控股股東股權質押對企業創新方向的影響
——股權制衡與企業可視性的調節作用

萬 赫，鐘 熙，彭秋萍

(1.中山大學 管理學院，廣東 廣州 510000；2.珠海華發實業股份有限公司,廣東 珠海 519030；3.華南理工大學 工商管理學院，廣東 廣州 510640)

0 引言

股權質押作為一種快捷、高效融資方式，在融資渠道有限的中國資本市場，廣泛受到具有資金需求的上市公司控股股東追捧[1-2]。表面上看，控股股東進行股權質押屬于個人行為，與其控股上市公司之間沒有直接關系。但由于股價一旦出現大幅波動或暴跌，就極易產生股權質押危機而導致控制權轉移，因而，控股股東會積極采取措施降低控制權轉移風險[2]。在此過程中，控股股東可能會利用控制權作出有損其它股東利益的決策[3-4]。創新不僅是企業維持長期競爭優勢的基石[5]，更是中國經濟轉型升級的必然選擇，并已上升到國家戰略高度[6]。不同于其它普通資本投資，創新只能通過應用新的商業手段、發展新技術以及開拓新市場等方式產生，具有高風險、高投入、產出高度不確定性等典型特征[2-3]。那么，在股權質押背景下，控股股東將如何對待高風險的創新投資？

誠然，前期學者針對控股股東股權質押與企業創新之間的邏輯關系已展開較多探討，但遺憾的是，已有研究結論迄今仍未能達成共識，限制了相關理論發展以及理論對企業創新實踐的指導能力。例如，有研究發現，控股股東股權質押對企業創新具有顯著抑制作用[1,2,4]。另有研究則顯示，控股股東股權質押與企業創新之間無顯著關系[3]。本研究認為，已有研究結論分歧源于以下兩點不足：

一是大多籠統探討控股股東股權質押對企業創新的影響，鮮有研究對企業創新進行細致分類，繼而考察控股股東股權質押對企業創新方向的影響。事實上，根據March[7]的經典研究，企業創新可劃分為存在本質差異的突破式創新與漸進式創新[8]。其中，突破式創新是一種顛覆或重構現有知識和技術，從而在產品和服務方面實現重大突破的創新形式[9-10]，其風險高、投入大、周期長、產出高度不確定[9,11]；而漸進式創新是一種對企業現有產品和服務等進行小幅度調整、改變的創新形式[7]，其風險低、投入少、周期短，獲得產出也相對容易[12-13]。

二是較少考察監督機制的權變作用。公司治理領域文獻強調，適當的監督機制在抑制控股股東自利行為中發揮著不容忽視的關鍵作用。在企業內部，股權制衡是最為重要的監督機制之一[14]，能激發其它股東的利益保護動機，促使其它股東進行及時有效監督[15]，并最終抑制控股股東自利行為；而在企業外部，由于可視性較高的企業具有更高水平的曝光度和信息透明度等，且更容易吸引投資者注意力和目光，因而，企業可視性無形中也發揮著外部監督控股股東自利行為的角色。

鑒于此，為填補已有研究不足，本研究以中國2003-2017年A股上市公司為研究對象，實證探討控股股東股權質押對突破式創新和漸進式創新的影響，以及企業股權制衡和可視性在上述關系中的調節作用。本研究可能的貢獻表現在：

(1)拓展了對控股股東股權質押與企業創新方向之間關系的認識。區別于前期大多數研究成果[1-4]，本研究將創新細分為具有本質差異的突破式創新和漸進式創新[7]，而不是將其混為一談，探究了控股股東股權質押對上述兩者創新的異質性影響。盡管楊鳴京等[2]已研究發現，控股股東股權質押對突破式創新的抑制作用強于漸進式創新，但其無法解釋緣何部分研究發現控股股東股權質押會抑制企業創新，而部分研究表明控股股東股權質押對企業創新無影響。本研究發現，雖然控股股東股權質押會抑制企業突破式創新，但對企業漸進式創新無影響，繼而進一步拓展了對控股股東質押是否及如何影響企業創新方向的認識，也為詮釋前期研究結論分歧提供了一種理論解釋。

