瑞幸22億財務造假背后，站臺股東已套現離場

“所謂道理，你我都懂。但道理并不是答案。”這是瑞幸咖啡印在小藍杯上一句很有名的廣告詞。

4月2日，瑞幸咖啡經歷了驚心動魄的一晚。

當日晚上，瑞幸咖啡突然公布公告自曝稱，公司調查顯示，COO及其部分下屬員工從2019年第二季度起從事某些不正當行為，與偽造交易相關的銷售額約為22億元。而在兩個月前，瑞幸咖啡曾否認關于其數據造假的做空報告。

瞬間，引發資本市場風波，瑞幸咖啡美股股價雪崩。盤前暴跌超84%，盤中6次熔斷，最終以大跌75.57%、股價報6.40美元黯然收場，一天內市值蒸發約48億美元（約人民幣340.5億元）。

4月7日，瑞幸咖啡盤前宣布停牌，等待更多消息披露。目前股價為4.39美元/股，總市值約11.05億美元，相比3月份高峰期的110多億美元市值已經跌去近九成。

這家從誕生到上市以來就備受爭議的公司，制造了中概股發展史上最大丑聞。

都是渾水惹的禍嗎

天眼查數據顯示，瑞幸咖啡的運營主體為瑞幸咖啡（北京）有限公司，成立于2017年10月，注冊資本5000萬美元，法定代表人為朱志彬，公司經營范圍包括餐飲服務;銷售食品;出版物零售;零售藥品;銷售工藝品;餐飲管理等，該公司由瑞幸咖啡（香港）有限公司全資持股。

2018年1月1日，瑞幸咖啡試運行。

很多人第一次接觸這個品牌，往往是從朋友圈里刷屏的“邀請好友，各自得一杯”開始，從誕生那天起，瑞幸咖啡通過大額補貼消費者和瘋狂開店的手法，迅速壯大，經過一年多的高速發展，瑞幸咖啡建立了一個龐大的咖啡帝國。

2020年1月8日，瑞幸咖啡在發布會上，對外公布直營門店數達到4507家，已成為中國最大的咖啡連鎖品牌。同時，累計交易客戶數也已超過4000萬。市值一度超百億美元。

但是，長期以來，業內對瑞幸咖啡一直有兩種不同的聲音，一種認為瑞幸咖啡是新零售咖啡的破局者，而另一種則認為瑞幸咖啡就是燒錢，沒有未來。雖然雙方爭執不斷，但很少有人去考慮過瑞幸咖啡業績的真實度，直到2020年1月31日，著名的沽空機構渾水（Muddy Waters Research）稱收到了一份關于瑞幸咖啡的匿名報告，并認為報告內容屬實，在官方推特上發布了這份做空報告。

在這份長達89頁的關于瑞幸咖啡的匿名沽空報告中，通過雇傭了92個全職和1418個兼職的調研員，對瑞幸咖啡4000多家門店中的981家進行統計，指責瑞幸咖啡業務數據造假和商業模式存在固有缺陷。

其中一個細節是，沽空報告顯示，最終收集到2.5萬多張小票以及1萬多小時的錄像，而根據這些記錄，報告認為瑞幸咖啡的實際訂單數少于公布數據，指責瑞幸咖啡的平均每店業務在2019年三季度虛增了69%，四季度虛增了88%。

同時，報告認為瑞幸咖啡存在夸大廣告支出，并將夸大的廣告費用于粉飾收入和店面利潤，從而將門店損失隱藏在門店層面以下，并認為瑞幸咖啡的商業模式存在固有缺陷，指責瑞幸咖啡的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力;瑞幸咖啡試圖降低折扣水平（即提高有效價格），同時增加同店銷售額是不可能完成的任務。

顯然，這是一個殺傷力極強的深水炸彈，受上述做空報告影響，瑞幸咖啡彼時盤中一度大跌超過26%，但在2月3日，在美股市場游刃有余的瑞幸咖啡對這一沽空報告的指控進行了全盤否認，并逐條批駁，很快就把跌幅扯平，第二天收盤大漲15.6%。

但是多米諾的骨牌已經開始倒下。

渾水再度在Twitter上發布了一份來自塵光研究的報告，報告稱瑞幸咖啡存在財務造假和業務數據造假，瑞幸咖啡再次股價下跌，瑞幸咖啡的國際投資機構投資人可能發現了其中“貓膩”，遂導致公司提請內部調查。

劉劍背鍋？大股東套現離場

“從2019年的第二季度開始，公司首席運營官（COO）兼董事劉劍以及向他報告的幾名員工出現不當行為，包括捏造某些交易。內部調查此初步階段確定的信息表明，從2019年第二季度到2019年第四季度與虛假交易相關的總銷售金額約為人民幣22億元。在此期間，某些成本和費用也因虛假交易而大幅膨脹。上述數字尚未經過特別委員會，其顧問或公司的獨立審計師的獨立驗證，并且可能會隨著內部調查的進行而改變。特別委員會建議采取一些臨時補救措施，包括暫停劉劍和其他相關員工的職務，以及中止與已確定的虛假交易涉及方的合同和交易。”4月2日，瑞幸咖啡向美國證券交易委員會提交調查報告。

《中國經濟周刊》記者 侯雋攝

《中國經濟周刊》記者 侯雋攝

那么，這個劉劍到底是何方神圣？

據瑞幸咖啡官網介紹，劉劍于2005年獲得中央財經大學勞動與社會保障專業學士學位。2008年至2015年，先后擔任神州租車車輛管理中心副主任和收益管理負責人;2015年至2018年擔任神州優車收益管理負責人;2018年5月起擔任瑞幸咖啡COO，2019年2月起任董事。

