績效情況。前文分析了多數重組上市公司實現了業績承諾，但業績承諾期后，整體上利潤同比卻較為明顯地下滑。根據樣本期內（2012-2014年）統計數據顯示，在業績承諾期后第一年，在去掉極值的基礎上，扣非凈利潤同比下滑均值為-12.33%，中位數為-4.05%。有34家公司扣非凈利潤小于業績承諾期第三年，占樣本總數的53.13%，其中扣非凈利潤同比下降50%以上的有21家，占樣本總數的32.81%。如創維數字，業績承諾期內較好地完成了預期業績，但在業績承諾期后第一年，扣非凈利潤即至4355.92萬元，同比下降89.95%;又如ST地礦，在業績承諾期內就沒有完成預期利潤，業績承諾期后第一年扣非凈利更是出現大幅下降，當年扣非凈利潤為-20996.7萬元，同比下降321.81%。

在業績承諾期后第二年（樣本為2012-2013年完成重組上市公司）和第三年（樣本為2012年完成重組上市公司），仍然分別有15家和6家的扣非凈利潤同比下滑，占樣本總數的36.59%和30%，其中同比下降50%以上的分別有7家和1家。因此，總體而言，重組上市公司在業績承諾期后，出現了較為明顯的利潤下滑現象，但在業績承諾期后的第二、三年，這種下滑開始趨緩。

4可比期內IPO公司與重組上市公司績效對比

重組上市公司在業績承諾期內普遍踩線達標，存在一定盈余管理跡象，在業績承諾期結束后相當部分公司業績下滑明顯。對于IPO上市公司而言，其盈余管理動機更多地體現在上市之前，上市后業績亦存在下滑趨勢。據此，我們以重組上市業績承諾期后第一年和IPO上市后第一年作為可比期進行分析對比。

我們搜集了同期（2012-2016年）以IPO方式上市的公司經營業績數據，發現IPO上市后第一年即存在較為明顯的業績變臉現象。如表5所示統計數據顯示，324家公司IPO第一年的扣非凈利潤出現同比下滑，占樣本總數的44.94%，去掉極值后，扣非凈利潤同比IPO當年上漲均值為0.98%，中位數為4.23%。但通過對比發現，上述數值均大于重組上市公司在業績承諾后第一年的水平。據此說明，整體而言，在可比期內IP0f2市公司的業績相對更好。

三、重組上市的制度功能及存在問題

（一）制度功能

重組上市總是與殼資源的炒作等相伴而生，但重組上市作為各國市場上長期存在的一種交易方式，有其存在的合理性。這種合理性也就是重組上市的作用，或稱為功能。下面簡要從微觀和宏觀角度闡述其功能。

微觀角度，對借殼公司來講，重組上市實現了資產的上市流通，與一般的首發上市的功能并無二致。其一，上市使公司更易籌集資金。不管是首發上市還是重組上市，對于資產方來講，其均打開了通向資產市場的大門，可以通過資本市場直接進行便捷的股權融資，同時上市對公司的增信也將促進公司的債權融資。其二，上市使得公司獲得資產的流動性溢價。一項資產轉讓價格的高低，除了取決于資產質量等內在因素外，還與兩個外在因素密切相關：一是該種資產的交易是否存在一個活躍市場，二是該項資產規模的大小及可分割性。上市則是一家不可分割的經營性資產分割成大量的小額股份，并進行一個活躍的公開市場進行掛牌交易，同時解決了資產的不可分割性和流動性問題。通常情況來講，上市將實現資產的增值。其三，上市使得公司取得后續不斷通過并購做大做強的支付工具。并購涉及企業的產權轉移，往往涉及金額較大，超過購買方的現金支付能力。而上市公司股份具有客觀的市場價值和高度的流動性，可以作為現金的替代物用于上市公司對外兼并的支付工具;且除股份外，還有可轉債等其他多樣化的支付工具。其四，上市還有利于提高公司資信，改善公司治理等。