(2)拓展了控股股東股權質押與企業創新方向研究的情境框架。雖然前期研究已經關注到企業性質[1]、貨幣政策不確定性[2]以及兩職合一[3]等因素的調節作用，但鮮有研究關注到監督機制在控股股東股權質押與企業創新之間的調節作用。考慮到公司治理領域眾多文獻均強調，應重視探討監督機制在抑制控股股東自利行為中的重要影響，因而忽視監督治理機制的調節作用可能是導致已有研究結論分歧的另一個重要原因。從該視角看，通過同時將企業內外監督(股權制衡和企業可視性)納入研究框架，本研究對已有研究進行了有益補充，進一步明確了控股股東股權質押作用于企業創新方向的邊界條件，增進了對控股股東股權質押在何種情況下更可能或不可能抑制企業創新的認識，也為詮釋前期研究結論分歧提供了另一種理論解釋。

(3)發現并論證了股權制衡發揮監督作用過程中的閾值效應。本研究與股權制衡有效抑制控股股東對中小股東利益侵占的主流觀點不同，但在一定程度上與股權制衡度與企業績效呈U型關系的少數研究發現相呼應。本研究顯示，只有當股權制衡度超過特定值時，股權制衡才能有效激勵其它股東監督控股股東股權質押期間的自利行為，從而為更辯證地認識股權制衡利弊作出貢獻。

1 理論分析與研究假設

1.1 控股股東股權質押與企業突破式創新、漸進式創新

對控股股東而言，股權質押相較于減持股票、銀行貸款等緩解資金需求方式具有獨特優勢：①股權質押融資簡單快捷，無須經過耗時的層層審批環節[1]，只需按照法定程序設立質權即可；②控股股東控制權、可表決權等不受其是否進行了股權質押或股權質押比例大小的影響；③控股股東的限售股也可以進行質押融資[16]。然而，當控股股東進行股權質押后，一旦公司股價低于警戒線或平倉線，質押股權平倉風險將陡增，倘若控股股東無法及時采取措施，其控制權將受到嚴重威脅，最終可能會導致控制權轉移[3]。由于中國資本市場上市指標稀缺及上市成本高昂等特征，使得殼資源和控制權價值極高[17]。因此，根據委托代理理論，作為理性人的控股股東具有強烈動機規避高風險性決策(如企業創新)來降低控制權轉移風險[2,16]，最終可能誘發控股股東自利行為。

縱覽文獻可知，前期學者已先后探討了控股股東股權質押對股價崩盤[18]、真實盈余管理[19]、稅收規避[17]、現金持有、審計師選擇[20]、企業投資[16]以及企業創新等的影響。其中，以控股股東股權質押與企業創新之間的邏輯關系最受關注，同時爭議也最大。本研究擬基于March[7]將創新細分為突破式創新和漸進式創新的開創性成果，進一步拓展控股股東股權質押與企業創新關系的研究，并彌合已有研究結論的分歧。本研究推測，控股股東股權質押導致企業突破式創新顯著減少，但不會對企業漸進式創新產生顯著影響，具體原因如下：

一方面，控股股東進行股權質押后，會面臨公司股價低于預警線或平倉線而導致控制權轉移的“達摩克利斯之劍”[17]，往往會提升公司短期業績從而刺激股票價格上漲，以降低控制權轉移風險[3]，因此，控股股東有強烈動機規避高風險、高投入、長周期決策[4,16]，如企業創新。但誠如前文所言，不同于風險高、投入大的突破式創新[9,11]，相對而言，漸進式創新風險低、投入少[12]。因此，具有強烈風險規避動機的控股股東往往將注意力和目光投向對企業短期績效具有重大威脅的突破式創新，并通過減少突破式創新削減企業資本支出、提高短期績效以刺激股價，繼而降低控制權轉移風險。考慮到控股股東注意力和精力有限[21]，當控股股東將大量注意力和精力投向如何規避其它股東監督和質疑，從而合理化減少突破式創新之后，考慮到即便大幅削減漸進式創新也無法明顯增加企業短期績效繼而刺激股價，控股股東對漸進式創新也可能“視而不見”。