從這個履歷可以看出，與瑞幸咖啡大部分高管一樣，劉劍跟董事長陸正耀、創始人錢治亞都來自神州租車團隊。

劉劍的最后一次公開露面是在2019年9月，瑞幸咖啡正式宣布旗下子品牌“小鹿茶”獨立運營，當時劉劍就在現場進行了發布并講解策略。他還在現場表示，“總有消費者和我們說住的地方還沒有瑞幸咖啡，所以我們開店的速度要更快。”

但是，一個COO就能一手操作22億天價的虛假交易嗎？又是如何躲過創始人陸正耀、錢治亞以及首席財務官等眾高管的目光呢？

《中國經濟周刊》采訪業內多名人士，均表示這種說法很牽強。

例如，曾任納斯達克證券交易所中國區首席代表兼亞洲區董事總經理的徐光勛就表示：“COO也許有邀功造假、虛報額度的動機。但是這個額度太高了，我不知道瑞幸咖啡的CFO和財務總監在哪里，CFO應該對數字很敏銳，他應該一直緊盯著財務數字，他們為何沒有發現虛增業務呢？這不是2200萬，這可是22億！”

一個非常重要的細節是瑞幸咖啡持股方面在幾個月內發生了非常重要的變化。

瑞幸咖啡招股書顯示，瑞幸咖啡前五大股東情況分別為：陸正耀家族信托持股 30.53%;錢治亞家族信托持股 19.68%、MayerInvestmentsFunds 持股 12.4%;大鉦資本持股 11.9%;愉悅資本持股 6.75%。

其中，SunyingWong是 MayerInvestmentsFunds 控制人，也是陸正耀的姐姐，是陸正耀的一致行動人，二人合計擁有瑞幸咖啡 42.93% 的股權。另外幾位股東中，大鉦資本老板黎輝和愉悅資本創始及執行合伙人劉二海是陸正耀的長期資本支持者，3人也被外界稱為神州系“鐵三角”。

但是，從今年1月8日，大鉦資本就減持3840萬股，對于這一舉動，官方當時稱瑞幸咖啡有清晰的商業模式和盈利模式，大鉦資本雖略微減持，仍是瑞幸咖啡最大的機構股東，持續看好長期發展前景。目前，大鉦資本的持股比例從最初的14.06%下降至8.59%。

持股比例位列第六位的愉悅資本創始及執行合伙人劉二海曾公開表示，“我和錢治亞（瑞幸咖啡創始人兼CEO）一股股票都沒賣，舍不得。”

不過從2020年開始，劉二海及愉悅資本正在撤離瑞幸咖啡。自2月10日開始，瑞幸咖啡連續發布15條“超過5%披露”重要公告，涉及股東股權事宜。3月27日，瑞幸咖啡宣布任命兩名新的獨立董事，劉二海卸任審計委員會成員。

此外，一季度減持瑞幸咖啡的還包括新加坡政府投資機構旗下的GIC PTE，減持409萬股。

渾水匿名報告中還提到，瑞幸咖啡的管理層通過股票質押兌現了49%的股票持有量（占已發行股票總數的24%），令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。

瑞幸咖啡會成為下一個安然嗎

雖然大股東套現離場，但是又有一批進來。

數據顯示，截至2019年年底，共有158家機構投資者持有瑞幸咖啡股票，持股總數達4.6億股，股比達23.93%。而在2019年三季度末，僅有94家機構投資者持有瑞幸咖啡股票，持股總數也只3億股。這意味著，僅2019年四季度，就有64家機構新進入場。而12家機構持有超過千萬股瑞幸咖啡股票，包括美國銀行、瑞銀等國際知名投行，Capital Research Global Investors（全球資本研究投資者基金）、LONE PINE CAPITAL LLC（孤松資本）等著名對沖基金。

4月2日，美國包括加州、紐約州的多個律所提醒投資者，有關瑞幸咖啡的集體訴訟即將到最后提交期限，2019年11月13日至2020年1月31日期間購買瑞幸咖啡股票的投資者可以與律所聯系。美國律師事務所Block & Leviton還宣布，已就證券欺詐行為對瑞幸咖啡公司和特定管理人員提起集體訴訟。

香頌資本執行董事沈萌接受《中國經濟周刊》認為，瑞幸咖啡存在業績造假的行為，等待它的結果一方面是集體訴訟，投資者包括二級市場的股東都會起訴瑞幸咖啡，而律師也喜歡打這樣的官司;同時相關責任人也會面臨刑事調查，也不排除像安然一樣被強制退市。

此前，高居《財富》世界500強第16位的美國能源巨頭安然公司，也曾因財務造假丑聞，一夜崩塌。

鴻門資本創始人莊帥認為，瑞幸咖啡之所以出現造假，是因為不能做好市場，對市場的判斷是錯誤的，從而根本達不到預期的業績，其本質是想獲取持續的資金。

清華大學快營銷研究員孫巍說：“商業逐利，無可厚非，但不能破了商業誠信的底線，這是生意和交易的基礎。顯然，瑞幸咖啡的誠信機制有了問題。”

此前，美國曾專門針對安然事件出臺了《薩班斯法案》，對于上市公司財務造假問題難以容忍。

根據我國3月1日實施的新《證券法》規定，“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。”