宏觀角度，重組上市作為并購重組的一項交易類型，在提高績差公司質量、促進產業升級及資源配置、解決資產市場退市難等諸多客觀問題方面具有重大的現實意義。其一，重組上市幫助解決資產市場融資難等難題，促進企業實現產業機構轉換和產品結構調整，優化市場資源配置，使資金流向優質企業。在注冊制試點之前，IPO成本大、環節復雜、耗時長、不確定性大是客觀存在的問題，對于處于快速發展急需直接融資支持的行業或企業來講，IPO是不可承受之重。而重組上市相對來講時間可控，不確定性更小。其二，績差公司可以通過重組上市注入新的優質資產，上市公司質量將顯著提高。統計數據顯示，被借殼公司普遍存在主營業務不振、業績下滑或虧損的特征，而重組上市完成后，公司經營狀況普遍得以改善，80%左右的公司能夠完成3年的業績承諾。雖然業績承諾期后，部分公司出現業績下滑，但總體來講，公司的盈利質量優于重組上市前。在當前資本市場面臨的散戶為主的投資者結構及客觀存在退市難的情形下，重組上市是績差公司徹底改變經營業績的重要方式。其三，重組上市能夠幫助地方政府解決退市難的問題。對地方政府來講，與其坐等其破產，不如引進優質的借殼方，提高上市公司的質量，同時保留當地的上市公司數量及稅源，維持社會穩定。

總而言之，重組上市除了自身的一些問題之外，具備IPO的主要功能。因此，在IPO暫停或因種種原因不太順暢的情況下，其作為企業上市的“一扇窗”，有其存在的必然性;同時，考慮目前國內資本市場的發展階段及退市難等客觀問題，重組上市作為績差公司自我挽救的救命稻草，有其存在的必要性。

（二）存在的問題

與IPO僅涉及證券發行市場不同，重組上市還涉及證券交易市場，這使得重組上市遠較IPO復雜。

第一，對原股東來講，其獲利的途徑可以是老股轉讓的控制權溢價，也可以是優質資產進入上市公司后其原有股權的增值收益，但也可能是重組上市方案披露后股價上漲，其在二級市場的減持獲利。因重組上市通常是對上市公司基本面的重大有利變更，在方案披露復牌后，股價通常出現上漲甚至多個漲停，因此，重組上市交易過程中易出現內幕交易情形，甚至不以交易成功為目的的操縱市場行為。

第二，鑒于重組上市中借殼方需要付出的所謂“殼費”，既包括上市公司原有市值對借殼方股權比例的稀釋，也包括轉讓中的控制權溢價等，高額的借殼成本使得借殼方有極大的動機尋求平衡，即增加標的資產估值，減少原有市值對借殼方的股權稀釋。與高估值相伴而生的是高商譽和高業績承諾，這給公司后續的發展埋下了隱患。

第三，部分標的資產質量存疑。重組上市的政策初衷之一，是通過借殼，一些盈利能力強、代表新興行業發展方向的資產被置入上市公司，從而有利于上市公司盤活資產存量，改善資產質量，提高資源配置效率。但在實務中，發現部分標的資產質量較差，業績承諾無法實現，甚至大幅虧損。如部分公司在前期借殼交易籌劃中，為了能夠實現標的公司較大幅度的評估增值，往往傾向于在前期通過突擊交易等方式增加業績，甚至不惜通過虛構交易、簽署虛假協議等財務造假方式推高標的公司估值，等到借殼交易完成后，公司業績即大幅度下滑。

第四，宏觀上看，殼資源的炒作將一定程度上影響市場定價機制。由于IPO資源的稀缺以及退市制度的不完善，殼資源在二級市場向來奇貨可居。殼公司借此以籌劃或終止重大資產重組進行炒殼，如天目藥業，自2010年至今七次重組均已失敗告終，長期反復的炒殼，嚴重扭曲市場定價機制，影響二級市場平穩運行。此外，控制權變更活躍，也易引發殼公司炒作。由于二級市場估值下調，2017年以來控制權轉讓市場明顯活躍，兩市共計完成控制權轉讓80家次，但對應完成的借殼交易僅有10家。此類公司均為潛在的重組上市交易公司，極易引發殼公司炒作。