另一方面，由于上市公司任何“異常”狀況都備受投資者關注并引發相應解讀，尤其是負面解讀往往會誘發投資者對其股票的折價心理，最終導致股價下跌。因此，除采取提高短期業績的策略外，控股股東還會輔以減少“異常”策略來防止股價下跌以降低控制權轉移風險。由于突破式創新具有見效周期長、產出高度不確定性等特征[9,11]，因而在短期內，即便大幅度減少突破式創新，企業也不會產生引起投資者關注的“異常”創新成果，這為控股股東通過減少突破式創新提高短期績效、降低控制權轉移風險提供了充足的操作空間。與之相對，漸進式創新具有見效周期短、產出相對可預測等特征[12-13]，在短期內顯著增加或減少漸進式創新都將產生引起投資者關注的“異常”創新成果。由于控股股東股權質押情況和企業專利成果均是可公開獲取的，一旦投資者識別出“異常”創新成果產生的原因是控股股東損害公司長期利益以自利，控股股東勢必遭受其它股東指責，投資者拋股誘發股價暴跌的可能性也將大幅度提高，最終反而提高了控股股東控制權轉移風險。因此，在股權質押之后，控股股東會積極推動企業減少突破式創新，但不會調整企業漸進式創新。綜上，本研究提出：

H1：控股股東股權質押會抑制企業突破式創新，但對企業漸進式創新無顯著影響。

1.2 企業股權制衡的調節作用

股權制衡是指現代企業中多個大股東所擁有控制權互相制衡的狀況[22]。公司治理領域大量研究認為，股權制衡能減少控股股東利用其控股權優勢侵犯其它股東權益所引致的第二類委托代理問題[15]，最終將有效抑制控股股東自利行為。例如，左晶晶等(2013)研究發現，股權制衡將緩解第二類代理問題所導致的控股股東缺乏持續創新動力的狀況。

雖然減少高風險的突破式創新有助于控股股東提高短期績效以刺激股價、降低控制權轉移風險，但大幅度減少突破式創新勢必導致企業未來市場競爭優勢喪失，并對企業生存產生嚴重威脅。David[23]指出，突破式創新是企業競爭優勢的來源，漸進式創新只能讓企業跟上競爭者。顯然，大幅減少突破式創新會直接損害其它股東長遠利益。相較于股權制衡度較低的企業，在股權制衡度較高的企業中，多個大股東將共同享有公司絕對控制權，會形成相互牽制和相互監督的格局。同時，其它大股東也會產生較強動機，以便監督控股股東的決策行為[15]，繼而迫使質押股權的控股股東不得不在創新決策制定過程中與其它大股東協商，從而兼顧其它大股東的長遠利益。最終，控股股東通過減少突破式創新謀取私利的行為空間將被壓縮。

此外，股權制衡還有助于企業形成良好內部治理結構。相較于股權制衡度較低的企業，在股權制衡較高的企業中，其它大股東對高管聘請、薪酬等的影響力更強，有助于防止質押股權的控股股東與高管合謀，能有效避免內部人控制局面，為保護其它大股東長遠利益樹立起一道保護墻。綜上，本研究提出：

H2：企業股權制衡會削弱控股股東股權質押對企業突破式創新的抑制作用。

1.3 企業可視性的調節作用

可視性是指企業引起社會公眾、媒體、外部投資者等利益相關者關注的程度，其作為一種獨特的企業屬性，反映了企業市場地位、曝光度和吸引力[24]。相較于其它企業屬性，盡管可視性對企業決策影響更加隱蔽，但其對企業戰略性決策及其后果的影響仍不可忽視。

當企業可視性較高時，企業被投資者、專業分析師識別和關注到的可能性更高，繼而提高了企業經營活動、戰略性決策信息被曝光的可能性。這意味著，在可視性高的企業中，質押股權的控股股東不顧其它股東利益、減少突破式創新來降低控制權轉移風險的自利行為，更有可能被發現和曝光。當控股股東自利行為曝光之后，投資者拋股誘發股價暴跌的可能性將大幅度提高，反而會促使控股股東的控制權轉移風險提高。換言之，當企業可視性較高時，質押股權的控股股東通過減少突破式創新降低控制權轉移風險的效果很可能適得其反。因而，可視性較高的企業中，質押股權的控股股東對通過減少突破式創新降低控制權轉移風險將秉持更為審慎的態度。即便采取這一策略，質押股權的控股股東在減少突破式創新方面也將更為保守。最終，在可視性高的企業中，控股股東股權質押僅對企業突破式創新產生微弱抑制作用，甚至無抑制作用。與之相對，可視性較低的企業更少受到投資者、專業分析師關注，投資者注意力分散現象也更為明顯。這說明，可視性較低的企業信息透明度較低，其大可避重就輕地披露企業經營和戰略決策信息。所以，在可視性較低的企業中，質押股權的控股股東將具有充足操作空間，通過減少突破式創新降低控制權轉移風險。最終，在可視性較低的企業中，控股股東股權質押對企業突破式創新將產生較強抑制作用。

此外，相較于可視性較低的企業，可視性較高的企業面臨著更強的利益相關者壓力，更需要嚴格遵從公認的社會規范(如重視中小股東利益)、行業規章制度以及政府管制機構監管(如保護中小股東利益)，從而來獲取生存所需社會合法性和資源。因此，與可視性較低的企業相比，可視性較高的企業為獲取社會合法性，質押股權的控股股東在戰略性決策中將不得不更加重視其它股東的長遠利益，最終，控股股東在減少突破式創新方面會更為克制。綜上，本研究提出：

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文選取2003-2017年我國滬深兩市A股所有上市公司年度數據作為初始樣本。以2003年為研究起點，主要原因是，國泰安數據庫中股權質押、凍結情況數據始于2003年，中國證監會自2003年開始要求上市公司披露最終控制人信息，此后，上市公司控制權結構和股東性質內容更為清晰和透明。按照已有研究慣例和研究特點，本文還對樣本進行了如下篩選：①剔除金融行業樣本；②刪除ST公司；③剔除資不抵債(資產負債率超過100%)的公司；④剔除上市不足一年的公司；⑤剔除存在數據缺失的樣本。最終得到2 725家上市公司19 159個觀測值。本文股權質押、公司治理、公司財務數據來自CSMAR數據庫。

2.2 變量測量

(1)被解釋變量：突破式創新和漸進式創新。在以往研究中，對企業突破式創新和漸進式創新的測量主要有問卷法和專利數量引用法。鑒于問卷調查法主觀成分較大，并且中國企業專利引用數量過低[11]，本研究借鑒鄒雙和成力[12]、張峰等[13]的做法，采用高質量發明專利衡量突破式創新(INB)，采用實用型和外觀設計專利衡量漸進式創新(INR)。同時，考慮到專利數據呈右偏態分布，分別對INB和INR的1%和99%百分位進行Winsorize處理后，再加1取自然對數。

(2)解釋變量：控股股東股權質押。借鑒李常青等[3]的做法，本研究采用以下兩種方式度量控股股東股權質押：①上市公司年末是否存在控股股東股權質押(PE) ；②年末控股股東質押股權質押率(PP)，用控股股東質押股數與自身持股總數之比度量。