四、相關建議

（一）正確認識重組上市的高估值問題

質疑重組上市的一大主要意見即在于，借殼公司存在高估值問題，后續業績變臉，業績承諾無法實現，商譽減值等。這個問題其實也是相對的。

從統計數據來看，借殼公司估值的市盈率水平總體低于IPO。總體而言，大多數交易市盈率不到15倍，低于IPO詢價的23倍。具體地，按照借殼公司估值除以實施完成當年凈利潤進行測算，交易市盈率的中位數為14.03;按照標的公司估值除以未來業績承諾期內的平均承諾凈利潤進行計算，則交易市盈率的中位數為10.61。因此，重組上市的高估值是整個資本市場高估值的一個反應，不是重組上市本身獨有的問題。

從上市后的業績情況來看，如前統計的數據，業績承諾期內的業績實現率達到100%以上的占比約84%，業績實現率達到80%～100%的占比9%。業績承諾期后第一年，整體上利潤同比存在較為明顯的下滑。樣本期內統計數據顯示，在業績承諾期后第一年（通常為重組上市后第四年），有34家公司扣非凈利潤小于第三年，占樣本總數的53.13%。與此同時，同期的統計數據顯示，IPO后第一年有324家公司的扣非凈利潤出現同比下滑，占樣本總數的44.94%。重組上市的業績下滑情況比IPO略差一下，但也可以看出上市后（業績承諾期滿后）的業績下滑并不是重組上市獨有，是當前較為普遍的一種情況。

（二）統籌考慮重組上市制度改革與IPO、退市制度的關系

重組上市作為IPO的補充制度，追根溯源是IPO相關問題的另一種反應。因此，重組上市問題的根本解決依賴于IPO制度及實務的不斷完善，避免形成借殼與IPO之間的監管套利。

在當前科創板IPO推行注冊制的情況下，創業板放開“符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業”的重組上市其實影響不大。同樣的時間成本下，重組上市的成本遠高于IPO。其一，重組上市對于借殼標的資產的標準等同于IPO，且對于上市公司也存在一定的發行條件要求;其二，重組上市對于借殼資產的股東而言，不僅有強制的業績補償業務（多數情況下，借殼資產的估值為收益法、現金流量折現法等基于未來收益的方法，該種情況的借殼交易強制要求業績補償），更有其他股東24個月的鎖定期（IPO中為12個月）;其三，在殼公司普遍市值在10億元以上的情況下，不僅對標的資產估值及體量提出一定的要求，更是對于借殼資產的股東的股權比例稀釋成本。因此，政策的放開并不會導致大量的高新企業及新興企業在創業板借殼，更不會導致所謂的“養殼”“保殼”等大行其道。筆者認為，政策放開的主要意義應該在于解決存量的控股股東、實際控制人的資產注入以及同行業資源整合式的產業交易。

隨著科創板試點注冊制的成功實施及穩步推進，未來創業板、中小板、主板都將走上注冊制的道路。隨著IPO渠道的暢通，重組上市這一資本市場的難題將自然而然在發展中解決。

在當前退市制度常態化穩步推進的過程中，要避免僵尸企業在重組上市的預期之下“僵而不死”影響市場估值秩序。要逐步形成“IPO為一般、借殼為例外，退市為常態”的市場出入口機制，順暢市場出清機制。

綜上，重組上市的問題，可以說是資本市場IPO難及退市難這兩大“疾病”的表征，或者說IPO難和退市難是“本”，重組上市問題是“標”。在未治“本”的前提下，單純強調重組上市存在的問題，否定其存在的意義，是脫離現實的理想主義。現實的做法是，承認重組上市存在的必然性和必要性，加強對重組上市的監管，即所謂的“先治標，再治本”;同時，推進注冊制解決IPO難，推進投資者適當性制度等，解決資本市場的定價問題，進而解決退市難，這樣才能做到“既治標，又治本”。