(3)調節變量：企業股權制衡和企業可視性。股權制衡是企業重要股東相互制衡的關鍵體現，在前期研究中，學者們一般采用“第二至第N大股東持股數/第一大股東持股數”衡量。與王化成等(2015)的做法保持一致，本研究用“第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例”衡量，該值越大，說明企業股權制衡度越高。可視性越高，企業越容易引起社會公眾、媒體、外部投資者等利益相關者關注，借鑒方軍雄等(2018)的做法，采用企業規模作為企業可視性代理變量，具體為企業員工總人數+1的自然對數，該值越大，說明企業可視性越高。

表1 變量定義

(4)控制變量。根據前期研究成果，本研究控制了如下因素：公司上市年限(AGE)、托賓Q (TQ)、產權性質(SOE)、盈利能力(ROA)、負債水平(資產負債率LEV)、現金持有(MOR)、資產周轉率(AN)、第一大股東持股比例(LD)、管理層持股比例(MSR)、獨立董事比例(BD)、兩職兼任(DL)、機構投資者持股比例(IH)。此外，本文通過時間效應和行業效應檢驗，結果表明，應在模型中包括時間效應和行業效應，因此還控制了年度(YEAR)和行業(IND)虛擬變量。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計及相關性系數

變量描述性統計分析結果如表2所示，變量相關系數如表3所示。由表2可知，企業突破式創新均值為1.413，低于企業漸進式創新的1.579，說明企業更偏向于漸進式創新。第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例均值為0.623，最小值為0.0138，最大值為2.615，表明股權制衡偏弱，公司中大股東現象比較普遍。其它變量描述性統計結果與已有研究基本一致。

表2 描述性統計結果

表3 相關系數結果

注 ：***、**、*分別表示在 1%、5%、10% 水平上顯著，下同

3.2 假設檢驗與結果分析

在實證分析之前，為確保模型的有效性和一致性，本文作如下處理：①對數據在1%水平上進行縮尾處理以規避異常值影響；②在構造交互項之前對解釋變量和調節變量進行中心化處理；③在公司層面對標準誤進行聚類(Cluster)，以提高估計結果準確性；④對進入模型中所有變量進行方差膨脹因子(VIF)檢驗，結果顯示，模型整體VIF均值小于閾值2，并且各解釋變量VIF值均遠小于閾值10，說明多重共線性問題對本研究不構成威脅。本研究采用面板固定效應模型考察控股股東股權質押與企業突破式創新和漸進式創新之間的邏輯關系。

表4報告了H1的檢驗結果。由表4中第(1)和(2)列回歸結果可知，企業控股股東股權質押(PE、PP)對企業突破式創新(INB)的回歸系數均顯著為負(beta=-0.0514，p<0.05；beta=-0.0747，p<0.1)，說明控股股東股權質押對企業突破式創新具有抑制作用。而由第(3)和第(4)列回歸結果可知，解釋變量控股股東股權質押(PE、PP)對企業漸進式創新(INR)系數均不顯著，說明控股股東股權質押對企業漸進式創新沒有顯著影響。綜上，H1得到驗證。

2.1兩組產婦產程時間比較,與對照組相比,觀察組第一產程及第二產程時間均明顯縮短,組間差異有統計學意義(P<0.05),第三產程組間比較無明顯差異(P>0.05)。見表1。

控制變量回歸結果也比較合理。EM、AGE、ROA對突破式創新和漸進式創新的估計系數均顯著為正，說明規模越大、上市時間越長的公司，資產收益率越高，企業創新水平較高。此外，TQ對突破式創新和漸進式創新的估計系數顯著為負，說明企業托賓Q越高，創新水平越低。

表5報告了H2、H3的檢驗結果。由于控股股東股權質押對企業漸進式創新無顯著影響，因而，本研究僅考察企業股權制衡、企業可視性在控股股東股權質押與企業突破式創新之間的調節作用。

表5第(1)和(2)列報告了企業股權制衡在控股股東股權質押與企業突破式創新之間調節作用的檢驗結果，由檢驗結果可知，控股股東股權質押和企業股權制衡的交互項 (PE*BE、PP*BE)估計系數均為負，且不顯著。因此，H2未得到支持。

表5第(3)和(4)列報告了企業可視性在控股股東股權質押與企業突破式創新之間調節作用的檢驗結果，由檢驗結果可知，是否存在控股股東股權質押和企業可視性的交互項(PE*EM)估計系數為正，但未達到顯著水平。控股股東股權質押率和企業可視性的交互項(PP*EM)估計系數顯著為正(beta=0.084 2，p<0.05)，說明相較于可視性低的企業，可視性高的企業控股股東股權質押對突破式創新的負向影響被削弱。因此，H3得到部分驗證。

表4 控股股東股權質押與企業突破式創新、漸進式創新間關系檢驗結果

H2未獲得支持，一個可能的原因是，當股權制衡度低于閾值時，其它大股東與控股股東之間持股比例相差懸殊，使其不足以制衡控股股東，難以影響到高管聘請、薪酬等，缺乏有效手段限制控股股東與高管的合謀。此外，控股股東還可能利用公司資金賄賂其它大股東以換取其減少監督活動。因此，其它大股東監督不力以及控股股東與高管合謀，最終將導致股權質押控股股東規避有助于企業長遠利益的突破式創新以降低控制權轉移風險。而當隨著股權制衡度不斷提高并超過閾值時，其它大股東所掌握的話語權足以牽制控股股東，且有能力通過影響高管招聘、薪酬等限制控股股東與高管合謀。再者，由于其它大股東在企業長期利益中占據更多份額，因而其接受控股股東賄賂而減少監督活動的可能性將大幅降低。因此，在股權質押期間，其它大股東強有力的監督以及控股股東與高管合謀被限制，最終將迫使控股股東在減少突破式創新方面更為克制。總而言之，股權制衡對控股股東自利行為的監督作用可能存在閾值效應。對此，前期研究也提供了一定佐證。例如，趙景文和于增彪(2005)研究提出，股權制衡會給企業帶來負面影響；徐向藝和王俊韡(2011)研究發現，股權制衡與企業價值之間呈U型關系。鑒于此，本研究提出假設檢驗上述推測的合理性。

H4：股權制衡在控股股東股權質押與企業突破式創新之間發揮U型調節作用。

表5 企業股權制衡與可視性的調節效應檢驗結果

表5第(5)和(6)列報告了企業股權制衡在控股股東股權質押與企業突破式創新之間調節作用的檢驗結果，由檢驗結果可知，控股股東股權質押和企業股權制衡的交互項 (PE*BE、PP*BE)估計系數均顯著為負(beta=-0.242 6，p<0.05；beta=-0.328 0,p<0.1)，且控股股東股權質押和企業股權制衡二次項的交互項 (PE*BE、PP*BE)估計系數均顯著為正(beta=0.114 6，p<0.05；beta=0.139 7,p<0.1)。根據張敏等(2015)對交互項的解釋，企業股權制衡先增強了控股股東股權質押對企業突破式創新的負向影響，而后削弱了控股股東股權質押對企業突破式創新的負向抑制，即起到了U型調節作用。因此，H4得到支持。

3.3 內生性問題與穩健性檢驗

雖然前文研究表明，控股股東股權質押會抑制企業突破式創新，但兩者之間關系可能會受到內生性問題干擾。例如，控股股東進行股權質押的企業更可能是突破式創新水平低的企業。為了減少對內生性問題的擔憂，借鑒劉善仕等(2017)的做法，本研究用動態面板模型(Arreallano-Bond估計量)重新檢驗，將因變量的滯后值作為自變量增加到回歸中。因變量的滯后值實際上也包含了遺漏變量的影響，控制因變量的滯后值也就在一定程度上控制了遺漏變量。另一方面，動態面板模型允許研究者指定內生性變量，并運用自變量的滯后值對一階差分模型中參數進行IV估計，可得到一致的估計量。動態面板模型重新檢驗后結果(表6)顯示，本研究主回歸模型結果是穩健的。

此外，本研究還進行了穩健性檢驗。由于控股股東股權質押時機可能受到公司股權融資影響，因此，本研究剔除了實施過增發、配股等股權再融資的觀測值。檢驗結果顯示，更換控股股東股權質押的測量指標后主效應結果依然穩健。考慮到企業創新周期較長，從創新投入到專利申請需要一定時間，因此，采用滯后兩期的發明專利申請數加1取自然對數衡量企業突破式創新，用滯后兩期的實用型與外觀專利申請數之和加1取自然對數衡量漸進式創新。檢驗結果與表4結果基本保持一致。

4 結論與討論

4.1 研究結論

在中國資本市場，控股股東控制權、表決權、決策權并不會受到是否股權質押或股權質押比例大小的影響，鑒于當前法律保護制度不完善和上市公司治理機制不健全，進行股權質押的控股股東為避免喪失控制權，可能會以犧牲其它股東長遠利益的方式干預企業創新決策。然而，已有研究并未就控股股東股權質押與企業創新之間的關系達成共識。本研究以突破式創新和漸進式創新為切入點，在控股股東股權質押背景下，系統探討了控股股東股權質押與企業創新方向之間的邏輯關系。實證結果表明：控股股東股權質押會抑制企業突破式創新，但不會對企業漸進式創新產生顯著影響。進一步納入企業股權制衡和企業可視性調節作用后發現，企業股權制衡在控股股東股權質押與企業突破式創新之間起到U型調節作用，企業可視性則會削弱控股股東股權質押對企業突破式創新的抑制作用。本研究充分表明，有必要細分創新，更細致地洞察股權質押控股股東創新決策。同時，本研究進一步表明，內外部監督機制是深入理解股權質押控股股東創新決策不可忽視的重要權變因素。

表6 動態面板模型下的檢驗結果

4.2 實踐啟示

根據《質押新規》和本研究結論，提出以下建議：

(1)股權質押率越高的企業，越可能規避突破式創新，但對漸進式創新無顯著影響。因此，控股股東股權質押和過高的股權質押率對企業突破式創新活動來說，是巨大的隱患，企業有必要將控股股東股權質押限制在一定幅度之內，防止出現大比例甚至全部股權質押的賭博式融資，規避其對突破式創新的不利影響。另外，本研究啟示投資者和其它股東，企業創新成果在短期內未出現異常可能并不意味著控股股東未作出有損其利益的決策，控股股東可能已經采取短期內難以確認的自利行為(如削弱突破式創新)。

(2)較低的股權制衡反而增強了控股股東股權質押對企業突破式創新的抑制作用，只有當股權制衡度超過閾值時，才會削弱控股股東股權質押對企業突破式創新的抑制作用。這啟示監管部門，應注意防范股權制衡較低的企業控股股東與高管之間合謀，以及控股股東利用資金賄賂其它大股東以換取其減少監督行為，繼而侵犯其他中小股東利益的行為傾向。同時也啟示企業，若要利用大股東之間相互制衡來改善公司治理結構，繼而抑制控股股東自利行為，就應該使股權制衡度超過一定閾值。

(3)企業可視性有助于控股股東股權質押企業維系突破式創新。這啟示企業，并非所有信息透露和曝光都是不利的，企業應合理利用外部關注和曝光限制控股股東的自利行為，從而有效保證企業創新活動進程和效果。

4.3 研究局限

本研究局限性表現在：本研究基于突破式創新和漸進式創新的衡量方法，雖然已經在前期研究中得到了較廣泛應用，且該衡量方法相較于問卷法和專利引用法具有一定優勢，但難以否認的是，也存在著噪音，未來研究應嘗試采用更多其它方法來刻畫企業突破式創新和漸進式創新；不同控股股東對控制權轉移的接受程度并不是同質的，未來研究應納入最終所有權性質的調節作用，以便更全面地理解控股股東股權質押對企業戰略決策的影響。